基于熵值法的養(yǎng)老地產(chǎn)REITs模式風(fēng)險評價

楊嘉睿，陳 茵

1 我國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀

養(yǎng)老地產(chǎn)，指的是地產(chǎn)開發(fā)商通過資源整合，以養(yǎng)老住宅及配套設(shè)施為載體，提供滿足老年人的多種養(yǎng)老服務(wù)需求，并最終實現(xiàn)盈利的一種特殊地產(chǎn)業(yè)態(tài)[1]。近年來，我國老齡化人口不斷增多，據(jù)統(tǒng)計，截止2018年末，我國60周歲及以上人口24 949萬人，占總?cè)丝诘?7.9%。老齡化的嚴(yán)峻現(xiàn)狀及養(yǎng)老觀念的逐步轉(zhuǎn)變增加對養(yǎng)老地產(chǎn)的需求。而房地產(chǎn)行業(yè)傳統(tǒng)的開發(fā)模式也繼續(xù)向多元化的方向轉(zhuǎn)變，養(yǎng)老地產(chǎn)這一復(fù)合型的地產(chǎn)業(yè)態(tài)應(yīng)運(yùn)而生。但從目前來看，我國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展仍處于初級階段，整體市場缺口大，養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)品地域分布不均衡，且大多數(shù)開發(fā)商在養(yǎng)老服務(wù)方面考慮不周。此外，養(yǎng)老地產(chǎn)資金需求量大、投資回收期長，在我國面臨著融資渠道狹窄的問題，雖然已經(jīng)有多種融資渠道可供選擇，然而形勢依舊嚴(yán)峻。

2 REITs在我國養(yǎng)老地產(chǎn)運(yùn)作中的模式

REITs全稱為Real Estate Investment Trust，即房地產(chǎn)信托投資基金。REITs以發(fā)行收益憑證的方式收集市場閑散資金后交由專業(yè)管理公司進(jìn)行投資管理，而大部分資金被用于房地產(chǎn)專項投資活動[2]。養(yǎng)老地產(chǎn)REITs是指面向民間投資者籌集資金，投入養(yǎng)老地產(chǎn)項目，投資者通過與基金管理公司簽訂基金合同，獲得收益憑證從而獲取投資收益回報。在這個過程中，基金管理公司籌集到民間資本后，用于收購成熟的養(yǎng)老地產(chǎn)項目，使得養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)商獲得資金回籠，退出經(jīng)營；基金管理公司通過設(shè)立、控股SPV公司以間接持有房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)；最后，SPV公司將養(yǎng)老地產(chǎn)出租給有經(jīng)驗的養(yǎng)老服務(wù)公司以取得租金收入，而養(yǎng)老公司開展養(yǎng)老業(yè)務(wù)獲得經(jīng)營利潤[3]。通過引入REITs模式，養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)及運(yùn)營所需的大規(guī)模資金投入和較長的投資回報周期的情況得以緩解，專業(yè)性的基金管理公司也可將公眾閑散資金有效利用。

3 養(yǎng)老地產(chǎn)REITs風(fēng)險評價

養(yǎng)老地產(chǎn)項目開發(fā)建設(shè)、運(yùn)營的復(fù)雜程度高，且投資回收期長，風(fēng)險具有特殊性[3]。將REITs融資模式引入養(yǎng)老地產(chǎn)的建設(shè)中， 參與主體和利益相關(guān)者眾多，對養(yǎng)老地產(chǎn)REITs模式進(jìn)行風(fēng)險管理是十分必要的。

3.1 指標(biāo)選取

民間資金持有者與投資機(jī)構(gòu)在投資養(yǎng)老地產(chǎn)項目前，必定會對項目的全方面風(fēng)險情況進(jìn)行評價。本研究參考已有學(xué)者研究[4]，依據(jù)構(gòu)建風(fēng)險評價指標(biāo)體系的原則，結(jié)合養(yǎng)老地產(chǎn)REITs融資模式的特點，對部分養(yǎng)老地產(chǎn)項目進(jìn)行實地調(diào)研以及專家咨詢法征詢養(yǎng)老地產(chǎn)研究領(lǐng)域?qū)＜覍W(xué)者的意見和建議，從初步選出的 23 個評價指標(biāo)中去除了 6個在養(yǎng)老地產(chǎn)項目開發(fā)-運(yùn)營階段中發(fā)生概率低且損失程度小的風(fēng)險評價指標(biāo)，最終確定了17 個指標(biāo)層評價指標(biāo)以及 5 個準(zhǔn)則層風(fēng)險評價體系，如圖1所示。

3.1.1 建設(shè)風(fēng)險 具體指養(yǎng)老地產(chǎn)項目從項目規(guī)劃到竣工環(huán)節(jié)全過程中所面臨的風(fēng)險。包括區(qū)域規(guī)劃風(fēng)險、選址風(fēng)險、工程設(shè)計風(fēng)險以及是否投入完整配套設(shè)施所存在的風(fēng)險。這些是決定項目適用性的關(guān)鍵因素，也直接影響項目的認(rèn)可度和盈利水平。

圖1 REITS風(fēng)險評價指標(biāo)體系

3.1.2 市場風(fēng)險 主要是指養(yǎng)老地產(chǎn)市場供求情況的不確定性帶來的風(fēng)險。包括某區(qū)域養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)是否有足夠的成熟度；養(yǎng)老地產(chǎn)項目的市場供應(yīng)量；經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口老齡化及養(yǎng)老觀念的變化帶來的養(yǎng)老地產(chǎn)市場認(rèn)知度和需求轉(zhuǎn)變；競爭市場中的定價等。

3.1.3 政策風(fēng)險 主要是指由于國家及地方政府出臺的促進(jìn)養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展的一系列政策情況，主要有土地優(yōu)惠政策、稅收減免政策、相關(guān)金融政策的頒布與實施等。這從根本上決定了該地區(qū)養(yǎng)老地產(chǎn)項目是否可以成功融資、建設(shè)實施、管理運(yùn)營并獲得最終經(jīng)濟(jì)效益。

3.1.4 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險 主要指一些在資金方面相關(guān)的會對養(yǎng)老地產(chǎn)投資項目的市場產(chǎn)生影響的風(fēng)險。由于養(yǎng)老地產(chǎn)資金需求量大、投資回收期較長，因此，對項目本身的盈利能力、成本控制以及資金周轉(zhuǎn)等各方面有較高的要求。

3.1.5 運(yùn)營風(fēng)險 運(yùn)營風(fēng)險中特別要關(guān)注的是政府部門、SPV、基金管理公司、REITs持有人等在內(nèi)的各利益相關(guān)者的融洽程度[5]；其次，養(yǎng)老地產(chǎn)項目開發(fā)、運(yùn)營模式的選擇也十分重要；相對于傳統(tǒng)房地產(chǎn)項目，養(yǎng)老地產(chǎn)的管理服務(wù)內(nèi)容更多，工作更繁瑣，管理者經(jīng)驗水平和養(yǎng)老服務(wù)水平的高低，對運(yùn)營效果具有重大影響。

3.2 熵值法理論基礎(chǔ)

熵的概念最初來源于熱力學(xué)，能夠度量系統(tǒng)狀態(tài)的不確定性。信息量越少，不確定性就越大，熵也就越大，反之亦然。因此，可以采用熵值來評判某一指標(biāo)的影響程度，離散程度越大，指標(biāo)對綜合評價的作用越大[6]。設(shè)有m個評價指標(biāo)，n個評價者，則形成原始矩陣 ，對某一指標(biāo)i，指標(biāo)值Xij的差異越大，則該指標(biāo)在綜合評價中的作用越大。若某項指標(biāo)的值全部相等，則該指標(biāo)在綜合評價中作用甚微[7]。熵值法計算步驟如下：

第一步：標(biāo)準(zhǔn)化原始數(shù)據(jù)

對矩陣進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到新矩陣R，R=(rij)mxn，rij為第j份問卷調(diào)查對象在第i個風(fēng)險因子打分上標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)值，其中r∈[0,1]。

其中：

第二步：定義熵及權(quán)重

在m個風(fēng)險因子，n個待評估對象體系里，第i個指標(biāo)熵的計算式為：

第i個風(fēng)險因子的熵權(quán)為：

第三步，計算熵權(quán)綜合評價值

3.3 養(yǎng)老地產(chǎn)REITs風(fēng)險評價模型的建立

3.3.1 標(biāo)準(zhǔn)化原始數(shù)據(jù) 本研究面向房地產(chǎn)、建筑行業(yè)、金融行業(yè)相關(guān)研究人員、工作人員發(fā)放調(diào)查問卷，針對上述17種風(fēng)險因子進(jìn)行重要性評價打分，在反饋的26份問卷中選擇有效問卷19份，用于數(shù)據(jù)處理得下列標(biāo)準(zhǔn)化矩陣R。

3.3.2 熵及熵權(quán)重計算 下面以第一個風(fēng)險因素選址風(fēng)險為例，用上述熵值法計算風(fēng)險因素的權(quán)重：

d12=0，d21=0.130 4……

H2=0.871 2;H3=0.923 6……；H17=0.957 8

同理，可依照上述過程，分別計算出其他各項風(fēng)險因素的權(quán)重，具體值如下表所示：

ABCDEFGHI0.02580.05730.08260.04410.08120.05830.07240.06290.0713JKLMNOPQ0.09120.06790.08390.07330.06280.03880.02690.0714

4 建 議

根據(jù)上述研究發(fā)現(xiàn)，在構(gòu)建養(yǎng)老地產(chǎn)REITs融資模式中，配套養(yǎng)老設(shè)施的完善程度、市場供求及客戶認(rèn)知度、養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策及稅收補(bǔ)貼政策的變動、項目盈利能力和成本控制能力、管理服務(wù)水平的高低都對投資方的決策產(chǎn)生重大影響?；谘芯拷Y(jié)論，提出以下建議。

4.1 完善相關(guān)制度，健全政策體系

養(yǎng)老地產(chǎn)REITs融資模式的實現(xiàn)，離不開政府有明確的土地、金融、稅收補(bǔ)貼等政策支持。在土地使用方面，政府可以以低于同等用途地價通過特許經(jīng)營權(quán)的方式出讓土地；在金融貸款方面，可降低貸款費(fèi)用，簡化審批環(huán)節(jié)，提高辦事效率；在稅收方面，針對從事養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)的SPV，可設(shè)計優(yōu)惠的綜合稅率，減免或緩征其城鎮(zhèn)土地使用稅、增值稅、企業(yè)所得稅等[8]。此外，國家也應(yīng)出臺專門針對REITs融資模式的法律法規(guī)，明確操作流程和標(biāo)準(zhǔn)。

4.2 挖掘市場需求，完善配套服務(wù)

我國所面臨的老齡人口結(jié)構(gòu)和數(shù)量之大足以說明養(yǎng)老市場的需求潛力，但目前存在著制約養(yǎng)老服務(wù)市場需求的幾個因素。一是我國養(yǎng)老地產(chǎn)尚處于起步階段，各城市、地區(qū)存在著經(jīng)濟(jì)能力和消費(fèi)水平差異；二是人們養(yǎng)老觀念轉(zhuǎn)變不足，部分老年人仍選擇與子女同住，對新的養(yǎng)老方式有排斥心理；三是相關(guān)醫(yī)療服務(wù)和文娛配套等設(shè)施不夠完善。因此，發(fā)掘市場需求要從這三方面入手。各地政府結(jié)合地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況進(jìn)行準(zhǔn)確定位，使更多老人能在經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)養(yǎng)老；加大對新型養(yǎng)老模式的宣傳和教育，改變老年人觀念；完善養(yǎng)老地產(chǎn)項目醫(yī)療配套、文娛設(shè)施等，提升對老年人的日常護(hù)理、心理咨詢、人文關(guān)懷，才能獲得更多的消費(fèi)者認(rèn)可。

4.3 發(fā)展管理機(jī)構(gòu)，提升項目價值

養(yǎng)老地產(chǎn)項目中地產(chǎn)的開發(fā)是基礎(chǔ)，經(jīng)營管理才是盈利的關(guān)鍵因素[9]。一方面，對于REITs投資而言，需要經(jīng)驗豐富的資產(chǎn)管理公司對其物業(yè)進(jìn)行管理。另一方面，在發(fā)展REITs的同時，也需要對養(yǎng)老地產(chǎn)項目的建設(shè)開發(fā)及后期運(yùn)營進(jìn)行管理以實現(xiàn)項目價值的增加。因此，發(fā)展專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)是REITs迅速發(fā)展的關(guān)鍵，也是促使養(yǎng)老地產(chǎn)自身價值提升為REITs的融資創(chuàng)造條件的重要因素。我們可以引進(jìn)國外專業(yè)管理團(tuán)隊的同時加強(qiáng)管理方面人才的培養(yǎng)。

5 結(jié) 語

養(yǎng)老地產(chǎn)REITs融資作為一種新型融資模式，從資金籌集、開發(fā)建設(shè)到運(yùn)營管理的過程中必不可少地會遇到許多風(fēng)險。對于具體風(fēng)險的識別與評價，成為了養(yǎng)老地產(chǎn)REITs融資決策時的重要一環(huán)。本文從投資者的角度出發(fā)，有效運(yùn)用熵值法于養(yǎng)老地產(chǎn)投資風(fēng)險評價中，結(jié)合我國養(yǎng)老地產(chǎn)融資現(xiàn)狀，建立了養(yǎng)老地產(chǎn)REITs模式風(fēng)險評價模型，彌補(bǔ)了以往風(fēng)險評價方法的不足。研究結(jié)果表明，配套養(yǎng)老設(shè)施、市場供求及客戶認(rèn)知、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)政策、稅收補(bǔ)貼政策、項目盈利能力、成本控制水平、管理服務(wù)水平是養(yǎng)老地產(chǎn)REITs融資、開發(fā)建設(shè)過程中應(yīng)當(dāng)率先考慮的主要因素。但同時，本文還存在著一些不足之處，今后可擴(kuò)大問卷的數(shù)量，并且結(jié)合養(yǎng)老地產(chǎn)融資現(xiàn)狀，進(jìn)一步篩選和優(yōu)化相關(guān)風(fēng)險評價指標(biāo)。