佰仁醫(yī)療：91%毛利率比肩茅臺不差錢上市募巨資

本刊記者 林然

8 月26 日，北京佰仁醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡稱：佰仁醫(yī)療）將迎來科創(chuàng)板上市委員會審議，若不出意外將在不久后順利掛牌上交所。在此之前，佰仁醫(yī)療已經經歷了上交所總共5 次的問詢。

佰仁醫(yī)療公司專注于動物源性植介入醫(yī)療器械研發(fā)與生產的高新技術企業(yè)，產品應用于心臟瓣膜置換與修復、先天性心臟病植介入治療以及外科軟組織修復。根據募投項目信息，佰仁醫(yī)療本次上市計劃募集1.3 億元用于補充流動資金。但是從報告期內公司現(xiàn)金流看，佰仁醫(yī)療并不差錢，在此背景下公司仍然計劃募集上億元流動資金，令人懷疑有圈錢之嫌。此外，佰仁醫(yī)療銷售毛利率十分恐怖，2018 年達到驚人的91.05%，遠超行業(yè)同比公司，堪稱醫(yī)療器械界的茅臺。但其研發(fā)支出持續(xù)下滑，且規(guī)模也遠不及行業(yè)可比公司。

“不差錢”任性上市

根據佰仁醫(yī)療招股書信息，公司擬上市募集45,249.42 萬元，其中32,249.42 萬元用于昌平新城東區(qū)佰仁醫(yī)療二期建設項目，13,000 萬元用于補充流動資金。但是，從公司的現(xiàn)金流量表現(xiàn)來看，佰仁醫(yī)療并不差錢。

2016-2018 年 以 及2019 上 半年，佰仁醫(yī)療經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為：4506.64 萬元、4638.3 萬元、5391.93 萬元和3196.99萬元。同期公司的賬上貨幣現(xiàn)金分 別 為：4,759.44 萬 元、7,935.92 萬元、14,562.85 萬元和17,704.19 萬元。

與此同時，佰仁醫(yī)療并無長期借款和短期借款，其資產負債率逐年下降并處于極低的位置，2018 年的資產負債率僅為6.67%。此外，貴公司每年花費巨資購買理財產品。報告期內購買的總額分別為4,000 萬元、6,000 萬元、28,350 萬元。

在產品高毛利、結算先款后貨的經營模式下，佰仁醫(yī)療并不存在大額流動資金墊付的情形，報告期內在實施近4 千萬元現(xiàn)金分紅的背景下，2016 年以來公司貨幣資金賬面余額也依舊逐年大幅增加。在此背景下佰仁醫(yī)療仍然已計劃募集上億元流動資金，令人懷疑有圈錢之嫌。

此外，此次募集資金中，約3.22億元用于昌平新城東區(qū)佰仁醫(yī)療二期建設項目，然而從其涉及的產品來看，在2016-2018 年內，神經外科生物補片、瓣膜成形環(huán)、滌綸補片、心胸外科生物補片、生物疝補片和人工生物心臟瓣膜（牛心包）的產銷率均出現(xiàn)下滑。不少產品的售價2018 年出現(xiàn)了下滑。以人工生物心臟瓣膜(牛心包)為例，2017 年的平均售價為10031.44 元/個，而2018 年下降至9918.97 元/個，肺動脈帶瓣管道每個售價也由2.44萬元下降至2.14 萬元，滌綸補片、神經外科生物補片、生物疝補片2018年的平均價格也均有所下滑。在此時依舊巨資投向上述產品的擴產，結合兩個因素考慮，佰仁醫(yī)療真實的上市需求或明顯夸大。

毛利率比肩茅臺

佰仁醫(yī)療的人工生物心臟瓣膜（牛心包瓣）為國內首個獲準注冊的牛心包瓣，產品上市15 年來用于心臟二尖瓣、主動脈瓣、三尖瓣置換累計植入1 萬余枚，是目前國內唯一有大組（1 萬例以上）、長期（術后10 年以上）臨床應用實踐所證實的成熟產品。

但是，從營收規(guī)模上看，佰仁醫(yī)療在申報科創(chuàng)板上司的公司中，處于倒數第1 的尷尬位置。2016 年至2018 年公司的營業(yè)收入連續(xù)增長，分別為7845.99 萬元、9234.71 萬元、1.11 億元。截 止到2019 年8 月21 日，科創(chuàng)板共有152 家申報企業(yè)，佰仁醫(yī)療2018 年1.11 億元的營業(yè)收入，排名倒數第4。不過，后3 家公司其實是未產生實際收入的公司，佰仁醫(yī)療其實尷尬的位于149家企業(yè)的最后一名。從收入構成來看，佰仁醫(yī)療在2016 年至2018年，來自外科軟組織修復的收入占比減小，分別為61.32%、52.72%、39.36%，而心臟瓣膜置換與修復和先天性心臟病植介入治療的占比增長。

營收不夠，毛利來湊。雖然2018 年營業(yè)收入倒數第一，但佰仁醫(yī)療歸母凈利潤卻表現(xiàn)靚麗。這其中，比肩“股王”貴州茅臺，超過91%的毛利率貢獻頗多。2016 年至2018 年以及2019 上半年，佰仁醫(yī)療的毛利率連續(xù)增長，分別為88.09%、89.12%、91.05%和91.31%，其2018 年的毛利率，能在152 家科創(chuàng)板申報企業(yè)中排名第4 位。而A股印鈔機貴州茅臺2018 年的毛利率為91.14%。

表：佰仁醫(yī)療與可比公司毛利率對比

2016 年至2018 年，佰仁醫(yī)療研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重分別為14.57% 、12.75%、11.65%，呈逐步下降的趨勢且低于同行可比公司的水平。此外，從規(guī)模上來看，佰仁醫(yī)療與行業(yè)龍頭公司相比，也處于絕對劣勢之中。但在這樣的不利局面下，佰仁醫(yī)療的毛利率卻逆市處于高位。佰仁醫(yī)療列舉了4 家同行業(yè)可比上市公司，分別為冠昊生物、正海生物、樂普醫(yī)療、凱利泰。2016 年 至2018 年，4 家 同 行 業(yè) 可 比上市公司的平均毛利率分別為76.85%、74.2%、74.43%。

同業(yè)競爭嫌疑頗大

根據招股書披露，廣州威古醫(yī)療科技有限公司（以下簡稱“威古醫(yī)療”）一直都是佰仁醫(yī)療的第一大客戶，這家客戶曾為佰仁醫(yī)療的關聯(lián)方，佰仁醫(yī)療銷售總監(jiān)李武平的配偶曾持股并擔任公司監(jiān)事。威古醫(yī)療注冊地址為“廣州市荔灣區(qū)中山七路84 號”，而佰仁醫(yī)療的子公司廣東佰仁醫(yī)療器械有限公司的注冊地址為“廣州市荔灣區(qū)中山七路65 號”，可謂毗鄰而居，且都從事醫(yī)療器械銷售。

值得注意的是，威古醫(yī)療不僅是佰仁醫(yī)療的經銷商，該公司在上海還擁有生產基地，從事心臟瓣膜等產品生產。2018 年的銷售總額高達8668.33 萬元，超過了對佰仁醫(yī)療的經銷金額。曾經的關聯(lián)方和重要的經銷商，卻擁有幾乎與佰仁醫(yī)療相媲美的同產品營收，威古醫(yī)療心臟瓣膜等產品的技術來源，是否構成與佰仁醫(yī)療的同業(yè)競爭是值得探究的問題。但截止到本刊成文，佰仁醫(yī)療均未對上述問題進行回復。