跨界定增的風(fēng)險(xiǎn)

近日，媒體盛傳證監(jiān)會(huì)即將叫停針對互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視和VR四大行業(yè)的跨界定增，此事一度引發(fā)財(cái)經(jīng)界熱議。從目前的觀察來看，證監(jiān)會(huì)并無全面叫停定向增發(fā)的跡象，但證監(jiān)會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)控制考慮，而對上述行業(yè)跨界定增的審慎監(jiān)管必不可免。

一、何為跨界定增

定向增發(fā)，也叫非公開發(fā)行，是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為。而跨界定增即指上市公司為投資非主營業(yè)務(wù)籌資而發(fā)起的定增。一般來講，定向增發(fā)具有發(fā)行對象確定、發(fā)行價(jià)格優(yōu)勢大、鎖定期長、投資門檻高以及發(fā)展速度快等特點(diǎn)。

二、定向增發(fā)的主要類型

（一）財(cái)務(wù)型

主要體現(xiàn)為通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)外資并購或引入戰(zhàn)略投資者。財(cái)務(wù)型定向增發(fā)其意義是多方面的。首先是有利于上市公司比較便捷地實(shí)現(xiàn)增發(fā)事項(xiàng)，抓住有利的產(chǎn)業(yè)投資時(shí)機(jī)。其次，定向增發(fā)成為引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)收購兼并的重要手段。此外，對于一些資本收益率比較穩(wěn)定而資本需求比較大的行業(yè)，如銀行等，定向增發(fā)由于方便、快捷、成本低，容易得到戰(zhàn)略投資者的認(rèn)可。

（二）資產(chǎn)并購型

與資產(chǎn)收購相結(jié)合，上市公司在獲得資金的同時(shí)反向收購控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這將是比較普遍的一種增發(fā)行為。對于整體上市存在明顯的困難，但是控股股東又擁有一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)控股股東財(cái)務(wù)又存在一定變現(xiàn)要求的上市公司，這種增發(fā)行為由于能夠迅速收購集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善業(yè)績空間或公司持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，因此在一定程度上?gòu)成對公司發(fā)展的利好。但是具體利好程度，則要考慮發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)收購的價(jià)格。

（三）增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合型

優(yōu)質(zhì)公司通過定向增發(fā)并購其他公司，與現(xiàn)金收購相比，定向增發(fā)作為并購手段能大大減輕并購后的現(xiàn)金流壓力。同時(shí)，定向增發(fā)更有利于發(fā)揮龍頭公司的估值優(yōu)勢，能夠真正起到扶優(yōu)扶強(qiáng)的效果，因而，這種方式對龍頭公司是頗具吸引力的。

三、跨界定向增發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

（一）投資風(fēng)險(xiǎn)

跨界定向增發(fā)產(chǎn)品所蘊(yùn)含的主要風(fēng)險(xiǎn)包括因一年鎖定期而帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、單個(gè)投資項(xiàng)目質(zhì)量本身所帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及金融市場蘊(yùn)含的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1.折價(jià)的安全邊際不斷收縮

參與定向增發(fā)能夠獲得相對于二級市場上的折扣價(jià)是吸引大量基金追逐的主要原因。雖然一年的鎖定期提高了投資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是折價(jià)為定向增發(fā)項(xiàng)目提供了可靠的安全邊際。因此，在市場狀況向好的情況下，定向增發(fā)項(xiàng)目更容易跑贏大盤，而在市場條件不利時(shí)，折價(jià)又能在一定程度上彌補(bǔ)損失。

然而，隨著近幾年參與爭奪定向增發(fā)項(xiàng)目的資金越來越多，投資者成交所獲得的折扣也在縮水，相應(yīng)的安全邊際也在減少，有部分定向增發(fā)甚至最終溢價(jià)發(fā)行。

從并購角度來看，如果并購方支付的價(jià)格過高，并購標(biāo)的承諾的成長性和收益率不達(dá)預(yù)期，企業(yè)通過定向增發(fā)募集資金不用來進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不僅浪費(fèi)了資金，還會(huì)增大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于企業(yè)并購重組存在一定的市場風(fēng)險(xiǎn)，上市公司品牌整合和跨界轉(zhuǎn)型失敗的案例并不少見，因此投資者在參與定向增發(fā)和并購重組概念股票投資時(shí)還需擦亮眼睛。

2.投資項(xiàng)目的質(zhì)量是又一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源

定向增發(fā)項(xiàng)目被市場追捧的另一個(gè)原因是預(yù)期募集的資金會(huì)被用于收購對上市公司而言關(guān)鍵性的資產(chǎn)。同時(shí)，投資者往往認(rèn)為進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司一般擁有優(yōu)良的管理團(tuán)隊(duì)和有效的管理方法，通過對相關(guān)資產(chǎn)的收購，上市公司有望大幅度改善盈利能力并持續(xù)性地提升業(yè)績表現(xiàn)。

此外，按照目前我國的融資制度，上市公司要實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)，必須經(jīng)過主承銷商的認(rèn)同和證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)兩道關(guān)口。這種層層把關(guān)的審核模式往往使得投資者認(rèn)為實(shí)施定向增發(fā)的公司一般都是基本面比較良好的上市公司，定增的股票本身底子就不錯(cuò)，在行業(yè)中基本也處于領(lǐng)先地位，具備長線投資的價(jià)值。

然而由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級的壓力，整體經(jīng)濟(jì)形勢依然嚴(yán)峻，這些也都在國內(nèi)企業(yè)盈利狀況的下降上有所反映。對于上市公司未來平均凈資產(chǎn)收益率的不利預(yù)測，也將影響到未來定向增發(fā)項(xiàng)目所募集資金的平均預(yù)期回報(bào)率。預(yù)期項(xiàng)目投資平均收益的下降，對各類機(jī)構(gòu)投資者辨別上市公司項(xiàng)目盈利能力提出了更高的要求。

3.市場因素

眾所周知，國內(nèi)A股市場相較于國外成熟市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更弱，而市場本身的不成熟性以及缺少有效對沖方式導(dǎo)致市場在整體定價(jià)上存在系統(tǒng)性偏差。

具體到股票增發(fā)的定價(jià)，增發(fā)定價(jià)往往是基于二級市場價(jià)格的一個(gè)折扣，市場價(jià)格則往往受到資產(chǎn)注入等概念的炒作而走高，與給新股的平均較高估值一樣，形成了一個(gè)類似的“一級半市場”。2015年下半年題材股也同樣遭受重創(chuàng)，短時(shí)間定向增發(fā)破發(fā)的大量增加預(yù)示著缺乏真實(shí)業(yè)績支撐的融資項(xiàng)目也難以被市場認(rèn)可。

（二）法律風(fēng)險(xiǎn)

定向增發(fā)作為上市公司的一種再融資形式本無可厚非，但通過近年我國此領(lǐng)域的發(fā)展來看，實(shí)際上定向增發(fā)與內(nèi)幕交易關(guān)聯(lián)性較高。早在2010年10月，相關(guān)機(jī)構(gòu)做出的“基于全流通時(shí)代定向增發(fā)事件分析”報(bào)告顯示：在通過對定向增發(fā)前后超額累計(jì)收益率與相對交易量的分析后，發(fā)現(xiàn)我國定向增發(fā)預(yù)案公告前存在嚴(yán)重的內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱行為。近年隨著定向增發(fā)的火爆，上述趨勢有增無減，由于內(nèi)幕交易傷害投資者利益與新股東權(quán)益，因此需要投資者格外警惕，也需要監(jiān)管者高度重視。

從市場情況來看，一些定增發(fā)行價(jià)格超過二級市場價(jià)格的現(xiàn)象不時(shí)出現(xiàn)。比如鄭州煤電2013年12月3日披露的定向增發(fā)結(jié)果顯示，只有唯一一家基金以8.67元/股認(rèn)購了6920.42萬股公司股份，認(rèn)購額共計(jì)6億元。在鄭州煤電《認(rèn)購邀請書》規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，2013年11月21日、22日期間，鄭州煤電二級市場股價(jià)僅為6元左右，嚴(yán)重低于增發(fā)價(jià)，只收到了一家基金公司的申購報(bào)價(jià)單。

基金公司以遠(yuǎn)高于二級市場股價(jià)的價(jià)格認(rèn)購定增股份令人費(fèi)解。大家知道定向增發(fā)的一個(gè)重要特點(diǎn)就是折價(jià)發(fā)行，如果發(fā)行價(jià)高于二級市場價(jià)格，值得深入研究。

根據(jù)熟悉相關(guān)市場的人士透露，為確保上市公司定增成功，保底協(xié)議逐漸成為操作的潛規(guī)則。保底協(xié)議主要通過大宗回購、抵押擔(dān)保、預(yù)付收益、產(chǎn)品設(shè)置等途徑實(shí)現(xiàn)。有的參與方擔(dān)憂參與定增后可能浮虧，上市公司方面可能先行支付固定的收益，或者與大股東簽訂日后以增持的方式高價(jià)回購定增股份協(xié)議，或者承諾以直接彌補(bǔ)虧損等方式。參與定增的信托產(chǎn)品，幾乎都是固定收益類產(chǎn)品，即使參與定增出現(xiàn)虧損，但通過保底協(xié)議，到期后仍然能夠給投資者固定的回報(bào)。那么這種保底協(xié)議的過程中，就可能出現(xiàn)利用內(nèi)幕交易推高股價(jià)、利用編造故事粉飾業(yè)績等共同操練股價(jià)的可能，因此可以說，當(dāng)前內(nèi)幕交易在上市公司定向增發(fā)領(lǐng)域有著一定的市場，這需要引起管理層的注意。

作為投資者而言，需要防范此類投資領(lǐng)域中的風(fēng)險(xiǎn)，要認(rèn)真觀察其背后利益鏈條與股票的真實(shí)估值，做到三思而后行。

（三）市場風(fēng)險(xiǎn)

跨界并購是否對企業(yè)未來經(jīng)營形成正效應(yīng)，取決于多重因素，包括經(jīng)營、財(cái)務(wù)、管理的協(xié)同性，有些企業(yè)甚至失去了技術(shù)、人才、市場等行業(yè)優(yōu)勢，并導(dǎo)致出現(xiàn)主業(yè)不突出。就業(yè)績表現(xiàn)來看，其中，不少上市公司實(shí)現(xiàn)了短期內(nèi)業(yè)績跳躍式地增長，但是，也有部分公司卻出現(xiàn)盈利能力大幅下滑。

互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)的各種亂象，正是忽視了金融安全與風(fēng)險(xiǎn)控制，偏離金融本源，如果不進(jìn)行適當(dāng)甄別，放任其通過證券化進(jìn)入上市公司，很可能將經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給上市公司的中小股東。

而文化產(chǎn)業(yè)的跨界并購，對于傳統(tǒng)企業(yè)而言，面臨著是否能夠承擔(dān)文化產(chǎn)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性、是否能進(jìn)行有效的跨行業(yè)資源整合的難題。

互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR等虛擬行業(yè)很難用傳統(tǒng)的估值方法判斷其估值的合理性，其本身存在估值基礎(chǔ)、成本計(jì)量等難以核算的諸多問題。同時(shí)，由于其代表著新興經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)升級的方向，往往商業(yè)邏輯能講清楚，二級市場便會(huì)趨之若鶩，估值泡沫也隨之不斷發(fā)酵膨脹。部分投機(jī)資金僅僅關(guān)注的是“資本利得”，部分上市公司則追求的是“市值管理”，而輕視對跨界后的持續(xù)盈利能力、給股東的回報(bào)能力，甚至僅僅是將跨界并購作為畫餅充饑的短視行為，將轉(zhuǎn)型升級流于概念炒作。

若放任這種跨界定增橫行市場不僅對上述行業(yè)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展無益，而且容易導(dǎo)致中小投資者遭受損失。

所以，加大對跨界虛擬經(jīng)濟(jì)的并購重組的審核力度，不僅有利于防范傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)打著轉(zhuǎn)型虛擬經(jīng)濟(jì)的旗號進(jìn)行炒作，進(jìn)而推高二級市場的估值泡沫，而且也有利于防止一些“僵而不死”的產(chǎn)能過剩行業(yè)的上市公司借助虛擬經(jīng)濟(jì)的幌子煥發(fā)估值提升的第二春，掩護(hù)大股東借此套現(xiàn)走人。

參考文獻(xiàn)：

林蔓.定增現(xiàn)“暴利”行情[J].股市動(dòng)態(tài)分析，2016（12）.