互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險研究
——以攜程并購去哪兒網(wǎng)為例

(杭州電子科技大學(xué) 浙江 杭州 310000)

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)無形資產(chǎn)相對有形資產(chǎn)占比更大，行業(yè)企業(yè)在獲取巨大利益的同時，伴隨的是巨大的不穩(wěn)定性和風(fēng)險。攜程和去哪兒網(wǎng)，兩大在線旅游企業(yè)于2015年10月26日頒布信息正式合并，企業(yè)歸并后，百度持有去哪兒網(wǎng)的A類和B類的普通股約17870和1145萬股，替代成了攜程增發(fā)的普通股約1149萬股。

一、攜程和去哪兒網(wǎng)并購動因分析

(一)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，謀求協(xié)同效應(yīng)。攜程和去哪兒網(wǎng)的合并，讓兩大在線旅游企業(yè)的能力和資源整合互補(bǔ)共同使用，并且提高了競爭力。兩大企業(yè)的關(guān)系也從競爭改為相互合作，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。兩大企業(yè)的合并在資源上的共享有利于成本降低，同時使得企業(yè)的競爭和經(jīng)營優(yōu)勢得到增大，進(jìn)而提高收益率，同時關(guān)于運(yùn)營營銷方面的花費(fèi)也可以通過分?jǐn)偅M(jìn)一步的減少成本支出。

(二)擴(kuò)大市場份額，提高市場控制力。攜程和去哪兒網(wǎng)作為在線旅游行業(yè)占據(jù)35%、25%市場份額的兩大互聯(lián)網(wǎng)公司，起著舉足輕重的作用。此次攜程和去哪兒網(wǎng)的合并，將會明顯的提高企業(yè)對于整個在線旅游行業(yè)市場的控制力。

(三)提高行業(yè)競爭力，加速行業(yè)整合。通過對市場進(jìn)行細(xì)分，對雙方產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)勢進(jìn)行互補(bǔ)，瞄準(zhǔn)差異化，挖掘市場需求，獲取企業(yè)自身的優(yōu)勢，同時強(qiáng)大的實(shí)力也在威懾著更多的投資者對于這個行業(yè)的躍躍欲試。

二、并購不同階段財務(wù)風(fēng)險研究

(一)并購前財務(wù)風(fēng)險。1.目標(biāo)企業(yè)選擇風(fēng)險：攜程在2015年已經(jīng)花費(fèi)4億美元并購了藝龍，之前幾年把多數(shù)的競爭對手都并購?fù)炅?，所以只剩下去哪兒網(wǎng)這一個強(qiáng)大的競爭對手。去哪兒網(wǎng)擁有良好的現(xiàn)金流動率、良好資產(chǎn)負(fù)債率以及快速增長營業(yè)收入，是為企業(yè)本身具有的優(yōu)勢使其被攜程并購提供了一定的亮點(diǎn)。但是業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力不強(qiáng)、股東分歧、利潤增長率低以及運(yùn)營成本較高。單單巨額負(fù)債，攜程網(wǎng)在選擇目標(biāo)企業(yè)時就需要慎重考慮；2.價值評估風(fēng)險：攜程網(wǎng)運(yùn)用股利折現(xiàn)模型對去哪兒網(wǎng)估值為63.52美元，而2015年12月28日去哪兒網(wǎng)的市價為53.86美元，明顯存在高估值。2014年去哪兒網(wǎng)虧損額度已經(jīng)超過了年度營業(yè)十八億，這主要是因?yàn)槠錈X式的推廣方式。去哪兒網(wǎng)的營業(yè)收入在2015年第1-3季度以每季度超過了40%速度快速提升。2015年第三季度的渠道、銷售、管理以及產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用的投入相比去年同期增長率分別為85.7%、188.6%、29.6%、和78.1%，一系列的成本支出的不斷提高導(dǎo)致凈利率的虧損日益嚴(yán)重，即使毛利在不斷提高，但毛利率卻在下降。

(二)并購中的財務(wù)風(fēng)險。1.財務(wù)融資風(fēng)險：攜程通過換股的方式以掌握其45%的股權(quán)，成為了去哪兒網(wǎng)的首要控股方。2015年去哪兒網(wǎng)的現(xiàn)金流量凈值(經(jīng)營活動)是-49.02，攜程的此數(shù)據(jù)是27.98，并購后2016年此數(shù)據(jù)為27.42，充分說明并購方消化吸收的現(xiàn)金流量負(fù)數(shù)值，沒有對并購方產(chǎn)生不良的影響，而攜程在最近幾年大規(guī)模的現(xiàn)金收購頻繁發(fā)生，不但提高了攜程自身融資成本，同時也削弱了企業(yè)的償債實(shí)力；2.支付風(fēng)險：攜程通過換股的方式以掌握其45%的股權(quán)成為了去哪兒網(wǎng)的首要控股方，但是另一方面，百度也掌控了攜程26.63%的股權(quán)。運(yùn)用這種方式進(jìn)行并購，沒有大量的現(xiàn)金支出，所以也就無法產(chǎn)生流動性風(fēng)險。但是這種并購方式并非完美，原來攜程的第一大股東是The priceline Group Inc.持股為12.63%，但是并購后持股比例下降到10.18%。而且并購后占股比例在5%以上的有49.12%，所以可以看出并購后的控制權(quán)非常集中，中小股東的利益受損，原來股東的權(quán)利被削弱。這種情形不論是對于去哪兒網(wǎng)還是攜程未來的發(fā)展，均有可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)稀釋的風(fēng)險。

(三)并購后的財務(wù)風(fēng)險。1.財務(wù)運(yùn)營整合風(fēng)險：整合財務(wù)風(fēng)險，一般指的是被并購的企業(yè)財務(wù)制度被歸入并購方進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)督、控制以及管制。攜程和去哪兒網(wǎng)在戰(zhàn)略理念、細(xì)分產(chǎn)品的目標(biāo)市場以企業(yè)文化等方面都存在很大的差異，因此雙方財務(wù)機(jī)制互不相同。若想實(shí)現(xiàn)雙方企業(yè)的共贏，需要對兩者之間的管理制度、文化協(xié)同、財務(wù)職能和機(jī)構(gòu)等方面進(jìn)行整合，但是一旦在這個過程中決策失誤則難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的戰(zhàn)略目標(biāo)，如財務(wù)收益未達(dá)計(jì)劃指標(biāo)或者延長了企業(yè)的盈利周期等諸多問題，最終可能導(dǎo)致企業(yè)的營運(yùn)虧損；2.價值評估風(fēng)險：并購活動結(jié)束后，利用賬面價值法根據(jù)企業(yè)財務(wù)報表，對并購活動進(jìn)行評估，但是這種方法也有缺陷，例如忽略了資產(chǎn)的整體獲利能力、企業(yè)表外業(yè)務(wù)等。

圖 2-1 攜程2013-2017年估值指標(biāo) 單位：元

如圖2-1，從2015年期末報表數(shù)據(jù)來看，自十月攜程網(wǎng)宣布并購去哪兒網(wǎng)之后，2015年度期末總市值呈雙倍增加。市盈率一再降低表明投資者對其發(fā)展前景看好程度下降。攜程2014-2016年市凈率相比較之下也有了小幅度的降低，說明股票的市場價值降低，風(fēng)險加大，市場前景不如以前良好。而市現(xiàn)率2015年度較2014年度漲幅達(dá)65%，并購前市現(xiàn)率在增長，說明攜程面臨一定的經(jīng)營壓力與現(xiàn)金壓力。經(jīng)計(jì)算，在攜程網(wǎng)和去哪兒網(wǎng)合并后，即2016年一季度兩者的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值，說明這兩者的盈利能力均并不是很強(qiáng)。但同時期的營業(yè)利潤率在2015年10月前后出現(xiàn)了明顯的減少。況且此次并購后兩家企業(yè)都還是保持獨(dú)立運(yùn)營，所以合并后不同業(yè)務(wù)、不同板塊的對接整合都是問題。因此，合并會加大企業(yè)的運(yùn)營成本，從而間接對其營業(yè)利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生不同的影響。雖然根據(jù)這一項(xiàng)指標(biāo)的判斷過于片面，但從賬面上看此次的合并確實(shí)妨礙了攜程網(wǎng)和去哪兒網(wǎng)凈資產(chǎn)收益的增加。

三、并購財務(wù)風(fēng)險防范對策建議

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在做出戰(zhàn)略并購決策時，要重點(diǎn)注意從自身既定的戰(zhàn)略布局出發(fā)，明確并購根本動因，進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)搜尋以及建立并完善風(fēng)險評估體系，制定收購計(jì)劃的前提是充分調(diào)查。并購前做出正確的財務(wù)評估，依據(jù)自身情況選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y支付手段，充分整合財務(wù)降低風(fēng)險。