控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的市場反應(yīng)研究

沈 冰，陳錫娟

(西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400715)

一、引言

隨著我國資本市場的持續(xù)發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押成為上市公司股東進(jìn)行資金融通的一個(gè)重要渠道。股權(quán)質(zhì)押是指債務(wù)人將其所持有的股權(quán)作為標(biāo)的物移交給債權(quán)人，以此作為債權(quán)的擔(dān)保，若債務(wù)人沒有如期履行該債務(wù)，債權(quán)人有權(quán)依法處置所質(zhì)押的股權(quán)，并就該股權(quán)變價(jià)所得價(jià)款優(yōu)先受償?shù)囊环N擔(dān)保方式[1]。股權(quán)質(zhì)押基于股東可以在不喪失公司控制權(quán)的前提下適時(shí)融得自身所需要資金的優(yōu)勢，近年來控股股東股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為我國資本市場上一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截止2018年年底，A股市場3541家上市公司中96.92%的公司存在股權(quán)質(zhì)押情況，僅有109家上市公司沒有股權(quán)質(zhì)押行為。其中，有630家上市公司大股東累計(jì)占質(zhì)押比例超過80%，也就是說有17.79%的上市公司大股東質(zhì)押比例超過80%，145家上市公司大股東累計(jì)占質(zhì)押比例高達(dá)100%，實(shí)現(xiàn)全部質(zhì)押，質(zhì)押股份占總市值比重最高達(dá)到了77.96%。近幾年股權(quán)質(zhì)押行為愈演愈烈，由此引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)和弊端也逐漸凸顯，引起相關(guān)部門的關(guān)注和重視，2018年10月，有關(guān)部門出臺了一系列籌集紓困資金解決股權(quán)質(zhì)押問題的政策及措施。

縱觀已有文獻(xiàn)，有關(guān)控股股東股權(quán)質(zhì)押的研究還相對匱乏，絕大部分研究集中于公司內(nèi)部，以代理理論為核心，基于公司治理的角度討論股權(quán)質(zhì)押對公司業(yè)績和企業(yè)價(jià)值的影響，且研究結(jié)論尚未達(dá)成共識。大部分學(xué)者認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離帶來的委托代理問題會在一定程度上造成利益侵占效應(yīng)，損害公司利益[2～3]。Bertrand et al.[4]，Bae et al.[5]以及Jon[6]指出，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押容易引發(fā)代理問題，誘發(fā)控股股東侵占中小股東和其他相關(guān)方利益，他們?yōu)榱四踩∷嚼鼉A向于把資源從低現(xiàn)金流權(quán)的公司運(yùn)輸?shù)礁攥F(xiàn)金流權(quán)的公司，這種行為顯然會損害公司利益。然而，也有少數(shù)股權(quán)質(zhì)押積極派認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押后大股東為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，用更強(qiáng)的激勵(lì)能改善公司業(yè)績[7]，提高上市公司價(jià)值。謝德仁等[8]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后有利于主要利益相關(guān)方采取行動去排除股權(quán)質(zhì)押帶來的“地雷”險(xiǎn)情，積極改善公司業(yè)績，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在此過程中，尚未出現(xiàn)將內(nèi)部治理環(huán)境和外部市場行情相結(jié)合以驗(yàn)證控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。

以往有關(guān)控股股東股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)中，探討資本市場對上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押公告市場反應(yīng)的成果寥寥無幾，但事實(shí)上，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會在一定程度上造成股價(jià)波動。上市公司發(fā)布控股股東股權(quán)質(zhì)押的公告究竟會給市場帶來什么樣的影響？不同行情下市場對不同企業(yè)的質(zhì)押公告如何反應(yīng)？鑒于此，本文試圖利用A股市場的相關(guān)數(shù)據(jù)資料，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的市場反應(yīng)，以期為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界提供更為豐富的實(shí)證依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的市場反應(yīng)

控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的市場反應(yīng)與質(zhì)押行為的動機(jī)有密切的聯(lián)系。高蘭芬[9]將股權(quán)質(zhì)押的目的總結(jié)為投資、投機(jī)和現(xiàn)金增資三種，換句話說，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的動機(jī)可以概括為發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會、護(hù)盤或炒作股票以及避免股權(quán)被稀釋而購買新股。但遺憾的是，現(xiàn)有制度未要求披露股權(quán)質(zhì)押融得資金的用途，限制了對股權(quán)質(zhì)押背后真正動機(jī)的討論。因此，從動機(jī)角度無法判斷控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對市場來說到底是好消息還是壞消息。

事實(shí)上，即使投資者對股權(quán)質(zhì)押的目的無從得知，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對其他利益相關(guān)者或二級市場投資者具有重要的信號功能。首先，股權(quán)質(zhì)押直接彰顯了控股股東的融資需求和財(cái)務(wù)實(shí)力，雖然投資者難以通過上市公司報(bào)表掌握大股東的資金狀況，但股權(quán)質(zhì)押融資行為為二級市場對其財(cái)務(wù)困境提供了聯(lián)想空間，畢竟股權(quán)質(zhì)押是控股股東只有在資金高度緊缺并且其他融資渠道都行不通之后，才會冒著控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的無奈之舉。其次，控股股東股權(quán)質(zhì)押后面臨多種潛在風(fēng)險(xiǎn)，主要是公司控制權(quán)讓位風(fēng)險(xiǎn)和大股東自身杠桿化風(fēng)險(xiǎn)[10]，若融資后不能有效改善現(xiàn)金流和運(yùn)行狀況，很有可能會加大控股股東的違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致控股股東失去控制權(quán)讓位，引發(fā)股票的惡性拋售，帶來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押行為存在明顯的弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)，對公司業(yè)績和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響[11～12]，從而影響股價(jià)表現(xiàn)，造成股價(jià)波動[13～14]。正因如此，即使我們無法辨別股權(quán)質(zhì)押背后的真正目的，市場也會對控股股東的這種融資行為傳遞的信號進(jìn)行綜合反應(yīng)?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押公告會引發(fā)負(fù)面的市場反應(yīng)。

(二)股權(quán)性質(zhì)角度的公告市場反應(yīng)分析

國有企業(yè)和非國有企業(yè)的制度環(huán)境和經(jīng)營決策方式差異較大，控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的市場反應(yīng)可能與公司治理結(jié)構(gòu)存在較大的關(guān)系。

從融資約束和政策約束上來說，非國有企業(yè)比國有企業(yè)面臨更大的融資約束，而國有企業(yè)較非國有企業(yè)面臨更大的政策約束。一方面，我國對直接融資的發(fā)行主體有著嚴(yán)格的審批限制，間接融資一直以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，而商業(yè)銀行對國有企業(yè)存在不同程度的偏好[15]，加上缺乏建設(shè)長期信用意識和信息不對稱問題，導(dǎo)致民營企業(yè)等非國有企業(yè)在融資成本和融資渠道方面一直處于弱勢地位；另一方面，我國對不同股權(quán)性質(zhì)上市公司的股權(quán)質(zhì)押融資的審核嚴(yán)格程度不同，以上市公司國有股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的必須經(jīng)過一定的審批程序，需要質(zhì)押股東在財(cái)政機(jī)關(guān)備案，同時(shí)到證券登記結(jié)算公司辦理登記手續(xù)，國有股份的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過有關(guān)部門的批準(zhǔn)，而且國有股份質(zhì)押的數(shù)量和用途相對非國有股份有嚴(yán)格的限制。因此，缺乏有效融資渠道且面臨審批流程較為寬松的非國有企業(yè)更傾向選擇股權(quán)質(zhì)押融資，且相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管更模糊、融資動機(jī)更難以揣測。

從質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)后果上來說，股權(quán)性質(zhì)的影響程度也不相同。國有上市公司中國有股一股獨(dú)大，作為實(shí)際控制人的國家會對上市公司進(jìn)行有效監(jiān)管和控制[16]，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)控股股東失去控制權(quán)的代價(jià)顯然較高，大股東為降低控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)作用更強(qiáng)。國有企業(yè)面對國家和社會公眾多方監(jiān)管，大股東股權(quán)質(zhì)押后難以進(jìn)行資源輸送和利益侵占的操作，對公司業(yè)績和價(jià)值影響相對較小。正如郝項(xiàng)超等所述，最終控制人股權(quán)質(zhì)押行為有明顯的強(qiáng)化侵占效應(yīng)和弱化激勵(lì)效應(yīng)，這些效應(yīng)對非國有企業(yè)更為顯著[11]。綜合以上分析提出假設(shè)：

H2：非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押公告會引發(fā)消極的市場反應(yīng)，而國有企業(yè)公告不會引發(fā)消極的市場反應(yīng)。

(三)市場行情角度的公告市場反應(yīng)分析

控股股東股權(quán)質(zhì)押對二級市場的影響是上市公司內(nèi)外部壞境相互交織的綜合反應(yīng)，研究市場反應(yīng)需要考慮股權(quán)質(zhì)押公告所處的市場環(huán)境。

當(dāng)市場行情較好，大盤指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，投資者普遍表現(xiàn)得比較樂觀，雖然控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為被投資者認(rèn)為是一個(gè)不好的消息，但他們會在市場行情上升階段主動削減這種消息帶來的消極情緒，積極接受其他利好消息甚至忽略這類壞消息以維持樂觀態(tài)度。此時(shí)投資者對上市公司釋放的壞消息不夠敏感，市場反應(yīng)往往不夠強(qiáng)烈。

當(dāng)市場行情不好，交易量萎縮，投資者情緒低迷，面對指數(shù)下滑和壞消息充斥的市場環(huán)境，投資者風(fēng)聲鶴唳、草木皆兵。上市公司發(fā)布消息也更加小心謹(jǐn)慎，一旦有壞消息釋放，投資者情緒更加悲觀，紛紛在二級市場上拋售股票，股價(jià)在投資者驚慌的情緒和踩踏的交易行為中加劇波動?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押公告在市場行情下降階段更容易被理解為大股東資金窘迫的消極信號，股權(quán)質(zhì)押潛在的風(fēng)險(xiǎn)讓他們更加擔(dān)憂和顧慮，敏感的投資者會讓控股股東股權(quán)質(zhì)押公告帶來過度的市場反應(yīng)。鑒于此提出假設(shè)：

H3：與市場行情上升階段相比，下降行情中控股股東股權(quán)質(zhì)押公告引發(fā)的市場消極反應(yīng)更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2007年我國證券市場的股權(quán)分置改革基本完成，并且2007年以前股權(quán)質(zhì)押融資行為較少，因此，選取2007年1月1日至2018年12月31日之間發(fā)布控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的上證A股上市公司為研究樣本，對收集的公告進(jìn)行人工識別和篩選，剔除如下樣本：金融行業(yè)上市公司、ST或*ST公司；窗口期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失、停盤時(shí)間較長或頻繁停盤導(dǎo)致市場模型估計(jì)期交易天數(shù)不足60天的樣本；解除質(zhì)押再質(zhì)押、購回再質(zhì)押和質(zhì)押展期的公告均不納入研究樣本。最終得到可供計(jì)算超額收益率的控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的樣本共3279個(gè)，收集的公告來自Wind數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)來自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)事件研究法

1. 確定事件日和窗口期

參考梁麗珍[17]、譚勁松和陳穎[18]等的研究，將發(fā)布控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的日期視為事件發(fā)生日(t=0)，若公告日是非交易日或公告日停盤，事件日定義為發(fā)布公告后的第一個(gè)交易日。將事件日前第10個(gè)交易日至后第10個(gè)交易日設(shè)定為事件期，即事件窗口為[-10，10]；事件日前第120個(gè)交易日至前第30個(gè)交易日設(shè)定為估計(jì)期，即估計(jì)窗口為[-120，-30]。

2. 超額收益率和累計(jì)超額收益率

借鑒 Mcwilliams et al.[19]、吳溪和張俊生[20]的研究，采用市場模型估計(jì)股票的預(yù)期收益率。根據(jù)線性回歸方程(1)，利用上市公司在估計(jì)期內(nèi)每個(gè)交易日的實(shí)際收益率和市場回報(bào)率估計(jì)每個(gè)樣本上市公司的α值和β值。

Rit=αi+βiRmt+εi

(1)

其中，Rit表示股票i在估計(jì)日t考慮現(xiàn)金股利再投資的收益率，Rmt表示估計(jì)日t股票i在所屬交易市場基于流通市值加權(quán)平均計(jì)算的回報(bào)率。

事件窗口的超額收益率為實(shí)際收益率與期望收益率的差額，公式(2)是計(jì)算公式。

(2)

其中，ARit表示交易日t股票i的超額收益率。

事件窗口(t1，t2)內(nèi)每只股票的累計(jì)超額收益率CARi,t1-t2計(jì)算方式如下：

(3)

3. 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

對超額收益率和累計(jì)超額收益率進(jìn)行顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法為參數(shù)檢驗(yàn)。這里的原假設(shè)是：超額收益率和累計(jì)差額收益率的均值均為0。若事件窗的超額收益率和累計(jì)差額收益率顯著等于0，可以認(rèn)定控股股東股權(quán)質(zhì)押公告引發(fā)了明顯的市場反應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的市場反應(yīng)

使用Stata14.0軟件循環(huán)語句估計(jì)個(gè)股的市場模型參數(shù)計(jì)算出超額收益率和累計(jì)超額收益率，利用單樣本T檢驗(yàn)的方法進(jìn)行顯著性分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 事件窗內(nèi)各交易日累計(jì)超額收益率檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別代表在 1%、5%和 10%的顯著水平下顯著，下表同

若控股股東股權(quán)質(zhì)押公告對股價(jià)沒有影響，則超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR應(yīng)服從均值為0的t分布，否則可以推斷股權(quán)質(zhì)押公告引發(fā)了市場異常反應(yīng)。由表1可知，公告日(t=0)的超額收益率AR為-0.0549%，累計(jì)超額收益率CAR為-2.1559%，AR沒有通過顯著性檢驗(yàn)而 CAR通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)，初步說明公告發(fā)布之前市場已經(jīng)對事件做出了反應(yīng)。從整個(gè)事件期來看，事件窗口第一個(gè)交易日(t=-10)已經(jīng)出現(xiàn)了-0.1223%的超額收益率，且在1%水平上顯著，直至公告發(fā)布的前第三個(gè)交易日(t=-3)超額收益率AR均在1%水平上顯著為負(fù)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押的消息在公告發(fā)布前有泄露的情況，引起股價(jià)異常波動。累計(jì)超額收益率CAR在各交易日均通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)，負(fù)的累計(jì)超額收益率在事件期不斷增大，發(fā)布公告后第三個(gè)交易日(t=3)累計(jì)超額收益率達(dá)到最低水平-2.264%，即CAR(t-10-t3)為-2.264%。公告發(fā)布后的第四個(gè)交易日后負(fù)的累計(jì)超額收益率變化較小，公告后第十個(gè)交易日(t=10)持有-2.175%的累計(jì)超額收益率，即整個(gè)事件窗口CAR(t-10-t10)為-2.175%，表明市場給予發(fā)布控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的上市公司的評價(jià)更多是負(fù)面的，從而證明控股股東股權(quán)質(zhì)押公告引發(fā)了顯著的消極市場反應(yīng)。

圖1是事件窗內(nèi)各交易日超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR的變化趨勢，清晰地描述了控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的市場反應(yīng)。由圖1可見，在公告發(fā)布前第十個(gè)交易日(t=-10)到公告發(fā)布后第三個(gè)交易日(t=3)，超額收益率AR一直處于0分界線之下，且t=-2之前超額收益率均明顯較低。公告發(fā)布后，AR趨勢線在0分界線上下小幅波動。再觀察CAR線不難發(fā)現(xiàn)，整個(gè)事件期的累計(jì)超額收益率均為負(fù)，事件前期CAR以較快速度大幅偏離0分界線，事件后期維持一定負(fù)值水平波動較小,這也充分說明了市場對控股股東股權(quán)質(zhì)押公告做出消極反應(yīng)，公告發(fā)布前期消息泄露市場反應(yīng)較大導(dǎo)致公告后市場反應(yīng)不足。

圖1 事件窗內(nèi)AR和CAR趨勢圖

(二)基于股權(quán)性質(zhì)和市場行情的分組檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步探究公告市場反應(yīng)在不同內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場環(huán)境下的差異，本文分別對不同股權(quán)性質(zhì)和市場行情上市公司公告的超額收益率和累計(jì)超額收益率進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，T檢驗(yàn)結(jié)果如表2和表3所示。

從股權(quán)性質(zhì)角度來看，國有企業(yè)和非國有企業(yè)實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押公告的市場反應(yīng)差異較大。國有企業(yè)在事件期內(nèi)AR大多為正值，公告日的AR為0.0372%、CAR為0.6571%，可見市場對國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的反應(yīng)并不消極。各交易日累計(jì)超額收益率均為正值，整個(gè)事件窗口達(dá)到0.3877%的累計(jì)差額收益率，即CAR(t-10-t10)為0.3877%。公告前第六個(gè)交易日和前第五個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率是0.5652%和0.5395%，分別通過了5%和10%水平的顯著性檢驗(yàn)，說明市場對國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的反應(yīng)是正面的。非國有企業(yè)的超額收益率AR大多為負(fù)值，公告前第十個(gè)交易日(t=-10)到前第三個(gè)交易日(t=-3)的AR在1%水平上顯著為負(fù)。公告日(t=0)AR為-0.0694%、CAR為-2.5920%，超額收益率同樣在公告前被市場充分反應(yīng)。各交易日的累計(jì)超額收益率均為負(fù)值，CAR(t-10-t10)為-2.5715%，公告后第三個(gè)交易日累計(jì)超額收益率達(dá)到-2.6878%的最低水平，事件窗各交易日累計(jì)超額收益率均在1%水平上顯著為負(fù)。對比表明，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押公告引發(fā)了消極市場反應(yīng)，國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)更為市場所信服，股權(quán)質(zhì)押公告不會引發(fā)負(fù)面的市場反應(yīng)。

表2 不同股權(quán)性質(zhì)的市場反應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

從市場行情角度來看，行情上升階段和下降階段控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的市場反應(yīng)差異較小。當(dāng)市場行情處于上升階段時(shí)，公告前第十個(gè)交易日超額收益率為-0.0963%，沒有通過顯著性檢驗(yàn)；AR在公告前第九個(gè)交易日(t=-9)和前第三個(gè)交易日(t=-3)均在1%水平上顯著為負(fù)，公告日和公告后兩日的AR也顯著為負(fù)；公告前第十個(gè)交易日起累計(jì)超額收益率均在1%的水平下顯著為負(fù)；公告日累計(jì)超額收益率CAR達(dá)到-1.8400%；公告后第五個(gè)交易日CAR達(dá)到最低值-2.3231%。當(dāng)市場行情處于下降階段時(shí)，公告前第十個(gè)交易日已經(jīng)出現(xiàn)通過1%水平顯著性檢驗(yàn)水平的超額收益率為-0.1536%，低于上升階段且顯著性增大；AR在公告前第一個(gè)交易日(t=-1)起均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明下降階段市場對股權(quán)質(zhì)押事件更早地實(shí)現(xiàn)充分反應(yīng)；事件窗內(nèi)每個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率均在1%水平上顯著為負(fù)，公告的負(fù)效應(yīng)相比上升階段更早地被市場反應(yīng)；公告前一個(gè)交易日CAR達(dá)到最低值-2.5161%，市場反應(yīng)較上升階段更強(qiáng)烈；公告日的累計(jì)超額收益率CAR為-2.4902%，低于上升階段。顯然，跟市場行情上升階段相比，下降行情中市場更早對控股股東股權(quán)質(zhì)押公告做出消極反應(yīng)，反應(yīng)程度更劇烈。

表3 不同市場行情的市場反應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，考慮到市場模型估計(jì)的超額收益率受到估計(jì)期和事件期的影響，將市場模型的估計(jì)窗口和事件窗口做出如下調(diào)整：將估計(jì)窗口擴(kuò)大為(-150，-30)，重新估計(jì)期望收益率和超額收益率，檢驗(yàn)結(jié)果仍支持以上結(jié)論；將事件窗口調(diào)整為(-5，5)，重復(fù)上述檢驗(yàn)，結(jié)果未發(fā)生變化。其次，直接改變超額收益率的計(jì)算方法，將市場模型換為市場指數(shù)法，即超額收益率等于事件窗內(nèi)交易日的收益率減去所屬市場當(dāng)日回報(bào)率。重復(fù)上述過程，檢驗(yàn)結(jié)果依然與本文結(jié)果一致。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明研究結(jié)果是可靠的。

五、結(jié)論與對策建議

隨著近幾年國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，控股股權(quán)質(zhì)押融資行為作為一把便捷與風(fēng)險(xiǎn)并存的雙刃劍已越來越受大家的關(guān)注。本文以2007年至2018年間上證A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押公告為研究樣本，檢驗(yàn)分析了二級市場對控股股東股權(quán)質(zhì)押公告的市場反應(yīng)。研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押公告會引發(fā)顯著的消極市場反應(yīng)，由于公告發(fā)布前難免存在消息泄露的情況，市場往往對質(zhì)押公告提前做出反應(yīng)；不同股權(quán)性質(zhì)上市公司處于不同市場行情下，控股股東股權(quán)質(zhì)押公告引發(fā)的市場反應(yīng)有很大差異；非國有企業(yè)的質(zhì)押公告會引發(fā)更顯著的負(fù)面市場反應(yīng)，市場并不認(rèn)為國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押是個(gè)壞消息，國有企業(yè)的質(zhì)押公告不會引發(fā)市場消極反應(yīng)；市場行情處于上升階段和下降階段，控股股東股權(quán)質(zhì)押公告均帶來消極的市場反應(yīng)，與市場行情上升階段相比，下降行情下市場會更早地對控股股東股權(quán)質(zhì)押做出負(fù)面反應(yīng)，反應(yīng)更加劇烈。

本文對股權(quán)質(zhì)押市場反應(yīng)的研究，對監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)和中小投資者都有重要的實(shí)踐意義，根據(jù)研究結(jié)論提出以下對策建議。

第一，加強(qiáng)規(guī)范控股股東股權(quán)質(zhì)押的信息披露。我國陸續(xù)制定了關(guān)于股權(quán)質(zhì)押信息披露的制度規(guī)范，但在實(shí)際實(shí)施中存在問題較多，上市公司并沒有完全按照規(guī)范對質(zhì)押信息發(fā)布公告，需要相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管；控股股東股權(quán)質(zhì)押公告披露的內(nèi)容有待進(jìn)一步細(xì)化，因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押融資金額、資金用途以及使用狀況是判斷股權(quán)質(zhì)押對上市公司影響的實(shí)質(zhì)性信息，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對股權(quán)質(zhì)押重要信息披露的監(jiān)管，降低信息不對稱程度，提高市場有效性。

第二，商業(yè)銀行等質(zhì)權(quán)人制定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范措施。銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)作為股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人，除了限制質(zhì)押股份的自由轉(zhuǎn)讓與處置，其實(shí)并沒有取得和股權(quán)相關(guān)的實(shí)質(zhì)性權(quán)利。若上市公司價(jià)值在股價(jià)跳水中大幅度下降，商業(yè)銀行等質(zhì)權(quán)人持有的質(zhì)押品貶值，面臨質(zhì)押股東套現(xiàn)脫身的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的股價(jià)波動與內(nèi)部股權(quán)性質(zhì)和外部市場行情密切相關(guān)，商業(yè)銀行等質(zhì)權(quán)人可據(jù)此設(shè)立不同的全面審核制度，削弱市場的消極反應(yīng)，降低股價(jià)異常波動帶來的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

第三，投資者應(yīng)理性看待上市公司大股東融資行為。上市公司公告發(fā)布后，控股股東股權(quán)質(zhì)押的目的被中小投資者推斷和猜測，敏感的投資者因此做出非理性的交易決策，引發(fā)市場異常波動。投資者應(yīng)樹立價(jià)值投資觀念，提高投資能力，增強(qiáng)對各種信息的甄別能力，減少盲目跟風(fēng)行為，通過理性分析做出正確的投資決策。