基于可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資效率研究

周萍

摘 要：創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為當前中國經(jīng)濟的新生力量，其可持續(xù)發(fā)展對我國經(jīng)濟具有重要意義。而由于其具有高成長性和高風險性并存的特點，創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何有效配置募集資金并解決好融資的效率問題以實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展乃至資本市場以及社會資源的有效配置，成了至關重要的難題。基于此，在充分梳理已有研究的基礎上，本文以2009-2011年創(chuàng)業(yè)板上市的281家企業(yè)為對象進行實證分析，運用DEA模型計算得到各企業(yè)2013-2015年的融資效率，并通過stata13.0運用tobit模型對從高管持股比例、超募率、天使投資或VC/PE的參與、企業(yè)性質和投向變更比例等方面研究募集資金融資效率的影響因素及其程度。結果表明民營企業(yè)性質、高管持股比例以及天使投資或VC/PE的參與對融資效率有顯著的正面作用，而募集資金超募率及投向變更對融資效率有一定的負面作用。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)企業(yè);融資效率;DEA;tobit

一、引言

自2006年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》實施以來，在相關扶持政策的支持下，我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)。作為當前中國經(jīng)濟的新生力量，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長、成熟或擴張的過程中無疑為社會創(chuàng)造著財富與價值。然而，我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中仍然存在許多問題有待解決。如創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式是否具有創(chuàng)新性和可實現(xiàn)性，是否具備優(yōu)秀的合作伙伴，核心技術的研發(fā)程度是否能為企業(yè)的深入發(fā)展提供保障，以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理結構和風險管理問題等。其中，飽受關注的問題就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問題。

2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板市場在我國正式啟動。創(chuàng)業(yè)板融資平臺的企業(yè)具有高成長性、高科技型的特點，且創(chuàng)業(yè)板中的企業(yè)多處于成長期，具有較高的融資需求，可以說，我國創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)設保障了規(guī)模較小、融資能力較弱的創(chuàng)業(yè)企業(yè)得以融資成功，從而有望實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。但自從2009年創(chuàng)業(yè)板正式啟動以來，頻頻出現(xiàn)的“三高”現(xiàn)象（高市盈率、高發(fā)行價、高超募率）引起廣泛的關注和諸多爭議。如首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)實際募集到的資金（154億元）遠遠超出計劃募集的資金（70億元），超募率高達120%。由此可見，對于正處成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，如何有效配置募集資金，避免盲目投資，解決好融資的效率問題以實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展乃至資本市場以及社會資源的有效配置，成了至關重要的難題。

因此，本文基于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目的，在充分梳理已有研究的基礎上，利用創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的財務數(shù)據(jù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資效率問題展開研究，以期給后續(xù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問題提供借鑒和參考，引導他們實現(xiàn)投資和融資的最佳匹配，以促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

二、創(chuàng)業(yè)板融資效率影響因素的實證分析

通過整理和查閱相關文獻發(fā)現(xiàn)，已有較多學者基于募集資金的投向方向對創(chuàng)業(yè)板融資效率的影響程度進行研究，因此本文接下來將以DEA模型得到的綜合技術效率為被解釋變量，建立分析企業(yè)融資效率影響因素面板數(shù)據(jù)的回歸模型。本文將以企業(yè)的成立時間長短為控制變量，對高管持股比例、募集資金超募率、天使投資或VC/PE的參與、企業(yè)性質與募集資金投向變更比例是否影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)工資融資效率進行檢驗。

（一）描述性統(tǒng)計

本文對281家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2013年-2015年的綜合技術效率值進行了統(tǒng)計分析。本文發(fā)現(xiàn)，上述創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2013年到2015年各年的綜合技術效率結構分布情況變化較為穩(wěn)定。其中，融資低效率企業(yè)均占總體的50%以上，融資效率較低的企業(yè)占30%左右，融資效率較高及最佳水平的企業(yè)占10%左右，由此可知，創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)的融資效率總體水平普遍不太高。

（二）Tobit模型結果分析

本文以281家企業(yè)三年（2013-2015年）的綜合技術效率為被解釋變量，通過stata13.0軟件對Tobit模型進行回歸。本文模型F檢驗得到的 值為0.0005，表面統(tǒng)計結果總體顯著。從各變量的分析結果看，高管持股比例和企業(yè)性質這兩個因素對281家樣本企業(yè)2013-2015年的綜合技術效率的影響在1%水平下顯著，天使投資或VC/PE的參與度的影響在5%水平下顯著，超募率及投向變更比例在10%水平下顯著。

具體來說，首先，民營企業(yè)性質和高管持股比例對融資效率有十分顯著的正面作用，且兩者的系數(shù)絕對值是在所有影響因素中最大;其次，天使投資或VC/PE的參與度也對樣本企業(yè)的融資效率產(chǎn)生了顯著的正面作用，這也表明天使投資或VC/PE為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來的經(jīng)營管理上的增值服務確實能在一定程度上提高融資效率;最后，募集資金超募率及其投向變更對融資效率有一定的負面影響，且兩者的系數(shù)值相比其他影響因素較小，表明融資超募確實使得大多數(shù)樣本企業(yè)的融資效率降低，這些企業(yè)往往對超募資金不能夠合理使用甚至閑置，此外大量比例的募集資金投向變更在帶給企業(yè)業(yè)績負面影響的同時也使得融資效率下降。

三、建議

創(chuàng)業(yè)板市場相比于主板和中小板市場，建立時間較短，企業(yè)應對風險和處理募集資金的能力相對較弱，這也可能導致創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資效率普遍不高。而融資效率的提高密切關系到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，因此，本文基于研究分析結果提出以下建議：

1、合理提高高管持股比例

本文的實證分析結果也表明高管持股比例與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資效率正相關。本文認為高管的知識背景和管理經(jīng)驗等對企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)、投資經(jīng)營等決策有著積極的作用，其持股比例在影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資效率的同時，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展也有著重要的作用。而近年來創(chuàng)業(yè)板市場在不斷發(fā)展的同時，高管離職時間較快的現(xiàn)象也較為普遍，其無疑會影響到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)可通過股票期權激勵和限制性股票等形式合理提高高管持股比例，并適當增加離職后的股權限售期限從而更有效地發(fā)揮利益趨同效益，促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2、國資控股企業(yè)應加快混合所有制改革，加強創(chuàng)新能力

創(chuàng)業(yè)板市場中不乏國有企業(yè)，本文通過實證分析發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的融資效率明顯低于民營企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板市場中國企平均國有股份的占比28.5%，最高的為57.52%，國有股份在股份總額中占比較大，往往會使企業(yè)在績效方面產(chǎn)生低效率和低成長性的不利一面。隨著2015年國企改革方案的正式出臺，國企改革的速度和進程也在持續(xù)加快，而民營資本和外資資本的進入將有助于提高企業(yè)的融資效率。

3、創(chuàng)業(yè)企業(yè)應積極引進并有效利用天使投資、VC/PE提供的增值服務

本文的實證分析結果表明天使投資或VC/PE的參與確實對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資效率產(chǎn)生了一定的正面影響。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在增強自身創(chuàng)新能力的同時，應積極引進具有豐富投資經(jīng)驗的高聲譽機構投資者，而作為已接受天使投資或VC/PE投資的企業(yè)應積極利用好上述投資人和投資機構的增值服務，如多與其進行溝通，維持良好關系。

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