公牛電器：貴得有道理

陸斌

已遞交招股說明書的公牛電器，近日遭遇天價賠償訴訟——通領科技訴訟稱公牛集團未經許可使用其2項專利，索賠10億元，相當于公牛電器一年的凈利潤。

如果換一個角度審視上述信息，中國99%的制造型企業(yè)都會大吃一驚：一個做插座、開關的企業(yè)，一年竟然能賺十個億！

公牛電器到底做對了什么？

品牌是想得到，渠道是買得到

公牛電器創(chuàng)辦于1995年，一直以“高品質插座”（轉換器）著稱，價格比市場均價貴50%～60%，且市占率長期排名第一，可謂既賣得貴又賣得好。

2015-2017年，公牛集團營收分別為44.59億元、53.66億元、72.40億元，歸母凈利潤分別為10億元、14.07億元、12.85億元。

公牛電器能取得今天這樣的成績，業(yè)內有2種解釋。

一種解釋來自營銷界：公牛的成功是“定位的成功”，率先踩中了“安全”這一用戶痛點。

公牛電器通過長年累月的營銷投入，在消費者心中塑造了一個產品形象：公牛安全插座——注意，這并不是“公牛插座很安全”。前者是一個品類，后者是一個廣告。

把賣點包裝成一個品類，公牛電器成功地讓消費者一想到安全就想到公牛插座，或者是“世界上有兩種插座，一種是公牛安全插座，一種是其他插座”。這就無形中抬高了品牌溢價，樹立了堅不可摧的品牌形象。

不過，公牛電器的銷售費用情況并不能凸顯其營銷的成功。2015-2017年，公牛電器銷售費用占營收比重分別為10.23%、8.25%和9.39%。同時期的正泰電器，銷售費用占營收比重分別為6.65%、5.02%和5.73%；昊達智能為10.47%、13.91%和13.14%。與友商相比，公牛在營銷上使得力氣只能算“中等”。

友商中有一個銷售費用奇低的異類：動力未來，2015-2017年的銷售費用只有25萬元、45萬元和510萬元，占營收比重最多不超過2%。這是因為，動力未來是小米生態(tài)鏈企業(yè)，最大客戶就是小米，其并不需要支出大量銷售費用。

另一種解釋：公牛電器采取了與同行不一樣的分銷渠道設計。

公牛電器與同行都采取了“經銷為主，直銷為輔”的策略。但是，與同行倚重專賣店、KA渠道不同，公牛電器是以五金日雜店、辦公用品店、超市、建材及燈飾店、數碼配件店等小而散的網點為主，線下網點數量可達100萬個，是同行的10倍，甚至1 000倍以上。

更小、更散的店面，在某些行業(yè)意味著溢價能力更低，比如家電、廚衛(wèi)、珠寶。但是在插線板、開關這個行業(yè)，屬于生活必需品類，甚至帶有一些“應急”屬性，最重要的并非店有多大、多豪華，而是讓用戶隨時隨地都能買得到。

龐大的網點規(guī)模，全面的網點覆蓋，不僅形成了公牛電器“就近購買”的渠道優(yōu)勢，對競爭對手而言也制造了強大的渠道壁壘，形成了綿延的護城河。很多時候，當公牛成為用戶最便捷的選擇，那么公牛自然而然就成為用戶唯一的選擇。

同時，公牛電器大力支持經銷商在終端投放廣告，如店頭招牌，店內店外陳列展示和宣傳物品，使其形象走進千家萬戶。

可以說，公牛電器的核心競爭力，正是其流通渠道的多與廣。而“價高”的優(yōu)勢，使渠道終端的盈利越發(fā)依賴公牛電器的產品，賣得多、賣得貴，盈利就高，有利于形成渠道忠誠度。

2015-2017年，公牛銷售毛利率分別為41.61%、45.17%、37.74%。同時期正泰電器為34.85%、29.91%、29.32%；昊達智能為21.73%、29.95%、30.30%；動力未來為19.76%、16.71%、21.78%。

顯然，公牛電器的毛利率最高，是插線板里的“貴族”“名流”。終端銷售這樣的“尖貨”，更易形成穩(wěn)定可觀的收益。

一切為了客戶

公牛電器自建品牌，自建渠道，把插座、開關當成快消品進行經營。那么，和快消品企業(yè)一樣，公牛電器有無通過扶持政策捆綁經銷商呢？

這里就涉及到公牛電器招股說明書中的最大秘密：銷售折扣。

所謂銷售折扣，就是公牛電器根據經銷商的銷售任務完成情況（實際銷售額完成度、銷售預測準確率等）、市場開發(fā)情況（網點開發(fā)率、店頭招牌等網點資源投放情況）等給予相關折扣，或可稱為返點。

而折扣在會計處理上，一般有2種處理方式。

其一為計入銷售費用。在這種情況下，毛利率不變，凈利率下降。

其二為直接沖減收入。于是毛利率下降，凈利率上升。

舉一個例子：營收100元，銷售成本50元，折扣20元。如果將折扣計入銷售費用，毛利率為50/100=50%，凈利率為30/100=30%；如果將折扣直接沖抵營收，毛利率為30/80=37.5%，凈利率為30/80=37.5%。

公牛電器選擇的方式正是直接沖減收入。2015-2017年，公牛集團沖減收入4.26億元、6.06億元、8.10億元。這樣的處理方式使其毛利下降了5個點左右，凈利上升了2個點左右。

更重要的是，銷售折扣的存在，讓我們得以窺見公牛集團為維持百萬銷售網點所作出的舉措。

事實上，公?？赡苁菍涗N商支持力度最大的一類企業(yè)。

比如，公牛電器的實際控制人之一阮立平的配偶潘曉飛，多年來一直向經銷商提供個人借款，以保證經銷商業(yè)務的連續(xù)性。僅在2017年，新增的經銷商借款本金即高達9 500萬元，用以向公牛集團采購。

而當借款收回，為避免經銷商再次出現(xiàn)資金短缺問題，公牛集團還會給予經銷商一定的商業(yè)信用支持，對單一經銷商授予其經折算月銷量任務的80%的商業(yè)信用額度，總額不超過1.5億元。

須知，假設公司實控人的配偶不向經銷商借款，那么為穩(wěn)定已存在資金周轉問題的經銷商，公牛集團公司本體只能迎難而上，極有可能導致先貨后款模式的發(fā)生，由此增加公牛集團的應收賬款。

無論是先貨后款，還是應收賬款的增加，一旦有開口就很難合上，勢必影響整個經銷商體系，最終演化為公牛對下游話語權下降、市場競爭力下滑的財務信號。這對公牛的品牌形象，以及由此帶來的溢價能力都是不利的。最終的惡果極有可能就是產品被迫降價，公牛從天上回歸地面。

實控人配偶的借款則巧妙地規(guī)避了上述問題，公牛集團仍然可以維持強勢的先款后貨模式，且公司的應收賬款不增加，從而不影響財務指標。

不過，借款現(xiàn)象的出現(xiàn)，借由本次招股說明書的發(fā)布仍然引來外界質疑。比如，這是否牽涉業(yè)務真實性的問題，把存貨轉移至經銷商處藏匿？

近年來，在小米的沖擊下，公牛所處行業(yè)正處于競爭加劇的環(huán)境當中。2015-2017年，公牛集團的存貨分別為3.9億元、4.61億元和9.63億元，出現(xiàn)了大幅上漲。尤其是2017年，公司存貨同比增加109%，而同期的營收僅增加了35%。

同時，在“新國標”的要求下，直接材料成本上升，公牛集團的毛利率已經從2015年的41.61%下降至2018年第一季度的34.98%。

公牛集團似乎正在結束公司歷史上的最高點，來到一個轉折的節(jié)點上，利用IPO獲得未來調整、轉型的資金，無疑成為其最明智之選。

高瓴資本旗下高瓴道盈已提前入股公牛集團，總投資金額8億元，獲得2.235%股份，由此計算其估值為358億元。如果按48.86億元的IPO募資總額、6 000萬股新股簡單計算，高瓴資本在公牛集團成功IPO的一刻浮盈3億元左右。

屆時仍可以繼續(xù)說，公牛的確貴得有道理。