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    政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

    2019-10-12 06:16:36趙紅建張蒙謙
    社科縱橫 2019年9期
    關(guān)鍵詞:行政級(jí)別非政府進(jìn)程

    趙紅建 蘇 坤 張蒙謙

    (1.西安外國(guó)語(yǔ)大學(xué)商學(xué)院 陜西 西安 710128;2.西北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 陜西 西安 710072)

    一、引言

    有關(guān)企業(yè)價(jià)值的研究一直是理論界與實(shí)務(wù)界的研究焦點(diǎn)。然而,目前對(duì)于企業(yè)價(jià)值的研究大多是基于公司自身特征進(jìn)行的,忽視了公司背后的政府行為及其所處的制度環(huán)境。相比西方經(jīng)濟(jì)體,我國(guó)政府對(duì)資源配置的影響相對(duì)更大(江偉和李斌,2006)[1];政府也會(huì)為了自身利益來(lái)干預(yù)企業(yè),給其所控制公司施加影響,因此,政府控制必然會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的影響。同時(shí),由于多方面的原因,我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程很不平衡,各地區(qū)市場(chǎng)化水平差異較大(樊綱,王小魯和朱恒鵬,2010)[2]。在上述分析基礎(chǔ)上,本文主要研究如下兩個(gè)問(wèn)題:1.與非政府控制公司相比,政府控制會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響?在政府控制企業(yè),不同行政級(jí)別政府控制會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響?2.在不同的市場(chǎng)化進(jìn)程下,上述影響是否有所差異?

    二、理論分析與研究假設(shè)

    我國(guó)證券市場(chǎng)建立的初衷即是為國(guó)有企業(yè)改制和解困服務(wù),由于政府最終掌握著國(guó)有上市公司的控制權(quán),在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下的國(guó)有上市公司過(guò)多地負(fù)擔(dān)了部分政府職能,如社會(huì)穩(wěn)定、稅收、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和官員政績(jī)等目標(biāo)(Lin,Cai和Li,1998;Yin,2001;唐瑋和崔也光,2017;袁奮強(qiáng),張忠壽和楊七中,2018)[3~6],在國(guó)有上市公司將政府的各種政治和社會(huì)目標(biāo)內(nèi)化到自身行為的過(guò)程中時(shí),企業(yè)的經(jīng)營(yíng)必然會(huì)偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。大多數(shù)研究也都發(fā)現(xiàn),政府行政干預(yù)越多,對(duì)上市公司的掏空行為就越嚴(yán)重,企業(yè)績(jī)效和價(jià) 值 就 越 低(Xu 和Wang,1999;Chen,F(xiàn)irth 和Rui,2006)[7~8]。在政府控制公司中,即使存在政府對(duì)上市公司的支持行為,但其最終目的也是為掏空服務(wù)的,即所謂的“放長(zhǎng)線釣大魚(yú)”(李增泉,余謙和王曉坤,2005)[9]。同時(shí),從外部監(jiān)管來(lái)看,由于監(jiān)管力量和法律約束難以制約政府,而對(duì)非政府控制公司控制人的侵占行為約束則相對(duì)有效,因此與政府控股公司相比,非政府控股公司控制人的侵占和掏空行為相對(duì)較低10]。鑒于此,提出假設(shè)1:

    假設(shè)1:政府控制對(duì)公司價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響。

    政府行政級(jí)別不同,對(duì)上市公司的干預(yù)程度也具有較大的差異(郎佩娟,2018)[11]。低層級(jí)政府為實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)囟唐谀繕?biāo)更可能干預(yù)上市公司,而高層級(jí)政府由于各種監(jiān)管(Xu,2004;Chen,F(xiàn)irth 和Xu,2009)[12~13],政府干預(yù)更容易受到公眾的注視,因而政府干預(yù)也就相對(duì)較少(Wang 和Xiao,2009)[14]。通常而言,高層級(jí)政府也往往更注重形象,進(jìn)而約束自身行為,降低政府干預(yù)和利益侵占行為(劉志遠(yuǎn),毛淑珍和樂(lè)國(guó)林,2008)[15]。另一方面,在我國(guó)特殊的財(cái)政分權(quán)體制背景下,政府行政級(jí)別越低,財(cái)政負(fù)擔(dān)往往越重,通過(guò)政府干預(yù)來(lái)減輕其財(cái)政負(fù)擔(dān)、實(shí)現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)的行為也就越嚴(yán)重(吳園林,2018)[16]。因此,低層級(jí)政府相比中央政府具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來(lái)干預(yù)和侵占所控制公司。鑒于此,提出假設(shè)2:

    假設(shè)2:政府行政級(jí)別越低,其所控制公司價(jià)值就越低。

    各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程不同,政府在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用大小也不相同。市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū),各項(xiàng)制度不夠完善,政府尤其是低層級(jí)政府的侵占和掏空行為也更為方便。而各項(xiàng)制度在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)更為完善,市場(chǎng)秩序也比較規(guī)范,政府干預(yù)和掏空行為的成本就比較高,因而政府對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)的干預(yù)行為就比較少(蘇坤,2015)[17]。市場(chǎng)化進(jìn)程的提高減弱了地方政府干預(yù)上市公司的動(dòng)機(jī)和水平(夏立軍和陳信元,2007)[18]。在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū),政企分開(kāi)程度相對(duì)較大,高昂的行政干預(yù)成本會(huì)進(jìn)一步降低政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干預(yù)程度(Liu,Tian 和Wang,2011)[19]。因此,提出如下假設(shè):

    假設(shè)3:政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)相對(duì)較小。

    假設(shè)4:低行政級(jí)別政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)相對(duì)較小。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)變量設(shè)計(jì)

    1.被解釋變量。本文延續(xù)大多數(shù)文獻(xiàn)使用Tobin’s Q 來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。該指標(biāo)是指企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)總資本重置成本的比值。

    2.解釋變量。主要包括是否政府控制、政府行政級(jí)別和市場(chǎng)化進(jìn)程等。對(duì)于是否政府控制變量,本文按照最終控制人性質(zhì)來(lái)劃分。按照政府行政級(jí)別的不同將政府控制樣本劃分為中央級(jí)、省級(jí)和市、縣級(jí)三類(lèi)政府控制樣本,分別賦值為1、2 和3。市場(chǎng)化進(jìn)程變量取值于《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》(2010)中的市場(chǎng)化進(jìn)程總體得分,該指標(biāo)數(shù)值越大,說(shuō)明市場(chǎng)化程度越高。

    3.控制變量。參照前人研究,分別選取企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況作為控制變量。同時(shí),本文在進(jìn)行回歸分析時(shí)還控制了行業(yè)和年度差異。本研究各變量明細(xì)表見(jiàn)表1。

    (二)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

    表1 變量明細(xì)表

    選取我國(guó)滬、深兩市5 年上市公司作為初選樣本,并逐步剔除金融類(lèi)樣本、ST 與PT 類(lèi)樣本以及極端值樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選程序,共得到7102個(gè)樣本觀測(cè)值。所用數(shù)據(jù)主要取自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (三)研究模型

    為檢驗(yàn)本文研究假設(shè),構(gòu)建如下兩個(gè)模型。模型中Xit 代表是否政府控制及政府行政級(jí)別兩個(gè)變量。

    四、實(shí)證研究

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)分析與均值差異檢驗(yàn)

    根據(jù)是否政府控制的不同,描述性統(tǒng)計(jì)分析及其均值差異檢驗(yàn)的結(jié)果如表2。政府控制公司樣本量為4825,而非政府控制公司樣本量為2277,政府控制樣本所占比例達(dá)到67.94%。政府控制公司的Tobin's Q 均值為1.5607,而非政府控制公司的Tobin's Q 平均為1.8219,且從其均值差異顯著性的t 檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,二者差異具有顯著性,說(shuō)明與非政府控制公司相比,政府控制公司價(jià)值相對(duì)較低,初步驗(yàn)證了假設(shè)1。政府控制公司的政府行政級(jí)別均值為2.0711。政府控制公司所處的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)平均為8.2720,非政府控制上市公司所處的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)均值為8.8414,二者差異具有顯著性,說(shuō)明在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū),非政府控制上市公司所占的比例相對(duì)較大。政府控制公司的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例顯著高于非政府控制公司。兩類(lèi)公司成長(zhǎng)性沒(méi)有顯著差異,非政府控制上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任的情況比政府控制公司要高。

    (二)相關(guān)性檢驗(yàn)

    表3 為Pearson 相關(guān)性系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。變量是否政府控制與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明與非政府控制公司相比,政府公司價(jià)值相對(duì)較低,初步驗(yàn)證了假設(shè)1。政府行政級(jí)別與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明政府行政級(jí)別越低,其所控制公司價(jià)值就越低,初步驗(yàn)證了假設(shè)2。市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān),說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)企業(yè)價(jià)值相對(duì)較高。其它控制變量也都與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)一定的顯著關(guān)系。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)與均值t 檢驗(yàn)表

    表3 各變量Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)表

    (三)多元回歸分析

    表4 為多元回歸分析檢驗(yàn)結(jié)果。從第(1)列可以看出,在控制其它變量的情況下,是否政府控制變量與企業(yè)價(jià)值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明政府對(duì)政府控制公司施加了較多的政策性負(fù)擔(dān),并且其掏空和侵占行為也較為嚴(yán)重,與非政府控制公司相比,政府控制公司的企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低,驗(yàn)證了假設(shè)1。從該表的(2)可以看出,在控制其它變量的情況下,是否政府控制變量仍然對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著負(fù)向影響,而交叉項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān),表明政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)相對(duì)較小,驗(yàn)證了假設(shè)3。從該表的(3)可以看出,在控制其它變量的情況下,對(duì)于政府控制公司而言,政府行政級(jí)別與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)(1%的顯著性水平),說(shuō)明政府行政級(jí)別越低,對(duì)其所控制公司的干預(yù)和侵占行為越嚴(yán)重,從而企業(yè)價(jià)值就越低,驗(yàn)證了假設(shè)2。從該表的(4)可以看出,在控制其它變量的情況下,政 府行政級(jí)別仍然與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān),而市場(chǎng)化進(jìn)程變量與政府行政級(jí)別交叉項(xiàng)在5%的水平上與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān),說(shuō)明低行政級(jí)別政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)相對(duì)較小,驗(yàn)證了假設(shè)4。

    表4 多元回歸分析

    在控制變量方面,公司規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān),負(fù)債水平高的企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低;高成長(zhǎng)性能夠帶來(lái)較高的企業(yè)價(jià)值;股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的狀況損害了企業(yè)價(jià)值;在全樣本公司,董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著,而在政府控制公司,二者兼任顯著提升了企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值在不同行業(yè)和年份也具有較大的差異。

    五、研究結(jié)論

    本文深入研究了政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及上述影響在不同市場(chǎng)化進(jìn)程下的差異。研究結(jié)果表明:政府控制公司承擔(dān)了較多的政策性負(fù)擔(dān),其掏空和侵占行為較為嚴(yán)重,因此與非政府控制公司相比,政府控制公司的企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低。對(duì)于政府控制公司而言,政府行政級(jí)別越低,對(duì)其所控制公司的干預(yù)和侵占行為就越嚴(yán)重,從而企業(yè)價(jià)值也就越低。與市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)相比,市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響相對(duì)較小,并且對(duì)于政府控制公司而言,低行政級(jí)別政府控股對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)也相對(duì)較小。本文的研究結(jié)果表明政府控制尤其是低行政級(jí)別政府控股對(duì)企業(yè)價(jià)值造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響,而市場(chǎng)化進(jìn)程的提高有助于減輕這種影響。因此,我們應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化體制改革,降低政府干預(yù),并進(jìn)一步完善我國(guó)的制度環(huán)境,提高市場(chǎng)化進(jìn)程水平。

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