基于財務(wù)報表及公司戰(zhàn)略的上市公司違約原因分析

謝學(xué)敏

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識：A 文章編號：1674-1145（2019）8-144-02

摘 要 2018年3月以來，神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消、華信集團等公司信用債違約，負(fù)面事件頻發(fā)，市場對違約擴散的擔(dān)憂成為繼中美貿(mào)易戰(zhàn)后影響股市的重要因素。本文從財務(wù)報表角度入手，對部分上市公司違約原因進行分析。

關(guān)鍵詞 財務(wù)報表 上市公司 違約 分析

一、違約原因分析

去年以來全行業(yè)無序性的違約事件主要源于金融嚴(yán)監(jiān)管下部分企業(yè)結(jié)構(gòu)性的融資困難，而企業(yè)盈利能力的惡化不是主因。目前，1年內(nèi)到期的信用債數(shù)量占比超過50%，后續(xù)信用債違約延續(xù)高發(fā)態(tài)勢的可能性較大；信用債凈增額主要集中在高等級部分，隨著信用債發(fā)行利率的上升，中低資質(zhì)企業(yè)融資和債務(wù)續(xù)期的難度將進一步增大。

違約的深層次原因主要包括：一是行業(yè)處于下行周期。二是政策沖擊，供給側(cè)改革淘汰的對象。三是債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。四是控股權(quán)之爭、掏空、管理層激進的公司治理風(fēng)險。五是子強母弱、母強子弱式的合并報表之瑕疵。六是信息披露上的瑕疵。七是交叉違約及對外擔(dān)保。八是其他特殊原因等。

二、具體案例分析

下面，結(jié)合財務(wù)報表對部分違約上市公司案例進行分析。

（一）凱迪生態(tài)

凱迪生態(tài)的違約來自環(huán)保的壓力、政策的沖擊，上市公司業(yè)績下滑和再融資不暢通只是表象。2016年9月，子公司河南藍光環(huán)保收到河南省大氣污染防治攻堅戰(zhàn)領(lǐng)導(dǎo)小組停機改造通知。因當(dāng)?shù)卣?guī)劃調(diào)整，需實施易地搬遷，祁東電廠已于2017年停產(chǎn)。公司部分在建電廠也因政府整體規(guī)劃調(diào)整不再繼續(xù)投資建設(shè)，對不再繼續(xù)建設(shè)的電廠也計提減值準(zhǔn)備。公司于2017年計提大額資產(chǎn)減值損失，融資渠道收縮，加劇短期流動性風(fēng)險暴露。

（二）神霧環(huán)保

母公司盈利能力差，過度依賴子公司。母公司承擔(dān)大多債務(wù)同時為子公司債務(wù)擔(dān)保，母公司比較弱，但反而給子公司擔(dān)保。母公司為借款質(zhì)押子公司股票，股價下跌導(dǎo)致質(zhì)押平倉風(fēng)險，引發(fā)母子公司評級下調(diào)，惡性循環(huán)。

神霧集團的利潤高度依賴于神霧環(huán)保和神霧節(jié)能兩家上市公司（單位：萬元）

（三）亞邦股份

亞邦集團的3大業(yè)務(wù)板塊，盈利能力和負(fù)債率差異化大：

亞邦股份：負(fù)責(zé)染料業(yè)務(wù)，為國內(nèi)最大的蒽醌類染料生產(chǎn)商，2015年資產(chǎn)負(fù)債率23%，毛利率54%，資產(chǎn)質(zhì)量和償債能力較好。

亞邦藥業(yè)：2014年資產(chǎn)負(fù)債率為82.67%，毛利率38.78%，流動性較為緊張。

亞邦物流：2014年資產(chǎn)負(fù)債率79.45%，毛利率8.63%，流動性緊張。

亞邦集團持有亞邦股份28.84%的股份，在違約前已將亞邦股份14.41%的股份用于股票質(zhì)押。

亞邦集團合并報表的弊端：典型的子強母弱。亞邦股份26%的總資產(chǎn)為集團貢獻了85%的凈利潤（按2015年中報算）。亞邦股份較低的負(fù)債率掩蓋了集團內(nèi)部其他業(yè)務(wù)板塊高的負(fù)債率。集團為融資主體，但用款方為下屬子公司。

三、結(jié)論

從市場波動看，用交易業(yè)務(wù)涉及的多只股票紛紛觸及預(yù)警線，個別的已經(jīng)觸及平倉線?？梢哉f任何業(yè)務(wù)，當(dāng)面臨市場大幅波動而導(dǎo)致出現(xiàn)風(fēng)險時，如果平時的防控工作不力，那么一旦市場波動，都無法進行補救。從當(dāng)前違約事件分析，主要原因涉及行業(yè)處于下行周期、政策沖擊、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、公司治理風(fēng)險、合并報表瑕疵、信息披露瑕疵、交叉違約及對外擔(dān)保等。同時，通過對違約風(fēng)險進行深入分析，具有風(fēng)險暴露的可預(yù)測性差，突發(fā)性強，超預(yù)期風(fēng)險高的特征。但是此類超預(yù)期行為反過來又容易加劇市場恐慌和規(guī)避情緒的發(fā)酵，一旦暴露負(fù)面輿情，融資渠道就會迅速關(guān)閉，導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈突然斷裂，本息回收出現(xiàn)困難。

四、相關(guān)建議

（一）建議金融企業(yè)加強授信管理

重點關(guān)注關(guān)聯(lián)企業(yè)、集團企業(yè)統(tǒng)一授信管理，以及互聯(lián)互保、股權(quán)代持、一致控制人等隱性關(guān)系的發(fā)掘；以客戶為中心將股票質(zhì)押、融資融券、債券、或有負(fù)債等信用風(fēng)險敞口全口徑納入統(tǒng)一授信管理，做好客戶風(fēng)險總量控制。

（二）進一步優(yōu)化項目審批流程

建立交易對手、行業(yè)、標(biāo)的的白名單和黑名單，提升投資精細化水平?？刂菩袠I(yè)、發(fā)行人的授信集中度，分散投資，建立集中度前端控制機制。建立健全項目主體和債項信評機制。

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