關(guān)于金融穩(wěn)定目標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)政策匹配問題的研究

吳周恒

摘要：在中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和金融市場深化改革的背景下，金融風(fēng)險(xiǎn)防控成為與價(jià)格穩(wěn)定、擴(kuò)大就業(yè)并重的宏觀調(diào)控主要目標(biāo)之一，文章論述了貨幣政策與宏觀審慎政策在穩(wěn)定金融風(fēng)險(xiǎn)上的作用機(jī)制及政策合作匹配問題。研究顯示由于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的非線性關(guān)系，貨幣政策與宏觀審慎政策之間不存在完全替代關(guān)系，因此，應(yīng)當(dāng)將金融穩(wěn)定目標(biāo)明確納入貨幣政策規(guī)則，且根據(jù)中國金融市場實(shí)際情況匹配發(fā)揮貨幣政策與宏觀審慎政策的綜合作用。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);貨幣政策傳導(dǎo);金融穩(wěn)定目標(biāo)

一、引言

現(xiàn)階段，中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)周期性和結(jié)構(gòu)性問題共存，并且處于金融市場深化發(fā)展的進(jìn)程中?！笆濉币?guī)劃提出宏觀調(diào)控的多樣化目標(biāo)不僅包括傳統(tǒng)目標(biāo)“擴(kuò)大就業(yè)”和“穩(wěn)定物價(jià)”，也包括 “金融風(fēng)險(xiǎn)防控”，貨幣當(dāng)局肩負(fù)著調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的雙重責(zé)任。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行目標(biāo)多樣化是否需要多種調(diào)控工具與其匹配？這是宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的相關(guān)理論研究中長期存在的爭議之處。

二、多種調(diào)控目標(biāo)與宏觀政策工具的匹配分析

（一）金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的宏觀政策工具類型

金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚往往先于危機(jī)的發(fā)生，從貨幣當(dāng)局作為最后貸款人這個(gè)機(jī)制來說，在危機(jī)發(fā)生時(shí)，難免需要使用非常規(guī)的貨幣政策來消除金融不平衡，那么，對于貨幣當(dāng)局來說，則有動(dòng)機(jī)在危機(jī)未發(fā)生之時(shí)防止金融不平衡的累積，避免觸發(fā)金融危機(jī)。雖然貨幣政策傳導(dǎo)與金融風(fēng)險(xiǎn)積聚之間存在時(shí)間維度以及空間維度上的高度相關(guān)聯(lián)系，然而，貨幣政策并非應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)積聚的唯一宏觀調(diào)控政策工具。

在2018～2019年的國際金融危機(jī)之后，國際貨幣基金組織（IMF）以及宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界對于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具的范疇進(jìn)行了幾輪新的討論，宏觀調(diào)控工具在傳統(tǒng)的貨幣政策與財(cái)政政策的基礎(chǔ)上產(chǎn)生了兩類重要拓展：第一、學(xué)界認(rèn)可了在金融危機(jī)時(shí)期貨幣政策非常規(guī)操作的必要性，即對于除了公開市場操作、準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率和貼現(xiàn)窗口等傳統(tǒng)貨幣政策工具以外的短期流動(dòng)性工具的應(yīng)用;第二、學(xué)界提過了宏觀審慎工具的概念，宏觀審慎工具不同于傳統(tǒng)的微觀審慎工具（巴塞爾協(xié)定），微觀審慎工具僅對金融系統(tǒng)中的單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表情況進(jìn)行監(jiān)管，且較強(qiáng)調(diào)對于銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，但是2018年金融危機(jī)體現(xiàn)出金融風(fēng)險(xiǎn)在個(gè)體金融機(jī)構(gòu)間的快速傳播，以及非銀行金融機(jī)構(gòu)的表外類銀行業(yè)務(wù)對金融市場產(chǎn)生的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注宏觀層面以及空間維度上的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從機(jī)構(gòu)類型而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為銀行金融機(jī)構(gòu)與非銀行金融機(jī)構(gòu)的綜合風(fēng)險(xiǎn)程度;從金融業(yè)務(wù)類型而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)既注重金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)亦關(guān)注其非表內(nèi)業(yè)務(wù);從金融機(jī)構(gòu)間的業(yè)務(wù)聯(lián)系而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)考慮了金融風(fēng)險(xiǎn)通過金融系統(tǒng)整體傳播后所產(chǎn)生的放大效應(yīng);從風(fēng)險(xiǎn)分散的角度而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)（不同于市場風(fēng)險(xiǎn)），無法在金融市場內(nèi)部進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散。因此，宏觀審慎工具的設(shè)計(jì)則正是針對金融市場的整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而并非針對單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段，宏觀審慎工具的設(shè)計(jì)和執(zhí)行均由各國中央銀行進(jìn)行。

由以上分析可見，貨幣政策和宏觀審慎政策對金融風(fēng)險(xiǎn)積聚均具有調(diào)控效果，但其作用的角度有所不同。對于貨幣政策而言，在空間維度上，貨幣流動(dòng)性在金融系統(tǒng)中的傳導(dǎo)與金融風(fēng)險(xiǎn)的空間分布以及傳播有關(guān)，在時(shí)間維度上，貨幣政策的執(zhí)行時(shí)點(diǎn)與傳導(dǎo)速度亦與金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生以及傳播有關(guān)。對于宏觀審慎政策，在空間維度上，宏觀審慎政策能夠控制金融系統(tǒng)整體杠桿程度，在時(shí)間維度上，宏觀審慎政策能夠調(diào)控金融系統(tǒng)的杠桿程度的變化，特別是有利于針對降杠桿時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)面效應(yīng)。基于此，對于金融風(fēng)險(xiǎn)積聚的宏觀調(diào)控產(chǎn)生了多種宏觀調(diào)控政策工具的匹配問題。具體而言，分為兩個(gè)方面：第一、貨幣政策本身具有其他宏觀調(diào)控目標(biāo)，那么，貨幣政策應(yīng)當(dāng)在多大程度上引入金融穩(wěn)定目標(biāo)？第二、貨幣政策與宏觀審慎政策如何配合來調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)積聚？

（二） 金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的宏觀政策工具匹配

文獻(xiàn)中對于貨幣政策應(yīng)當(dāng)在多大程度上引入金融穩(wěn)定目標(biāo)尚無定論，根據(jù)貨幣政策引入金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的不同程度，主要觀點(diǎn)分為以下三類。

第一、貨幣政策應(yīng)當(dāng)僅以宏觀穩(wěn)定（價(jià)格穩(wěn)定、資源分配穩(wěn)定、就業(yè)穩(wěn)定）作為政策目標(biāo)，而應(yīng)使用宏觀審慎政策來追求金融穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)分別用不同的政策工具來追求不同的政策目標(biāo)。這種觀點(diǎn)保持了2007～2008年金融危機(jī)之前的文獻(xiàn)對貨幣政策功能的看法。這種觀點(diǎn)的潛在理論假設(shè)是貨幣政策和宏觀審慎政策的目的、工具和政策傳導(dǎo)效應(yīng)是可以明顯分開的，即兩種政策之間的相互作用十分有限，貨幣政策并不是金融危機(jī)發(fā)生之前金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性積累的主要原因，而且與宏觀審慎政策相比較，短期利率調(diào)節(jié)也不是降低金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性的有效工具。顯然，該潛在假設(shè)與眾多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)并不相符，且過度強(qiáng)調(diào)宏觀審慎政策和貨幣政策之間替代關(guān)系，忽視潛在政策合作可能性，高估宏觀審慎政策在糾正金融系統(tǒng)不平衡、降低金融周期波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等多維度上的作用能力。

第二、認(rèn)為較短期的（2～3年）的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)使得貨幣政策不能夠調(diào)整金融系統(tǒng)不平衡，金融穩(wěn)定應(yīng)當(dāng)作為貨幣政策的次級(jí)目標(biāo)，該觀點(diǎn)稱為“逆風(fēng)策略”。這種觀點(diǎn)的潛在理論假設(shè)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間存在許多非線性的聯(lián)系，因此，金融周期并不能完全由宏觀審慎政策來平緩，從而影響貨幣政策的價(jià)格穩(wěn)定作用。由于金融周期一般比經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間跨度要長，因此，將金融穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)自然而然的延長了貨幣政策的政策期限。在此觀點(diǎn)下，貨幣當(dāng)局面臨額外的取舍：其一，央行需要提高自身的政策可信度，可信度發(fā)展可以將貨幣政策在宏觀穩(wěn)定和金融穩(wěn)定上取舍內(nèi)部化，從而從整體上提高政策效果;反之，錯(cuò)誤預(yù)期產(chǎn)生的任何價(jià)格水平與其長期均值之間的偏離都可能與金融邊際風(fēng)險(xiǎn)相互作用，引起金融風(fēng)險(xiǎn)快速積聚。其二，引入金融穩(wěn)定目標(biāo)，雖然在最優(yōu)貨幣政策設(shè)定上并不增加額外的困難，但是在貨幣政策的執(zhí)行上增加了一定的復(fù)雜性。

第三、對于貨幣政策目標(biāo)提出更加激進(jìn)的改變，它認(rèn)為金融穩(wěn)定和價(jià)格穩(wěn)定之間的關(guān)系非常緊密，難以區(qū)分開來，因此，不論是傳統(tǒng)還是擴(kuò)展的貨幣政策都應(yīng)當(dāng)以金融穩(wěn)定作為主要的政策目標(biāo)，以解決金融市場失靈問題和暢通貨幣傳導(dǎo)途徑。價(jià)格、金融和財(cái)政穩(wěn)定由于金融中介摩擦而相互關(guān)聯(lián)，因此，最優(yōu)貨幣政策應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)超出宏觀穩(wěn)定的范圍。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，貨幣政策起到危機(jī)后管理的作用，應(yīng)當(dāng)能夠?qū)沽鲃?dòng)性和通貨緊縮惡性循環(huán)的影響。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，貨幣政策起到危機(jī)前預(yù)防的作用，應(yīng)當(dāng)避免金融不平衡的形成和累積。在金融目標(biāo)主導(dǎo)的情況下，貨幣政策和金融穩(wěn)定政策之間的合作是關(guān)鍵，否則可能引起貨幣政策的時(shí)間不一致問題。

三、結(jié)論與政策建議

從以上分析可見，貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)引入金融穩(wěn)定目標(biāo)主要取決于以下三個(gè)因素：第一、對于貨幣政策在何種程度上可能引起金融不穩(wěn)定，如果貨幣政策本身可能引起金融不平衡，或者宏觀穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的聯(lián)系較為緊密，則應(yīng)當(dāng)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo);第二、對于宏觀審慎政策的有效性有不同的認(rèn)識(shí)，如果宏觀審慎政策對于管理金融周期并非完全有效，那么，則需額外使用引入金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策來進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)防控。第三、將金融穩(wěn)定納入貨幣政策，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)考慮如何處理貨幣工具和其他金融穩(wěn)定工具之間的政策合作問題，以及如何維持貨幣政策的宏觀穩(wěn)定可信度。

中國的貨幣政策工具、貨幣政策傳導(dǎo)途徑以及宏觀穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系與其他國家存在不同之處，中國是否應(yīng)當(dāng)使用以及如何使用貨幣政策維持金融穩(wěn)定需要根據(jù)中國的金融結(jié)構(gòu)和貨幣傳導(dǎo)的特性進(jìn)行分析。中國貨幣政策框架正在由數(shù)量型工具（貨幣供給總量）為主向價(jià)格型工具（利率）為主的轉(zhuǎn)型，現(xiàn)階段，利率傳導(dǎo)存在較大的摩擦，利率調(diào)控機(jī)制仍需要進(jìn)一步完善，中國貨幣政策工具的運(yùn)行機(jī)制日益復(fù)雜化。在新貨幣政策框架下，如何同時(shí)實(shí)現(xiàn)宏觀穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標(biāo)是未來中國貨幣政策制定和運(yùn)行的重大挑戰(zhàn)。本文立足于貨幣政策傳導(dǎo)對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，論述了將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)的理論原理與必要性，為中國貨幣政策實(shí)踐提供了理論依據(jù)。

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