上市公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

彭孟琪 胡思平

摘要：通過分析不同自由現(xiàn)金流狀況下，過度負(fù)債和負(fù)債不足的上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度上的差異。結(jié)果表明，過度負(fù)債和負(fù)債不足的上市公司都會(huì)根據(jù)公司的自由現(xiàn)金流對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，并且公司自由現(xiàn)金流的狀況還會(huì)影響上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);動(dòng)態(tài)調(diào)整;調(diào)整速度

中圖分類號：F272 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：1005-913X（2019）08-0031-02

一、引言

Modigliani和Miller（1958）提出的公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，對現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的誕生具有重要的意義。在隨后的研究中，從不同角度放松了假設(shè)的限制，提出了靜態(tài)權(quán)衡理論。但是動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是隨時(shí)間而變化的，并且Leary（2005）認(rèn)為公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)并不總是維持在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平上，而是會(huì)有一定程度上的偏離。

本研究目的在于探討在不同自由現(xiàn)金流狀況下，過度負(fù)債和負(fù)債不足的上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度上的差異，并對上市公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究。具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。一方面，有助于公司管理層加強(qiáng)對自由現(xiàn)金流的管理;另一方面，有利于上市公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中全面了解自由現(xiàn)金流的影響，從而制定出更為合理有效的投融資決策。

二、模型設(shè)定

根據(jù)Flannery和Rangan（2006）的部分調(diào)整模型，假設(shè)公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程為：

Dit+1-Dit=λ（D*it+1-Dit ）+δit+1 ? ? ? ? ? ? ? （1）

Dit+1、Dit ——公司i在第t+1和第t年的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)

D*it+1公司i在第t+1年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

λ——一個(gè)年度內(nèi)公司向最有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度

λ可以間接地反映調(diào)整成本的大小。由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨時(shí)間而變化，并且不同的公司在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇上也存在差異。我們將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定為一組特征向量的線性函數(shù)：

D*it+1= βXit ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

β——各變量的系數(shù)向量

Xit——特征向量

這些特征向量包含在不同資本結(jié)構(gòu)下，對公司負(fù)債收益和負(fù)債成本產(chǎn)生影響的變量。

將（2）式代入（1）式，得到資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整模型：

D*it+1=（λβ）Xit+（1-λ）Dit+δit+1 ? ? ? ? ? （3）

當(dāng)公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平時(shí)，公司的管理層會(huì)采取行動(dòng)來縮小資本結(jié)構(gòu)的偏離程度以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

三、樣本選取與估計(jì)方法

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于研究主體是我國的上市公司，為了便于數(shù)據(jù)的獲取，樣本取自滬、深兩市發(fā)行A股的上市公司。由于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個(gè)長期的過程，建立的面板數(shù)據(jù)集要求有足夠長的時(shí)間跨度和足夠多的公司數(shù)量，因此，設(shè)定樣本公司為2009年以前上市的公司。考慮到金融行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表與一般上市公司區(qū)別較大，為了使樣本更具代表性，我們剔除了金融行業(yè)上市公司。同時(shí)，由于ST類公司的財(cái)務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常，PT類公司暫停上市，我們也剔除了ST類和PT類公司。最后剔除包含資產(chǎn)負(fù)債率大于1和資產(chǎn)負(fù)債率小于0這種奇異觀測值或觀測值缺失的上市公司。

（二）變量定義

選擇賬面負(fù)債率作為公司資本結(jié)構(gòu)代理變量。特征向量X_it包括資本結(jié)構(gòu)（D）、資產(chǎn)流動(dòng)性（Liq）、公司規(guī)模（Size）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Stru）、成長性（Tobins Q）、盈利能力（NPR）等公司特征變量。且為了控制行業(yè)差異的影響（郭鵬飛和孫培源，2003），在特征向量中加入行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中值（Ind_m）。采用自由現(xiàn)金流與滯后一期的賬面總資產(chǎn)比值的絕對值來衡量自由現(xiàn)金流水平（FCF）（肖明、常樂和崔超，2015），以消除公司規(guī)模的影響。

四、結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)所選取的影響資本結(jié)構(gòu)變量的有效性，同時(shí)為了得到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的擬合值來定義上市公司是否過度負(fù)債，采用系統(tǒng)GMM方法來估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

（一）過度負(fù)債公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系

相對于自由現(xiàn)金流接近于零和為負(fù)時(shí)來說，自由現(xiàn)金流為正時(shí)過度負(fù)債公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快，這是因?yàn)樵谧杂涩F(xiàn)金流為正的情況下，公司在滿足經(jīng)營活動(dòng)資金需求的同時(shí)還要對剩余自由現(xiàn)金流進(jìn)行分配，對于過度負(fù)債的公司而言，將剩余的自由現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，不僅可以降低資本結(jié)構(gòu)，緩解償債壓力，還可以降低融資成本。因此，自由現(xiàn)金流為正的公司償還債務(wù)的動(dòng)機(jī)最為強(qiáng)烈，調(diào)整成本最小，調(diào)整速度最快。當(dāng)自由現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，由于資金不足面臨再融資的需求，在現(xiàn)有過度舉債的狀況下，股權(quán)再融資的意愿相對債權(quán)再融資的意愿更為強(qiáng)烈，但在我國資本市場，進(jìn)行股權(quán)再融資具有一定的門檻和條件限制，調(diào)整成本較大，因此，調(diào)整速度小于自由現(xiàn)金流為正的上市公司。對于自由現(xiàn)金流為零的公司，融資及分配資金的動(dòng)機(jī)均最小，此時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)會(huì)帶來額外支出，因此，自由現(xiàn)金流為零的過度負(fù)債公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最慢。

（二）負(fù)債不足公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系

債務(wù)不足的上市公司需要根據(jù)公司自由現(xiàn)金流狀況調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。相對于自由現(xiàn)金流接近于零和為正時(shí)來說，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快，這是因?yàn)樵谧杂涩F(xiàn)金流為負(fù)的情況下，公司內(nèi)部資金已無法滿足資金需求，進(jìn)行外部融資的需求較為強(qiáng)烈，在現(xiàn)有負(fù)債不足的情況下，債務(wù)融資不僅能彌補(bǔ)資金缺口，還能享受到債務(wù)融資帶來的利息抵稅效應(yīng)。因此，對于負(fù)債不足的上市公司而言，自由現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快。當(dāng)負(fù)債不足的公司自由現(xiàn)金流為正時(shí)，在沒有合適投資機(jī)會(huì)的情況下，可以將剩余資金進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，有效提高資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)還能降低出現(xiàn)代理問題的可能性。當(dāng)自由現(xiàn)金流接近于零時(shí)，缺乏資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)機(jī)，因此，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度最慢。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，這部分將資本結(jié)構(gòu)的代理變量由賬面負(fù)債率換成市場負(fù)債率。過度負(fù)債和負(fù)債不足公司在不同自由現(xiàn)金流狀況下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異如下表。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于過度負(fù)債的上市公司而言，自由現(xiàn)金流為正的公司調(diào)整速度最快，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司調(diào)整速度次之，自由現(xiàn)金流為零的公司調(diào)整速度最慢。對于負(fù)債不足的上市公司而言，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司調(diào)整速度最快，自由現(xiàn)金流為正的公司調(diào)整速度次之，自由現(xiàn)金流為零的公司調(diào)整速度最慢。與賬面負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)代理變量時(shí)結(jié)果一致。

五、結(jié)論

基于資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整模型對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)，過度負(fù)債和負(fù)債不足的上市公司都會(huì)根據(jù)公司的自由現(xiàn)金流對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，并且公司自由現(xiàn)金流的狀況還會(huì)影響上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。對于過度負(fù)債的上市公司而言，自由現(xiàn)金流為正的公司調(diào)整速度最快，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司調(diào)整速度次之，自由現(xiàn)金流為零的公司調(diào)整速度最慢。對于負(fù)債不足的上市公司而言，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司調(diào)整速度最快，自由現(xiàn)金流為正的公司調(diào)整速度次之，自由現(xiàn)金流為零的公司調(diào)整速度最慢。因此，公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中應(yīng)考慮到自由現(xiàn)金流狀況的影響，權(quán)衡在不同自由現(xiàn)金流狀況下各種融資方式的利弊。

同時(shí)，發(fā)現(xiàn)我國上市公司總體的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與發(fā)達(dá)國家相比較慢，在一定程度上反映出我國資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本相對較高，現(xiàn)階段的資本市場發(fā)展尚未完善。因此，公司在不斷優(yōu)化內(nèi)部環(huán)境的同時(shí)，也亟需政府采取進(jìn)一步的措施來改善公司經(jīng)營的外部環(huán)境，降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本。

參考文獻(xiàn)：

[1] Modigliani， F. and M. H. Miller， 1958， The cost of capital corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review， 48，pp. 261- 297.

[2] Leary M T，Roberts M R.Do firms rebalance their capital structures？ [J].Journal of Finance，2005（6）.

[3] Mark J. Flannery，Kasturi P. Rangan.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics，2005（3）.

[4] 連玉君，鐘經(jīng)樊.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制研究[J].南方經(jīng)濟(jì)，2007（1）.

[5] 肖 明，常 樂，崔 超.上市公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究[J].科研管理，2015（11）.

[6] 肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究綜述[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2005（11）.

[7] 郭鵬飛，孫培源.資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征：基于中國上市公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（5）.

[責(zé)任編輯：龐 林]