上市公司存貸雙高的風(fēng)險分析與識別

劉莉

【摘要】 ?存貸雙高是指上市公司財務(wù)報表中的貨幣資金與有息負(fù)債同時處于較高水平。從表面上看，貨幣資金是上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能夠使上市公司保持較好的流動性與支付能力。但很多上市公司在擁有高額貨幣資金的同時，還擁有較高的有息負(fù)債，并為這些負(fù)債支付高昂的利息，不符合商業(yè)邏輯。文章對上市公司存貸雙高現(xiàn)象展開分析，并就其形成的原因及背后的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行探討。

【關(guān)鍵詞】 ? 存貸雙高;財務(wù)風(fēng)險;償債能力;風(fēng)險預(yù)警

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）16-0072-04

近年來，我國多家A股上市公司出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致股價暴跌，引發(fā)各種財務(wù)問題，甚至出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，其中不乏多年績優(yōu)白馬股。通過分析這些上市公司的財務(wù)報表，會發(fā)現(xiàn)相似的問題——存貸雙高，在財務(wù)報表上不僅有高額的貨幣資金，還存在高額的有息負(fù)債。有些上市公司寧愿支付高額的融資成本借貸資金，也不愿使用自己賬上的資金，令人覺得匪夷所思。本文運用案例分析法，對近幾年存在存貸雙高現(xiàn)象的上市公司財務(wù)報表及相關(guān)事件進(jìn)行分析，梳理高額貨幣資金與高額負(fù)債背后的問題，為報表使用者提供分析思路與方法。

一、存貸雙高的財務(wù)特征

貨幣資金是企業(yè)的重要資產(chǎn)，在企業(yè)的運營中發(fā)揮著重要作用，其存量應(yīng)能滿足企業(yè)的用資需求，一般情況下占總資產(chǎn)的比重在15%—25%之間比較合理，當(dāng)然不同的行業(yè)比重也有所不同。貨幣資金占比過少可能會導(dǎo)致流動性風(fēng)險，降低企業(yè)的償債能力;占比較多則說明企業(yè)資金儲備多，經(jīng)營風(fēng)險小，償債能力強(qiáng)，但也增加了機(jī)會成本，降低了資金收益。負(fù)債是企業(yè)運用外部資金的表現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率較高意味著企業(yè)的融資能力較強(qiáng)，能夠利用外部資金發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，提高凈資產(chǎn)收益率;但同時也會加大企業(yè)的償債壓力與財務(wù)風(fēng)險，一旦企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變故則可能導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平保持在40%—60%有利于收益與風(fēng)險的平衡，一般來說多為30%—50%，普遍認(rèn)為70%是警戒線。但是房地產(chǎn)與金融行業(yè)由于其行業(yè)運營的特點，資產(chǎn)負(fù)債率會高于一般水平，能夠達(dá)到80%以上。

有些上市公司的財務(wù)報表中既有較高的貨幣資金占比，同時也存在著大量的負(fù)債，這就是所謂的“存貸雙高”。這里的負(fù)債主要是指有息負(fù)債，如短期借款、長期借款、應(yīng)付債券等有資金成本的負(fù)債，一般來說不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬這類無息負(fù)債。這種現(xiàn)象并不正常，因為存貸雙高降低了資金的使用效率，增加了財務(wù)支出與風(fēng)險，不符合企業(yè)正常的經(jīng)營邏輯。

康美藥業(yè)是一家在我國A股上市的以中藥飲片、化學(xué)原料藥及制劑生產(chǎn)為主導(dǎo)的醫(yī)藥企業(yè)。通過分析該公司近幾年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)存在典型的存貸雙高現(xiàn)象，貨幣資金占比接近50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般企業(yè)的需求;而有息負(fù)債（短期借款、應(yīng)付債券與其他流動負(fù)債）占總資產(chǎn)的比重在35%以上，2018年1—9月更是達(dá)到45.2%，如下表所示。

上市公司為什么會出現(xiàn)存貸雙高現(xiàn)象，這一現(xiàn)象背后隱藏了什么問題？本文對此展開分析。

二、存貸雙高的成因分析

一般情況下負(fù)債是難以造假和虛增的，問題的關(guān)鍵在于貨幣資金，要想分析上市公司存貸雙高現(xiàn)象首先要從貨幣資金入手，對其存在的狀態(tài)進(jìn)行分析，財務(wù)報表上貨幣資金的高額占比存在以下幾種情況。

（一）財務(wù)報表信息不真實。這種情況下，從資產(chǎn)負(fù)債表上看到的高額貨幣資金可能并不真實存在，上市公司可能會出于某種原因進(jìn)行財務(wù)造假，在虛增收入的同時虛增銀行存款或應(yīng)收賬款。實際情況是上市公司存在資金缺口，于是通過借貸來滿足需求，這樣便出現(xiàn)了存貸雙高。

在康華農(nóng)業(yè)借殼步森股份的重大資產(chǎn)重組案中，康華農(nóng)業(yè)2014年4月資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)為9.5億元，其中貨幣資金高達(dá)5億元，與此同時還存在1.2億元的長期借款，且該筆借款是2013年欲還舊債產(chǎn)生的。另外康華農(nóng)業(yè)在貨幣資金異常高的情況下，財務(wù)費用中的利息收入?yún)s異常少。重組預(yù)案一公布，康華農(nóng)業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)及相關(guān)信息便引起媒體和民眾質(zhì)疑，經(jīng)證監(jiān)會調(diào)查認(rèn)定康華農(nóng)業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)虛假，存在虛增營收、虛增資產(chǎn)、虛增銀行存款問題。

2018年7月，作為創(chuàng)業(yè)板開板首批上市公司，金亞科技曝出財務(wù)造假丑聞，因涉嫌欺詐發(fā)行股票等違法行為被證監(jiān)會移送公安機(jī)關(guān)，面臨退市風(fēng)險。該公司財務(wù)報表中2006—2008年的營業(yè)收入分別為1.02億元、1.49億元、1.57億元;同期凈利潤分別為1 080萬元、2 818萬元和4 010萬元;營業(yè)收入增幅為46%和5.4%;凈利潤增幅為160.9%和42.3%。2006—2008年的貨幣資金分別為280.32萬元、2 476.04萬元和3 814.35萬元，增幅為783.6%和54.05%;2006—2009年6月的短期借款分別為3 490萬元、4 515萬元、5 590萬元、7 900萬元，同比增長率為29.37%、23.81%、41.32%。貨幣資金與短期借款同時存在較大增幅。后被查實，2009年金亞科技為謀求IPO而進(jìn)行財務(wù)造假。不止于此，該公司2012—2014年的貨幣資金分別為5.33億元、5.75億元、3.45億元（后追溯調(diào)整為1.27億元）;同期的短期借款、長期借款、應(yīng)付債券之和為10.37億元。2015年被證監(jiān)會調(diào)查之后自曝重大會計差錯，追溯調(diào)整2014年財務(wù)報表，凈資產(chǎn)差異金額高達(dá)31 433.13萬元，虛增銀行存款2.18億元。

而前文提到的康美藥業(yè)則在發(fā)布2018年度財務(wù)報告時對前期會計差錯進(jìn)行更正，重述2017年財務(wù)報告，自曝貨幣資金多計299.44億元，應(yīng)收賬款少計6.41億元，存貨少計195.46億元，收到了保留意見的審計報告。

（二）貨幣資金被挪用。在這種情況下，上市公司賬面上的貨幣資金是“存在”過的，但是被悄然挪用了，而賬面上沒有挪用的記錄，從表面上看資金還在那里。由于真實的資金已經(jīng)被暗度陳倉，經(jīng)營所需資金自然無法落實，上市公司不得不進(jìn)行負(fù)債融資，從而造成了存貸雙高現(xiàn)象。

康得新就是這種情況的典型代表。該公司2017年年報上的貨幣資金為185.04億元、2018年中報上為150.14億元，占總資產(chǎn)的比重分別為54%與40.89%，然而2019年1月15日卻公告稱不能按期足額償付“18康得新SCP001”債券本息，構(gòu)成實質(zhì)違約。該筆超短融的金額為10億元，利率為5.5%，期限為270天。緊接著在1月21日康得新再次公告違約，不能按期足額償付“18康得新SCP002”債券本息，該筆超短融的本息為5.2億元。賬面上有150億元貨幣資金卻不能償還10億元債券，令人大惑不解。再看其負(fù)債，2017年康得新的資產(chǎn)負(fù)債率為47.38%，2018年中報為46.64%，2018年中報顯示短期借款為63.83億元，長期借款為7.36億元，應(yīng)付債券為39.65億元，是典型的存貸雙高。違約事件之后康得新被證監(jiān)會立案調(diào)查，之后該公司公告稱經(jīng)自查發(fā)現(xiàn)存在大股東占用資金的情況。

（三）合并財務(wù)報表層面的存貸雙高。很多大型集團(tuán)公司都有為數(shù)眾多的子公司，合并財務(wù)報表上的貨幣資金為合并數(shù)，包含母公司與眾多子公司。貨幣資金是分散在不同公司的賬戶上的，而由于各子公司業(yè)務(wù)不同、所處行業(yè)板塊不同，其盈利能力、現(xiàn)金流量水平皆不同;同時各子公司之間的資金調(diào)度并不容易，若存在海外子公司則更是如此。缺乏資金的子公司向外部借款，增加了負(fù)債;而資金充裕的子公司負(fù)債并不多。從合并財務(wù)報表層面上看，就會出現(xiàn)貨幣資金與有息負(fù)債雙高的現(xiàn)象。

中國寶安就是這樣的情況，2018年中報中的貨幣資金為42.49億元，同期短期借款為55.42億元，長期借款為14.26億元，應(yīng)付債券為35.74億元，資產(chǎn)負(fù)債率為64.87%。該公司納入合并財務(wù)報表范圍的子公司多達(dá)186家，其中既有盈利過億的馬應(yīng)龍，也有虧損7 000萬元的寶安控股?？得浪帢I(yè)則不是這種情況，同樣是大型醫(yī)藥集團(tuán)公司，康美藥業(yè)擁有120多家子公司，但其現(xiàn)金并非分散于各個子公司，而是集中于母公司，占比達(dá)到90%以上。

存貸雙高的問題曾經(jīng)困擾著許多集團(tuán)公司，在整個集團(tuán)內(nèi)部，一方面存在大量收益很低的貨幣資金;另一方面卻不得不向外部融資借款，支付高額利息。目前，很多集團(tuán)公司開始建設(shè)財務(wù)共享中心，集中資源構(gòu)建“資金池”，運用內(nèi)部結(jié)算、銀企直聯(lián)電子支付、統(tǒng)一銀行授信額度等方式平衡存貸余額，加快了集團(tuán)內(nèi)部的資金運轉(zhuǎn)，減少了無效的資金沉淀。

（四）存在大額使用受限的貨幣資金。還有一種情況是雖然上市公司賬面上有大量的貨幣資金，但是存在大額使用受限的資金未披露，實際可用的現(xiàn)金相對較少，當(dāng)不能滿足需求時，只能向外部借款融資，于是便出現(xiàn)了存貸雙高現(xiàn)象。貨幣資金受限主要有以下幾種情況：一是各種保證金存款，如銀行票據(jù)保證金、信用證保證金等，在其他貨幣資金中反映;二是不能隨時用于支付的定期存款;三是在法律上被質(zhì)押或者以其他方式設(shè)置了擔(dān)保權(quán)利的貨幣資金;此外還包括定增募集的資金。

2018年5月深交所向康得新發(fā)出問詢函，要求回復(fù)說明2015—2017年末公司貨幣資金是否存在抵押/質(zhì)押/凍結(jié)等權(quán)利限制，該公司三年的年末貨幣資金余額分別為100.87億元、153.89億元、185.04億元，占總資產(chǎn)的比例分別為54.92%、58.24%、54.01%，同期有息負(fù)債分別為50.59億元、57.05億元、110.05億元?？档眯禄貜?fù)稱其中72 264.25萬元為銀行票據(jù)保證金存款，定期存款27.03億元為募集資金，不能隨時支取。

樂視網(wǎng)2017年中報中的貨幣資金為29.82億元，通過查詢其財務(wù)報表附注可知受限資金達(dá)21.53億元，為TCL多媒體股權(quán)并購項目保證金，可運用的現(xiàn)金極少。

在分析貨幣資金與負(fù)債關(guān)系所隱含的問題時，除以上情況外，還應(yīng)注意時點貨幣資金，即在報表日前籌集的資金，在報表日后退還。這種情況應(yīng)考慮上市公司拆借資金粉飾財務(wù)報表的意圖，或者配合其他舞弊行為。若要發(fā)現(xiàn)此類問題，不僅要看上市公司的年報，還需將每季季報進(jìn)行對比分析，觀察分析上市公司是否存在貨幣資金余額忽高忽低、變動幅度大的情況，結(jié)合現(xiàn)金流量表分析現(xiàn)金流入與流出主要由哪一類活動產(chǎn)生，并找出變動的原因。

三、存貸雙高的風(fēng)險識別

存貸雙高是一種異常的財務(wù)現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)予以重視。但存貸雙高并不是全部都有問題，在做出分析時需結(jié)合上市公司的基本情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、所屬行業(yè)、規(guī)模大小、盈利狀況、公司發(fā)展戰(zhàn)略等信息。

（一）分析判斷是否虛增貨幣資金。要判斷上市公司賬面上貨幣資金的虛實，可以將平均貨幣資金收益率與活期存款利率進(jìn)行對比，也可以將七天通知存款利率作為參考。如果上市公司的貨幣資金是真實存在的，其平均收益率應(yīng)接近于或高于活期存款利率，如果明顯低于活期存款利率，則很有可能是虛增。虛增的情況分兩種：一種是純粹為了粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)而無中生有;另一種是在資產(chǎn)負(fù)債表日臨時充數(shù)，存入記賬后又轉(zhuǎn)出。此類粉飾財務(wù)報表的手法不僅會影響貨幣資金，還會關(guān)聯(lián)其他問題，可以結(jié)合其他項目一并分析。第一種情況可以結(jié)合應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、存貨項目分析是否存在業(yè)績造假。第二種情況可以結(jié)合其他應(yīng)付款、短期借款、現(xiàn)金流量分析是否掩蓋其他問題。除了與活期存款利率進(jìn)行對比外，還可以將貨幣資金的平均收益率與上市公司融資成本進(jìn)行對比。如果融資成本并不高，則可能負(fù)債存續(xù)的時間不長，債務(wù)風(fēng)險不大。

（二）判斷貨幣資金是否被挪用。貨幣資金被挪用往往與大股東占款有關(guān)。大股東占款在A股上市公司中非常普遍，占款路徑主要有兩種：一種是財務(wù)占款路徑;另一種是其他應(yīng)收款路徑。財務(wù)占款路徑是指通過集團(tuán)財務(wù)公司占用資金，這部分資金仍然反映在上市公司的財務(wù)報表中。然而被占用的資金是不會產(chǎn)生收益的，判斷上市公司貨幣資金是否被挪用也可以使用上述方法，即對比平均貨幣資金收益率與活期存款利率或融資成本率。一方面，上市公司在持有大量低息現(xiàn)金的同時又因高水平負(fù)債承擔(dān)高額利息，這便是存貸雙高的悖論，可以推測上市公司的貨幣資金被占用。另一方面，對財務(wù)報表上的貨幣資金進(jìn)行分析需將多個會計期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，如果發(fā)現(xiàn)貨幣資金變動幅度較大，與總資產(chǎn)及其他資產(chǎn)項目的變動不一致，相對于經(jīng)營成果有異常，則存在貨幣資金被挪用的可能性。

康美藥業(yè)的貨幣資金收益率在0.63%—1.45%之間，近三年約為0.8%，高于同期活期存款利率，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行七天通知存款利率;負(fù)債利息支出在5%以上，有些年份超過7%。2015—2017年康美藥業(yè)的利息支出分別為27.56億元、33.37億元、40.95億元，占凈利潤的比重分別為21.37%、26.1%、29.74%。支付如此高昂的融資成本，保留收益率不足0.8%的貨幣資金，實在不符合商業(yè)邏輯。2018年10月16日，康美藥業(yè)股價早盤閃崩，之后又迎來3個跌停，市值縮水300多億元。

上市公司大股東挪用占用資金的事件屢見不鮮。華澤鈷鎳關(guān)聯(lián)方長期非經(jīng)營性占用資金，2013—2015年占用資金余額分別為10.81億元、14.15億元、14.97億元。2016年7月8日，深交所就其違規(guī)行為予以公開譴責(zé)處分。2018年證監(jiān)會對其董事長王濤采取終身證券市場禁入措施，對副董事長王應(yīng)虎采取10年證券市場禁入措施。華澤鈷鎳的財務(wù)報表信息顯示其貨幣資金2014年末為7.76億元，2015年末為7.18億元，2016年驟降為289.51萬元，下降幅度達(dá)13.15%。2014—2016年三年華澤鈷鎳的資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.74%、76.86%、77.62%，至2017年末突然增至184.63%，已經(jīng)資不抵債。由于連續(xù)四年虧損，2019年該公司面臨退市。

對于資金是否被挪用占用，還需結(jié)合上市公司公告信息進(jìn)行分析，以判斷大股東是否存在大額融資需求以及資金緊張的信號，上市公司是否以大量短期借款維持營運資金需求，進(jìn)而判斷貨幣資金被挪用的風(fēng)險。

（三）判斷貨幣資金中是否存在未披露的大額受限資金。上市公司一般都會有銀行票據(jù)保證金、信用證保證金，通過查閱財務(wù)報表附注信息中的其他貨幣資金即可了解。而銀行存款中的受限資金則沒有列報，需要結(jié)合上市公司公告信息進(jìn)行判斷。第一要從貨幣資金來源入手，看近期是否增發(fā)募集資金，所募資金是否因?qū)ｍ椨猛径褂檬芟蓿痤~大小及占比。這部分資金額度一般都比較大，如果上市公司項目進(jìn)展緩慢，則資金在賬面上沉淀的時間較長，上市公司一般會披露投資進(jìn)展情況，可以計算受限資金額度的大小。第二要看是否存在專項資金借款。第三要看是否存在大額對外擔(dān)?；蛘叽婵钯|(zhì)押。如果上市公司因用資需求而將銀行存單質(zhì)押貸款，還要考慮存款質(zhì)押取得的貸款用途是否為非經(jīng)營性，如果用途不當(dāng)則應(yīng)進(jìn)一步觀察分析上市公司是否存在違規(guī)行為。

（四）上市公司因擴(kuò)張需要儲備大量現(xiàn)金。有些上市公司出于拓展新領(lǐng)域、多元化發(fā)展、構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈等戰(zhàn)略目標(biāo)，需動用大量資金進(jìn)行并購重組等投資活動。戰(zhàn)略版圖越大，資金需求越大，即使公司多年來成功經(jīng)營積累了大額現(xiàn)金，也不能滿足擴(kuò)張的需求。此時上市公司會大規(guī)模舉債，導(dǎo)致賬面上出現(xiàn)存貸雙高，逐漸積累風(fēng)險。由于進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)張投資，而新項目不會在短期內(nèi)取得收益，當(dāng)債務(wù)到期面臨償還本息時，一旦資金鏈斷裂，上市公司就會因違約而被制裁，從而影響主業(yè)經(jīng)營，導(dǎo)致公司陷入財務(wù)危機(jī)。

（五）是否存在隱性負(fù)債。隱性負(fù)債是指沒有列示在資產(chǎn)負(fù)債表上的或有負(fù)債，如擔(dān)保債務(wù)、違約債務(wù)、產(chǎn)品缺陷債務(wù)等，當(dāng)其中的某些事項發(fā)生即會導(dǎo)致現(xiàn)實的負(fù)債。突如其來的大額負(fù)債會對上市公司的現(xiàn)金流造成巨大沖擊，在資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)較高的情況下更是雪上加霜，將進(jìn)一步加劇上市公司的財務(wù)風(fēng)險;如果表面上資產(chǎn)負(fù)債率不高，再加上隱性債務(wù)也會超出上市公司的正常水平。

觀察分析上市公司是否存在隱性債務(wù)以識別財務(wù)風(fēng)險，主要看其對外擔(dān)保情況。上市公司對外提供擔(dān)保需要承擔(dān)連帶責(zé)任，這個責(zé)任是否會導(dǎo)致債務(wù)的形成主要取決于被擔(dān)保公司的履約情況，屬于不可控因素。分析擔(dān)保本身存在的風(fēng)險可以從以下幾方面來看：一是被擔(dān)保人的信用狀況，在我國企業(yè)群體中，上市公司的資質(zhì)普遍較高，信用等級也較高，有上市公司提供擔(dān)保會使銀行降低對貸款人的信用等級要求，增加了違約風(fēng)險。二是對外擔(dān)保總額及其占上市公司凈資產(chǎn)的比例，如果占比達(dá)到50%則風(fēng)險加大。三是對外擔(dān)保超過最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)50%以后是否經(jīng)股東大會審議。四是擔(dān)保對象的資產(chǎn)負(fù)債率是否超過70%，如超過則風(fēng)險加大。

四、結(jié)論

一般情況下，負(fù)債本身不是問題的根源，負(fù)債的目的是為了籌資，貨幣資金才是產(chǎn)生各類問題的焦點。所以對存貸雙高的分析應(yīng)從貨幣資金入手，厘清上市公司實際持有可使用現(xiàn)金的狀況，再分析各利益主體的經(jīng)濟(jì)行為，進(jìn)而識別和判斷風(fēng)險。在分析時不能只看上市公司一個會計期間的財務(wù)狀況，應(yīng)以發(fā)展的眼光動態(tài)觀察，不僅要看存量，更要注重變化。

存貸雙高是一種異常的財務(wù)現(xiàn)象，其背后往往隱藏著大問題，如貨幣資金虛增問題、財務(wù)造假問題、業(yè)績粉飾問題;大股東占用資金問題、高比例股權(quán)質(zhì)押問題、大規(guī)模擴(kuò)張的資金需求風(fēng)險問題。這些問題會影響上市公司的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力，如果證實上市公司違規(guī)違法，將影響中小投資者的利益權(quán)益，甚至對整個資本市場產(chǎn)生影響。S

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