實(shí)際控制人、機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新投入關(guān)系的實(shí)證研究

張麗 高艷艷

【摘要】 ?文章以2013—2017年深市創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，從實(shí)際控制人持股和機(jī)構(gòu)投資者持股兩個(gè)視角對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入進(jìn)行了分析，并對(duì)實(shí)際控制人持股情況進(jìn)行分組后，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)創(chuàng)新投入中發(fā)揮的作用。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度與實(shí)際控制人持股之間呈現(xiàn)出顯著的先下降后上升的“U”型特征，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)，創(chuàng)新投入具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、周期長(zhǎng)等特性。文章的研究表明，實(shí)際控制人與中小股東之間的代理沖突會(huì)帶來實(shí)際控制人為追求短期收益回報(bào)降低企業(yè)創(chuàng)新投入資金，另外，對(duì)實(shí)際控制人的持股比例進(jìn)行排序分組后發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上能對(duì)控股股東的行為起到制衡作用，對(duì)促進(jìn)企業(yè)提升創(chuàng)新投入起到積極作用，從而不斷增強(qiáng)企業(yè)未來的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。

【關(guān)鍵詞】 ? 實(shí)際控制人;機(jī)構(gòu)投資者;創(chuàng)新投入;制衡作用

【中圖分類號(hào)】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 ?A ?【文章編號(hào)】 ?1002-5812（2019）16-0044-04

一、引言

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，帶來了資本市場(chǎng)的多層次發(fā)展，也激發(fā)了整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的熱情。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2017年底，在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績(jī)?nèi)匀痪S持良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，有效發(fā)揮了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的引領(lǐng)作用。作為以高科技、高成長(zhǎng)性立身的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是否能在未來的競(jìng)爭(zhēng)中保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)？是否能持續(xù)凸顯創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性？這依賴于企業(yè)能否在戰(zhàn)略上對(duì)持續(xù)不斷的創(chuàng)新研發(fā)投入給予重視。眾所周知，不斷提高企業(yè)研發(fā)方面的競(jìng)爭(zhēng)力是確保企業(yè)在科技日新月異的發(fā)展中獲取持久競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素之一，源源不斷地、持續(xù)地進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投入，企業(yè)可以不斷進(jìn)行新技術(shù)、新工藝的開發(fā)與整合，提升自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，爭(zhēng)取未來競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的地位上升空間及獲取長(zhǎng)期利潤(rùn)。綜合觀察近幾年的狀況，我們發(fā)現(xiàn)，即使是以高科技和高成長(zhǎng)性著稱的創(chuàng)業(yè)板上市公司，在創(chuàng)新投入方面也存在著很大的差異，Ettlie （1998）研究發(fā)現(xiàn)，即使對(duì)行業(yè)、規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等因素進(jìn)行了控制變量的考慮，這種差異仍然明顯存在。

創(chuàng)業(yè)板上市公司從2009年第一批的28家公司到2017年底的735家公司，發(fā)展迅速。然而，創(chuàng)業(yè)板在解決中小公司融資的同時(shí)，高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募的創(chuàng)業(yè)板在之后出現(xiàn)的股價(jià)暴漲暴跌、泡沫以及上市之后高管和實(shí)際控制人的減持套現(xiàn)潮等一系列問題讓創(chuàng)業(yè)板成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。選擇在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大部分為民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人往往是自然人，上市之前，股權(quán)高度集中，上市之后，募集資金使股權(quán)逐步分散;上市之前，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)牢牢把握在創(chuàng)始人的手中，上市之后，逐步建立現(xiàn)代公司治理制度，引入職業(yè)經(jīng)理，那么，這些變化是否會(huì)對(duì)企業(yè)未來的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生影響？立場(chǎng)不同的利益相關(guān)者基于自身經(jīng)濟(jì)利益的考慮，對(duì)企業(yè)進(jìn)行的創(chuàng)新研發(fā)持什么態(tài)度？其行為對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入規(guī)模會(huì)產(chǎn)生何種影響？同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)及法律制度的不斷透明化和完善化，機(jī)構(gòu)投資者得到了大力的發(fā)展，將外部機(jī)構(gòu)投資者引入到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，又會(huì)給企業(yè)的研發(fā)投入帶來哪些影響？本文將從實(shí)際控制人、機(jī)構(gòu)投資者角度出發(fā)，對(duì)以上問題進(jìn)行深入剖析。

二、文獻(xiàn)分析和研究假設(shè)

（一）實(shí)際控制人與創(chuàng)新投入

我國(guó)上市公司普遍存在著實(shí)際控制人（劉芍佳，2003），尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，股權(quán)高度集中或相對(duì)集中于一個(gè)人，即公司的實(shí)際控制人，而往往實(shí)際控制人就是公司的創(chuàng)始人。Barclay和Holderness（1989）在研究中發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人往往可以通過控制權(quán)的行使而獲得控制權(quán)收益，這種收益分為兩類，即共享收益和私有收益。在家族經(jīng)營(yíng)、實(shí)際控制人呈自然人屬性的創(chuàng)業(yè)板中，較高比例的持股既可能對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投入發(fā)揮激勵(lì)作用，也可能表現(xiàn)為抑制作用。當(dāng)實(shí)際控制人的持股比例較小時(shí)，公司股權(quán)呈分散狀態(tài)，實(shí)際控制人可以憑借其控制權(quán)攫取控制權(quán)私有收益和實(shí)施“掏空”行為，即追求私有收益時(shí)對(duì)外部中小股東的利益造成損害（Morck，1988），這種對(duì)私有性短期收益的追求，讓實(shí)際控制人更愿意通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，或者采取并購(gòu)的方式進(jìn)行外延式發(fā)展，而對(duì)于影響企業(yè)未來持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)的創(chuàng)新性研究，由于其具有的高風(fēng)險(xiǎn)性和長(zhǎng)周期性，實(shí)際控制人往往進(jìn)行阻礙控制，不斷縮減企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入，從而造成企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的下降;同時(shí)，企業(yè)管理層出于對(duì)自身個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)安全的綜合考慮，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)性和投資期限長(zhǎng)的創(chuàng)新投入尤為謹(jǐn)慎，不愿意進(jìn)行更多的關(guān)注。綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的股權(quán)變得相對(duì)分散時(shí)，企業(yè)會(huì)降低其創(chuàng)新研發(fā)投入。當(dāng)實(shí)際控制人的持股比例不斷上升，股權(quán)呈集中或相對(duì)集中時(shí)，實(shí)際控制人與外部中小股東之間的利益被密切捆綁，利益趨于一致，實(shí)際控制人與中小股東之間的第二類代理沖突降低，實(shí)際控制人更愿意采取措施提高公司價(jià)值，使其最大化，同時(shí)對(duì)長(zhǎng)期持續(xù)回報(bào)的追求，讓實(shí)際控制人有動(dòng)力和能力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)（Shleifer和Vishny，1986），不斷加大創(chuàng)新研發(fā)投入。因此，隨著實(shí)際控制人持股比例的不斷上升，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢(shì)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在考慮其他影響因素的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)新研發(fā)投入與實(shí)際控制人的持股比例呈先下降后上升的“U”型特征。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新投入

近幾年，隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展及不斷參與公司治理，其行為對(duì)股價(jià)和公司層面的決策產(chǎn)生的影響引發(fā)了學(xué)術(shù)界的熱烈討論。機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)的創(chuàng)新投入中究竟扮演著什么樣的角色，帶來了哪些影響，目前來看，觀點(diǎn)尚未得到統(tǒng)一。主流的觀點(diǎn)有兩種：（1）機(jī)構(gòu)投資者是短視投機(jī)主義者，他們更為關(guān)注企業(yè)短期的收益，在股票二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行短線操作，有獲利則拋出股票;如果機(jī)構(gòu)投資者持有大量的股票，其大量拋出勢(shì)必引起股價(jià)的大幅度下跌，使企業(yè)成為潛在的收購(gòu)對(duì)象，為避免被接管，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層更愿意削減研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)性高的研發(fā)投入，保持短期業(yè)績(jī)的穩(wěn)定及上升。根據(jù)這種觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入的阻礙者。Graves（1998）、趙洪江（2009）等人在其相關(guān)研究中證實(shí)了這種觀點(diǎn)。（2）專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)操作、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、天然的信息收集及分析的優(yōu)勢(shì)，讓機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行決策時(shí)，更愿意偏向于長(zhǎng)期化投資，同時(shí)其擁有雄厚資金的優(yōu)勢(shì)，形成的股權(quán)規(guī)模效應(yīng)讓其更愿意及有能力參與到公司治理中，積極提升企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入，獲取未來的超額收益回報(bào)。王斌（2011）發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)一系列政策的出臺(tái)，機(jī)構(gòu)投資者將被賦予擁有更多參與公司治理的權(quán)利，更愿意采取措施激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理者加大研發(fā)投入，從而提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。任海云（2011）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有戰(zhàn)略的執(zhí)行，更能激發(fā)和鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理層進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投入，增強(qiáng)未來潛在收益。曾春華、張弛（2019）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者，特別是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

與主板上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市的公司往往規(guī)模比較小，所以通常認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的引入，可以對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的實(shí)際控制人行為產(chǎn)生一定程度的制衡作用。機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮取決于其擁有的一定范圍的持股比例以及其自身多年形成的投資風(fēng)格和策略。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者是短視投機(jī)主義者時(shí)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入將帶來負(fù)面的影響;如果機(jī)構(gòu)投資者是長(zhǎng)期投資主義者，則其可以正面引導(dǎo)及提升企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入規(guī)模。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：在考慮其他影響因素的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)新研發(fā)投入與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2b：在考慮其他影響因素的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)新研發(fā)投入與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國(guó)深市創(chuàng)業(yè)板2013年到2017年的上市公司作為研究樣本，剔除股權(quán)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等缺失的公司后，最終得到2 469個(gè)有效觀測(cè)值，并采取多元回歸方法對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究。創(chuàng)新投入強(qiáng)度、實(shí)際控制人持股比例、公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。本文利用STATA 15.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。同時(shí)，為保證研究的可靠性及避免極端值造成的影響，還對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize 處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。對(duì)于創(chuàng)新投入強(qiáng)度的衡量，學(xué)術(shù)界提供了多種指標(biāo)，本文參照Nam（2003）的研究，選取了企業(yè)研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比率作為其測(cè)度的指標(biāo)，記作RDI。使用該指標(biāo)，可以有效地避免指標(biāo)受到管理層人為操作的影響。

2.解釋變量。實(shí)際控制人持股比例，用VR表示;機(jī)構(gòu)投資者持股比例，用INV表示。

3.控制變量。在綜合考慮相關(guān)因素的基礎(chǔ)上，本文選取公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、實(shí)際控制人性質(zhì)、年度等變量作為研究的控制變量。

具體變量的定義及說明見下頁(yè)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

模型1：RDI=α1+β1Size+β2Lev+β3EPS+β4SOE+β5Year+εi

模型2：RDI=α1+β1VR +β2Size+β3Lev+β4EPS+β5SOE+β6Year+εi

模型3：RDI=α1+β1VR +β2VR2+β3Size+β4Lev+β5EPS+β6SOE+β7Year+εi

模型4：RDI=α1+β1INV+β2Size+β3Lev+β4EPS+β5SOE+β6Year+εi

四、實(shí)證分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2的結(jié)果表明，全部樣本中，創(chuàng)新投入強(qiáng)度的最大值達(dá)到了18.63%，最小值僅為0.0097%，差距較為明顯，說明不同的企業(yè)對(duì)待創(chuàng)新投入存在嚴(yán)重的戰(zhàn)略性差異;創(chuàng)新投入強(qiáng)度的均值為2.82%，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家。實(shí)際控制人持股比例的平均值為31.089%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均值為16.26%，表明在目前我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，控股股東具有明顯的控制性地位，但機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入對(duì)其控制地位能起到一定的抗衡作用。公司規(guī)模最大值與最小值的差距表現(xiàn)不明顯。樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為29.42%，表明負(fù)債對(duì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入并沒有構(gòu)成制約。作為衡量盈利能力的指標(biāo)，每股收益的均值僅為0.4044，而且不同公司的盈利能力表現(xiàn)出較大的差異，最小值為-2.24，這種處于虧損狀態(tài)的公司，可能在創(chuàng)新投入方面跟進(jìn)力度不足。

（二）回歸分析

表3的回歸結(jié)果表明，第2列中只針對(duì)控制變量進(jìn)行相關(guān)回歸分析，從其結(jié)果看，創(chuàng)新投入強(qiáng)度與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與每股收益呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與預(yù)期的結(jié)果相符合;實(shí)際控制人的性質(zhì)（國(guó)有或自然人）對(duì)創(chuàng)新投入強(qiáng)度沒有產(chǎn)生顯著的影響，這可能是由于樣本中大部分上市公司的實(shí)際控制人為自然人導(dǎo)致的。第3列中先對(duì)實(shí)際控制人的持股比例進(jìn)行相關(guān)回歸分析，結(jié)果顯示，實(shí)際控制人的持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。第4列中為避免實(shí)際控制人持股比例（VR）及其平方項(xiàng)（VR2）引起多重共線性問題，對(duì)其進(jìn)行中心化處理后再帶入模型3，結(jié)果表明，隨著實(shí)際控制人持股比例的逐步上升，企業(yè)的創(chuàng)新投入強(qiáng)度會(huì)呈現(xiàn)出顯著的先下降后上升的“U 型”特征，假設(shè)1得到了充分的驗(yàn)證。第5列中針對(duì)外部機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度的影響研究中，其回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例在5%的統(tǒng)計(jì)水平上能顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入強(qiáng)度，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

（三）機(jī)構(gòu)投資者作用的分組檢驗(yàn)

多數(shù)研究表明，國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者能對(duì)上市公司的控股股東起到一定的制衡作用，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者是否能在日益完善的資本市場(chǎng)中發(fā)揮制衡作用呢？按照實(shí)際控制人持股比例從小到大的排序，取前25%的公司作為低股權(quán)集中度組，后25%的公司作為高股權(quán)集中度組，得到低、中、高股權(quán)集中度樣本公司的數(shù)量分別為617、1 235、617。

表4的回歸結(jié)果表明，在對(duì)實(shí)際控制人的持股比例按從小到大排序后，低股權(quán)集中度組和中等程度的股權(quán)集中度組中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明實(shí)際控制人持股比例較低或處于中等水平時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為外部投資者更容易介入上市公司的內(nèi)部治理，對(duì)實(shí)際控制人的控制作用產(chǎn)生制衡作用，積極提升企業(yè)創(chuàng)新投入力度，增強(qiáng)企業(yè)未來持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力;而在高股權(quán)集中度組中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)的創(chuàng)新投入強(qiáng)度呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但從統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上看，正相關(guān)關(guān)系并不顯著，說明當(dāng)實(shí)際控制人的持股比例較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法有效行使其相關(guān)權(quán)利，對(duì)參與上市公司治理的表決權(quán)和話語(yǔ)權(quán)變?nèi)?，難以對(duì)實(shí)際控制人的控制作用產(chǎn)生一定的制衡作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，采用上市公司創(chuàng)新投入規(guī)模的對(duì)數(shù)重新定義被解釋變量進(jìn)行回歸。上述結(jié)論不變。但由于篇幅限制本文未進(jìn)行列示。

五、主要研究結(jié)論

本文采用我國(guó)深市創(chuàng)業(yè)板上市公司2013—2017年的數(shù)據(jù)，對(duì)實(shí)際控制人持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度的影響進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）實(shí)際控制人持股比例能顯著影響企業(yè)的創(chuàng)新投入強(qiáng)度，它們之間的關(guān)系呈“U”型特征，當(dāng)不斷提高實(shí)際控制人持股比例，企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)。（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例能顯著影響企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度，它們之間呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)不斷提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度也不斷增強(qiáng)。（3）對(duì)實(shí)際控制人持股比例進(jìn)行分組討論后發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者制衡作用的發(fā)揮依賴于一定的股權(quán)集中度，在低股權(quán)集中度組和中股權(quán)集中度組中，能有效對(duì)實(shí)際控制人發(fā)揮一定的制衡作用，而在高股權(quán)集中度組，則難以對(duì)實(shí)際控制人實(shí)施有效的監(jiān)管和制衡。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型之際，高新技術(shù)企業(yè)的大力發(fā)展在很大程度上會(huì)影響我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走向，作為以高科技、高成長(zhǎng)性為代表的創(chuàng)業(yè)板，在解決中小公司融資渠道的同時(shí)，更應(yīng)該成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)航者。但我們的研究發(fā)現(xiàn)，高超募之后的創(chuàng)業(yè)板帶來了實(shí)際控制人的減持行為，加劇了實(shí)際控制人對(duì)短期利益的追求，對(duì)企業(yè)未來的創(chuàng)新研發(fā)投入造成一定的阻礙作用。如何對(duì)實(shí)際控制人的行為加以約束并采取措施保障創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展是我們當(dāng)前面臨的一個(gè)很重要的問題。我們的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)相對(duì)分散時(shí)，企業(yè)引入機(jī)構(gòu)投資者，能顯著制衡實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的操縱，從這個(gè)角度來說，倡導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中發(fā)揮積極的作用，對(duì)保障創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的整體健康發(fā)展具有重要的意義。X

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