明星基金經(jīng)理：個(gè)人能力還是造星策略

張松波 于上堯 李輝

摘要：以2004-2014年我國股票型基金為研究對(duì)象，對(duì)我國明星基金經(jīng)理的高業(yè)績的來源進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：在持有一只股票的全部基金中，同一基金公司旗下基金在該股票收益率的差異高于來自不同公司的基金;在家族共同持股股票中取得高業(yè)績的基金獨(dú)立投資時(shí)業(yè)績優(yōu)勢(shì)顯著降低。上述結(jié)果表明，明星基金經(jīng)理的高業(yè)績更多的來源于基金公司的造星策略而非基金經(jīng)理的個(gè)人能力。

關(guān)鍵詞：明星基金家族共同持股造星策略

一、引言

在長期投資實(shí)踐中，我國的基金行業(yè)取得了不俗的業(yè)績，但從另一個(gè)方面來看，基金業(yè)績往往不具有持續(xù)性，同一基金連續(xù)兩年的業(yè)績經(jīng)常相差巨大，由此引出了對(duì)基金經(jīng)理投資能力的懷疑。事實(shí)上基金經(jīng)理的個(gè)人能力與基金業(yè)績的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題，但基金經(jīng)理是否具有專業(yè)的個(gè)人能力，現(xiàn)有研究仍未達(dá)成一致意見，甚至存在兩種截然相反的觀點(diǎn)：

一種觀點(diǎn)認(rèn)為基金經(jīng)理具有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力，證據(jù)在于具有某些特征的基金和基金經(jīng)理。如：名校出身（Chevalier and Ellison 1999a; Li et al.， 2011; 艾洪德和劉聰， 2008）、高學(xué)歷（Gottesman and Morey， 2006）的基金經(jīng)理和成長型 （Chen， Jegadeesh， and Wermers， 2000）、高換手率（Wermers， 2000）、投資方向集中 （Kacperczyk， Sialm， and Zheng， 2005） 的基金，能夠獲得更高的業(yè)績。Kosowski et al.（2006）， Barras， Scaillet， and Wermers（2010）， Puckett and Yan（2011）等的研究也表明，在考慮了交易成本之后，仍有部分基金具有持續(xù)的戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，基金經(jīng)理不具有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力。Jensen（1968）發(fā)現(xiàn)，大部分基金經(jīng)理的實(shí)際業(yè)績都低于市場(chǎng)指數(shù);Fama and French（2010）發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的業(yè)績超過市場(chǎng)基準(zhǔn)更多是因?yàn)檫\(yùn)氣而非其投資能力。同時(shí)，基金業(yè)績很少表現(xiàn)出持續(xù)性 （De Bondt and Thaler， 1985; Gruber， 1996; Bollen and Busse， 2001; 吳世農(nóng)和吳育輝， 2003; 姚正春等，2006;等），或者僅在短期內(nèi)表現(xiàn)出一定的持續(xù)性（Bollen and Busse， 2005）。

在造星策略的研究上，由于歷史業(yè)績優(yōu)秀的基金未來將獲得更多的凈現(xiàn)金流入，但歷史業(yè)績較差的基金并不會(huì)帶來顯著的凈現(xiàn)金流出（Chevalier and Ellison， 1997; Sirri and Tufano， 1998;林樹等，2009）。這意味著，基金管理公司通過對(duì)公司旗下基金所掌握資源進(jìn)行策略性配置，提高一只或者幾只基金的業(yè)績，將使整個(gè)基金家族獲益。Gaspar Massa and Matos（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，基金公司會(huì)將基金的經(jīng)營成果在同一家族不同成員基金之間相互轉(zhuǎn)移。

此外，基金業(yè)績?cè)诨鸸緝?nèi)部還存在溢出效應(yīng)：一只基金優(yōu)秀的業(yè)績將使公司的其他成員獲益（Massa， 1998; Nanda Wang and Zheng， 2004）。因此，作為基金管理公司，特別是業(yè)績較差的公司，有動(dòng)機(jī)人為地創(chuàng)造明星基金，通過提高特定基金的業(yè)績使整個(gè)公司受益。

我國基金行業(yè)家族式管理的特征，以及同一基金公司內(nèi)部共同持股的現(xiàn)象（陸蓉，李良松，2008;屈源育，吳衛(wèi)星，2014）也為基金公司的造星行為提供了可能。同時(shí)，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)制度尚未充分完善，基金公司內(nèi)部的造星有足夠的操作空間。

筆者認(rèn)為，研究基金經(jīng)理個(gè)人能力和基金公司造星行為對(duì)基金業(yè)績的影響，僅僅關(guān)注基金業(yè)績本身是不夠的，還需要考慮基金在其投資組合中各只股票的收益情況。首先，基金業(yè)績受其投資的股票的收益、權(quán)重以及風(fēng)險(xiǎn)水平的共同影響，最終的相同業(yè)績并不意味著基金經(jīng)理能力相同。其次，無論是基金經(jīng)理個(gè)人能力還是基金公司的造星行為，對(duì)基金業(yè)績的影響都是通過基金的交易行為實(shí)現(xiàn)的，而基金的交易行為大都是針對(duì)特定的一只或數(shù)只股票而實(shí)現(xiàn)的。第三，基金公司的造星行為往往是以損害其他基金的利益為代價(jià)而實(shí)現(xiàn)的，研究基金公司的造星策略必須考慮到同一基金公司旗下各只基金之間的相互影響，在單只股票層面檢驗(yàn)這種影響顯然比研究基金整體業(yè)績更有解釋力。

基于上述理由，本文以2004-2014年我國的股票型基金為研究樣本，以各基金在單只股票的半年收益率為關(guān)鍵變量比較了各基金在單只股票收益率的差異，對(duì)我國明星基金經(jīng)理究竟是源于基金經(jīng)理個(gè)人能力還是基金公司的造星策略這一問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：

首先，在持有一只股票的全部基金中，來自同一基金管理公司旗下各只基金的收益率差異顯著地高于來自于不同基金管理公司的基金，基金公司可能存在造星行為。隨后，檢驗(yàn)了各只基金分別持有不同股票時(shí)的收益率差異。結(jié)果顯示，與家族共同持股相比，基金在獨(dú)立投資時(shí)的收益率差異顯著降低，進(jìn)一步證明了明星基金經(jīng)理可能源自于基金公司的造星策略。

本文的研究為基金公司內(nèi)部造星提供了更加直接的證據(jù)，研究結(jié)論在一定程度上豐富了基金內(nèi)部治理與利益沖突的文獻(xiàn)。同時(shí)，對(duì)于投資者利益保護(hù)和政策制訂、監(jiān)管部門進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)也有一定的借鑒和指導(dǎo)意義。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

研究對(duì)象是我國開放式股票投資基金，這類基金以上市公司的股票作為主要投資對(duì)象，面臨較高的贖回壓力，業(yè)績高低對(duì)基金管理公司利益影響較大，更符合本文的研究問題。研究區(qū)間為2004年到2014年，使用的數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

首先搜集了2004年到2014年間我國開放式基金半年報(bào)及年報(bào)中開放式股票投資基金的投資組合、申購贖回、業(yè)績表現(xiàn)的數(shù)據(jù)以及基金、基金經(jīng)理與基金管理公司的特征數(shù)據(jù)。之所以選擇半年度數(shù)據(jù)是因?yàn)槲覈鹦袠I(yè)的信息披露制度規(guī)定，基金季報(bào)中只需要披露前十大重倉股的持倉情況，這將影響本文對(duì)基金十大重倉股以外其他股票季度收益率計(jì)算的準(zhǔn)確性。