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    價(jià)值投資視角下的家樂(lè)氏公司估值與分析

    2019-10-08 05:09:22鐘玉明
    商場(chǎng)現(xiàn)代化 2019年14期
    關(guān)鍵詞:股價(jià)資產(chǎn)

    摘 要:傳統(tǒng)的公司估值方法,一般是依歷史數(shù)據(jù)或?qū)ξ磥?lái)進(jìn)行較多假設(shè)。本文嘗試用價(jià)值投資的角度,采取“資產(chǎn)重置成本法”和“盈利能力價(jià)值法”為家樂(lè)氏公司進(jìn)行估值分析。希望為投資者提供公司價(jià)值的參考依據(jù)。分析結(jié)果顯示,這公司估值有被高估成分。

    關(guān)鍵詞:食品飲料行業(yè);價(jià)值投資;資產(chǎn);重置成本;股價(jià)

    一、公司簡(jiǎn)介

    家樂(lè)氏公司是美國(guó)20世紀(jì)誕生的偉大公司之一,1906年于密歇根州成立,上市于紐約證券交易所,股票代碼:K。其主要產(chǎn)品是早餐谷物麥片、快餐食品和餅干巧克力類零食,一盒盒印有熟悉老虎頭像和紅色家樂(lè)氏標(biāo)識(shí)的早餐谷物迅速改變了人們的早餐方式,其受眾地區(qū)超過(guò)180個(gè)國(guó)家。

    家樂(lè)氏公司應(yīng)當(dāng)屬于食品飲料行業(yè)的范疇。其所依賴的上游主要為產(chǎn)品原料供應(yīng)商:包括農(nóng)業(yè)供給產(chǎn)品原料如小麥、糖等,以及輕化工業(yè)提供產(chǎn)品的包裝等;下游則主要為產(chǎn)品的渠道商:包括零售行業(yè)的超市、便利店,互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的電商平臺(tái)等。作為傳統(tǒng)行業(yè),整體產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯清晰明確。

    在家樂(lè)氏公司可比的一系列公司中,也有十分多的有力競(jìng)爭(zhēng)者,如百事(PEPSI)、通用磨坊(GENERAL MILLS)、億滋國(guó)際(MONDELEZ)等。但是筆者認(rèn)為行業(yè)本身壁壘并不算高,增長(zhǎng)也日趨緩慢,產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)都不具備技術(shù)壟斷性,價(jià)格也很難拉出差異,品牌知名度構(gòu)成極為重要的核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn);但是行業(yè)優(yōu)勢(shì)在于非常穩(wěn)定,用戶習(xí)慣某一種品牌后具有較強(qiáng)的品牌黏性,因此行業(yè)龍頭的營(yíng)收往往表現(xiàn)出穩(wěn)中有升而不會(huì)有劇烈波動(dòng)。

    在如上行業(yè)初窺之后,筆者希望對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值和未來(lái)價(jià)值進(jìn)行較為合理的判斷,不同于傳統(tǒng)的PE、PB、DCF或可比公司法,本文基于《Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond》一書(shū)中的相關(guān)理念,從價(jià)值投資的角度采取“資產(chǎn)重置成本法”(Reproduction Cost Method)和“盈利能力價(jià)值法”(Earnings Power Value Method)兩種方法對(duì)公司進(jìn)行估值,并將兩者進(jìn)行比較得出最后結(jié)論。筆者采取截至2017年12月31日的年報(bào)數(shù)據(jù)。

    二、估值——資產(chǎn)重置成本法(Reproduction Cost Method)

    傳統(tǒng)估值方法諸如DCF等往往需要對(duì)未來(lái)進(jìn)行較多的假設(shè),為了避免由于對(duì)行業(yè)認(rèn)知不足而造成的錯(cuò)誤假設(shè),因此這里采用新思路資產(chǎn)重置成本法進(jìn)行估值。資產(chǎn)重置成本法即研究若行業(yè)中在某一時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)一個(gè)新的競(jìng)爭(zhēng)者,它需要多少有形和隱性資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)一個(gè)和所分析公司基本類似的競(jìng)爭(zhēng)力,所計(jì)算出的數(shù)字稱作該公司的資產(chǎn)重置成本,其體現(xiàn)了公司自成立以來(lái)至所分析的時(shí)間節(jié)點(diǎn),為了達(dá)到當(dāng)前的行業(yè)水平在各方面付出的一個(gè)集合量化指標(biāo)。

    由2017年報(bào)(表1)可以看到,公司總資產(chǎn)為163.50億美元,然而為了得到真實(shí)的價(jià)值,需要首先對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表的一些項(xiàng)進(jìn)行必要的調(diào)整,以規(guī)避由于會(huì)計(jì)認(rèn)定產(chǎn)生的當(dāng)期真實(shí)價(jià)值差異,諸如確認(rèn)、遞延、計(jì)提等。

    通過(guò)細(xì)致研究年報(bào)中的財(cái)務(wù)報(bào)表及其附注,可以發(fā)現(xiàn)公司沒(méi)有出現(xiàn):庫(kù)存后進(jìn)先出計(jì)量、大額遞延所得稅、不正常的商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)計(jì)入等需要大額調(diào)整的情況,因此主要進(jìn)行如下兩點(diǎn)微調(diào):

    (1)假想成立的新公司需要承擔(dān)的是所有的應(yīng)收賬款,因此需要在應(yīng)收賬款部分加回2017年所計(jì)入的0.10億美元的壞賬準(zhǔn)備(表2)。

    (2)固定資產(chǎn)中,對(duì)于部分固定資產(chǎn)的價(jià)值有所低估,年報(bào)中認(rèn)定平均折舊年限為50年,以2%殘值率計(jì)算,建筑物每年將折舊22×(1-2%)÷50=0.43億美元,即使全部折舊,建筑物屬性不似機(jī)器類將報(bào)廢,其仍具有使用或交易價(jià)值,假設(shè)折舊完成后其仍可以轉(zhuǎn)賣并使用5年,那么需加回5*0.43=2.15億美元價(jià)值;類似的,機(jī)器設(shè)備由于技術(shù)的日臻革新迭代較快,給予其2%的價(jià)值剔除,即在資產(chǎn)中扣除6018*0.02=1.20億美元。如上調(diào)整完畢后,公司的資產(chǎn)應(yīng)為:

    163.50+0.10+2.15-1.20=164.55億美元 ? ? (1)

    相比原來(lái)變動(dòng)微小,原因在于作為傳統(tǒng)的食品加工行業(yè),公司采用的會(huì)計(jì)政策較為合理,對(duì)于收入成本的確認(rèn)、應(yīng)收應(yīng)付的計(jì)入、商譽(yù)無(wú)形資產(chǎn)等均無(wú)太大需要調(diào)整的地方,且公司專注于傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展,對(duì)外較少進(jìn)行大額股權(quán)投資。

    從會(huì)計(jì)角度進(jìn)行調(diào)整之后,類似于家樂(lè)氏公司這種食品公司其“隱性資產(chǎn)”(Hidden Assets)的價(jià)值是必須要納入考慮的——即銷售與管理費(fèi)用(SG&A)的花費(fèi)為公司帶來(lái)的現(xiàn)有品牌影響力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

    首先,任何一個(gè)新競(jìng)爭(zhēng)者都不可能一進(jìn)入行業(yè)就擁有如家樂(lè)氏這種老牌公司的客戶資源,因此必要的廣告、推廣支出加上一定的時(shí)間積淀,才能獲取粘性優(yōu)質(zhì)客戶,這些客戶為公司帶來(lái)利潤(rùn)但是其本身不會(huì)出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上;其次,核心產(chǎn)品的打造需要一定研發(fā)費(fèi)用的投入,盡管對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)來(lái)說(shuō)該筆支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于廣告推廣費(fèi)用;此外,公司相關(guān)專利,執(zhí)照的取得、人力資源政策制定搭建等一系列事項(xiàng)等都需要一定的時(shí)間和花費(fèi)。因此筆者保守假設(shè),一個(gè)新的進(jìn)入者至少需要承擔(dān)三年的SG&A費(fèi)用才能夠達(dá)到公司目前的水平,以五年平均占比25.2%計(jì)算(表3),即:

    隱性資產(chǎn)=25.2%×129.23×3=97.70億美元 ? ? (2)

    如果對(duì)公司進(jìn)行整體收購(gòu)估值,需要對(duì)公司的所有負(fù)債及其可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行承擔(dān),且公司相關(guān)負(fù)債基本均是由于業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生,也即假想競(jìng)爭(zhēng)者也會(huì)有相應(yīng)債務(wù),也即不需要對(duì)于負(fù)債端的部分進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整。綜合上述考慮,可以得到公司的重置成本為262.25億美元,凈資產(chǎn)價(jià)值為121.03億美元(表4)。

    三、估值——盈利能力價(jià)值法(Earnings Power Value Method “EPV”)

    為了進(jìn)一步確定結(jié)論,筆者將采取另外一種方法“盈利能力價(jià)值法”對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行衡量。不同于資產(chǎn)重置成本法從資產(chǎn)負(fù)債表的角度出發(fā),該方法將從公司總收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)入手,以合理方法進(jìn)行調(diào)整以體現(xiàn)公司的實(shí)際盈利能力;但是該方法需要對(duì)當(dāng)前收入與未來(lái)收入的關(guān)系、資本成本等進(jìn)行假設(shè),因此在估計(jì)結(jié)束后同資產(chǎn)重置成本法進(jìn)行比對(duì)將更為嚴(yán)謹(jǐn)。

    根據(jù)Dodd & Graham的理論,EPV方法假設(shè)公司的盈利增長(zhǎng)是0,通過(guò)調(diào)整報(bào)表營(yíng)收能夠得出在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定可持續(xù)的現(xiàn)金流水平,該可持續(xù)盈利與資本成本的比值即為EPV,即:

    1.營(yíng)業(yè)利潤(rùn)調(diào)整

    首先,需要從多個(gè)方面對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行合理的調(diào)整:

    (1)潛在周期波動(dòng)性

    這里的周期波動(dòng)性并非傳統(tǒng)意義上的行業(yè)周期性,而是公司在適應(yīng)行業(yè)滿足下游需求過(guò)程中可能產(chǎn)生的滯后波動(dòng)性,其難以預(yù)測(cè),但是可以假定10年為其一個(gè)波段。從下表中可以看出,盡管總銷售額看似平穩(wěn),但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍然在7.0%-19.2%之間顯示出波動(dòng),取平均可得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)為13.3%(表5),鑒于2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率為15.1%,因此該項(xiàng)調(diào)整將減去部分收入,即:

    調(diào)整后的合理營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率×總營(yíng)收額

    (2)SG&A費(fèi)用資本化

    不同期的SG&A費(fèi)用對(duì)于內(nèi)在資本的形成貢獻(xiàn)是不同的,筆者采取逐年遞減20%權(quán)重的方式對(duì)5年的費(fèi)用進(jìn)行資本化,按照下述公式可得平均到5年形成平均調(diào)整后SG&A支出為20.37億美元(表6):

    每年支出超出平均資本化費(fèi)用的部分,可以看做是用于盈利增長(zhǎng)的部分,因此這些額外支出應(yīng)當(dāng)加回到公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中(可持續(xù)收入基于0增長(zhǎng)假設(shè))。

    (3)平均有效稅率

    由于公司業(yè)務(wù)遍布全球,不能夠以單一州稅進(jìn)行估計(jì)比較,因此選取5年來(lái)年報(bào)所披露的有效稅率平均值進(jìn)行所得稅計(jì)算,即24.7%(表7)。

    (4)維持性資本支出

    筆者假設(shè)公司每年的資本支出分為兩部分:一部分是為了替換已完全耗盡的資本,即維持性資本支出;另一部分則是為了投入到增長(zhǎng)中,即增長(zhǎng)性資本支出。其中維持性資本支出作為即使0增長(zhǎng)也必須進(jìn)行的資本開(kāi)銷,必須從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中進(jìn)行扣除。由于:

    增長(zhǎng)性資本支出=平均固定資產(chǎn)占總收入的比重×總收入的變化量

    因此,從資本支出中扣除掉該部分的即為維持性資本支出;若計(jì)算出當(dāng)年增長(zhǎng)性資本支出為負(fù),則說(shuō)明當(dāng)期資本支出并沒(méi)有為公司帶來(lái)預(yù)期增長(zhǎng),筆者認(rèn)為這種情況下所有的資本支出都用作維護(hù)性使用。

    如果設(shè)備的總體成本下降,那么會(huì)計(jì)計(jì)入的折舊攤銷實(shí)際上超出了公司需要花費(fèi)的金額,因此對(duì)折舊中超出維護(hù)性資本支出的部分,應(yīng)當(dāng)在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中予以加回;家樂(lè)氏公司報(bào)表中對(duì)攤銷的說(shuō)明為同商譽(yù)有關(guān),而商譽(yù)同公司的運(yùn)營(yíng)無(wú)關(guān),應(yīng)當(dāng)在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中全部予以加回。

    (5)匯總調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn):

    經(jīng)過(guò)平滑周期性波動(dòng)獲得穩(wěn)定營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比例、加回用于增長(zhǎng)的SG&A費(fèi)用、扣除平均有效所得稅、扣除維護(hù)性資本支出并加回折舊攤銷這四步調(diào)整之后,得以匯總出下表:

    可以看到,調(diào)整后的可持續(xù)的穩(wěn)定收入和報(bào)表顯示的數(shù)字存在一定差異,但在2017年時(shí)該差異已經(jīng)逐漸縮小,調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相對(duì)于報(bào)表數(shù)字僅溢出1.06倍。

    2.資本成本確定

    資本成本衡量了投資這家公司所要求的預(yù)期回報(bào),同公司的運(yùn)營(yíng)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),一般可以用WACC(Weighted Average Cost Of Capital)公式計(jì)算,根據(jù)各年的年報(bào)數(shù)據(jù)可以計(jì)算出公司的WACC情況如下表(具體計(jì)算過(guò)程未列示):

    可以看到,公司的WACC水平波動(dòng)較大,最高達(dá)到過(guò)7.46%,10年平均水平為5.24%,考慮到科技互聯(lián)網(wǎng)等高風(fēng)險(xiǎn)公司的資本成本一般都在12%以上,為了全面體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),筆者在公司W(wǎng)ACC基礎(chǔ)上再加予1.50%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),即取最終資本成本為6.74%。

    3.盈利價(jià)值能力EPV測(cè)算

    根據(jù)本章最初列示的公式,筆者采用6.74%的資本成本可以計(jì)算出每一年的EPV數(shù)字,但是需要從中扣除掉凈債務(wù),即超額現(xiàn)金償還之后的部分。公司賬戶留存一定的現(xiàn)金是有好處的,但是過(guò)多的庫(kù)存現(xiàn)金表示公司現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)的能力待加強(qiáng),耽誤了公司業(yè)務(wù)的發(fā)展,因此取超過(guò)總收入1%的現(xiàn)金部分是超額現(xiàn)金,應(yīng)當(dāng)用于償還部分有息債務(wù)。

    從表12可以看到,最終計(jì)算出2017年公司總EPV為224.16億美元,除以稀釋后股票數(shù)可以得到該估值下的公司股價(jià)為64.0美元/股。如下表對(duì)不同的WACC進(jìn)行敏感性分析可以看到,2017年末樂(lè)觀的股價(jià)為74.8美元/股,而較為悲觀的股價(jià)則為55.2美元/股。

    四、估值對(duì)比與結(jié)論

    將兩種估值方法進(jìn)行對(duì)比整理出下表:

    可以看到,所計(jì)算出的EPV小于資產(chǎn)重置價(jià)值,這種情況表明公司在這個(gè)行業(yè)逐漸失去了其由于壁壘、規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的“特許收益”:營(yíng)收增長(zhǎng)勢(shì)必需要資產(chǎn)的增長(zhǎng),但所激發(fā)的營(yíng)收的增長(zhǎng)會(huì)被資本成本所覆蓋,公司盈利能力的價(jià)值偏低,導(dǎo)致公司在行業(yè)中處于競(jìng)爭(zhēng)的不利地位,說(shuō)明目前公司需要在管理、業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略上有所提高,避免這種情況的持續(xù)發(fā)生。

    從上圖截取的家樂(lè)氏公司近三年的實(shí)際股價(jià)走勢(shì)來(lái)看,目前股價(jià)于2018年5月7日處于每股61.4美元,筆者的樂(lè)觀估計(jì)(WACC僅為6.74%)價(jià)格為每股64.0美元,若采取悲觀保守估計(jì)的股價(jià)將更低,目前看來(lái)并不建議持有該股票。

    2015年由于公司全面實(shí)行削減成本戰(zhàn)略,且陸續(xù)收購(gòu)了寶潔旗下知名品牌“品客”等,著重鋪開(kāi)了在美國(guó)以外地區(qū)包括中國(guó)在內(nèi)的市場(chǎng)策略,整體營(yíng)收呈現(xiàn)較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),當(dāng)時(shí)諸多研究機(jī)構(gòu)給予其近百美元的估值,公司也確實(shí)在2016年7月11日漲至近幾年最高位86美元/股,但是由于諸多原因?qū)е缕渲蠊蓛r(jià)持續(xù)下滑。事實(shí)上,在2017年很多對(duì)沖公司也逐漸賣出了家樂(lè)氏公司的股票,大部分研究機(jī)構(gòu)也調(diào)低了家樂(lè)氏公司的評(píng)級(jí)。

    筆者認(rèn)為,表面來(lái)看是由于作為穩(wěn)定發(fā)展的食品公司,公司罕見(jiàn)地出現(xiàn)了總營(yíng)收的連年下滑;但是深度原因出現(xiàn)在行業(yè)整體現(xiàn)狀,以及行業(yè)中出現(xiàn)的一系列整合進(jìn)程中。

    一方面,美國(guó)甚至世界市場(chǎng)上食品飲料行業(yè)的整體收入增速在下降,其紅利逐漸消失,并且美國(guó)的增速一直弱于世界的增速,對(duì)于市場(chǎng)還有近一半鋪在北美市場(chǎng)的家樂(lè)氏公司來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)好消息。

    ? 另一方面,在行業(yè)整體變化的情況下,行業(yè)主要企業(yè)開(kāi)始尋求整合并購(gòu)以尋求全新的戰(zhàn)略布局。根據(jù)Merger Market的數(shù)據(jù),2015年-2017年,整個(gè)食品飲料行業(yè)共發(fā)生了超過(guò)1500次并購(gòu),在前端企業(yè)如聯(lián)合利華、億滋國(guó)際等不斷進(jìn)行大額收購(gòu)要約時(shí),家樂(lè)氏的整合也是必要的,如何在下一個(gè)十年布局自己的市場(chǎng),是家樂(lè)氏需要著重考慮的事情。

    因此筆者認(rèn)為,目前不是持有該股票的好時(shí)機(jī),對(duì)于家樂(lè)氏公司的表現(xiàn)仍可以進(jìn)一步觀望,視其2018年的戰(zhàn)略規(guī)劃及其下一步資本動(dòng)作再予以估值水平的進(jìn)一步調(diào)整。

    五、結(jié)語(yǔ)

    從價(jià)值投資的角度分析一家公司,首先需要這個(gè)行業(yè)是價(jià)值驅(qū)動(dòng)的,對(duì)于傳統(tǒng)的食品飲料行業(yè)來(lái)看,只要沒(méi)有完全的替代品出現(xiàn),其具備穩(wěn)健成長(zhǎng)的價(jià)值因子。選取分析這家公司,是筆者感覺(jué)到了2015年諸多機(jī)構(gòu)對(duì)其的分析有高估的成分,當(dāng)然價(jià)值投資應(yīng)當(dāng)是一個(gè)五年甚至十年以上長(zhǎng)期持有的過(guò)程,本文的研究仍舊非常粗淺需要很多指正。

    但是筆者仍然體會(huì)到,對(duì)于公司的估值和認(rèn)知應(yīng)當(dāng)是要根據(jù)市場(chǎng)情況和公司行為進(jìn)行不斷調(diào)整的持續(xù)跟進(jìn),將過(guò)去的理解和假設(shè)在現(xiàn)有的新信息下予以更新,才能夠不斷跟進(jìn)對(duì)于一個(gè)公司甚至一個(gè)行業(yè)的整體把握,形成自己的投資邏輯。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Bruce C.N. Greenwald, Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond.

    [2]Benjamin Graham, The Intelligent Investor.

    [3]Kellogg's Annual Report from 2008-2017.

    [4]Citi Group, 2018: Kellogg Co(K): Kellogg 1Q18 Gets off to Solid Start w/ Gr. in Sales, Op Profit, EPS.

    [5]Citi Group, 2016: Kellogg Co(K):Putting the Special Back into“K”- B.

    作者簡(jiǎn)介:鐘玉明(1948.01- ),男,漢族,廣東省寶安縣人,香港居民,澳門(mén)大學(xué)工商管理學(xué)碩士,現(xiàn)就讀上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生,研究方向:金融、財(cái)經(jīng)、資本市場(chǎng)運(yùn)作、收購(gòu)合并等

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    把維護(hù)作為一種資產(chǎn)
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