基于財務(wù)報表的投資價值評估分析

焦淑佳 徐國棟

一、公司概況

1.公司簡介。廈門金達(dá)威集團(tuán)股份有限公司于1997年成立，是國家火炬計劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)和創(chuàng)新型試點(diǎn)企業(yè)。于2011年10月在深交所掛牌上市。 創(chuàng)立之初，金達(dá)威本著 “科教興業(yè)，面向世界”的經(jīng)營理念，追求一流的人才、管理、技術(shù)、品質(zhì)，以及服務(wù)世界走向世界的目標(biāo)。目前年?duì)I業(yè)額已超過20億元，員工數(shù)量達(dá)1500人。金達(dá)威研發(fā)生產(chǎn)輔酶 Q10、微藻 DHA、植物性 ARA、維生素 A和維生素 D3等五大系列產(chǎn)品， 旗下品牌包括美國 Doctors Best、 ZIPFIZZ、 PROSUPPS、 LABRADA、日本舞昆及金樂心等。 并獲得了“國家企業(yè)技術(shù)中心” 、“福布斯中國最佳潛力企業(yè)” 等優(yōu)秀榮譽(yù)稱號。 上市以來，金達(dá)威充分利用資源，成功的兼并、收購海內(nèi)外多家企業(yè)，極大地拓展了自身各方渠道。目前正在逐步布局從原料研發(fā)制造-成品研發(fā)制造-品牌營銷-渠道布局-品牌傳播系列大健康的全產(chǎn)業(yè)鏈。

2.歷史沿革。1997年，德國漢姆在廈門合資成立金達(dá)威維生素有限公司，開始生產(chǎn)維生素產(chǎn)品。 2007年，用于治療心力衰竭和肝炎、癌癥輔助治療的藥物輔酶Q10，又稱維生素Q，開始大批量生產(chǎn)。 金達(dá)威獲取了輔酶Q10的批量制取方法，并在2011年IPO上市，上市之前，德國漢姆轉(zhuǎn)讓股權(quán)給中牧股份。2017年年報顯示中牧股份持股21.52%，為第二大股東。金達(dá)威的輔酶Q10在全球市場上的占有率超50%，其維生素 D3在全國的銷量為第三，同時也是維生素A全球六大原料供應(yīng)商之一。2014年，為拓展自身保健品業(yè)務(wù)，金達(dá)威啟動“全球品質(zhì)，健康中國”的品牌戰(zhàn)略，推出金樂心品牌。2015年以來金達(dá)威開始了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的全面轉(zhuǎn)型和跨境并購。金達(dá)威致力于將全球最好的營養(yǎng)帶回中國，服務(wù)于中國大眾健康。

3.經(jīng)營模式。金達(dá)威2015年通過全面轉(zhuǎn)型和跨境并購，經(jīng)營模式正在由原來單一的原料供應(yīng)B2B模式進(jìn)行更加多元化的外延式發(fā)展，逐步向原料供應(yīng)B2B模式、品牌運(yùn)營B2C、保健品生產(chǎn)銷售并舉的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，并將加大電商推廣。

二、營養(yǎng)和保健品行業(yè)分析

1.營養(yǎng)和保健品行業(yè)。為了規(guī)范行業(yè)競爭，在2005年我國出臺了《保健食品管理辦法》。十九大報告強(qiáng)調(diào)發(fā)展健康產(chǎn)業(yè)，推動健康中國建設(shè)，進(jìn)一步推動我國健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。根據(jù)中國保健協(xié)會的前期調(diào)查數(shù)據(jù)，我國的營養(yǎng)和保健品行業(yè)具有巨大的發(fā)展空間，達(dá)800億元，但目前的實(shí)際銷售額只有200億元。預(yù)計到2020年，我國營養(yǎng)保健品人均消費(fèi)將達(dá)300元。

2.輔酶Q10。2002年以前，輔酶Q10在日本僅用于制藥行業(yè)，之后隨著一項(xiàng)研究證實(shí)輔酶Q10有助于減緩帕金森病的發(fā)展速度，輔酶Q10的相關(guān)政策放寬，加快了發(fā)展步伐。美國領(lǐng)先的調(diào)查機(jī)構(gòu) Grand View Research的一項(xiàng)調(diào)查報告指出，輔酶 Q10市場的增長動力主要是由于這種原材料與某些病癥的治療緊密相關(guān)。同時，報告預(yù)計，人口老齡化將成為輔酶Q10市場需求不斷增加的重要因素。目前，美國輔酶Q10消費(fèi)量占全球銷量的45%，日本消費(fèi)量占20%。根據(jù)國家統(tǒng)計局網(wǎng)站發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，人口老齡化也將會成為困擾我國的一個問題，另一方面這也說明未來我國輔酶Q10的市場前景廣闊。

3.維生素A。維生素又稱維他命，作為人和動物體內(nèi)不可或缺的微量元素，主要與酶一起參與體內(nèi)的新陳代謝，目前在營養(yǎng)學(xué)上沒有替代品。2018年上半年，由于維生素原料提價及環(huán)保產(chǎn)能相關(guān)因素的影響，多種維生素價格不斷升高。究其根本，一方面，近年來隨著供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，國家對環(huán)保的重視力度逐漸加大，2015年起實(shí)施的新《環(huán)保法》對化工行業(yè)的影響較大。短期來看，增加了維生素的環(huán)保成本;長期來看，規(guī)范了化工行業(yè)的發(fā)展，使化工行業(yè)朝著節(jié)能、環(huán)保、綠色的方向發(fā)展，加大了維生素行業(yè)的環(huán)保壓力。這一舉措既增加了龍頭企業(yè)的議價能力，也使得一些中小違規(guī)企業(yè)被淘汰。

三、金達(dá)威戰(zhàn)略分析——SWOT分析

1.優(yōu)勢分析。①產(chǎn)品強(qiáng)勢。金達(dá)威注重產(chǎn)品質(zhì)量，產(chǎn)品的科技含量均高于行業(yè)均值，掌握多項(xiàng)技術(shù)專利。公司產(chǎn)品涵蓋五大系列，子產(chǎn)品也涉及營養(yǎng)強(qiáng)化劑和食品添加劑，在跨境并購海外知名品牌的同時也推出自身強(qiáng)勢品牌。②品牌突出。金達(dá)威在行業(yè)內(nèi)起步較早，相關(guān)技術(shù)完善，已經(jīng)形成較強(qiáng)的品牌效應(yīng)，曾被冠以多項(xiàng)省級、國家級的榮譽(yù)。聯(lián)手業(yè)內(nèi)知名企業(yè)，強(qiáng)化品牌優(yōu)勢。③研發(fā)優(yōu)秀。截止2017年，金達(dá)威共有授權(quán)專利41件、在審專利23件。金達(dá)威屬于技術(shù)與資金密集型行業(yè)，對技術(shù)要求較高。金達(dá)威充分利用地域優(yōu)勢，積極謀求與廈門大學(xué)、國家生物化工重點(diǎn)技術(shù)研究中心等科研機(jī)構(gòu)深度合作，提升科技水平。④龍頭地位。金達(dá)威在我國輔酶Q10 市場供應(yīng)端位居行業(yè)第一，其維生素A與維生素D3在全國銷量分別為第六和第三。金達(dá)威的成本管理能力優(yōu)勢明顯，在行業(yè)內(nèi)有較強(qiáng)的議價能力。

2.劣勢分析。①行業(yè)混亂。近三十年，我國先后已注冊了三千多家保健品類的公司，產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊。許多中小保健品企業(yè)夸大功效、違規(guī)宣傳，缺乏發(fā)展的長遠(yuǎn)目光。②原材料價格的不穩(wěn)定性。近兩年，受原材料產(chǎn)地的影響，維生素的價格可謂是經(jīng)歷了過山車般的起伏，一些不確定因素從一定角度增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險。

3.面臨的機(jī)會。2015年3月，李克強(qiáng)首次提出“健康中國”的概念。在之后的“十三五”規(guī)劃中將“健康中國”上升為國家戰(zhàn)略。2016年10月，國務(wù)院印發(fā)《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》，指出2020年和2030年我國的健康服務(wù)業(yè)規(guī)模分別超過8萬億元和16萬億元。十九大明確了建設(shè)健康中國的路線。未來整個健康產(chǎn)業(yè)重心將會前移，由治療型轉(zhuǎn)為預(yù)防型。

4.面臨的威脅。近年來，金達(dá)威大力推動跨境并購來擴(kuò)展企業(yè)規(guī)模，完善產(chǎn)業(yè)鏈。不是所有企業(yè)都適合跨境并購，需要管理層有明確的規(guī)劃，豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。跨境并購過程中存在估值風(fēng)險、法律風(fēng)險以及并購后團(tuán)隊(duì)的磨合等，這對公司的組織架構(gòu)、管理體系都提出來較高的要求。

四、金達(dá)威財務(wù)分析

1.利潤表分析。2017年，金達(dá)威實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.85億元，其主營業(yè)務(wù)收入比上年增長25.37%，并實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤4.74億元，比上年同期增長58.14%。近年來，公司的業(yè)績增長迅速。特別是2017年，由于各種因素影響，維生素類產(chǎn)品漲價迅猛。在2015年，雖然金達(dá)威主營業(yè)務(wù)收入增長率創(chuàng)下新高，但凈利潤增長率反常，不增反降。主要是由于公司大部分資金用于資本擴(kuò)張，金達(dá)威2015年開始多元化戰(zhàn)略，使公司產(chǎn)品更加接近終端市場，通過跨境并購打通產(chǎn)業(yè)鏈。2017年，與同行業(yè)其它公司如浙江醫(yī)藥、新和成相比，公司營收增長的主要因素不單單是維生素A，還有輔酶Q10。根據(jù)金達(dá)威2017年年報顯示，金達(dá)威2017年?duì)I收增加主要是輔酶Q10系列銷售收入增加1.70億元，維生素A系列銷售收入增加0.98億元，維生素D3系列銷售收入增加0.65億元，保健品系列銷售增加0.54億元。由此可以看出，金達(dá)威的營收增長并不是主要來自于維生素A的提價。因此，與同行業(yè)其它維生素A企業(yè)相比金達(dá)威更具增長潛力。

2.資產(chǎn)負(fù)債分析。2015年其資產(chǎn)總額從15.69億元增長到27.73億元，總資產(chǎn)增長率達(dá)76.75%。其所有者權(quán)益的增長在2016年較為顯著，在2016年金達(dá)威的所有者權(quán)益增長率達(dá)41.00%。2015年金達(dá)威負(fù)債的增加主要來源于短期借款的增加，其應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)付款稍有波動。查閱2015年金達(dá)威的年報發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)金達(dá)威的投資額達(dá)9.38億元，較上期變動4839.44%。金達(dá)威在2015年以2.07億元取得DRB49.60%的股權(quán)，并投資6.54億元收購VB。

3.現(xiàn)金流量分析。金達(dá)威的現(xiàn)金流量可觀，尤其是經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。2017年金達(dá)威經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和利潤表凈利潤相近，說明大部分資金均已到位。通過對比利潤表與現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)金達(dá)威購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，遠(yuǎn)小于營業(yè)成本，說明公司在采購原材料時，也是通過分期支付的方式。分析金達(dá)威的經(jīng)營模式我們可以知道，我們找代購購買的金達(dá)威的產(chǎn)品兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)都到了公司賬上。

4.金達(dá)威、湯臣倍健、浙江醫(yī)藥杜邦分析比較。金達(dá)威屬于保健品行業(yè)企業(yè)，所以選擇同行業(yè)的湯臣倍健作為對比企業(yè)，同時金達(dá)威主營業(yè)務(wù)包含維生素與輔酶Q10，而浙江醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)中也包含這兩個系列產(chǎn)品，并且在我國的銷售市場上占有一定的地位。因此，本文選取這兩家企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比分析。在杜邦分析體系中，一般情況下，一家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)的獲利能力越高。從三家企業(yè)的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)可以看出，金達(dá)威與湯臣倍健兩家保健品行業(yè)企業(yè)的ROE指標(biāo)處于增長趨勢，并且金達(dá)威增長更加快速，而浙江醫(yī)藥處于下降趨勢。由此可以看出，金達(dá)威同另外兩家企業(yè)相比經(jīng)營效率更勝一籌，更具發(fā)展活力。同時，金達(dá)威的資產(chǎn)負(fù)債率高于其他兩家公司，特別是湯臣倍健。從金達(dá)威權(quán)益乘數(shù)可以看出，2017年其負(fù)債有所減少。因此，金達(dá)威的發(fā)展中存在較高的負(fù)債，帶來較高杠桿收益的同時，也會產(chǎn)生一定的風(fēng)險。

五、金達(dá)威投資價值評估與投資建議

市盈率是每股價格與每股收益之間的比率，計算簡單方便，是一種比較直觀的統(tǒng)計量。在進(jìn)行企業(yè)股票價值評估時，通常采用市盈率模型進(jìn)行不同收益水平的股票價格之間的比較。

市盈率=普通股每股現(xiàn)價/普通股每年每股收益? ? ? ? ? ? ? （公式1）

V金達(dá)威=EPS金達(dá)威* PE營養(yǎng)保健品行業(yè)均值= 1.06*31.42=33.31? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （公式2）

金達(dá)威2019年2月11日收盤價為12.66元。結(jié)合同行業(yè)數(shù)據(jù)可知行業(yè)平均市盈率為31.42，由此計算可知，金達(dá)威的內(nèi)在價值達(dá)33.31元，遠(yuǎn)高于現(xiàn)價。說明從金達(dá)威的市盈率來看，股價被低估，存在較大的增長潛力，建議投資者大量增持或買入。

綜合各項(xiàng)因素，加上對金達(dá)威的內(nèi)在價值評估，我們可以看出金達(dá)威在未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)還是極具發(fā)展?jié)摿Α２徽摱唐谠u估還是長期評估，金達(dá)威未來的每股收益均將有所增加，長期投資無疑將會獲利更大，所以建議投資者長期持有。

（作者單位：廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院會計與金融學(xué)院）