擔(dān)保物權(quán)制度改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響研究

陳怡欣　張俊瑞　薛曉琳

內(nèi)容提要 2007年頒布實(shí)施的《物權(quán)法》，擴(kuò)大了擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍，增強(qiáng)了對(duì)債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)的保護(hù)，是擔(dān)保物權(quán)制度的一次重要改革。本文運(yùn)用雙重差分模型，以2000-2016年A股上市公司為樣本，研究了以《物權(quán)法》實(shí)施為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革如何影響企業(yè)創(chuàng)新。研究發(fā)現(xiàn)：相較于對(duì)債務(wù)資本依賴(lài)度較低的公司，擔(dān)保物權(quán)制度改革顯著提高了對(duì)債務(wù)資本依賴(lài)度較高公司的創(chuàng)新水平;非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)上述結(jié)果具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。機(jī)理檢驗(yàn)表明：融資約束緩解、債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管弱化是擔(dān)保物權(quán)制度改革提升企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理。在改變解釋變量滯后期數(shù)、變換實(shí)驗(yàn)和控制組劃分標(biāo)準(zhǔn)、縮短樣本期間跨度等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論依然成立。論文從擔(dān)保物權(quán)法律制度修訂等角度，提出了進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞 《物權(quán)法》 擔(dān)保物權(quán) 制度改革 企業(yè)創(chuàng)新 雙重差分模型

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕C93 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕0447-662X（2019）09-0109-12

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源，是一個(gè)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)，①是我國(guó)建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。企業(yè)是創(chuàng)新的主體，②在科技發(fā)展日新月異、國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，創(chuàng)新已成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵所在?！爸信d事件”與“華為現(xiàn)象”充分說(shuō)明，是否具有自主創(chuàng)新的核心技術(shù)，決定了企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。③

相較于一般性資本投資，創(chuàng)新投資數(shù)額大、周期長(zhǎng)，具有較高的失敗風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)需要在創(chuàng)新過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)保障充足的資本投入，資本提供者應(yīng)包容高風(fēng)險(xiǎn)性投資，減少對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的外部干預(yù)。④在以往的制度環(huán)境中，這兩項(xiàng)支持企業(yè)創(chuàng)新的必要條件通常難以滿足。一般而言，創(chuàng)新型企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)比重較大，固定資產(chǎn)比重較小。在《擔(dān)保法》以固定資產(chǎn)為主要擔(dān)保物的法律規(guī)定下，創(chuàng)新型企業(yè)難以提供充足的擔(dān)保物獲得債務(wù)融資;其次，作為企業(yè)重要的資本提供方，債權(quán)人天生具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征，其收益結(jié)構(gòu)決定了債權(quán)人無(wú)法獲得創(chuàng)新的上行收益，卻要承擔(dān)創(chuàng)新的下行風(fēng)險(xiǎn)。B.H. Hall and J. Lerner， “Chapter 14-The Financing of R&D and Innovation，” in B.H.Hall and N.Rosenberg， eds.， Handbook of the Economics of Innovation， Amsterdam： North-Holland Publishing， 2010， pp. 609～639.尤其在《擔(dān)保法》無(wú)法切實(shí)保障債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)有效實(shí)現(xiàn)的情況下，劉星、李寧：《求償保護(hù)、終極控制與債務(wù)融資決策——基于〈物權(quán)法〉實(shí)施的自然實(shí)驗(yàn)》，《中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論》 2016年第1期。債權(quán)人會(huì)通過(guò)增加債務(wù)違約條款等方式限制企業(yè)的創(chuàng)新投資。O.E. Williamson， “Corporate Finance and Corporate Governance，” Journal of Finance， vol.43， no.3， 1988， pp.567～591.

《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《物權(quán)法》）于2007年3月16日第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)第五次會(huì)議通過(guò)，并于2007年10月1日起正式實(shí)施。其初衷在于明確物的歸屬，發(fā)揮物的效用，保護(hù)權(quán)利人的物權(quán)，維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行秩序?！段餀?quán)法》是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性法律，其中“擔(dān)保物權(quán)編”在《擔(dān)保法》基礎(chǔ)上，主要進(jìn)行了兩方面法律修訂：一是擔(dān)保物擴(kuò)容，允許多種流動(dòng)資產(chǎn)作為企業(yè)可擔(dān)保財(cái)產(chǎn);二是增強(qiáng)了擔(dān)保物權(quán)保護(hù)，體現(xiàn)在擴(kuò)大擔(dān)保物權(quán)實(shí)現(xiàn)事由、擴(kuò)展代位物范圍、簡(jiǎn)化擔(dān)保物權(quán)實(shí)現(xiàn)的法律程序等方面。理論上，《物權(quán)法》對(duì)擔(dān)保物權(quán)的制度改革，可能從兩方面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響：第一，擴(kuò)大擔(dān)保物范圍、降低債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)的實(shí)現(xiàn)難度，有利于提升企業(yè)債務(wù)融資能力，增強(qiáng)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿，保障企業(yè)創(chuàng)新的資本供給;第二，強(qiáng)化債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)保護(hù)，能夠使債權(quán)人在債務(wù)人違約時(shí)獲得來(lái)自擔(dān)保物的充分賠償。即使創(chuàng)新活動(dòng)增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保物權(quán)的有效執(zhí)行卻能夠抵消債務(wù)違約對(duì)債權(quán)人經(jīng)濟(jì)利益的損害，有利于提高債權(quán)人對(duì)債務(wù)人高風(fēng)險(xiǎn)投資的包容程度，弱化事前抑制債務(wù)人創(chuàng)新投資的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。

本文以《物權(quán)法》實(shí)施為背景，實(shí)證研究擔(dān)保物權(quán)制度改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響，分析制度改革影響創(chuàng)新的理論機(jī)理，探討如何構(gòu)建符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的法律制度環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平不斷提升。在我國(guó)企業(yè)以銀行信貸為主要融資渠道的現(xiàn)實(shí)背景下，這一研究具有強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)意義。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

1.制度背景

擔(dān)保物權(quán)是“以確保債務(wù)的清償為目的，于債務(wù)人或者第三人所有的物或者權(quán)利上所設(shè)定，以取得擔(dān)保作用的一種定限物權(quán)”，胡康生：《中華人民共和國(guó)物權(quán)法釋義》，法律出版社，2007年，第360頁(yè)。具體包括抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)和留置權(quán)三種類(lèi)型。我國(guó)擔(dān)保物權(quán)制度的建立以1986年4月12日第六屆全國(guó)人民代表大會(huì)第四次會(huì)議通過(guò)并頒布的《民法通則》為標(biāo)志。在此之前，1981年頒布的《經(jīng)濟(jì)合同法》提出了擔(dān)保的概念，但并未對(duì)擔(dān)保物權(quán)進(jìn)行法律界定?！睹穹ㄍ▌t》對(duì)擔(dān)保物權(quán)多為原則性的法律規(guī)定，未對(duì)抵押權(quán)和質(zhì)權(quán)進(jìn)行區(qū)分，可操作性較差。1995年10月1日起正式實(shí)施的《擔(dān)保法》，在擔(dān)保物權(quán)種類(lèi)設(shè)置和法律可操作性層面有了實(shí)質(zhì)性提升，為擔(dān)保物權(quán)的實(shí)踐奠定了法律基礎(chǔ)，構(gòu)建了擔(dān)保物權(quán)制度的基本框架，但這部法律在諸多方面仍然存在較大漏洞。2007年10月1日正式實(shí)施的《物權(quán)法》，充分肯定了擔(dān)保物權(quán)的優(yōu)先受償?shù)匚唬ǖ?70條），并在《擔(dān)保法》基礎(chǔ)上，擴(kuò)大了企業(yè)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍，完善了擔(dān)保物權(quán)的法律保護(hù)，是擔(dān)保物權(quán)制度的一次重要改革。

在擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍的規(guī)定中，《物權(quán)法》基于《擔(dān)保法》，擴(kuò)大了可抵押和質(zhì)押的財(cái)產(chǎn)與權(quán)利范圍。新增企業(yè)存貨抵押權(quán)，并對(duì)抵押物范圍采取反面排除法，將可抵押資產(chǎn)的范圍修改并概括為“法律、行政法規(guī)未禁止抵押的其他資產(chǎn)”（第180條）。而且，《物權(quán)法》增加了基金份額質(zhì)權(quán)、應(yīng)收賬款質(zhì)權(quán)等新型擔(dān)保物權(quán)（第223條）。與《擔(dān)保法》相比，《物權(quán)法》將企業(yè)多種動(dòng)產(chǎn)納入擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍，擴(kuò)展了企業(yè)使用動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保融資的法律空間。

在債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)保護(hù)方面，《物權(quán)法》主要有以下四點(diǎn)修訂：第一，《物權(quán)法》增加了擔(dān)保物權(quán)的實(shí)現(xiàn)事由。《物權(quán)法》在《擔(dān)保法》基礎(chǔ)上增加規(guī)定：“發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的情形”（第170條）時(shí)，債權(quán)人可以與債務(wù)人協(xié)商，將交叉違約等事項(xiàng)設(shè)為債務(wù)違約事由。這提高了債權(quán)人實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的可能。第二，《物權(quán)法》擴(kuò)展了物上代位物的范圍，將因擔(dān)保財(cái)產(chǎn)毀損、滅失或被征收所獲得的保險(xiǎn)金與補(bǔ)償金也作為抵押財(cái)產(chǎn)的代位物，并規(guī)定擔(dān)保物權(quán)人對(duì)這些代位物享有優(yōu)先受償權(quán)（第174條）。第三，《物權(quán)法》完善了抵押物權(quán)人權(quán)利實(shí)現(xiàn)的機(jī)制，賦予抵押物權(quán)人直接請(qǐng)求人民法院拍賣(mài)、變賣(mài)擔(dān)保物的權(quán)利（第196條），大幅降低了實(shí)現(xiàn)抵押物權(quán)的司法成本。第四，《物權(quán)法》強(qiáng)化了對(duì)抵押物轉(zhuǎn)讓的限制。《擔(dān)保法》規(guī)定抵押期間抵押人轉(zhuǎn)讓抵押財(cái)產(chǎn)需通知抵押權(quán)人并告知受讓人（第49條），《物權(quán)法》將這一規(guī)定修改為轉(zhuǎn)讓抵押財(cái)產(chǎn)必須經(jīng)過(guò)抵押權(quán)人同意，未經(jīng)抵押權(quán)人同意而轉(zhuǎn)讓抵押物時(shí)，受讓人必須代為清償?shù)盅喝藗鶆?wù)（第191條）。

綜上可見(jiàn)，《物權(quán)法》對(duì)我國(guó)擔(dān)保物權(quán)制度進(jìn)行了深入改革，將企業(yè)可擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍擴(kuò)及到多種流動(dòng)性資產(chǎn)，并從擔(dān)保物權(quán)實(shí)現(xiàn)事由、代位物范圍、擔(dān)保物權(quán)實(shí)現(xiàn)程序與抵押物轉(zhuǎn)讓限制等方面增強(qiáng)了債權(quán)人保護(hù)，促使產(chǎn)權(quán)保護(hù)法規(guī)由原先的“親債務(wù)人傾向”向“親債權(quán)人傾向”轉(zhuǎn)變，產(chǎn)權(quán)保護(hù)主體傾向的改變必然對(duì)債務(wù)契約締結(jié)雙方的決策產(chǎn)生重要影響。

2. 理論分析與研究假設(shè)

（1）擔(dān)保物權(quán)制度改革與企業(yè)創(chuàng)新

Berkowitz等實(shí)證研究了中國(guó)2007年《物權(quán)法》實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)通過(guò)擴(kuò)大擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍、提高對(duì)債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)的保護(hù)力度，《物權(quán)法》的實(shí)施顯著提升了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。D.Berkowitz， C.Lin and Y.Ma， “Do Property Rights Matter？ Evidence from a Property Law Enactment，” Journal of Financial Economics， vol.116， no.3， 2015， pp.583～593.然而，關(guān)于《物權(quán)法》實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的具體路徑仍需實(shí)證研究予以揭示。作為重要的戰(zhàn)略性投資，創(chuàng)新是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源與價(jià)值增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)。M.E.Porter， “Capital Disadvantage： Americas Failing Capital Investment System，” Harvard Business Review， vol.70， no.5， 1992， pp.65～82.與一般性資本投資相比，創(chuàng)新是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，需要投入大量的企業(yè)資源，并且周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高，能否在研發(fā)過(guò)程中保障持續(xù)的資本供給關(guān)系到創(chuàng)新活動(dòng)的成敗。此外，在創(chuàng)新過(guò)程中，債權(quán)人外部干預(yù)也會(huì)影響企業(yè)投資創(chuàng)新的自主空間：干預(yù)過(guò)強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)縮減創(chuàng)新投入，或放棄一些風(fēng)險(xiǎn)較大、價(jià)值較高的創(chuàng)新項(xiàng)目。本文認(rèn)為，通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍、增強(qiáng)債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)保護(hù)，2007年《物權(quán)法》的實(shí)施，不僅有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新的融資約束，且能擴(kuò)展創(chuàng)新投資的自主空間，有效提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

從創(chuàng)新的融資角度，擔(dān)保物權(quán)制度改革擴(kuò)大了企業(yè)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍，增強(qiáng)了債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)保護(hù)，有利于緩解創(chuàng)新的融資約束。首先，《物權(quán)法》第一次允許企業(yè)存貨、應(yīng)收賬款和基金份額等流動(dòng)性資產(chǎn)作為可擔(dān)保財(cái)產(chǎn)。企業(yè)可以合法使用這類(lèi)流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保融資，能夠提升這類(lèi)資產(chǎn)在交易市場(chǎng)上的流動(dòng)性，激發(fā)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供基于這類(lèi)流動(dòng)性資產(chǎn)的抵押或質(zhì)押貸款，企業(yè)的債務(wù)融資能力得到提高。江偉、姚文韜：《〈物權(quán)法〉的實(shí)施與供應(yīng)鏈金融——來(lái)自應(yīng)收賬款質(zhì)押融資的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第1期。其次，《物權(quán)法》充分保障了債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)的有效實(shí)現(xiàn)，擴(kuò)展了擔(dān)保物權(quán)的實(shí)現(xiàn)事由，簡(jiǎn)化了擔(dān)保物權(quán)實(shí)現(xiàn)的法律程序。而擔(dān)保物權(quán)的有效保障是影響金融機(jī)構(gòu)信貸決策的重要因素。當(dāng)法律無(wú)法保障債權(quán)人在債務(wù)人違約時(shí)能夠獲得充分的經(jīng)濟(jì)賠償，金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿會(huì)被嚴(yán)重削弱。法律制度對(duì)擔(dān)保物權(quán)保護(hù)程度的提高，有助于增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿。S.Djankov， O.Hart， C.McLiesh， et al.， “Debt Enforcement around the World，” Journal of Political Economy， vol.116， no.6， 2008， pp.1105～1149.姜軍等也發(fā)現(xiàn)，法律改革對(duì)債權(quán)人合法權(quán)利的保護(hù)有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新融資約束，提高創(chuàng)新水平。姜軍、申丹琳、江軒宇、伊志宏：《債權(quán)人保護(hù)與企業(yè)創(chuàng)新》，《金融研究》2017年第11期?；谏鲜鰞牲c(diǎn)法律效應(yīng)，有學(xué)者實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)以2007年《物權(quán)法》實(shí)施為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革，提高了企業(yè)商業(yè)信用和長(zhǎng)期債務(wù)資本可得性，緩解了企業(yè)融資約束。錢(qián)愛(ài)民、張晨宇：《產(chǎn)權(quán)保護(hù)、制度空隙與公司現(xiàn)金持有——基于2007年〈物權(quán)法〉實(shí)施的自然實(shí)驗(yàn)》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第8期。創(chuàng)新需要大量的資本投入，用于購(gòu)買(mǎi)研發(fā)設(shè)備、支付研發(fā)人員工資和實(shí)驗(yàn)研究費(fèi)用等。并且創(chuàng)新活動(dòng)周期較長(zhǎng)，短期債務(wù)資本難以作為支持創(chuàng)新活動(dòng)的資金來(lái)源。擔(dān)保物權(quán)制度改革對(duì)金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期信貸意愿的增強(qiáng)，有助于緩解企業(yè)創(chuàng)新的融資約束，降低資金供給風(fēng)險(xiǎn)，保障創(chuàng)新的資本投入。B.H.Hall and J.Lerner， “Chapter 14-The Financing of R&D and Innovation，” in B.H.Hall and N.Rosenberg， eds.， Handbook of the Economics of Innovation， Amsterdam： North-Holland Publishing， 2010， pp. 609～639.

從企業(yè)創(chuàng)新的自主空間角度，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，債權(quán)人難以包容債務(wù)人高風(fēng)險(xiǎn)性創(chuàng)新投資。這是由于債權(quán)人在債務(wù)到期時(shí)只能獲得貸款的本金與利息，無(wú)法分享創(chuàng)新成功的上行收益，卻要承擔(dān)創(chuàng)新失敗的下行風(fēng)險(xiǎn)。因此，債權(quán)人在貸款后會(huì)對(duì)企業(yè)投資進(jìn)行密切監(jiān)管，實(shí)施貸款后風(fēng)險(xiǎn)管理，抑制企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)投資。具體包括審查企業(yè)投資決策、設(shè)計(jì)基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的債務(wù)違約條款等。相較于股東，債權(quán)人更加關(guān)注企業(yè)短期的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流狀況。此外，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，創(chuàng)新初期的研發(fā)支出作費(fèi)用化處理，勢(shì)必造成短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)下滑，增加了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究表明，債權(quán)人會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理措施限制企業(yè)的創(chuàng)新投資。O.E.Williamson， “Corporate Finance and Corporate Governance，” Journal of Finance， vol.43， no.3， 1988， pp.567～591.

監(jiān)督企業(yè)的資本支出需要耗費(fèi)大量的人力成本，涉及到契約執(zhí)行又會(huì)產(chǎn)生新的交易費(fèi)用。Chang等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)債權(quán)人購(gòu)買(mǎi)了貸款違約保險(xiǎn)，能夠在債務(wù)人違約時(shí)獲得保險(xiǎn)銷(xiāo)售方的充分賠償時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的干預(yù)動(dòng)機(jī)會(huì)顯著降低，客觀上擴(kuò)展了創(chuàng)新投資的自主空間，提高了創(chuàng)新水平。X.Chang， Y.Chen， S.Q.Wang， et al.， “Credit Default Swaps and Corporate Innovation，”Journal of Financial Economics， 2019， forthcoming.錢(qián)雪松和方勝發(fā)現(xiàn)，《物權(quán)法》對(duì)擔(dān)保物權(quán)的強(qiáng)化，使企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資本的可得性顯著提高。錢(qián)雪松、方勝：《物權(quán)制度改革影響了民營(yíng)企業(yè)負(fù)債融資嗎？——來(lái)自中國(guó)〈物權(quán)法〉自然實(shí)驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第5期。相較于短期債務(wù)資本，長(zhǎng)期債務(wù)資本周期較長(zhǎng)、債權(quán)人對(duì)契約條款執(zhí)行力較弱，這類(lèi)債務(wù)資本的增加反映了債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管力度的放松。肖作平：《終極控制股東對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2011年第6期。據(jù)此推測(cè)：以《物權(quán)法》實(shí)施為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革，通過(guò)保護(hù)債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)的有效實(shí)現(xiàn)，使債權(quán)人在債務(wù)人違約時(shí)能夠獲得來(lái)自擔(dān)保物或擔(dān)保人的充分賠償。因此，創(chuàng)新失敗對(duì)債權(quán)人投資收益的負(fù)面影響將大幅降低，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管動(dòng)機(jī)和力度應(yīng)會(huì)減弱，有利于提高對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性投資的包容程度，弱化事前抑制企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)。企業(yè)擁有更大的自主決策空間，能夠投資風(fēng)險(xiǎn)較大、價(jià)值較高的創(chuàng)新項(xiàng)目。

綜上，以《物權(quán)法》實(shí)施為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革，增強(qiáng)了對(duì)債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)的保護(hù)，擴(kuò)大了企業(yè)可擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍。這一方面有利于提升企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的融資能力，緩解融資約束;另一方面有利于提高債權(quán)人對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的包容程度，擴(kuò)展企業(yè)創(chuàng)新投資的自主空間。在兩種效應(yīng)的共同作用下，擔(dān)保物權(quán)制度改革應(yīng)有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。據(jù)此提出第一條研究假設(shè)：

H1：以《物權(quán)法》實(shí)施為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

與民營(yíng)企業(yè)不同，政府會(huì)將部分社會(huì)性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)往往需要雇傭冗余勞動(dòng)力以維持地區(qū)就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定。吳聯(lián)生：《國(guó)有股權(quán)、稅收優(yōu)惠與公司稅負(fù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第10期。為了保障社會(huì)性負(fù)擔(dān)的順利化解，政府會(huì)通過(guò)影響商業(yè)銀行信貸決策與提供隱性擔(dān)保等方式，為國(guó)有企業(yè)在信貸準(zhǔn)入、貸款額度、貸款期限、貸款利率，以及擔(dān)保物條件等方面提供諸多優(yōu)惠，降低國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與融資難度。江偉、李斌：《制度環(huán)境、國(guó)有產(chǎn)權(quán)與銀行差別貸款》，《金融研究》2006年第11期。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)在相同條件下可以用較低的利率與較少的擔(dān)保物獲得銀行信貸資源。擔(dān)保物權(quán)制度改革以后，政府信貸干預(yù)與隱性擔(dān)保的動(dòng)機(jī)并不會(huì)發(fā)生改變。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍的擴(kuò)大并不會(huì)顯著提高其融資能力;剛性?xún)陡缎再|(zhì)下政府的隱性擔(dān)保，使制度改革對(duì)債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)法律保護(hù)的增強(qiáng)失去了用武之地。相反，制度改革對(duì)企業(yè)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍的擴(kuò)大，可以增加長(zhǎng)期受到信貸歧視的非國(guó)有企業(yè)的擔(dān)保財(cái)產(chǎn)數(shù)量;擔(dān)保物權(quán)保護(hù)的增強(qiáng)，也應(yīng)對(duì)缺少政府隱性擔(dān)保的非國(guó)有企業(yè)影響更大。錢(qián)雪松、方勝：《擔(dān)保物權(quán)制度改革影響了民營(yíng)企業(yè)負(fù)債融資嗎？——來(lái)自中國(guó)〈物權(quán)法〉自然實(shí)驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第5期。綜上，相較于國(guó)有企業(yè)，擔(dān)保物權(quán)制度改革的法律效應(yīng)，應(yīng)能更加顯著地提高非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新水平。據(jù)此，本文提出第二條研究假設(shè)：

H2：相較于國(guó)有企業(yè)，擔(dān)保物權(quán)制度改革對(duì)非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新水平的提升作用更加顯著。

（3）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是影響創(chuàng)新意愿的重要因素。伴隨著產(chǎn)品市場(chǎng)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷升高。通過(guò)創(chuàng)新獲得的異質(zhì)性資源，有利于提高企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，降低生產(chǎn)成本，提升企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn);R.Griffith， E.Huergo， J.Mairesse， et al.， “Innovation and Productivity across Four European Countries，” Oxford Review of Economic Policy， vol.22， no.4， 2006， pp.483～498.同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有利于形成企業(yè)間的知識(shí)競(jìng)賽，為了避免處于劣勢(shì)，企業(yè)會(huì)加大創(chuàng)新力度。K.Arrow， “The Economic Implication of Learning by Doing，” Review of Economic Studies， vol.29， no.3， 1962， pp.155～173.Hashmi使用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)專(zhuān)利產(chǎn)出之間存在著顯著的正向關(guān)系。A.R. Hashmi， “Competition and Innovation： The Inverted-U Relationship Revisited，” Review of Economic Studies， vol.95， no.5， 2013， pp.1653～1668.基于中國(guó)情境，何玉潤(rùn)等研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)顯著提高了企業(yè)的創(chuàng)新投入。何玉潤(rùn)、林慧婷、王茂林：《產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2015年第2期。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度應(yīng)與擔(dān)保物權(quán)的制度改革存在互補(bǔ)關(guān)系，即在激烈的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，制度改革更能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮提升作用。反之，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱，企業(yè)缺乏創(chuàng)新意愿時(shí)，制度改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的提升作用難以發(fā)揮。據(jù)此提出第三條研究假設(shè)：

H3：在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度較高的行業(yè)中，擔(dān)保物權(quán)制度改革能夠更加顯著地提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文初始樣本為2000-2017年A股上市公司，并按照以下方式對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）考慮到專(zhuān)利數(shù)據(jù)存在截?cái)嘈云?，部分企業(yè)在2017年申請(qǐng)的專(zhuān)利可能在樣本期內(nèi)還未得到授權(quán)，2017年的專(zhuān)利申請(qǐng)并授權(quán)數(shù)量無(wú)法衡量企業(yè)真實(shí)的創(chuàng)新水平，為解決這一問(wèn)題，我們剔除了2017年的觀測(cè)樣本，將樣本期限定在2000-2016年;是否包含2017年樣本并不會(huì)影響本文研究結(jié)論，作者可提供包含2017年樣本的實(shí)證結(jié)果。（2）由于金融行業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)較少，根據(jù)2012年版證監(jiān)會(huì)行業(yè)代碼，剔除了金融行業(yè)上市公司;（3）剔除了ST、PT公司;（4）考慮到《物權(quán)法》在2007年10月1日起正式實(shí)施，2007年的部分樣本可能已經(jīng)受到政策影響，為保證樣本受政策影響的時(shí)點(diǎn)一致，剔除了2007年的觀測(cè)樣本;（5）剔除了研究變量缺失的樣本;（6）為了保證樣本企業(yè)在《物權(quán)法》實(shí)施前后具備可比性，剔除了《物權(quán)法》實(shí)施之前已經(jīng)退市的企業(yè)和《物權(quán)法》實(shí)施以后才上市的企業(yè)。最終共獲得研究樣本16521個(gè)。本文專(zhuān)利數(shù)據(jù)是從國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)總局專(zhuān)利查詢(xún)系統(tǒng)中搜集獲得，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文使用法律政策效果研究中常用的雙重差分模型，通過(guò)對(duì)比在《物權(quán)法》實(shí)施前后，控制組公司與實(shí)驗(yàn)組公司創(chuàng)新水平變化的差異是否顯著，以反映制度改革影響企業(yè)創(chuàng)新水平的因果關(guān)系，有利于克服反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題。并且，《物權(quán)法》實(shí)施對(duì)企業(yè)而言是一外生事件，企業(yè)層面的特征因素難以對(duì)這項(xiàng)基本法的制定與實(shí)施產(chǎn)生影響，因此模型估計(jì)結(jié)果受遺漏變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題干擾的可能性較小。

本文使用模型（1）研究擔(dān)保物權(quán)制度改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。為了克服多重共線性對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，模型中的交互項(xiàng)變量均進(jìn)行了均值中心化處理。并且，由于企業(yè)創(chuàng)新水平可能出現(xiàn)序列自相關(guān)的特征，我們對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的聚類(lèi)處理。為了消除不隨時(shí)間、公司與行業(yè)變化的遺漏變量對(duì)回歸結(jié)果的影響，我們對(duì)時(shí)間、公司與行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。為了消除異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，模型中所有連續(xù)變量在上下1%的水平進(jìn)行了雙邊縮尾處理，計(jì)量模型設(shè)定如下：

（1）被解釋變量——?jiǎng)?chuàng)新水平（INNO）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出衡量創(chuàng)新水平。與現(xiàn)有研究一致，我們使用（1+公司當(dāng)年申請(qǐng)并最終授權(quán)的專(zhuān)利數(shù)量）的自然對(duì)數(shù)表示創(chuàng)新產(chǎn)出水平。J.He and X.Tian， “The Dark Side of Analyst Coverage： The Case of Innovation，” Journal of Financial Economics， vol.109， no.3， 2013， pp. 856～878. 使用自然對(duì)數(shù)的原因在于專(zhuān)利申請(qǐng)并最終授權(quán)數(shù)量的分布右偏程度較高，自然對(duì)數(shù)化處理有利于降低右偏程度，提高模型估計(jì)結(jié)果的可信度。專(zhuān)利類(lèi)型一共有三種：發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用新型專(zhuān)利與外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利。外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的價(jià)值含量較低，難以反映企業(yè)的真實(shí)創(chuàng)新水平，而發(fā)明專(zhuān)利價(jià)值含量最高，其次是實(shí)用新型專(zhuān)利。我們分別使用（1+公司當(dāng)年申請(qǐng)并最終授權(quán)的發(fā)明專(zhuān)利與實(shí)用新型專(zhuān)利數(shù)之和）的自然對(duì)數(shù)（lnPat_IU），與（1+公司當(dāng)年申請(qǐng)并最終授權(quán)的發(fā)明專(zhuān)利總數(shù)）的自然對(duì)數(shù)（lnPat_I）衡量企業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)出水平。

其次，與現(xiàn)有研究一致，本文使用企業(yè)研發(fā)支出強(qiáng)度（RDA）作為創(chuàng)新投入強(qiáng)度的衡量指標(biāo)，以企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值衡量。由于企業(yè)研發(fā)支出信息披露是從2007年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后開(kāi)始的，之前極少有公司披露研發(fā)支出數(shù)據(jù)。而《物權(quán)法》是2007年10月1日起正式實(shí)施的，法律實(shí)施對(duì)企業(yè)行為的影響應(yīng)主要體現(xiàn)于2008年及以后。因此，本文在分析制度改革對(duì)創(chuàng)新投入的影響時(shí)保留2007年樣本，以2007年作為制度改革實(shí)施前年份，將此部分的樣本期間限定在2007-2016年。

（2）解釋變量——擔(dān)保物權(quán)制度改革（Treat×Post）。Treat為實(shí)驗(yàn)組公司的識(shí)別變量?！段餀?quán)法》是調(diào)整民事關(guān)系的基本法律，具有普適性特征，不存在試點(diǎn)地區(qū)或行業(yè)等一般性劃分實(shí)驗(yàn)組公司的依據(jù)。但在微觀層面上，法律實(shí)施對(duì)不同特征企業(yè)的影響程度存在顯著差異，現(xiàn)有法律實(shí)施效果的實(shí)證研究主要依據(jù)這一邏輯劃分實(shí)驗(yàn)與控制組公司。例如：倪驍然和朱玉杰在對(duì)《勞動(dòng)合同法》如何影響企業(yè)創(chuàng)新的研究中，使用勞動(dòng)密集度劃分實(shí)驗(yàn)與控制組公司。倪驍然、朱玉杰：《勞動(dòng)保護(hù)、勞動(dòng)密集度與企業(yè)創(chuàng)新》，《管理世界》2016年第7期。從企業(yè)特征層面來(lái)看，擔(dān)保物權(quán)制度改革應(yīng)對(duì)以債務(wù)資本為主要資本來(lái)源的企業(yè)影響更為顯著。倘若企業(yè)更加傾向于使用自有資金或者權(quán)益資本，而較少使用債務(wù)資本投資，那么《物權(quán)法》增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)融資能力、降低債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管強(qiáng)度的法律效應(yīng)也難以對(duì)這類(lèi)企業(yè)的投資活動(dòng)產(chǎn)生影響。因此，本文使用債務(wù)資本依賴(lài)度作為實(shí)驗(yàn)與控制組公司的劃分標(biāo)準(zhǔn)。具體而言：根據(jù)Chang等的做法，X.Chang，Y.Chen，S.Q.Wang，et al.，“Credit Default Swaps and Corporate Innovation，”Journal of Financial Economics，2019，forthcoming.我們首先計(jì)算公司在《物權(quán)法》實(shí)施前兩年（2005和2006年）長(zhǎng)短期借款總額與資本性支出的比值，衡量企業(yè)資本投資中對(duì)債務(wù)資本的依賴(lài)程度;其次，計(jì)算這一比值在2005和2006年的均值，當(dāng)這一變量的均值大于公司所在行業(yè)均值的中位數(shù)時(shí)，認(rèn)為公司投資行為對(duì)債務(wù)資本具有較高的依賴(lài)度，將這類(lèi)公司作為實(shí)驗(yàn)組公司（Treat=1），反之作為控制組公司（Treat=0）。

Post為《物權(quán)法》實(shí)施時(shí)間的識(shí)別變量，《物權(quán)法》在2007年10月1日起正式實(shí)施，因此我們將2008年及以后年份作為正式實(shí)施期間，此時(shí)Post=1，否則為0。根據(jù)雙重差分模型設(shè)定，我們使用Treat與Post的交乘項(xiàng)代表?yè)?dān)保物權(quán)制度改革，其系數(shù)衡量擔(dān)保物權(quán)制度改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。

（3）控制變量。參考Hirshleifer等的做法，D. Hirshleifer， A. Low and S.H. Teoh， “Are Overconfident CEOs Better Innovators？” Journal of Finance， vol.67， no.4， 2012， pp.1457～1498.我們對(duì)一系列影響企業(yè)創(chuàng)新的變量進(jìn)行了控制。由于模型中加入了公司與年份的固定效應(yīng)，此時(shí)不再控制實(shí)驗(yàn)組識(shí)別變量（Treat）和政策實(shí)施期間的識(shí)別變量（Post），控制變量具體定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，lnPat_I和lnPat_IU兩個(gè)變量的均值分別為0.58和1.01，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.01和1.43。標(biāo)準(zhǔn)差高于均值，說(shuō)明我國(guó)上市公司在創(chuàng)新產(chǎn)出方面存在較大差異。研發(fā)支出與企業(yè)總資產(chǎn)的比值平均為1%，表明上市公司創(chuàng)新投入水平較低，創(chuàng)新投入強(qiáng)度的標(biāo)準(zhǔn)差約等于其均值，反映上市公司在創(chuàng)新投入方面也存在明顯差異。上市公司在創(chuàng)新投入和專(zhuān)利產(chǎn)出水平之間的差異，為我們研究企業(yè)創(chuàng)新的影響因素提供了良好契機(jī)。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

2.企業(yè)創(chuàng)新水平的時(shí)間趨勢(shì)圖

為了直觀反映實(shí)驗(yàn)組與控制組公司在《物權(quán)法》實(shí)施前后創(chuàng)新水平的變化，對(duì)比兩組樣本創(chuàng)新水平發(fā)展趨勢(shì)，我們按年計(jì)算了兩組企業(yè)在樣本期間創(chuàng)新水平（RDA、lnPat_IU、lnPat_I）的均值，并據(jù)此繪制趨勢(shì)折線圖。圖1～圖3中虛線為控制組公司，實(shí)線代表實(shí)驗(yàn)組公司。對(duì)比三個(gè)圖中兩組樣本創(chuàng)新水平的差異可以發(fā)現(xiàn)：在《物權(quán)法》正式實(shí)施前（2008年前），實(shí)驗(yàn)組與控制組的創(chuàng)新投入強(qiáng)度（RDA）、發(fā)明與實(shí)用新型專(zhuān)利產(chǎn)出（lnPat_IU）以及發(fā)明專(zhuān)利產(chǎn)出（lnPat_I）的變化趨勢(shì)都基本呈現(xiàn)出平行狀態(tài)，符合雙重差分模型使用的因變量平行趨勢(shì)假設(shè);在《物權(quán)法》實(shí)施后（2008年及以后），實(shí)驗(yàn)組公司創(chuàng)新水平三組變量的增速顯著高于控制組公司，初步說(shuō)明擔(dān)保物權(quán)制度改革有利于提高實(shí)驗(yàn)組公司的創(chuàng)新投入強(qiáng)度與專(zhuān)利產(chǎn)出水平。

3. 回歸分析

（1）擔(dān)保物權(quán)制度改革與企業(yè)創(chuàng)新水平

表3列示了本文研究假設(shè)H1的回歸結(jié)果，表格中列（1）（3）（5）為使用回歸模型（1）的回歸結(jié)果;為了觀察改革實(shí)施前后企業(yè)創(chuàng)新水平的差異，表中第（2）（4）（6）列回歸模型控制了改革實(shí)施時(shí)間（Post）變量。結(jié)果顯示，擔(dān)保物權(quán)制度改革變量的系數(shù)在列（1）（3）和（5）中均在1%的水平下顯著為正。這說(shuō)明，以《物權(quán)法》實(shí)施為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革，顯著提高了上市公司的創(chuàng)新投入強(qiáng)度與專(zhuān)利產(chǎn)出，實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)H1。回歸系數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義說(shuō)明：擔(dān)保物權(quán)制度改革實(shí)施以后，相較于控制組公司，實(shí)驗(yàn)組公司的創(chuàng)新投入強(qiáng)度提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)明與實(shí)用新型專(zhuān)利產(chǎn)出和發(fā)明專(zhuān)利產(chǎn)出分別提高了25.9%和21.8%。在控制了控制變量、政策實(shí)施時(shí)間變量、公司和行業(yè)固定效應(yīng)后，擔(dān)保物權(quán)制度改革變量的系數(shù)在（2）（4）（6）列中依然顯著為正。Post的系數(shù)在三組回歸中均在1%的水平下顯著為正，表明相較于2008年之前，上市公司在2008年以后創(chuàng)新投入強(qiáng)度與專(zhuān)利產(chǎn)出均有顯著提高。

（2）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

假設(shè)H2預(yù)測(cè)，由于政府信貸干預(yù)和隱性擔(dān)保的存在，擔(dān)保物權(quán)制度改革對(duì)非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新水平的影響應(yīng)更加顯著。根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，當(dāng)公司實(shí)際控制人為國(guó)有屬性時(shí)，企業(yè)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)，否則為非國(guó)有企業(yè)。由于國(guó)泰安實(shí)際控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)的起始年份為2003年，因此2003年之前的樣本被剔除。表4結(jié)果反映出，在非國(guó)有企業(yè)樣本中，擔(dān)保物權(quán)制度改革在1%水平下顯著提高了企業(yè)的創(chuàng)新水平;而對(duì)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有顯著影響。具體而言，相較于控制組公司，擔(dān)保物權(quán)制度改革實(shí)施后，實(shí)驗(yàn)組中非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度增加了0.4個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)明與實(shí)用新型專(zhuān)利產(chǎn)出增加了32.2%，發(fā)明專(zhuān)利產(chǎn)出增加了273%，實(shí)證結(jié)果支持了第二條研究假設(shè)。

（3）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)假設(shè)H3，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)提高企業(yè)的創(chuàng)新意愿，當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度較高時(shí)，擔(dān)保物權(quán)制度改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升作用應(yīng)更加顯著。本文以赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度，分年度計(jì)算企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度小于當(dāng)年中位數(shù)時(shí)，說(shuō)明企業(yè)在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè);反之，企業(yè)在低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。表5列示了假設(shè)H3的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度較高時(shí)，擔(dān)保物權(quán)制度改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平有顯著的提升功能。具體而言，相較于控制組公司，制度改革實(shí)施以后，實(shí)驗(yàn)組中處于高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)公司的創(chuàng)新投入強(qiáng)度提高了0.1個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)明與實(shí)用新型專(zhuān)利產(chǎn)出以及發(fā)明專(zhuān)利產(chǎn)出分別提高了25.5%和16.0%。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與擔(dān)保物權(quán)制度改革存在互補(bǔ)效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)處于高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)時(shí)，擔(dān)保物權(quán)制度改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升作用更加顯著，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

五、影響機(jī)理檢驗(yàn)

前文回歸結(jié)果表明，擔(dān)保物權(quán)制度改革的實(shí)施顯著提升了企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出水平。依據(jù)本文的理論分析，擔(dān)保物權(quán)制度改革影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理主要有兩條：（1）緩解創(chuàng)新融資約束，保障創(chuàng)新活動(dòng)的資本供給;（2）降低債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管強(qiáng)度，提高企業(yè)創(chuàng)新投資的自主空間。下面對(duì)上述兩條影響機(jī)理進(jìn)行檢驗(yàn)。參考王守坤的方法，本文的機(jī)理檢驗(yàn)分三步：首先，判斷擔(dān)保物權(quán)制度改革與機(jī)理變量（融資約束、債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管）的關(guān)系;其次，確認(rèn)機(jī)理變量與企業(yè)創(chuàng)新水平的關(guān)系;最終，根據(jù)兩步驟結(jié)果判斷擔(dān)保物權(quán)制度改革影響企業(yè)創(chuàng)新的路徑機(jī)理。王守坤：《國(guó)家級(jí)貧困縣身份與縣級(jí)城鄉(xiāng)收入差距》，《人文雜志》2018年第10期。

兩個(gè)機(jī)理變量的構(gòu)建方法如下：（1）融資約束。本文選用Hadlock 等構(gòu)建的SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，C.J. Hadlock and J.R. Pierce， “New Evidence on Measuring Financial Constraints： Moving Beyond the KZ Index，” Review of Financial Studies， vol.23， no.5， 2010， pp.1909～1940.計(jì)算了樣本企業(yè)2000-2016年間的SA指數(shù)。SA指數(shù)的計(jì)算公式見(jiàn)式（2），其中Size表示企業(yè)規(guī)模，使用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;Age表示企業(yè)年齡，使用觀測(cè)年度與企業(yè)注冊(cè)年度的差值表示。SA指數(shù)為負(fù)數(shù)，為直觀起見(jiàn)，本文選取SA指數(shù)的絕對(duì)值代表企業(yè)融資約束程度（Constraint），該變量越大，說(shuō)明企業(yè)受到的融資約束程度越高。（2）債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管弱化。企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)反映了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管強(qiáng)度，相較于長(zhǎng)期貸款，短期貸款因周期較短、契約條款的執(zhí)行力更強(qiáng)，債權(quán)人能夠更加積極地參與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。陶曉慧、柳建華：《會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與債權(quán)人保護(hù)》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2010年第4期;肖作平：《終極控制股東對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2011年第6期。當(dāng)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管動(dòng)機(jī)減弱時(shí)，債務(wù)人能夠獲得更多的長(zhǎng)期貸款。長(zhǎng)期貸款比重越高，說(shuō)明債權(quán)人對(duì)債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管強(qiáng)度越低。本文使用企業(yè)長(zhǎng)期借款與長(zhǎng)短期借款總額的比值衡量債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管強(qiáng)度的弱化（Weaken），該變量越大，說(shuō)明債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管力度越低。