國外非常規(guī)貨幣政策運作及其啟示

摘 要：自2007年世界性金融危機之后，非常規(guī)貨幣政策作為救助世界經(jīng)濟下滑，恢復(fù)經(jīng)濟復(fù)蘇的重要手段，深受學術(shù)界學者的關(guān)注與思考。本文認為，非傳統(tǒng)貨幣政策是當傳統(tǒng)貨幣政策無效時，中央銀行改變資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，擴大資產(chǎn)負債表規(guī)模的方式。一種貨幣政策，可以向市場釋放流動性并刺激經(jīng)濟增長。其主要形式包括承諾效應(yīng)、數(shù)量寬縮、信貸寬縮，外匯寬縮四類。實際上，日本央行采取了量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲采取了量化寬松貨幣政策扭曲的業(yè)務(wù)，歐洲央行通過加強信貸支持的貨幣政策應(yīng)對金融危機。在此基礎(chǔ)上，本文得出啟示：要強化信貸傳導(dǎo)機制，常規(guī)、非常規(guī)貨幣政策并用，才能使得金融危機到來時，穩(wěn)定本國的金融系統(tǒng)不受破壞。

關(guān)鍵詞：非常規(guī)貨幣政策;實施手段;啟示

一、非常規(guī)貨幣政策概述

傳統(tǒng)的三大貨幣政策包括：存款準備金、公開市場操作、再貼現(xiàn)政策。央行通過傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)節(jié)短期名義利率，使宏觀經(jīng)濟運行穩(wěn)定。由于公開市場業(yè)務(wù)的主動性和靈活性，它已逐漸成為現(xiàn)階段央行調(diào)整的首選方法。以央行的擴張性貨幣政策為例。首先，中央銀行率先公布夜間銀行同業(yè)拆借的短期利率，然后通過公開市場操作購買有價證券以釋放流動性，導(dǎo)致市場利率下降。公開市場操作要求交易對手提供符合相關(guān)條件的抵押品，并要求交易對手具備更好的貨幣政策執(zhí)行能力。

非常規(guī)貨幣政策基于傳統(tǒng)的貨幣政策，即當名義利率無限接近零時，也就是說，如果傳統(tǒng)的貨幣政策無效，央行將改變資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，擴大資產(chǎn)負債表的規(guī)模。向市場釋放流動性并從另一個角度使傳統(tǒng)貨幣政策無法傳導(dǎo)的渠道得以疏通，從而降低通貨緊縮的壓力、提高金融市場的穩(wěn)定性、刺激經(jīng)濟增長。近年來，由于經(jīng)濟環(huán)境的變化，傳統(tǒng)貨幣政策的應(yīng)用空間變得越來越窄。例如，如果存款儲備制度發(fā)生改變，略有變化就會對經(jīng)濟市場產(chǎn)生巨大影響，不利于日常操作。再貼現(xiàn)政策的影響也逐漸受到限制，因為名義基準利率與再貼現(xiàn)率之間的差距連續(xù)縮小，只有少數(shù)商行有權(quán)貼現(xiàn)。隨著市場短期政府債券的減少，公開市場操作的影響也將受到影響。在傳統(tǒng)貨幣政策實施空間變得越來越狹窄的現(xiàn)狀下，各國有必要將貨幣政策非常規(guī)化。

二、外國非常規(guī)貨幣政策的背景，手段和效果

1.日本

自2007年金融危機以來，日本中央銀行實施了與前一個不同的非常規(guī)貨幣政策。

（1）重啟零利率和量化寬松貨幣政策

2008年到2012年由于受到國際經(jīng)濟危機的影響，日本國民生產(chǎn)總值從2008年第二季度便持續(xù)性呈現(xiàn)了負增長，全年經(jīng)濟增速為-1%，同時消費者價格指數(shù)的同比增長率也從2009年2月持續(xù)為負，日本經(jīng)濟正面臨下行和通縮。為了防止經(jīng)濟繼續(xù)下滑，日本央行通過利率貨幣政策工具不斷降息。在2008年10月將銀行同業(yè)間隔夜拆借利率從百分之0.5調(diào)低到百分之0.3，接著在12月19日早日本貨幣當局再次降低隔夜拆借利率到百分之0.1。這樣日本的零利率政策開始實行。盡管前日本央行行長白川方明認為降息這種方式對日本擺脫通貨緊縮的作用是有限制的，日本的利率也依舊維持在0.1%，2010年10月，日本央行繼續(xù)降息，并將隔夜拆借利率降至0%至1%。通過承諾將利率維持在零利率，直到價格穩(wěn)定下來。將利率再次降低到零利率水平后，日本銀行開始進行以購買國債為主的資產(chǎn)購買計劃，此時非常規(guī)貨幣政策以釋放流動性為主，自2010年日本中央銀行決定實施資產(chǎn)購買計劃以來，日本貨幣當局共購買了101萬億日元的政府債券。原因為由于金融危機造成的全球經(jīng)濟衰退，日本中央銀行開始嘗試購買更多的金融市場工具，包括公司債、ETF和日本房地產(chǎn)信托基金來釋放流動性。

（2）質(zhì)量化的寬松貨幣政策

從2013年至今，日本政府認為，在財政政策因債務(wù)無法對經(jīng)濟有良好效果時，寬松的貨幣政策是極為重要的一種政策工具，當結(jié)構(gòu)改革緩慢時，政府刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的最佳方式是通過非常規(guī)貨幣政策。因此，日本政府強烈表達了將量化寬松貨幣政策推向最高點的決心。日本央行行長黑田東彥上臺后，他跟隨日本政府的步伐，兩人保持不變，并推出了質(zhì)量寬松政策（QQ），沒有截止日期，無限制，有力的努力。即意思為日本中央銀行不僅通過購買資產(chǎn)的方式擴大資產(chǎn)負債表釋放流動性，而且會在規(guī)模不變的情況下通過改變中央銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來影響經(jīng)濟市場，類似于信貸寬松政策。寬松貨幣政策的質(zhì)量主要包括：

首先，將貨幣政策的經(jīng)營目標從無抵押隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)榛A(chǔ)貨幣。并且將操作目標直接定為基礎(chǔ)貨幣，相比之前把目標設(shè)立為商業(yè)銀行在中央銀行的經(jīng)常賬戶余額，新定目標更加透明、明確，有利于貨幣政策的傳導(dǎo)。

其次，貨幣當局提出了更明確的通脹目標。2%的通脹目標在這以后不斷出現(xiàn)在中央銀行貨幣政策報告與政策信息發(fā)布中，這是為了讓承諾效應(yīng)機制進行有效傳導(dǎo)，讓公眾打破對日本中央銀行貨幣擴張的預(yù)期。最后增加了每年對房地產(chǎn)投資信托基金和交易型開放式指數(shù)基金的購買規(guī)模，分別為0.03萬億和1萬億。

2.美國

為應(yīng)對這場突如其來的經(jīng)濟危機，從2008年11月到2013年的五年間，美國貨幣當局共采取了四輪量化寬松的非常規(guī)貨幣政策。具體實施過程如下：

次貸危機突發(fā)的一段時間內(nèi)，美國貨幣當局通過降息的常規(guī)方式將美聯(lián)邦基金利率降低至0%左右，2009年政府支出達到10%左右，遠遠超過政府預(yù)算赤字的可接受范圍，但企業(yè)貸款利率和個人貸款利率不斷上升，通貨緊縮并未得到改善。因此，2008年11月，美國貨幣當局開啟了第一輪量化寬松貨幣政策，其主要內(nèi)容是：直接購買一家價值2000億美元的住房抵押貸款公司的債務(wù);并購買了1.25萬億抵押貸款支持證券和3000億長期政府債券。第一輪量化寬松非常規(guī)貨幣政策的實施，在一定水平上推遲了美國經(jīng)濟下行趨勢，但是，總體效果是有限的，面對失業(yè)率上升，美國貨幣當局于2010年11月開啟了第二輪量化寬松非常規(guī)貨幣政策。自2010年11月以來，美聯(lián)儲每月購買750億元人民幣的長期政府債券。上述操作稱為“扭曲操作”，在實施前兩輪量化寬松非常規(guī)貨幣政策后，美國經(jīng)濟逐步緩和，但就業(yè)市場依然沒有好轉(zhuǎn)。2012年，美國失業(yè)率保持在8.2%左右。為了進一步改善就業(yè)形勢，美國貨幣當局在前兩輪政策的基礎(chǔ)上再次開啟了第三輪量化寬松非常規(guī)貨幣政策。時間為2012年9月到2013年12月。美聯(lián)儲宣布每月購買機構(gòu)抵押貸款支持證券將達到400億美元。第四輪量化寬松非常規(guī)貨幣政策于2012年12月12日啟動。美聯(lián)儲將實施每月400億美元的抵押貸款支持證券購買;它還指出，如果通貨膨脹率低于2.5%且失業(yè)率高于6.5%，聯(lián)邦基金利率將維持在0%-0.25%的水平。

三、實施國外非常規(guī)貨幣政策的啟示

非常規(guī)貨幣政策作為與傳統(tǒng)貨幣政策相比較來說新穎的調(diào)控貨幣政策，已逐漸成為了世界各國應(yīng)對金融危機和剌激經(jīng)濟的政策工具。本文分析了日本、美國和歐洲的非常規(guī)貨幣政策的實施情況，闡明了非常規(guī)貨幣政策的有效性，但是畢竟作為一種新興的貨幣政策操作方式，各個經(jīng)濟體也有其獨特的經(jīng)濟運行方式。非常規(guī)貨幣政策是否符合每個國家自身的現(xiàn)實，就需要在貨幣政策的啟用中考慮諸多問題。例如整個經(jīng)濟環(huán)境、貨幣貶值的壓力、零利率下貨幣政策是否有效以及政策的風險性等。本文通過分析日本、美國的非常規(guī)貨幣政策實施的操作與效果，得到以下啟示：

第一，當央行面臨嚴重的金融危機時，使用常規(guī)貨幣政策的方法來刺激經(jīng)濟復(fù)蘇是有一定效果的，但是如果連續(xù)名義利率接近零，這時候常規(guī)貨幣政策就不再有繼續(xù)使用的空間，此時央行就不能依靠降低名義利率來提供流動性以刺激經(jīng)濟，所以央行只能求助于非常規(guī)貨幣政策。美聯(lián)儲與日本央行除了運用常規(guī)的貨幣政策，如直接降低基金利率、調(diào)整再貼現(xiàn)率以及存款準備金率之外，還不斷創(chuàng)新非常規(guī)貨幣政策，推出一系列政策直接為金融市場釋放流動性。這些創(chuàng)新型的非常規(guī)政策工具不僅涵蓋銀行體系、金融機構(gòu)甚至包括實體企業(yè)、經(jīng)濟個人?？梢悦黠@看出，兩大經(jīng)濟體貨幣當局在使用非常規(guī)的貨幣政策時顯著改善了其社會的產(chǎn)出水平、物價水平以及就業(yè)水平。所以在今后，如果我國面臨嚴重的經(jīng)濟危機，必須常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策并用，借鑒美、日、歐適應(yīng)自身的非常規(guī)貨幣政策工具，取其精華，找到適用于我國的一套成熟的貨幣政策。

第二，中央銀行必須維持金融市場的穩(wěn)定性，特別是在金融危機到來之時，能夠正常運轉(zhuǎn)的銀行體系融資功能就顯得至關(guān)重要。假如銀行體系的融資功能不能很好地運行，銀行就無法將流動性釋放給非金融部門。量化寬松政策的作用就會十分有限。因此在面對金融危機時，最為重要的一點就是維持金融市場的穩(wěn)定性。央行需要保證這一點的永久存在。當我們回顧近期的金融危機時刻會發(fā)現(xiàn)，量化寬松的貨幣政策的最大優(yōu)勢就在于通過向金融機構(gòu)釋放大量流動性以此來穩(wěn)定整個金融體系。

所以，我國在金融系統(tǒng)未失衡時，就應(yīng)該優(yōu)化政策操作，完善市場機制。非常規(guī)貨幣政策作為一種全新有效的政策，雖然可以在一定水平上緩解金融市場流動性缺失的問題，促進實體經(jīng)濟的發(fā)展，但同時也有一定的風險與問題，只是通過非常規(guī)貨幣政策的實施并不足以成為經(jīng)濟復(fù)蘇與增長的永動機，經(jīng)濟增長依靠的是新的經(jīng)濟增長點，最終還原到實體經(jīng)濟上，還是需要技術(shù)進步以帶來投資和消費的增長。危機時期的非常規(guī)貨幣政策只是為各國經(jīng)濟系統(tǒng)的自我調(diào)節(jié)爭奪一段緩沖時間，只有通過改善自身金融市場秩序和完善經(jīng)濟市場機制才能使自身不被經(jīng)濟危機所波及。

第三，我國金融市場與歐洲金融市場結(jié)構(gòu)類似，都是通過商業(yè)銀行進行間接融資，故歐洲非常規(guī)貨幣政策的實施對我國貨幣政策創(chuàng)新更具參考價值。歐洲貨幣當局的非常規(guī)貨幣政策顯著體現(xiàn)了其結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢。我國也可利用其結(jié)構(gòu)優(yōu)勢和其強化信貸的非常規(guī)貨幣政策來進行貨幣調(diào)控。

但這種以間接融資為主的資本市場也有自身的內(nèi)在缺陷。歐洲商業(yè)銀行在經(jīng)濟危機期間因為其高杠桿特征惜貸傾向體現(xiàn)得十分明顯，這會間接導(dǎo)致常規(guī)的貨幣政策陷入無效的境地。因此，像我國這種間接融資渠道較多的國家在面臨經(jīng)濟波動時，貨幣政策的調(diào)控能力將會大打折扣。我國應(yīng)當直接間接融資渠道同步發(fā)展，不僅可以豐富金融市場的構(gòu)成，也可以增強貨幣當局宏觀調(diào)控的能力水平，從而使貨幣政策有效性大大提高。

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作者簡介：汪子睦（1997- ），男，漢族，安徽合肥人，安徽大學經(jīng)濟學院，2018級研究生，金融學專業(yè)