淺析科創(chuàng)板的交易制度

封文麗　呂佳垚

摘 ? 要：在試點注冊制的背景下，交易制度是科創(chuàng)板交易中最重要的組成部分。與以往板塊有很大的不同，科創(chuàng)板在上市、二級市場交易和退市制度都做了相應的變動，讓科創(chuàng)板形成一個“進出有序”，市場流動性強的資本市場。建議科創(chuàng)板加強投資者教育，讓投資者了解風險、防范風險;加快引進做市商制度，降低交易成本;增強退市制度執(zhí)行力來規(guī)范運行交易制度。

關鍵詞：科創(chuàng)板;注冊制;交易制度

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.08.012

中圖分類號：F832.5 ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ?文章編號：1003-9031（2019）08-0074-09

一、引言

為了鼓勵創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，加大企業(yè)直接融資占比，我國設立了一個獨立于主板市場且采用注冊制的全新板塊——科創(chuàng)板，主要為高新信息技術、生物科技、新材料、新能源等科技創(chuàng)新企業(yè)上市融資。設立科創(chuàng)板，對建設多層次資本市場體系，加強股票市場對實體經濟的支撐作用，激發(fā)我國資本市場的投資活力，建設科創(chuàng)中心具有重要意義?？苿?chuàng)板的交易制度是其有序發(fā)展不可或缺的一項基礎設施，分析其交易制度的獨特性，可以發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板的交易特點，從而更好的理解并參與科創(chuàng)板。

二、科創(chuàng)板交易制度的特點

（一）上市標準多元化

作為全新的板塊，科創(chuàng)板上市標準與以往的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板不同（見表1）。通過對比，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板都對上市企業(yè)的凈利潤、經營活動現(xiàn)金流、營業(yè)收入、無形資產作出了具體單一的規(guī)定，對公司經營、資產規(guī)模也都有嚴格復雜的標準。由表2可知，科創(chuàng)板有多元上市標準，重點扶持科技創(chuàng)新企業(yè)。

（二）上市審核實行注冊制

注冊制是科創(chuàng)板上市的審核方式，其特點之一是審核時間短，上市較快。上交所收到發(fā)行人的申請文件后，應在5個工作日內決定是否受理。受理申請文件后3個月內（不包括上交所問詢的時間），上交所按照相關規(guī)定發(fā)表對發(fā)行人股票上市的審核意見。證監(jiān)會收到審核意見和注冊申請文件等資料后，在20個工作日內決定是否同意發(fā)行人注冊上市①。而采用核準制的主板、中小板、企業(yè)板從排隊到上市平均需要2-3年，即使是采用注冊制的新三板，企業(yè)上市的時間仍平均需要6個月②。注冊制相比于核準制，時間短效率高，對企業(yè)發(fā)展有利。

（三）技術創(chuàng)新企業(yè)為上市主體

根據(jù)上交所的相關政策文件表明，科創(chuàng)板優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，有創(chuàng)新能力與關鍵核心技術，經營模式穩(wěn)定成長性強，認可度高且形象好的企業(yè)。行業(yè)包括高新技術產業(yè)、戰(zhàn)略新興產業(yè)和互聯(lián)網大數(shù)據(jù)產業(yè)等，如新一代信息技術、生物醫(yī)藥、新材料與能源、云計算、人工智能與制造業(yè)結合等①。另外，在境外注冊，經營活動在境內、有技術優(yōu)勢的紅籌企業(yè)可在科創(chuàng)板上市，但企業(yè)財務指標符合其中之一：市值不少于100 億元或市值大于等于50億元（人民幣計價），且最近一年營業(yè)收入在人民幣5億元以上（包括5億元）②。

（四）機構投資者為優(yōu)先配售對象

創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板設立的初衷是類似的，然而在網下發(fā)行與配售比例中有很大的不同（見表3）?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板相比，擴大了發(fā)行與優(yōu)先配售給機構的比例，鼓勵了機構投資者參與科創(chuàng)板投資，同時也減少個人投資者的風險，進而提高整個市場的風險承受能力。

（五）投資者門檻較高

已發(fā)布的科創(chuàng)板交易制度中，在市場準入方面施行了投資者適當性管理制度（見表4）?？苿?chuàng)板對投資者門檻的要求更加嚴格，值得注意的是，證券賬戶及資金賬戶中的50萬元資產，融資融券手段得到的不能計算在內，但股票、債券、公募基金、資產支持證券或管理計劃的份額、股票期權合約等可計算在內。個人投資者2年以上的股票交易經驗時間，涵蓋在A、B股和全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)進行投資的時間③。

（六）創(chuàng)新二級市場交易制度

1.引入盤后固定價格?？苿?chuàng)板引入了盤后固定價格交易，這是交易系統(tǒng)在收盤集合競價結束后，既按時間順序又按當天收盤價進行申報撮合的一種交易方式。其交易時間為每個交易日的15：05-15：30，停牌的股票除外。收盤定價申報當日有效且單筆申報數(shù)量200股 至100萬股（包含200股）。賣出余額不足200股的部分應當一次性申報賣出①。盤后固定價格交易量、成交金額在交易完成結束后計入該股票當日總成交量、總成交金額。除了科創(chuàng)板引入盤后固定價格交易機制，其他板塊并沒有引入。

2.漲跌幅限制。競價交易下的科創(chuàng)板將價格上漲與下跌幅度限制比例放寬（見表5）。企業(yè)上市后的前五日沒有上漲與下跌的幅度限制，這在一定程度上借鑒了美國納斯達克市場，納斯達克市場漲跌幅度不設限制，而是熔斷的方式：5分鐘內，價格不低于1美元的證券波動幅度不低于30%和價格低于1美元的證券的波動幅度不低于50%時，其交易會被暫停②。

3.申報數(shù)量和價格。科創(chuàng)板交易規(guī)則規(guī)定，申報限價買賣的，單筆申報數(shù)量為200股至10萬股;申報市價買賣的，一筆的申報股數(shù)在200股至5萬股之間。單筆申報的股數(shù)不再要求是100股及其整倍數(shù)，另外最小變動單位也可以根據(jù)股價不同進行設置，以此來拉近股價較低的股票的買賣價格，讓市場更加靈活③。

（七）靈活的融資融券機制與嚴格的減持機制

1.融資融券機制。我國股票市場上大部分板塊對融資融券交易機制的規(guī)定都是股票可作為融資融券標的需要在交易所上市交易滿三個月。而在科創(chuàng)板，股票上市首日就可作為融資融券的標的。另外，在科創(chuàng)板相關的實施規(guī)則中表明：公募基金可參與科創(chuàng)板證券出借業(yè)務，同樣其他機構如社?；鹨部梢詤⑴c，科創(chuàng)板證券出借允許在股票承諾持有期內的戰(zhàn)略投資者參加成為出借人④。

2.減持機制?？苿?chuàng)板的股份減持是上市企業(yè)交易的的一個重要環(huán)節(jié)。如表6所示，科創(chuàng)板對股份減持的規(guī)定與創(chuàng)業(yè)板不同，可以看出科創(chuàng)板在減持制度上做了進一步完善?？苿?chuàng)板對股東及高級管理人員減持時的比例做了詳細的規(guī)定：在沒有盈利之前，第4、5個會計年度，控股股東、實際控制人減持發(fā)行上市前的股份應當小于公司股份總數(shù)的2%;實現(xiàn)利潤后，當年的年度會計報告披露后的第二天，控股股東、實際控制人就減持公司股票，對于有控制關系的，不管是同一控制還是雙方單一控制，其直接、間接持有的上市發(fā)行前股份在上市12個月后才能轉讓或委托他人管理;核心技術人員持有公司上市前股票是有限售期的，度過限售期后的4年里每年轉讓的上市前股份≤上市時所持公司首發(fā)前股份總數(shù)的25%，減持比例累積使用①。

（八）嚴格的退市制度

科創(chuàng)板的退市制度是非常嚴格的，與創(chuàng)業(yè)板退市制度對比，科創(chuàng)板加強了退市制度的優(yōu)勝劣汰職能（見表7）。30個交易日是上市企業(yè)在退市整理期時可交易的期限，退市整理期的時間不包括股票全天停牌的時間，且停牌時間不得大于5個交易日。對于主動退市，情形包括主動撤回或轉讓股票或在其他交易所上市;股本和股權分布變化不符合上市條件;吸收合并或解散②。科創(chuàng)板將退市情形更加細化，充分保障科創(chuàng)板“進出”有序。

三、科創(chuàng)板設立獨特交易制度的原因

（一）IPO上市實行注冊制

我國證券市場經歷了近三十年的發(fā)展逐步走向成熟，但已有的核準制發(fā)行制度已經嚴重制約了我國證券市場更高質量的發(fā)展。為進一步提高我國資本市場的規(guī)模與活力，我國計劃開創(chuàng)以注冊制為基礎的科創(chuàng)板證券市場。由表8可知，注冊制在審核效率上具有很大的優(yōu)勢?？s短了審查周期，提高了通過率，把企業(yè)的發(fā)展?jié)摿唤o市場去判斷，更側重事后監(jiān)管，但上市企業(yè)要保證信息充分披露。

（二）投資者適當性管理

在科創(chuàng)板上市的企業(yè)以科技創(chuàng)新企業(yè)為主，具有獨特的商業(yè)模式、技術開發(fā)更新?lián)Q代快、業(yè)績不穩(wěn)定且波動較大的特點，從而導致企業(yè)經營風險很高。設立50萬元和2年以上股票投資經驗的門檻，實際上是將不具備專業(yè)知識、投資本金較小的中小投資者剔除，讓能夠承受科創(chuàng)板的高風險、做決策時也較為理性的合格投資者參與，對于市場來說是有利的。

（三）維護市場穩(wěn)定

由于我國證券交易市場實行競價交易制度，股票價格較易受大宗交易和頻繁交易的公募基金的影響。以指數(shù)基金為例，它選擇一些特殊的指數(shù)成份股，以模仿指數(shù)表現(xiàn)為目的。目前科創(chuàng)板相應的指數(shù)基金也已出現(xiàn)。這對處于投資門檻之下的投資者想間接投資科創(chuàng)板是一個極具吸引力的選擇。同樣，公募基金規(guī)模較大，會發(fā)生較頻繁的大額交易申請。這種情況下股票市場可能會出現(xiàn)買賣不平衡的現(xiàn)象，進一步將會導致股票價格大幅度波動。價格大幅度上升時，投資者跟風買入，價格回落則被套牢;價格大幅度下降時，投資者恐慌，易出現(xiàn)大面積拋售來止損。而盤后固定價格與成熟條件下引入做市商的制度體系，可以維護股票在大宗交易和大規(guī)模公募基金沖擊下的價格穩(wěn)定?？苿?chuàng)板在15：00正常收盤的情況下，相較于其他板塊多出了25分鐘的盤后固定價格交易，對于有盤后固定價格交易需求的投資者來說，可以根據(jù)當日的走勢來進行申報操作。這一做法不僅可以保護投資者與企業(yè)的權益，還穩(wěn)定了股價波動。除了競價撮合的時間外，投資者可以在盤后固定價格交易時間以固定價申報從而滿足自己的交易需求。同時對盤中交易價格而言，降低了來自被跟蹤收盤價的大額交易的沖擊，保持了股價穩(wěn)定。

由于科創(chuàng)板上市企業(yè)均為科技創(chuàng)新企業(yè)，其發(fā)展具有天然的高風險性，這難免會有一些管理者希望通過企業(yè)上市的行為進行股票套現(xiàn)，將“燙手的山芋”進行擊鼓傳花，擾亂正常的市場秩序。為此對企業(yè)控股股東、董監(jiān)高層管理人員、核心技術人員制定減持科創(chuàng)板制度，有力地維持了公司股權結構的穩(wěn)定，促進公司的可持續(xù)經營能力。

（四）增加市場流動性

科創(chuàng)板放寬了上漲下跌的幅度限制，上市前5日上漲下跌幅度無限制，正常交易日漲跌幅度達到了20%;單筆申報數(shù)量不再要求100股和100的整數(shù)倍，最小變動申報價格單位視不同股價而定，以降低低價股的買賣價差;上市首日即可作為融資融券標的①。

在科創(chuàng)板之前，我國漲跌幅限制并沒有放開，申報數(shù)量和申報價格最小變動單位的單一使得交易不夠靈活，融資融券發(fā)展極度不平衡，可用的券源少，要求多等這都極大的限制了證券市場的交易，降低了市場的流動靈活性。靈活的交易制度促進了市場的流動性，加大了為科創(chuàng)企業(yè)吸引資金的力度，放大證券供求，增加交易量，放大資金的效果。證券市場上的資金多了，交易多了，就調動了投資者的積極性，開拓了證券公司的融資渠道，鼓勵證券公司研究新的產品，組建與眾不同的盈利方式。這種健康的模式同樣會促進市場的流動性，形成健康可持續(xù)發(fā)展的模式。

（五）退市機制保障市場優(yōu)勝劣汰

在科創(chuàng)板試點注冊制的背景下，相對于其他科創(chuàng)企業(yè)板塊來說科創(chuàng)企業(yè)的上市審核時間變短，上市效率變高。上市常態(tài)化意味著退市也要常態(tài)化，從而為投資者剔除經營不良企業(yè)，為科創(chuàng)板企業(yè)流動性奠定良好基礎?？苿?chuàng)板退市情形分為財務類、交易類和規(guī)范類三類。財務類退市情形規(guī)定了虧損與凈資產的指標;交易類退市情形規(guī)定了成交量、收盤價與每股面值、股東人數(shù)的指標，這與上市標準引入市值指標遙相呼應;規(guī)范類退市情形嚴格了信息披露和公司運營規(guī)范，使公司披露的信息質量高、內容全?？苿?chuàng)板多元化退市制度要求嚴格、流程精簡，與多元化上市標準配套。

四、科創(chuàng)板交易制度規(guī)范運行的建議

（一）加強投資者教育

1.了解科創(chuàng)板交易制度變化?？苿?chuàng)板是新設的板塊，從上市條件、二級市場到退市制度與其他板塊有很多的不同，投資者作為重要的參與者，了解科創(chuàng)板交易制度變化十分有必要。投資者應當注意上市企業(yè)的投資風險、投資者門檻要求、二級市場上的漲跌幅限制、申報數(shù)量和價格的變化以及上市企業(yè)的退市制度。投資者可以通過上交所官網中的科創(chuàng)板投資者教育板塊了解科創(chuàng)板，交易所應當充分利用媒體、互聯(lián)網等平臺，開發(fā)相應的APP，讓人們更好的了解科創(chuàng)板。

2.增強投資風險意識。注冊制下的科創(chuàng)板，上市科創(chuàng)企業(yè)都具有高風險的特點。投資者由于受到環(huán)境和自身限制等的影響，在投資時易忽略風險，容易遭受風險損失。因此，投資者應當在全面了解科創(chuàng)板的基礎上，通過退市制度和信息披露了解投資企業(yè)的風險，增強風險意識，以便在意識到可能發(fā)生的風險時，采取積極的措施對沖風險。

（二）設立投資者保護基金

注冊制的科創(chuàng)板放寬了企業(yè)上市的要求，而科技創(chuàng)新企業(yè)具有風險大、回報周期長的特點，為了保護投資者的合法權益應當設立投資者保護基金。投資者保護基金不僅可以補償由于違規(guī)風險帶來的損失，還可以促進投資者投資積極性。投資者保護基金的資金可以根據(jù)情況由上市公司、保薦機構和做市商共同承擔，這樣有利于規(guī)范上市公司、保薦機構等其他金融中介機構的行為，也有利于保持科創(chuàng)板的投資市場穩(wěn)定，防止風險進一步的擴大從而引起投資者的恐慌。

（三）實行混合做市商制度

做市商制度能夠降低信息成本，使股票價格更能體現(xiàn)企業(yè)價值。交易規(guī)定中指出，適時將做市商制度，特別是混合做市商制度引入到科創(chuàng)板中，為科創(chuàng)板股票提供雙邊報價服務?；旌献鍪猩讨贫染哂袌髢r驅動和委托指令驅動雙重特性，可以增加市場的流動性，使市場價格更加合理。同時，混合做市商制度還給證券市場帶來更多的機構投資者，有利于培養(yǎng)更多的優(yōu)秀機構投資者。

（四）降低交易成本，提高市場活躍度

為了加強科創(chuàng)板的市場活躍度，保障科創(chuàng)板交易制度順利實施，應進一步降低交易成本（交易成本包括搜集成本、信息成本、議價成本、操作成本、決策成本和監(jiān)督成本），形成良好的交易環(huán)境，提高市場活躍度，進一步促進科創(chuàng)板的交易。加強信息披露可以降低搜集成本和信息成本，做市商制度可以降低信息成本和議價成本;交易所還可以通過制定統(tǒng)一、規(guī)范的合約文件降低操作成本;投資者教育課降低投資者的決策成本;監(jiān)管部門通過制定細化的交易規(guī)范可降低監(jiān)督成本，加強企業(yè)行為規(guī)范，提高違約成本切實監(jiān)督企業(yè)履約也能夠降低監(jiān)督成本。

（五）嚴格退市

注冊制是我國股票交易市場中的一次嘗試，它放寬了上市條件，作為“出口”的退市制度則應更加嚴格和細化，需要最強執(zhí)行力保障退市制度順利實施。加強執(zhí)行力度首先應當強化信息披露制度，對于不按要求進行披露的企業(yè)應當嚴懲。同時，監(jiān)管部門應擴大監(jiān)督范圍加強監(jiān)督力度，投資者、交易所、金融機構都應當參與到監(jiān)督中來，并保障溝通渠道的暢通，做到多方位監(jiān)督落實退市制度，不僅保障科創(chuàng)板順利進行交易，還要為注冊制提供可靠的篩選機制。

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