實體企業(yè)金融化研究綜述

馬 紅（博士），王永嘉

一、引言

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，傳統(tǒng)追求經(jīng)濟總量的粗放型經(jīng)濟增長模式已經(jīng)不適合我國經(jīng)濟的發(fā)展，各行各業(yè)都在尋求新的經(jīng)濟增長方式。然而，我國以制造業(yè)為核心的實體企業(yè)由于產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品利潤率下降以及創(chuàng)新能力不足等原因，面臨轉(zhuǎn)型窘境。越來越多的實體企業(yè)選擇將大量資金投入投資報酬率較高的金融領域來獲得高額收益，導致實體企業(yè)金融化程度不斷加深。習近平總書記在主持中共中央政治局第十三次集體學習的講話中強調(diào)，深化金融供給側(cè)改革要以金融體系結(jié)構優(yōu)化調(diào)整為重點，金融要為實體經(jīng)濟服務，重點支持主業(yè)相對集中于實體經(jīng)濟的民營企業(yè)。2008年美國經(jīng)濟危機為我國提供了前車之鑒，實體企業(yè)過度金融化積聚了金融風險，嚴重阻礙了實體經(jīng)濟的發(fā)展，甚至會影響整個經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定。因此，把握好實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的關系，促進虛擬經(jīng)濟為實體經(jīng)濟服務，對國家經(jīng)濟的穩(wěn)步發(fā)展尤為重要。

現(xiàn)有研究成果大多從宏觀視角展開，本文主要從微觀角度入手，對實體企業(yè)金融化的內(nèi)涵、成因及其對經(jīng)濟的影響進行梳理，歸納三類常用的企業(yè)金融化度量方法，并分析其缺陷和優(yōu)化方式。本研究不僅有助于學者們迅速了解這一領域的研究現(xiàn)狀，還能為后續(xù)研究提供新的啟示。

二、實體企業(yè)金融化的基本內(nèi)涵及成因

（一）實體企業(yè)金融化的基本內(nèi)涵

實體企業(yè)金融化一詞來源于經(jīng)濟金融化，是經(jīng)濟金融化概念的延伸。20 世紀80 年代以來，金融業(yè)在發(fā)達國家迅速發(fā)展，躋身所有行業(yè)的頂端，成為“現(xiàn)代經(jīng)濟的核心”，Arrighi[1]稱之為“金融化”（financialization）。此后，Stockhammer[2]、Krippner[3]、Orhangazi[4]等也在其研究成果中提到了這一詞匯，指實體經(jīng)濟部門的利潤來源從貿(mào)易生產(chǎn)向金融途徑轉(zhuǎn)化，其金融投資活動有所增加。企業(yè)是經(jīng)濟的細胞，因此實體企業(yè)金融化是經(jīng)濟金融化在微觀上的重要體現(xiàn)。Krippner[3]、張成思等[5]認為，實體企業(yè)金融化是指企業(yè)逐漸脫離傳統(tǒng)的正常生產(chǎn)商品和貿(mào)易活動，其利潤來源由主營業(yè)務收入轉(zhuǎn)向金融投資收益。Stockhammer[2]、Orhangazi[4]等認為，實體企業(yè)金融化是指企業(yè)參與金融市場的積極性高，不斷增加金融投資，支付手段日漸依賴金融工具，同時融資渠道更加依賴外源融資。

經(jīng)過對現(xiàn)有文獻的梳理，本文將實體企業(yè)金融化定義為：實體企業(yè)減少實體經(jīng)營投資、增加金融投資，利潤更多是來源于金融投資收益，追求單純資本增值的一種趨勢。

（二）實體企業(yè)金融化的成因

1.金融資產(chǎn)“投資替代”理論。20 世紀 70 年代，美國經(jīng)濟進入“滯漲”時期，大部分實體企業(yè)出現(xiàn)虧損，實業(yè)投資回報率大幅下跌，而新興的虛擬經(jīng)濟憑借著能在短期迅速獲得收益的特點引起了公司經(jīng)營者的廣泛關注，許多企業(yè)將大量資本投入到金融領域。由此看來，企業(yè)為了實現(xiàn)利潤最大化，偏向于將資金投入回報高的領域，當實體經(jīng)濟低迷時，企業(yè)會以金融投資代替實體投資來獲得最大利潤。

Sweezy[6]認為，壟斷性或寡頭性的大型跨國企業(yè)在企業(yè)金融化中扮演著十分重要的角色。因為增加對實體經(jīng)濟的投資會擴大產(chǎn)能，行業(yè)收益就會下跌，而它們更傾向于保持自己的壟斷地位，也就沒有對實體投資的需求，盈余資金自然就流入了金融領域。此外，匯兌市場的不穩(wěn)定性與投機性使得跨國集團的正常經(jīng)營愈發(fā)艱難，促使其將資本投向高收益的金融領域。Arrighi[1]認為資本的過度積累和日益激烈的市場競爭使得在實體領域有價值的投資機會減少，企業(yè)只能將計劃用于生產(chǎn)投資的資金用于金融投資來獲利。Crotty[7]研究發(fā)現(xiàn)，新自由主義盛行引起的競爭提高了商品的產(chǎn)出率和勞動生產(chǎn)率，使得商品所含利潤下跌。大量企業(yè)為了尋求利潤率的增長而紛紛投入金融業(yè)，金融市場變?yōu)榉悄托耐稒C者的聚集地。Amin[8]則認為，實體企業(yè)進行金融投資是實體經(jīng)濟領域投資收益下降的短期應對手段，企業(yè)最終還是會回到發(fā)展實體經(jīng)濟的軌道上。

2.委托代理理論。委托代理理論認為：在企業(yè)所有者（股東）和經(jīng)營者（高級管理人員）均是理性經(jīng)濟人的假設前提下，雙方形成了一個契約關系，但兩方的目標并不完全一致。股東的目標是追逐利潤最大化、提高公司股票價值，而高級管理人員的目標是提升薪酬和職工福利。企業(yè)所有者為了降低委托代理成本、激勵管理人員努力工作以追逐利潤最大化，往往會設計一套與股票短期價值相關的薪酬激勵政策，股票短期內(nèi)增值越大，高級管理人員的薪酬越豐厚。這種激勵方式雖然有利于將股東利益和管理人員的利益結(jié)合，但是從長期來看也有其弊端。相比于短期的金融投資，實體經(jīng)濟投資回報周期長、流動性弱，管理者為了獲取短期高收益實現(xiàn)股票增值，必然會偏向于將資金投入金融領域，從而忽視了企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略。此外，股權激勵會提高管理層的權力自由度，進一步促使管理層做出投機行為，降低實體投資的比例，加深實體企業(yè)金融化程度。

Jensen 等[9]的研究表明，從薪酬激勵的角度來看，設計行之有效的薪酬契約會緩解由所有者和經(jīng)營者目標不一致滋生的矛盾。徐經(jīng)長等[10]認為，金融資產(chǎn)本身具有不穩(wěn)定性和風險性等先天特征，企業(yè)對投資金融資產(chǎn)的業(yè)績存在“重獎輕罰”的現(xiàn)象。管理者取得金融投資的收益越高，得到的報酬就越高。但是，如果金融投資出現(xiàn)虧損，管理者就可以將大部分損失歸咎于金融資產(chǎn)本身的風險和無法人為掌握的市場變化等外部因素，從而最大限度地降低股東對其的懲罰，這在很大程度上促進了管理者對金融投資的偏好。王紅建等[11]經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，相比于實體經(jīng)濟部門，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)是擁有巨大超額利潤的暴利產(chǎn)業(yè)，金融投資的收益率遠遠超過實體投資的回報率。在這種市場環(huán)境下，由于代理關系的存在，企業(yè)的經(jīng)營者為了得到足夠的會計盈余來粉飾財務報表以提高自身業(yè)績，會更傾向于選擇配置金融資產(chǎn)進行投機套利，從而忽視了有利于企業(yè)長期發(fā)展的實體投資。杜勇等[12]認為，大小股東之間的代理矛盾也在實體經(jīng)濟金融化中扮演著重要角色。因為大股東掌握著企業(yè)大部分股權，有權力決定企業(yè)金融資產(chǎn)的配置情況，他們很可能傾向于投資金融資產(chǎn)以獲取短期收益，并采取資金占用、關聯(lián)交易等方式實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移。當大股東和中小股東之間的矛盾突出時，大股東為了自身利益，會采取短期的金融投資謀取私利，損害中小股東的利益。

3.預防性儲蓄理論。企業(yè)要想在激烈的市場競爭中保持優(yōu)勢，就要不斷地發(fā)展和創(chuàng)新，而在發(fā)展和創(chuàng)新過程中需要大量的資金支持，其中有很大一部分依賴于信貸投資。但由于企業(yè)自身信用等級低、金融市場發(fā)展不健全等，在融資的過程中，企業(yè)會面臨融資約束的窘境。預防性儲蓄理論指出，金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力強，變現(xiàn)成本也很低。企業(yè)持有的金融資產(chǎn)可以充當資金，以在特殊時期增加資金的供應，滿足實體投資的需求。這就是企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應。

Tornell[13]指出，企業(yè)為應對未來的不確定性，可能傾向于選擇流動性較強的金融資產(chǎn)。杜勇等[12]認為企業(yè)配置金融資產(chǎn)亦可作為規(guī)避未來不確定性的前瞻性策略，當未來主業(yè)投資缺乏資金時，實體企業(yè)可以通過出售金融資產(chǎn)獲取資金，這樣就減少了企業(yè)對外部融資的依賴。Theurillat 等[14]的研究表明，產(chǎn)業(yè)資本金融化能夠拓寬企業(yè)融資渠道，金融化有利于資源在空間上的配置，一定程度上能增加用于主業(yè)投資的資源，并且金融化還可以改善企業(yè)的資產(chǎn)負債表，從而提高企業(yè)的信用等級和融資能力。綜上所述，企業(yè)很有可能是基于金融資產(chǎn)“蓄水池”效應而持有金融資產(chǎn)，而不單是為了實現(xiàn)短期股票價值最大化。

4.新興市場的融資歧視。實體經(jīng)濟的發(fā)展需要大量的資金支持，由于發(fā)展中國家的金融市場不健全，企業(yè)普遍面臨信貸約束的難題。許多處在發(fā)展階段的中小企業(yè)和民營企業(yè)雖然掌有投資報酬率較高的投資項目，但是缺乏抵押品，無法通過正規(guī)的銀行信用評級進行融資。相比之下，大型國有企業(yè)和上市公司信用良好，較容易從銀行取得貸款資金。Song等[15]以我國企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)在大型國有企業(yè)持有的投資資金中，銀行貸款資金約占30%，而中小企業(yè)的投資資金只有不到10%來自銀行貸款。在這種市場條件下，越來越多的大型國有企業(yè)或上市公司將銀行貸款資金中超出實體投資的部分放貸給中小民營企業(yè)，扮演起游離在正規(guī)金融機構之外的金融中介的角色。一半以上的國有企業(yè)再放貸的利率高于市場利率，最高水平達到了24.5%。再放貸行為為國有企業(yè)帶來了可觀的收入，加深了非金融企業(yè)的金融化程度，影響了實體經(jīng)濟的發(fā)展。

Du 等[16]指出，中小企業(yè)的信貸約束問題在中國、印度等新興資本市場表現(xiàn)得更為明顯，它們只能依賴類似實體中介獲得融資，從而進一步提高了實體中介的收益。這些實體中介大部分是大型國有企業(yè)，高收益率進一步促使其將閑置資金用于再放貸業(yè)務。許多大型國有企業(yè)為此成立了專門的部門甚至子公司來從事金融中介業(yè)務，并由此獲得了巨額收益，促進了實體企業(yè)金融化。Shin、Zhao[17]在企業(yè)的資產(chǎn)負債表中尋找證據(jù)，通過金融資產(chǎn)和金融負債的關系驗證了中、印兩國大型實體企業(yè)存在再放貸等金融中介行為，從金融中介的角度解釋了實體企業(yè)金融化。

三、實體企業(yè)金融化程度的度量方式

目前，對于企業(yè)金融化的具體定義還沒有達成共識，學者們對企業(yè)金融化的度量標準和方法也相差很大。大多數(shù)學者根據(jù)非金融企業(yè)金融化在不同時期的外在表現(xiàn)形式來衡量企業(yè)金融化程度，大致可歸為以下幾個方面：

（一）實體企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構的金融化

實體企業(yè)金融化的外部表現(xiàn)之一就是企業(yè)將大規(guī)模的資金投入金融領域，最終導致企業(yè)持有的金融資產(chǎn)日漸增多，其與總資產(chǎn)或其他各項資產(chǎn)的比率增大。測算企業(yè)金融資產(chǎn)與其他各項資產(chǎn)或總資產(chǎn)的比率是學術界最早也是最廣泛采用的衡量金融化程度的方法?？捎萌缦鹿奖硎荆?/p>

1969年，Goldsmith首次采用FIR指標對經(jīng)濟金融化進行測量，F(xiàn)IR 即全部金融資產(chǎn)的價值與全部實物資產(chǎn)價值的比率。后來學者們在資產(chǎn)構成這一測量方法的基礎上對具體指標進行了細化。Crotty[7]分別測算了實體企業(yè)的投資性房地產(chǎn)投入、企業(yè)金融資產(chǎn)與有形資產(chǎn)之比以及金融資產(chǎn)增加額與內(nèi)部資金之比等幾個具體指標，發(fā)現(xiàn)在20 世紀90 年代初，美國實體企業(yè)的這些指標大體都處于上升趨勢，證實了美國實體企業(yè)金融化程度不斷加深。Orhangazi[18]在Crotty[7]的研究基礎上進行創(chuàng)新，在資產(chǎn)構成指標中增加了金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率，并通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)金融化很可能對實體經(jīng)濟存在“擠出”效應。Demir[19]發(fā)現(xiàn)，近年來實體企業(yè)的角色由生產(chǎn)運營者轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽慷唐诮鹑谕顿Y獲利的食利者，其采用企業(yè)金融資產(chǎn)與凈固定資產(chǎn)之比來衡量企業(yè)金融化。在企業(yè)金融資產(chǎn)指標的選取上，他著重對流動資產(chǎn)和短期投資進行測算，并將實體企業(yè)金融化的特點歸納為短期金融資產(chǎn)的增加和固定資產(chǎn)投資比例的下降。

劉珺等[20]進一步細化了企業(yè)金融資產(chǎn)的指標，根據(jù)我國非金融上市公司披露的財務報告建立指標體系。他們將交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款等五類科目劃分為類金融資產(chǎn)，取這些科目的期初期末余額之和的算術平均值，將其定義為平均類金融資產(chǎn)規(guī)模，同時從公司總投資收益中扣除聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)收益，將其凈收益定義為類金融資產(chǎn)的投資收益。類金融資產(chǎn)報酬率即為類金融資產(chǎn)投資收益與平均類金融資產(chǎn)規(guī)模之比。測算結(jié)果表明，自21 世紀以來，我國實體企業(yè)的類金融資產(chǎn)報酬率遠遠高于總資產(chǎn)報酬率，說明我國實體企業(yè)金融化程度逐漸加深。宋軍等[21]沿用Demir[19]的方法，對實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例和所持金融資產(chǎn)的投資收益進行測算，所選取的金融資產(chǎn)依舊包括貨幣性金融資產(chǎn)與非貨幣性金融資產(chǎn)兩大類，但是在非貨幣性金融資產(chǎn)中增加了衍生性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和金融機構股權等。其測算結(jié)果表明，我國實體企業(yè)持有的非貨幣性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例均值并不高，大部分都是貨幣性金融資產(chǎn)，說明我國并未出現(xiàn)如美國一樣嚴重的實體企業(yè)金融化現(xiàn)象。趙峰等[22]研究發(fā)現(xiàn)，從整體金融資產(chǎn)結(jié)構來看，我國存在經(jīng)濟金融化的趨勢，但不同的部門存在差異，金融部門和非金融企業(yè)部門的金融化趨勢比較明顯，但我國金融化水平和速度都低于美國。

需要注意的是，以上研究基本都使用了金融資產(chǎn)的相對規(guī)模指標來度量企業(yè)金融化程度，但是這一方法存在著缺陷，因為企業(yè)持有的金融資產(chǎn)很可能受高層管理人員決策以外的因素影響，如為了提高經(jīng)營效率而縮小存貨規(guī)模等。胡奕明等[23]為了剔除無關因素對測量結(jié)果的影響，在研究中增加了“金融資產(chǎn)絕對規(guī)?！弊兞?。

（二）實體企業(yè)利潤的金融化

對利潤的研究主要包括兩個方面：利潤來源和分配。對實體企業(yè)利潤的金融化度量的研究自然也從這兩個角度進行?？捎萌缦鹿奖硎荆?/p>

注：公式中的企業(yè)總收益通常用企業(yè)現(xiàn)金流表示，為企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金和股利之和。

Crotty[7]從資產(chǎn)構成、利潤來源和利潤分配三個方面對實體企業(yè)金融化進行了度量，以金融收益/現(xiàn)金流來衡量利潤來源的金融化，以金融支付/現(xiàn)金流來衡量利潤分配的金融化。Krippner[3]對公式（2）中的分母進行了改進，將現(xiàn)金流定義為內(nèi)部資金加跌價準備再減去股利后的余額，采用證券收入/現(xiàn)金流來衡量實體企業(yè)金融化程度。Orhangazi[18]對Crotty[7]的方法進行了改進，用凈增加值替換內(nèi)部資金和現(xiàn)金流。張慕瀕等[24]在利潤來源上，選取證券收入/企業(yè)利潤的指標，在利潤分配上，采用固定資產(chǎn)/GDP、固定資產(chǎn)投資支出/公司利潤這兩個指標。其研究結(jié)果表明，在全球價值鏈分工的體系下，我國實體經(jīng)濟部門沒有出現(xiàn)顯著的、持續(xù)的類似美國企業(yè)金融化的現(xiàn)象，我國的經(jīng)濟重心還是在發(fā)展實體經(jīng)濟上。

需要注意的是，金融投資收益的度量是多口徑的，分為狹義和廣義兩種。廣義上的金融投資收益包括公允價值變動損益、投資收益、凈匯兌收益以及其他綜合收益。狹義上的金融投資收益是在廣義金融投資收益的基礎上減去合營方與聯(lián)營方的投資收益及其他綜合收益。以上研究大多只圍繞一種口徑下的金融收益或支付進行測算，測算的結(jié)果容易受金融投資收益度量口徑的影響。張成思等[5]將實體企業(yè)金融化的測量指標分為廣義和狹義分別進行測算，采用營業(yè)利潤的絕對值將投資收益標準化，其研究表明，無論從哪一種口徑來看，都顯示我國實體企業(yè)金融化趨勢逐漸加深。

（三）實體企業(yè)金融資產(chǎn)與金融負債的關系

除資產(chǎn)結(jié)構和利潤這兩方面之外，金融資產(chǎn)和金融負債之間的關系也可以為識別和度量實體企業(yè)金融化提供新的角度。融資優(yōu)序理論是該度量方法的理論基礎，即：企業(yè)會優(yōu)先使用內(nèi)部資金進行投資，其次是采用債務融資，如長期貸款或者發(fā)行債券。這表明當實體企業(yè)為了生產(chǎn)經(jīng)營而進行投融資時，在資產(chǎn)負債表上，金融資產(chǎn)和金融負債呈負相關關系；當實體企業(yè)為了從事再放貸等金融中介活動而進行投融資時，在資產(chǎn)負債表上金融資產(chǎn)和金融負債呈正相關關系。

Hattori 等[25]采用實體企業(yè)的流動比率與固定資產(chǎn)投資之間相關系數(shù)的變化，驗證了20世紀80年代日本出現(xiàn)的實體企業(yè)利用債券融資，將籌集資金存入商業(yè)銀行套利行為的存在。Shin、Zhao[17]根據(jù)企業(yè)合并資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)、負債變化規(guī)律建立了模型，并采用金融資產(chǎn)與銷售額比例的對數(shù)和金融負債與銷售額比例的對數(shù)來測算金融資產(chǎn)與金融負債之間協(xié)同變動的方向和幅度，其結(jié)果證明了中、印兩國的實體企業(yè)確實存在著再放貸的金融中介活動。王永欽等[26]在 Hattori[25]、Shin 和 Zhao[17]研究的基礎上，通過三種衡量模型證實了我國實體企業(yè)存在再放貸等金融中介業(yè)務。第一種衡量模型是在Shin、Zhao[17]的研究模型的基礎上，添加了企業(yè)可抵押資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值和企業(yè)資產(chǎn)收益率兩個指標作為新增的控制變量，第二種衡量模型沿用了Hattori[26]的研究模型并對其進行了優(yōu)化，這兩種模型主要通過實體企業(yè)融資模式來識別再放貸行為。第三種衡量模型選取總應收款同銷售額比值的對數(shù)、其他應收款同銷售額比值的對數(shù)、長期貸款與短期貸款之和同銷售額比值的對數(shù)這幾個指標來識別實體企業(yè)的再放貸行為，證實了我國實體企業(yè)金融化趨勢在加深。

四、實體企業(yè)金融化對經(jīng)濟發(fā)展的影響

實體企業(yè)金融化是一把雙刃劍，其對經(jīng)濟發(fā)展的影響主要根據(jù)企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機而定。若是出于獲取短期收益等投機套利動機而持有金融資產(chǎn)，則過分持有金融資產(chǎn)會促使實體經(jīng)濟空心化，沒有實體經(jīng)濟支撐的虛擬經(jīng)濟必將迎來崩潰；若是基于預防性儲蓄理論持有金融資產(chǎn)，那么適當?shù)慕鹑诨瘜⒂欣诮?jīng)濟的發(fā)展。

（一）實體企業(yè)金融化的負面影響

1.抑制實體經(jīng)濟的發(fā)展。由于金融投資本身具有回報周期短、收益高、資產(chǎn)流動性強等特征，實體企業(yè)追求短期達到股票價值最大化時會偏向于將資金投入金融領域，從而忽視了企業(yè)長期發(fā)展。有學者認為，實體企業(yè)在短期內(nèi)獲得的大額金融投資收益是以損害正常實業(yè)經(jīng)營的長期發(fā)展為代價的。企業(yè)金融投資增加導致金融支付增加，即企業(yè)通過金融投資取得收益之后，很可能促使其進一步減少資金持有量，但減少的資金并沒有用于實業(yè)投資，而是又被投入金融市場，造成了實體投資的下降。

Orhangazi[4]的研究表明，金融投資的高收益促使高級管理人員在進行投資決策時偏好將資金投入金融領域，甚至會將本應投入實業(yè)領域的資金投入金融領域，對實體投資產(chǎn)生“擠出”效應。同時，金融支付的增加減少了企業(yè)內(nèi)部持有資金，縮短了公司管理的計劃周期，降低了企業(yè)應對風險的能力。Crotty[7]采用美國機器設備行業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)實體投資和企業(yè)金融化之間負相關。張成思、張步曇[27]基于我國上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在實體投資報酬和風險確定的情況下，金融資產(chǎn)的高收益和低的相對風險促使企業(yè)偏好金融投資，降低了企業(yè)對實業(yè)投資的需求。此外，企業(yè)金融化程度加深會進一步使利潤來源依賴于金融投資收益，導致企業(yè)減少實體投資。杜勇等[12]基于我國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，金融化損害了微觀企業(yè)的未來實業(yè)收益，并且該影響隨著貨幣政策的逐漸寬松而加劇，金融資產(chǎn)并未扮演“蓄水池”的角色，反而通過降低企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和實務投資負面影響了企業(yè)未來主體業(yè)績，支持了“擠出”效應占主導的觀點；另外，實體企業(yè)金融化對國有企業(yè)的主業(yè)業(yè)績負面影響更大。

2.降低企業(yè)創(chuàng)新動力和創(chuàng)新能力。與金融投資相比，創(chuàng)新投資周期長、回報不確定性高，管理人員自然偏好將資金用于金融投資，導致企業(yè)用于創(chuàng)新研發(fā)的資金減少，降低了企業(yè)的創(chuàng)新能力。

部分學者提出，過度的實體企業(yè)金融化促使企業(yè)生產(chǎn)模式發(fā)生改變，經(jīng)濟活動重心從產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)移到金融部門，造成實體企業(yè)空心化運轉(zhuǎn)，削弱了企業(yè)創(chuàng)新升級的基礎[18]。企業(yè)創(chuàng)新能力不足導致企業(yè)主營業(yè)務利潤進一步下降，加之資本的逐利性影響，使得企業(yè)更傾向于抽出產(chǎn)業(yè)資本投入金融市場獲利，降低了企業(yè)創(chuàng)新的意愿和動力，創(chuàng)新環(huán)境和觀念更加惡化。何婧、徐龍炳[28]指出，資本市場同金融資本一樣，對產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的滲透發(fā)揮著重要作用，產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換為金融資本的門檻降低，金融化程度越高，金融資本對實體企業(yè)的影響和控制就越大，阻礙了對工廠和設備的進一步投資。王紅建等[11]同樣發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)金融化擠出了企業(yè)創(chuàng)新，套利動機越強的企業(yè)，金融化阻礙企業(yè)創(chuàng)新的效果就越顯著。

3.催生房地產(chǎn)市場價格泡沫。實體企業(yè)持有投資性房地產(chǎn)可以看成是金融化行為，結(jié)合眾多學者對房地產(chǎn)的研究來看，實體企業(yè)投資房地產(chǎn)是一把雙刃劍。Chaney 等[29]認為，房地產(chǎn)市場的蓬勃發(fā)展具有抵押擔保的作用，有利于增強企業(yè)和銀行對實業(yè)投資的信心，提高企業(yè)對固定資產(chǎn)的投資。有學者認為，房地產(chǎn)價格的上漲提高了企業(yè)所擁有房地產(chǎn)投資的價值，有利于提高企業(yè)融資時的信用等級，緩解融資約束。房地產(chǎn)抵押約束的作用會放大經(jīng)濟波動，當經(jīng)濟下滑時，房地產(chǎn)泡沫的破碎會引起劇烈的經(jīng)濟動蕩。此外，房地產(chǎn)與其他金融產(chǎn)品一樣，由房地產(chǎn)泡沫導致的高收益促使了高級管理層的投機行為，進而導致企業(yè)對主營業(yè)務的投資下降。Bleck等[30]指出，房地產(chǎn)市場的泡沫使得銀行更愿意將資金放貸給房地產(chǎn)企業(yè)，進一步加劇了實體企業(yè)融資約束。房地產(chǎn)價值上漲使得更多非房地產(chǎn)企業(yè)從事房地產(chǎn)投資，實體企業(yè)金融化水平提高，更多資金從實體領域流入房地產(chǎn)領域，反過來進一步加劇了房地產(chǎn)市場泡沫。

4.集聚“影子銀行”金融風險。因為發(fā)展中國家的金融市場不完善，許多企業(yè)特別是中小企業(yè)和民營非上市企業(yè)在融資時普遍受到銀行的融資歧視。相比之下，大型國有企業(yè)有政府的支持，信用等級高，融資更為輕松，但是這類企業(yè)發(fā)展緩慢，投資需求低。國有企業(yè)將超出本身投資需求的資金以較高的利率放貸給中小企業(yè)，從中賺取利息差額。再放貸業(yè)務相對于實體投資而言，收益高、風險低且成本小，許多國有企業(yè)紛紛設立專門的部門或子公司從事該業(yè)務，導致實體企業(yè)金融化程度加深，“影子銀行”的負面效應開始顯現(xiàn)。

Baily等[31]認為，影子銀行的高財務杠桿操作使金融市場的流動性更加脆弱。由于國家禁止非金融企業(yè)的再貸款業(yè)務，為了規(guī)避金融市場的監(jiān)管，影子銀行的應激行為會放大金融市場非系統(tǒng)風險，危害金融體系的穩(wěn)定。有研究表明，企業(yè)再貸款業(yè)務對實體業(yè)務的擠出效應是2008 年金融危機在整個體系中擴散的重要原因。劉珺等[20]從理論分析和數(shù)據(jù)模型兩個角度研究了影子銀行對社會福利的影響，發(fā)現(xiàn)影子銀行雖然能在短期內(nèi)緩解中小企業(yè)的融資約束，但由于外部信貸規(guī)模的總量是一定的，影子銀行的存在使得更多的銀行信貸資金流入融資優(yōu)勢企業(yè)，促使融資優(yōu)勢企業(yè)進一步提升再貸款利率，導致中小企業(yè)的融資機會減少、融資成本增加。從長期來看，融資劣勢企業(yè)的融資難度進一步增加；同時，融資優(yōu)勢企業(yè)在融資中處于壟斷地位，大額的收益激發(fā)了發(fā)展影子銀行業(yè)務的動力，本應投入實體經(jīng)濟的資金游離在社會監(jiān)管之外，增加了政府管控的難度，造成實體產(chǎn)業(yè)空心化。沒有實體產(chǎn)業(yè)的支撐，經(jīng)濟的發(fā)展與金融市場的發(fā)展將無法協(xié)調(diào)，進而加劇金融市場的風險。

5.加劇股票市場風險。陳國進等[32]認為，以現(xiàn)金流管理為目的的金融化行為在增加現(xiàn)金流入的同時降低了企業(yè)的風險，而以套利為動機的金融化行為則造成了企業(yè)管理層的短視，資產(chǎn)價格泡沫增多，增加了股票價格的崩盤風險。劉麗娜等[33]的研究表明，實體企業(yè)金融化提高了企業(yè)過度負債水平，進而增加了股價崩盤風險，過度負債在金融化加劇的過程中具有完全中介的作用，所以實體企業(yè)金融化的程度越高，股票崩盤風險越大。蘇坤[34]從代理問題和貨幣政策的視角來研究金融化對股價崩盤的影響，發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)金融化增加了公司經(jīng)營不確定性和風險，使得代理問題惡化，同時寬松的貨幣政策也會助長企業(yè)金融化趨勢，加劇股價崩盤風險。李志騫[35]認為，公司在金融資產(chǎn)上的配置顯著提高了股票價格的系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，而且公司金融資產(chǎn)配置對股票價格風險的影響在國有上市公司和高杠桿上市公司中更為顯著。

（二）實體企業(yè)金融化的正面影響

1.緩解企業(yè)資金短缺與融資約束。金融資產(chǎn)相對于固定資產(chǎn)而言，具有較強的流動性。在企業(yè)資金充裕的情況下，將部分閑置資金用于短期金融投資可以優(yōu)化資金配置效率。根據(jù)資源依賴理論，企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展離不開外部資金的支持，但是現(xiàn)階段金融市場發(fā)展很不完善，企業(yè)籌集資金時普遍受到融資約束。預防性儲蓄理論指出：企業(yè)持有金融資產(chǎn)獲得的短期收益可以增加內(nèi)部資金供應。當企業(yè)內(nèi)部資金短缺時，變賣短期金融資產(chǎn)可以為企業(yè)提供資金以滿足實體經(jīng)營的需要，緩解對外部融資的依賴。Tornell[13]、Theurillat 等[14]認為實體企業(yè)金融化有利于增強企業(yè)資產(chǎn)流動性，拓寬企業(yè)資金來源，同時能夠修飾企業(yè)的財務報表，提高實體企業(yè)融資能力。Duchin 等[36]指出，在企業(yè)外部危機來臨時，企業(yè)變現(xiàn)金融資產(chǎn)獲得資金可為企業(yè)的生產(chǎn)投資提供保障，企業(yè)金融化在一定程度上促進了實業(yè)投資。

2.分散企業(yè)經(jīng)營風險。實體企業(yè)金融化有利于對沖企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的非系統(tǒng)風險。Demir[37]認為企業(yè)通過對投資組合的調(diào)整，可以在經(jīng)濟下行時期規(guī)避經(jīng)營風險，獲得投資收益以維持經(jīng)營。宏觀政策的變化意味著風險，但是高風險意味著高收益，企業(yè)有可能在政策變化時期通過金融投資賺取大額收益，彌補實體經(jīng)營的虧空，而且好的不確定性與資產(chǎn)價格和投資正相關，企業(yè)有可能利用經(jīng)濟政策不確定性的機遇發(fā)展壯大，通過識別出好的不確定性進行金融投資來創(chuàng)造巨額利潤。劉志遠等[38]同樣認為企業(yè)有可能通過金融投資在不穩(wěn)定的市場環(huán)境中賺取后續(xù)發(fā)展資金，在經(jīng)濟穩(wěn)定時用于實業(yè)發(fā)展。

五、結(jié)論與啟示

2008 年全球金融危機爆發(fā)后，我國經(jīng)濟金融化趨勢也不斷加深。實體企業(yè)金融化是經(jīng)濟金融化微觀層面上的一個重要表現(xiàn)，即實體企業(yè)將越來越多的資本用于金融投資，其利潤越來越依賴于金融投資收益。不同成因?qū)е碌膶嶓w企業(yè)金融化對經(jīng)濟的影響也不盡相同。本文通過對現(xiàn)有研究成果的梳理發(fā)現(xiàn)：一方面，金融資產(chǎn)的“蓄水池”屬性刺激了企業(yè)的預防性儲蓄動機，企業(yè)可以在資金短缺時變現(xiàn)金融資產(chǎn)，滿足實體生產(chǎn)的需要，促進實體經(jīng)濟的發(fā)展；另一方面，金融資產(chǎn)的“投資替代”作用、委托代理關系間的矛盾以及融資市場的歧視刺激了企業(yè)的投機動機，在這種情況下實體企業(yè)金融化對企業(yè)主業(yè)發(fā)展存在“擠出”效應，會阻礙實體經(jīng)濟的發(fā)展，催生大量經(jīng)濟泡沫，加劇金融市場風險，不利于經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。本文關于實體企業(yè)金融化的研究對金融供給側(cè)改革的實施和經(jīng)濟過度虛擬化的風險防范有著重要的現(xiàn)實意義和政策意義。

為了讓實體經(jīng)濟金融化發(fā)揮最大的正面作用，深化金融供給側(cè)改革，促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，本文針對實體經(jīng)濟金融化提出如下建議：①優(yōu)化金融體系結(jié)構，提高金融服務質(zhì)量?，F(xiàn)有金融工具種類少、質(zhì)量差、流動性弱，無法及時轉(zhuǎn)化為資金以支持實體企業(yè)發(fā)展。金融行業(yè)要適應創(chuàng)新的發(fā)展趨勢，促進金融產(chǎn)品更新升級，激發(fā)企業(yè)的預防性儲蓄動機。②減少融資歧視，解決金融結(jié)構不匹配的問題。從供給側(cè)出發(fā)，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，重視專注于實業(yè)發(fā)展的民營小微企業(yè)融資和“三農(nóng)”金融服務，致力于打造公平、透明、規(guī)范的融資平臺，鼓勵部分規(guī)范的民間貸款公司轉(zhuǎn)制成小型商業(yè)銀行。③鼓勵企業(yè)自主創(chuàng)新，扶持潛力民營企業(yè)。政府要大力支持創(chuàng)新，降低創(chuàng)新型企業(yè)的稅負，引導企業(yè)將資金投入創(chuàng)新領域，對生產(chǎn)技術進行升級，提高實業(yè)生產(chǎn)利潤率。同時，重點扶持順應國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、技術領先但暫時資金短缺的實體企業(yè)，引領經(jīng)濟“脫虛入實”。

結(jié)合現(xiàn)有研究來看，未來實體企業(yè)金融化的研究可以從以下方面展開：①完善有關最優(yōu)金融化程度的研究。適當?shù)慕鹑诨谝欢ǔ潭壬蠒龠M企業(yè)的實體投資，但是結(jié)合眾多文獻來看，目前實體企業(yè)金融化對經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響已超過了正面影響，即實體企業(yè)存在過度金融化的現(xiàn)象。建立實證模型來探尋各個行業(yè)金融化的最優(yōu)水平是一個有前景的研究方向，有利于企業(yè)設計合理的投資組合，實現(xiàn)效益最大化。②進一步完善實體經(jīng)濟金融化的度量方法，有效識別企業(yè)持有金融工具的目的。研究表明，實體企業(yè)金融化的后果因企業(yè)持有金融工具目標的不同而變化，正確識別出企業(yè)持有金融工具的動機有利于相關部門對其進行引導。我國的經(jīng)濟體制比較特殊，學者們應在借鑒西方研究成果的基礎上，結(jié)合我國具體情況對金融化的度量方式進行優(yōu)化，尋找適合度量我國經(jīng)濟金融化的新方法。