目標(biāo)方盈余質(zhì)量與并購決策關(guān)系分析

趙 璐（博士），于長春（教授）

一、引言

在多次并購浪潮的影響下，企業(yè)戰(zhàn)略思想已經(jīng)逐步從生產(chǎn)經(jīng)營過渡為資本經(jīng)營。收購作為資本經(jīng)營的主要方式被廣泛運(yùn)用于當(dāng)下，與收購相關(guān)的決策也就成為關(guān)乎企業(yè)命運(yùn)的重大戰(zhàn)略選擇。在收購目標(biāo)方之前，收購方要面對若干關(guān)鍵性抉擇，最終的選擇都與收購方可獲得的目標(biāo)方信息相關(guān)。近年來關(guān)于會計(jì)信息質(zhì)量如何影響收購決策成為新的研究熱點(diǎn)，但我國相關(guān)的實(shí)證證據(jù)并不充分。本文將對這一問題加以闡述，以檢驗(yàn)收購中最重要信息源之一的目標(biāo)方盈余質(zhì)量如何影響收購方?jīng)Q策。

就一般意義而言，會計(jì)信息質(zhì)量會影響企業(yè)決策這一觀點(diǎn)已達(dá)成共識，但收購提供了一個(gè)更具意義的研究背景，在該情境中可直觀地分析財(cái)務(wù)報(bào)告作為給定條件下的信息子集如何影響管理層決策制定。盡管財(cái)務(wù)報(bào)告不是影響收購決策的唯一信息源，但其作為非常重要信息源的地位不可否認(rèn)。早在2005年Koller等[1]就發(fā)現(xiàn)并購方對收購后協(xié)同效應(yīng)及相關(guān)潛在效益的判斷上，都要依據(jù)目標(biāo)方披露的財(cái)務(wù)報(bào)告。當(dāng)目標(biāo)方既不愿意也不主動(dòng)向外界發(fā)布可靠的內(nèi)部信息時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告的作用就顯得更為重要。因此，本文將視角聚焦于目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告的信息，利用Dechow、Dichev[2]以及McNichols[3]提出的測量方法，來分析目標(biāo)方盈余質(zhì)量與收購方式以及收購溢價(jià)的關(guān)系。

本文參考Rogo[4]的研究成果，將由目標(biāo)方盈余質(zhì)量差異導(dǎo)致收購方面臨的不確定性再拆分為兩個(gè)方面：①非對稱引發(fā)的不確定性，它反映的是相對于包括收購方在內(nèi)的全部相關(guān)利益群體而言，目標(biāo)方高管所具有的信息優(yōu)勢；②對稱引發(fā)的不確定性，它表示包括目標(biāo)方高管在內(nèi)的收購中主要相關(guān)利益群體面對的不確定性。非對稱不確定性可以通過目標(biāo)方和收購方之間的協(xié)商溝通得以降低，并且這種類型的不確定性對本文研究的收購決策影響更大。

考慮到非公開渠道的協(xié)商可降低收購方和目標(biāo)方之間的信息不對稱，從而降低收購方面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，所以可以假定在其他條件相同的情況下，若收購方因目標(biāo)方低質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告而面對較大的非對稱不確定性，則收購方更加傾向于協(xié)議收購。從另一個(gè)角度來講，對于信息質(zhì)量較低的目標(biāo)方而言，協(xié)商中釋放的額外信息更可能帶來較高的收購溢價(jià)。其原因在于對財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低的目標(biāo)方來說，協(xié)商溝通會揭示更多內(nèi)部信息，特別是當(dāng)這些信息被認(rèn)為是“好消息”時(shí)，收購成功的可能性更大。因此，本文預(yù)期收購方?jīng)Q策和目標(biāo)方盈余質(zhì)量屬性中的對稱不確定性之間存在比較模糊或弱化的內(nèi)在關(guān)系。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：第一，通過對目標(biāo)方不確定性的二次拆分，可更為深入地理解目標(biāo)方信息影響收購方?jīng)Q策的具體過程和作用機(jī)理。第二，雖然實(shí)踐人士認(rèn)為盡職調(diào)查過程是非公開協(xié)議收購中最重要的部分之一，并且花費(fèi)大量精力與資源來分析目標(biāo)方財(cái)務(wù)信息，但沒有足夠的證據(jù)證明收購方?jīng)Q策受此活動(dòng)影響。本文的研究結(jié)果說明，對盈余質(zhì)量較低的目標(biāo)方而言，收購方會通過非公開的協(xié)商溝通獲取更多與目標(biāo)方相關(guān)的內(nèi)部信息，因此在這類公司中非公開協(xié)商具有更重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）非對稱不確定性、對稱不確定性和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量

由于受到噪音干擾和資本市場所處發(fā)展階段的限制，我國上市公司在交易過程中收購方必然面對很大程度的不確定性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。源自目標(biāo)方管理層信息優(yōu)勢的非對稱不確定性是相對于收購方而言的，這種不確定性可以通過收購雙方之間的非公開溝通得以部分解決。非對稱不確定性的存在源于三個(gè)主要原因：①財(cái)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)披露公司潛在商業(yè)基本面時(shí)的有限性；②管理層披露財(cái)務(wù)信息時(shí)權(quán)衡的主觀心態(tài)；③因表外交易和盈余管理導(dǎo)致的信息模糊性。盡管目標(biāo)方管理層能夠控制非對稱不確定性中的某些因素，但就其他因素來說，管理層無法控制，如由會計(jì)準(zhǔn)則限定導(dǎo)致的不對稱問題。相比之下，對稱不確定性對于商業(yè)活動(dòng)而言更為復(fù)雜，也不太可能通過雙方之間的溝通來解決。對稱不確定性主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政府管制的不確定性，以及研究開發(fā)中存在潛在失敗的可能，通常情況下這些不確定性與目標(biāo)方管理者的戰(zhàn)略選擇無關(guān)。

基于以上差異，本文預(yù)計(jì)收購方?jīng)Q策會受到來自目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響，并且這種影響會因非對稱不確定性和對稱不確定性的存在而有所不同。本文以收購方式、并購溢價(jià)為切入點(diǎn)對上述影響的具體差異進(jìn)行深入分析。

（二）非對稱不確定性與收購決策

1.收購方式：協(xié)議收購與非協(xié)議收購。對于計(jì)劃收購的公司而言，進(jìn)行敵意收購還是非敵意收購是一個(gè)戰(zhàn)略選擇。收購方能通過與目標(biāo)方董事會和管理層進(jìn)行初始友好協(xié)商，或者直接向目標(biāo)方股東發(fā)出具有敵意的要約收購來對目標(biāo)方施加控制。本文將前一種收購方法定義為協(xié)議收購，后一種視為非協(xié)議收購。作為協(xié)商中的一部分，目標(biāo)方管理層很可能允許收購方接觸包含管理性賬目在內(nèi)的潛在會計(jì)賬目以及其他內(nèi)部信息，從而披露內(nèi)部信息并減少非對稱不確定性。本文認(rèn)為，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中非對稱性因素較多時(shí)，收購方更傾向于協(xié)議收購，因?yàn)榇藭r(shí)通過與目標(biāo)方管理層協(xié)商所帶來的利益很可能大于協(xié)商的潛在成本。

研究顯示，低質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告會增加估值偏差的可能性。考慮到目標(biāo)方管理層可能拒絕低估值的收購，在本文的研究情景中估值偏差就意味著過度支付的風(fēng)險(xiǎn)更高。對低質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)方估值困難，也會造成由具有競爭關(guān)系的收購方之間引起的投標(biāo)范圍擴(kuò)大，進(jìn)一步導(dǎo)致成功收購一方損失擴(kuò)大。為了緩解過度支付的損失并增加成功收購的可能，通過收集信息來減少非對稱不確定性的收購方，更愿意與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量不佳的目標(biāo)方進(jìn)行協(xié)商。

協(xié)議收購具有優(yōu)勢的另一個(gè)原因與內(nèi)部信息的潛在泄露有關(guān)，在公開的要約收購中具有敵意的收購方、競爭者和資本市場參與者可能得到內(nèi)部信息。當(dāng)目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較差時(shí)，這種內(nèi)部信息走漏的風(fēng)險(xiǎn)更加明顯，在這種情形下選擇協(xié)議收購更具吸引力。由于存在信息溢出風(fēng)險(xiǎn)，因此不論投標(biāo)初始的發(fā)起者是目標(biāo)方還是收購方，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告導(dǎo)致更大的非對稱不確定性時(shí)，雙方都傾向于協(xié)議收購[4]。相反，當(dāng)目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較好時(shí)，通過協(xié)商獲得的利益變少，增加了直接向股東發(fā)起要約收購的可能性。由此，得到第一個(gè)假設(shè)：

H1：目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中非對稱不確定性越少，非協(xié)議收購的可能性就越小。

2.收購溢價(jià)。正如上文討論，收購方通過與目標(biāo)方的協(xié)商，可以緩解低質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告中非對稱不確定性的噪音。一旦收購方公開宣告收購，對收購方而言信息披露很可能帶來價(jià)值增加。這是因?yàn)槿绻繕?biāo)方管理層掌握的內(nèi)部信息是“壞消息”，那么發(fā)生協(xié)議收購的可能性就不大，在此種情形下不是目標(biāo)方管理層不愿進(jìn)行協(xié)商和信息共享，就是收購方在未做出正式投標(biāo)前就終止了協(xié)商。當(dāng)非對稱不確定性較高時(shí)，假定內(nèi)部信息披露的潛在可能性更大，則來自非公開協(xié)商的信息具有更多的價(jià)值提升作用。因此，公司控制權(quán)市場中的競爭和有利于決策的討論，共同導(dǎo)致非對稱不確定性更高的目標(biāo)方在協(xié)議收購中溢價(jià)更多。這個(gè)推斷引發(fā)了一種尖銳的可能性：在其他條件相同的情況下，那些財(cái)務(wù)報(bào)告中非對稱不確定性更多的目標(biāo)方得到的溢價(jià)更多。由此帶來的問題就是：價(jià)值創(chuàng)造的源泉是什么？價(jià)值創(chuàng)造的源泉之一是以信息為基礎(chǔ)的資產(chǎn)得到有效使用，這種信息資產(chǎn)的使用不僅可以使得目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告不易被識破，而且增加了非對稱不確定性程度。由于隱性信息傳輸確有難度，收購可以促使雙方從此類資產(chǎn)中挖掘全部協(xié)同效應(yīng)。價(jià)值創(chuàng)造的另一個(gè)源泉是在價(jià)值評估時(shí)，盡可能消除目標(biāo)方因財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量低而發(fā)生的定價(jià)偏低。研究表明，對投資者來說，這些估值變化被視為與信息風(fēng)險(xiǎn)和這類公司代理成本相關(guān)的一種補(bǔ)償。通過減少對財(cái)務(wù)報(bào)告的依賴，收購方特別是當(dāng)其面對一個(gè)代理問題不突出的目標(biāo)方時(shí)，可以避免財(cái)務(wù)報(bào)告中具有較高非對稱不確定性導(dǎo)致的目標(biāo)方潛在估值偏低動(dòng)機(jī)。

相比上述關(guān)于協(xié)議收購的討論，本文預(yù)計(jì)由于不確定性和信息風(fēng)險(xiǎn)無法消除，非協(xié)議收購中目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告導(dǎo)致的非對稱不確定性與收購溢價(jià)無關(guān)。收購方仍要面對與其他資本市場參與者相同的風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)既不是額外的估值折扣，也不是溢價(jià)（理由是目標(biāo)方的股價(jià)已經(jīng)反映了與目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量相關(guān)的潛在風(fēng)險(xiǎn)）。由此，得到第二個(gè)假設(shè)：

H2：協(xié)議收購中的收購溢價(jià)與目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量內(nèi)含的非對稱不確定性正相關(guān)。

（三）對稱不確定性和收購決策

與非對稱不確定性相比，對稱不確定性對收購決策的影響不僅不顯著而且較為弱化。對稱不確定性無法通過與目標(biāo)方管理層的協(xié)商得到解決，因此當(dāng)收購方面臨較高對稱不確定性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們選擇協(xié)議收購的積極性不大。此時(shí)，收購方仍然從事協(xié)議收購的動(dòng)因是防止信息溢出。因此，本文推斷收購方法和由目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告引發(fā)的對稱不確定性負(fù)相關(guān)，但該負(fù)相關(guān)關(guān)系弱于非對稱不確定性下的情況。

關(guān)于收購溢價(jià)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，為了降低來自贏者詛咒的潛在損失，收購方可能向?qū)ΨQ不確定性較大的目標(biāo)方報(bào)出較低的收購價(jià)格。Epstein、Schneider[5]也指出，資產(chǎn)報(bào)告基礎(chǔ)的不穩(wěn)定，使得謹(jǐn)慎型投資者會降低對低質(zhì)量信息股票的價(jià)格預(yù)期，同時(shí)也可推斷對稱不確定性和收購溢價(jià)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。與此同時(shí)，還存在另外一種觀點(diǎn)。Pastor、Veronesi[6]證明了在低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避前提下，公司價(jià)值增加與其未來獲利能力正相關(guān)。本文認(rèn)為，尤其是對收購后協(xié)同效應(yīng)的不確定程度來說，該模型意味著要向?qū)ΨQ不確定性更大的目標(biāo)方支付更多溢價(jià)?？傊?，依賴于收購方對風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度，理論上對稱不確定性和收購溢價(jià)之間的關(guān)系既可能呈正相關(guān)也可能呈負(fù)相關(guān)。

由于協(xié)商無法消除對稱不確定性，因此對稱不確定性對收購溢價(jià)和支付方式的影響不太可能因協(xié)議收購或非協(xié)議收購而改變?；谏鲜鲇懻?，本文將對稱不確定性對收購決策的影響表述如下：

H1A：非協(xié)議收購可能性的減少與目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中的對稱不確定性無關(guān)。

H2A：在協(xié)議收購和非協(xié)議收購中，收購溢價(jià)與財(cái)務(wù)報(bào)告中對稱不確定性的關(guān)系均表現(xiàn)模糊。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）盈余質(zhì)量測度

參考已有研究，本文使用應(yīng)計(jì)現(xiàn)金流量的匹配程度來測度盈余質(zhì)量水平，即匹配程度越低，盈余中體現(xiàn)的信息質(zhì)量越差。雖然有學(xué)者選擇從會計(jì)穩(wěn)健性等其他視角來分析財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，但正如Francis等[7]評論的那樣，盈余質(zhì)量在反映信息整體質(zhì)量方面更具綜合性。具體模型如下：

上式中，ACCi,t代表公司i 在t 年時(shí)凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流量的匹配程度，CFOi,t是公司i 在t 年的經(jīng)營現(xiàn)金流量，ΔREVi,t表示公司i 在t 年相對市場價(jià)值的波動(dòng)率；GPPEi,t表示公司i在t年包括生物性資產(chǎn)、廠房及設(shè)備在內(nèi)的公司總資產(chǎn)。效仿McNichols[3]的研究過程，在總收入中包含ΔREVi,t的變動(dòng)，并將總資產(chǎn)以及廠房和設(shè)備作為控制變量。所有變量均按平均總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并用Winsorize對變量進(jìn)行1%分位及99%分位的縮尾處理。公式（1）橫截面估值表示樣本公司年殘差。公司i在t年的盈余質(zhì)量（EQ）是通過計(jì)算t-5 ～t-1 年之間殘差的標(biāo)準(zhǔn)差得到，計(jì)算數(shù)值越高意味著盈余質(zhì)量越低。在本文的實(shí)證檢驗(yàn)中，年度t 指收購公告結(jié)束前至少三個(gè)月的會計(jì)年度。考慮到公式（1）中涵蓋前一年的現(xiàn)金流量，所以相對于t年，在計(jì)算殘差的標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)將時(shí)間滯后一年。這種測度盈余質(zhì)量的方法可能對規(guī)模較大又成功的目標(biāo)方來說存在弊端。雖然我們的結(jié)果對觀測值的數(shù)量不敏感，但為了最小化該缺陷，仍要求公司至少有三個(gè)觀測值來計(jì)算殘差的標(biāo)準(zhǔn)偏差。此外，本文對殘差的標(biāo)準(zhǔn)差取負(fù)值并以此作為盈余質(zhì)量的估計(jì)值。

（二）財(cái)務(wù)報(bào)告中非對稱不確定性和對稱不確定性的測度

從概念上看，財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)含的非對稱不確定性和對稱不確定性之間的關(guān)鍵性區(qū)別在于，目標(biāo)方管理層掌握著能夠影響財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的內(nèi)部信息。

1.行業(yè)內(nèi)收購和跨行業(yè)收購。依據(jù)收購方和目標(biāo)方是否在同一個(gè)行業(yè)內(nèi)，將總體樣本劃分為行業(yè)內(nèi)收購和跨行業(yè)收購。通常來說，同一行業(yè)內(nèi)的公司之間會通過行業(yè)會議、高管論壇以及電視電話會議、CEO座談等形式實(shí)現(xiàn)信息互通，因此很可能對該行業(yè)內(nèi)每個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)了解程度較深。進(jìn)一步而言，通過自身的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、保密性行業(yè)報(bào)告、密切關(guān)注競爭變化，行業(yè)內(nèi)的公司常常對自身的主要風(fēng)險(xiǎn)、績效水平、同業(yè)競爭者的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力均有清晰的認(rèn)識。相反，非行業(yè)內(nèi)的公司則沒有什么機(jī)會接觸到這些行業(yè)內(nèi)的具體信息。正是基于上述觀察，本文認(rèn)為行業(yè)內(nèi)的收購方對目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中潛在的不確定性有更好的理解，故而與跨行業(yè)的收購方相比，同一行業(yè)內(nèi)的收購方很可能面對較少的非對稱不確定性。然而由定義可知，對稱不確定性在相當(dāng)大的程度上不影響公司之間的信息共享，所以對稱不確定性同時(shí)存在于行業(yè)內(nèi)收購和跨行業(yè)收購活動(dòng)中。

鑒于跨行業(yè)收購受非對稱不確定性和對稱不確定性的雙重影響，行業(yè)內(nèi)收購則主要受對稱不確定性影響，倘若本文認(rèn)為收購方的收購決策是由財(cái)務(wù)報(bào)告不確定性中的非對稱部分導(dǎo)致的，則在跨行業(yè)收購樣本中就應(yīng)該能觀察到證據(jù)。換言之，假如財(cái)務(wù)報(bào)告中兩種不確定性具有同樣的作用，那么在行業(yè)內(nèi)收購和跨行業(yè)收購樣本中應(yīng)該得到相似的結(jié)果。

2.盈余質(zhì)量構(gòu)成部分的預(yù)測。使用行業(yè)內(nèi)和跨行業(yè)分析非對稱不確定性和對稱不確定性的確存在局限，因此本文采用回歸方法來確定兩種有差異的不確定性。在此，本文遵循已有研究成果，將對盈余質(zhì)量的回歸作為非對稱不確定性和對稱不確定性的代理變量，用每次回歸的預(yù)測值來評估盈余質(zhì)量的兩種不確定性對收購方收購決策的影響。在第一個(gè)回歸模型中，信息不對稱的代理變量是買賣差價(jià)，其可以反映資本市場中知情和不知情的交易者之間存在的信息不對稱。盡管本文的研究焦點(diǎn)是收購方和目標(biāo)方管理層之間的信息不對稱，但買賣差價(jià)在很大程度上與目標(biāo)方管理層的信息優(yōu)勢相關(guān)，在一定范圍內(nèi)這些信息優(yōu)勢將致使資本市場中的參與者將目標(biāo)方管理層視為潛在的知情交易者，所以回歸擬合值是盈余質(zhì)量中非對稱不確定性的代理變量。在第二個(gè)回歸模型中，使用分析師預(yù)測偏離程度來測度對稱不確定性，回歸擬合值是盈余質(zhì)量中對稱不確定性的代理變量。

（三）收購溢價(jià)的測度

已有研究使用收購數(shù)據(jù)庫中的投標(biāo)價(jià)值（SDC）或目標(biāo)方股票收益率來測量溢價(jià)程度?？紤]到目標(biāo)方盈余質(zhì)量對市場本身原因?qū)е碌膶挿鹨鐑r(jià)無影響，本文在對上述兩種方法的市場回報(bào)調(diào)整后進(jìn)行分析。測量收購溢價(jià)的第一種方法即SDC溢價(jià)指標(biāo)法，以收購宣告日為零時(shí)點(diǎn)，計(jì)算宣告日前60 天內(nèi)的累計(jì)異常收益率。該方法不僅可測度宣告日的收購溢價(jià)，還能反映因可能的內(nèi)部交易或收購信息泄露所致收購前股票波動(dòng)給收購方帶來的額外成本。Officer[8]指出，在涉及非現(xiàn)金報(bào)價(jià)的收購中，SDC溢價(jià)指標(biāo)法使用的數(shù)據(jù)與用于預(yù)測投標(biāo)價(jià)值的方法和假設(shè)關(guān)系密切。因此，遵循Schwert[9]的研究，本文同時(shí)采用第二種收購溢價(jià)的測度方法，該方法的構(gòu)建基礎(chǔ)是目標(biāo)方收購宣告日前后一定時(shí)間內(nèi)的異常收益率（即收購宣告前60 日至其后120 日），計(jì)算收購后一定時(shí)間內(nèi)的收益率可以反映目標(biāo)方股東對股價(jià)變動(dòng)的影響。本文樣本中的一些公司出現(xiàn)了投標(biāo)價(jià)值的大規(guī)模負(fù)向表現(xiàn)，與Officer[8]描述的一樣，對這一表現(xiàn)尚未有確切的解釋，因此本文沿用他的方法并將溢價(jià)超過200%和少于0%的觀測值刪除。在表外統(tǒng)計(jì)分析中發(fā)現(xiàn)，在含有全部正向溢價(jià)觀測值的基礎(chǔ)上，加入負(fù)向溢價(jià)結(jié)果仍保持穩(wěn)健性。

四、樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)

以2007 ～2017 年滬深上市公司收購事件為初始樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進(jìn)行篩選：剔除交易未成功完成的收購事件；剔除面臨破產(chǎn)的樣本；剔除公司性質(zhì)模糊和數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文企業(yè)收購數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫和《中國企業(yè)并購年鑒》（2007 ～2017），個(gè)別數(shù)據(jù)通過手動(dòng)查找獲得。經(jīng)上述條件篩選后，最終樣本觀測值為436，其中跨行業(yè)收購比例為76.1%。

本文對所研究的變量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述（限于篇幅，表格略），并將樣本按產(chǎn)業(yè)匹配度（行業(yè)內(nèi)或跨行業(yè)）或收購方式（協(xié)議收購或非協(xié)議收購）分類。參考證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，若收購方和目標(biāo)方皆屬于該分類標(biāo)準(zhǔn)下的同一個(gè)行業(yè)，則這兩者之間的收購可視為行業(yè)內(nèi)收購；否則為跨行業(yè)收購。倘若數(shù)據(jù)庫顯示某次收購為惡意或不請自來的收購，那么將這種情況歸為非協(xié)議收購處理。

本文樣本中的要約收購主要為協(xié)議收購，非協(xié)議收購的比例僅為10.7%。要約收購中以現(xiàn)金支付的比例為44.5%，而選擇僅以股票支付的比例為12.7%。最后需要注意的是，全部樣本中SDC溢價(jià)數(shù)值為52.9%，平均Schwert溢價(jià)數(shù)值為48%，跨行業(yè)收購表現(xiàn)出的平均收購溢價(jià)水平明顯高于行業(yè)內(nèi)收購水平，但該差異在協(xié)議收購和非協(xié)議收購之間不明顯。就目標(biāo)方特征來看，平均股票收益率為負(fù)，每年銷售額增長幅度為9.5%，財(cái)務(wù)杠桿比率為61.1%。樣本公司平均盈余水平是-0.056，整體來看該值接近全部公司的平均水平。本文主要關(guān)注不同子樣本組之間的顯著性差異。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）目標(biāo)方盈余質(zhì)量對非協(xié)議收購影響的可能性

利用Probit回歸以檢驗(yàn)盈余質(zhì)量與非協(xié)議收購之間的關(guān)系，如公式（2）所示：

NON_NEGOi,t+1為啞變量，當(dāng)為協(xié)議收購時(shí)取 1，否則為 0。EQi,t表示目標(biāo)方 i 在 t 時(shí)期財(cái)務(wù)報(bào)告的盈余質(zhì)量，具體是t-5～t-1年間應(yīng)計(jì)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)差的殘差并取其負(fù)值，t指收購宣告當(dāng)年。參考Schwert[9]的模型，將凈資產(chǎn)收益率（ROE）、銷售額增長率（SGROW）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）、負(fù)債權(quán)益比率（DERATIO）、市賬率（MBRATIO）、市盈率（PERATIO）、公司規(guī)模（SIZE）作為控制變量。公司規(guī)模（SIZE）為交易宣告前一年年末目標(biāo)方總市值的自然對數(shù)；銷售額增長率（SGROW）為交易宣告前一年年末目標(biāo)方主營業(yè)收入增長率；凈資產(chǎn)收益率（ROE）是交易宣告前一年年末目標(biāo)方的凈資產(chǎn)收益率；資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）為交易宣告前一年年末目標(biāo)方流動(dòng)凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)百分比；負(fù)債權(quán)益比率（DERATIO）、市賬率（MBRATIO）、市盈率（PERATIO）為收購宣告前一年年末目標(biāo)方的對應(yīng)指標(biāo)。同時(shí)，包含年份虛擬變量以控制非協(xié)議收購頻率中的時(shí)間變動(dòng)，修正公司內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)誤差和異質(zhì)性。

利用公式（2）對全樣本進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果通過表1 中Panel A 列示。可見，在盈余質(zhì)量（EQ）為唯一解釋變量以及含有控制變量時(shí)，其系數(shù)都為正并具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。表1 中的數(shù)據(jù)顯示了盈余質(zhì)量的重大經(jīng)濟(jì)意義：目標(biāo)方盈余質(zhì)量從低到高增長帶來非協(xié)議收購的可能性提高了4.43%，即從6.82%升至11.25%；唯一顯示出較高邊際效益的變量就是公司規(guī)模，非協(xié)議收購中樣本公司規(guī)模擴(kuò)張了7.89%，即從6.17%擴(kuò)大到14.06%。

表1中的Panel B 表示用公式（2）分別檢驗(yàn)行業(yè)內(nèi)收購和跨行業(yè)收購的樣本，以便觀測盈余質(zhì)量中非對稱不確定性和對稱不確定性之間的相對重要程度。盈余質(zhì)量（EQ）對跨行業(yè)收購的影響程度大于行業(yè)內(nèi)收購，這也可用來解釋該變量在經(jīng)濟(jì)意義方面的差異。目標(biāo)方在盈余質(zhì)量水平提高的同時(shí)也增加了非協(xié)議收購的可能性，跨行業(yè)收購上升了5.5%，行業(yè)內(nèi)收購則僅提高了0.37%。這一觀察結(jié)果與之前提出的觀點(diǎn)一致：在是否進(jìn)行非協(xié)議收購的決策中，非對稱不確定性起到了更為重要的作用?？傊瑱z驗(yàn)結(jié)果說明，當(dāng)目標(biāo)方的盈余質(zhì)量導(dǎo)致更大非對稱不確定性時(shí)，協(xié)議收購發(fā)生的可能性也更大。

（二）目標(biāo)方盈余質(zhì)量對收購溢價(jià)的影響

利用公式（3）通過回歸投標(biāo)溢價(jià)對盈余質(zhì)量的影響，檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系。

公式（3）中的PREMi,t指本文第三部分中提到的SDC 溢價(jià)指標(biāo)及Schwert 溢價(jià)值。SDC premium定義為根據(jù)市場模型計(jì)算得到的異常累計(jì)收益率，時(shí)間跨度為收購宣告日之前63天之內(nèi)，其中宣告日當(dāng)天的收益率是宣告日前一天股票賣價(jià)和收盤價(jià)之差。Schwert premium 定義為以交易宣告日前63 天至后126 天為時(shí)間窗口期，利用市場模型計(jì)算得到的加權(quán)平均異常累計(jì)收益率。當(dāng)收購方為多家時(shí)AUCTION 取1，否則為0。當(dāng)交易屬于投標(biāo)發(fā)行時(shí)TENDER 為1，否則為0。當(dāng)交易全部以現(xiàn)金支付時(shí)CASH 為1，否則為0。當(dāng)收購方為國有性質(zhì)時(shí)PUBLIC 取1，否則為0。若目標(biāo)方采用了“毒丸計(jì)劃”，則PILL 為1，否則為0。為了檢驗(yàn)協(xié)議收購和非協(xié)議收購中的不同之處，可適度擴(kuò)展盈余質(zhì)量系數(shù)在協(xié)議收購和非協(xié)議收購之間的變化。根據(jù)本文預(yù)期，盈余質(zhì)量（EQ）的系數(shù)僅在協(xié)議收購時(shí)為負(fù)值。遵從研究方法一致性，該回歸也包含年份虛擬變量以控制收購溢價(jià)中出現(xiàn)的任何時(shí)間波動(dòng)，并修正公司內(nèi)的非獨(dú)立性和異質(zhì)性。

表1 盈余質(zhì)量與非協(xié)議收購可能性

表2 展示了全樣本回歸結(jié)果?？傮w來看，不論采用何種溢價(jià)定義指標(biāo)，都可觀察到盈余質(zhì)量與收購溢價(jià)負(fù)相關(guān)。列2中-0.688的系數(shù)表明當(dāng)目標(biāo)方盈余質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)差低于EQ 平均值一個(gè)單位時(shí)，收購溢價(jià)上升3.65%（0.076×0.48）。收購溢價(jià)和盈余質(zhì)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系由協(xié)議收購驅(qū)動(dòng)，但對于非協(xié)議收購盈余質(zhì)量的該變化系數(shù)不明顯。因此，當(dāng)源自目標(biāo)方信息優(yōu)勢的不確定性可以通過協(xié)商加以緩解時(shí)，收購方愿意為此支付更多溢價(jià)。協(xié)議收購與非協(xié)議收購之間的差異，與投標(biāo)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)因素之一的盈余質(zhì)量內(nèi)含非對稱不確定性一樣。控制變量的系數(shù)變化基本上與前文研究相同。收購溢價(jià)較高的交易往往表現(xiàn)出目標(biāo)方規(guī)模較小、有多個(gè)投標(biāo)人、要約收購以及收購方為非私人公司等特征。

通過用公式（3）單獨(dú)對行業(yè)內(nèi)和跨行業(yè)收購分別進(jìn)行檢驗(yàn)，可更加直觀地探究導(dǎo)致這一結(jié)果的不確定性源頭。表3中的結(jié)果說明，在跨行業(yè)收購中EQ 的影響程度（-0.853）是行業(yè)內(nèi)收購（-0.076）的10倍以上，具有統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上的雙重顯著性。從經(jīng)濟(jì)角度來說，盈余質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)差超過其均值，意味著與行業(yè)內(nèi)收購溢價(jià)上升0.43%相比，跨行業(yè)收購溢價(jià)上升了3.98%?？缧袠I(yè)收購中收購溢價(jià)和盈余質(zhì)量之間的負(fù)向關(guān)系來自協(xié)議收購；而對非協(xié)議收購而言該系數(shù)為正，盡管微不足道但它與協(xié)議收購中-0.940 的值仍具有統(tǒng)計(jì)性差異。盡管非對稱不確定性可導(dǎo)致更高的收購溢價(jià)，但非對稱不確定性仍在很大程度上懸而未決，所以非協(xié)議收購中的目標(biāo)方難以獲得該溢價(jià)收益。對行業(yè)內(nèi)收購來說，無論收購形式為協(xié)議或非協(xié)議收購，盈余質(zhì)量的影響系數(shù)都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，這也說明財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)含的對稱不確定性與收購溢價(jià)無關(guān)。

表2 盈余質(zhì)量與收購溢價(jià)：全樣本

總體而言，對協(xié)議收購和非協(xié)議收購以及行業(yè)內(nèi)收購和跨行業(yè)收購之間的對比都得到了一致結(jié)論，即盈余質(zhì)量內(nèi)的非對稱不確定性是引發(fā)收購溢價(jià)的主要因素。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，用以下方法進(jìn)行檢測：一是對EQ 的測量采用Dechow、Dichev[2]的模型；二是將EQ 界定為有助于預(yù)測未來現(xiàn)金流量的一種盈利能力。無論測度盈余質(zhì)量時(shí)選取具體何種模型，都發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量影響著收購決策，且這種影響在盈余質(zhì)量的非對稱不確定性方面表現(xiàn)最為強(qiáng)勢。然而，盡管Francis 等[7]已經(jīng)指出盈余質(zhì)量不失為財(cái)務(wù)報(bào)告綜合水平的恰當(dāng)代表，但與財(cái)務(wù)報(bào)告整體質(zhì)量相比，還是會對單以盈余為焦點(diǎn)存有潛在性的懷疑。為了印證本文結(jié)論在更加寬泛的盈余質(zhì)量定義中的穩(wěn)健性，本文構(gòu)建了一個(gè)集合各種財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量屬性的指數(shù)：①基于Francis 等[10]的應(yīng)計(jì)質(zhì)量；②Watts、Khan[11]關(guān)于利得確認(rèn)及時(shí)性的測度；③損失確認(rèn)的及時(shí)性；④現(xiàn)金流量波動(dòng)情況；⑤公司股價(jià)波動(dòng)幅度；⑥凈收入波動(dòng)幅度；⑦銷售額波動(dòng)。當(dāng)對財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量水平以更寬泛的替代變量來檢驗(yàn)時(shí)，研究結(jié)果未發(fā)生變化。

表3 盈余質(zhì)量與收購溢價(jià)：跨行業(yè)與行業(yè)內(nèi)收購

最后一個(gè)關(guān)注點(diǎn)在于，本文結(jié)果是否過于簡單地反映了目標(biāo)方的公司治理結(jié)構(gòu)和管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)。已有文獻(xiàn)指出財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與公司治理特征之間存在關(guān)聯(lián)，也發(fā)現(xiàn)了收購溢價(jià)與管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的微妙關(guān)系。為檢測結(jié)果的穩(wěn)健性，在回歸變量中加入公司治理和管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)。使用與公司治理有關(guān)的兩種測度方法：①Gompers等[12]使用的公司治理指標(biāo)；②Bange、Mazzeo[13]使用的董事會特征。將管理層股權(quán)結(jié)果界定為公司所有高管持有的普通股和優(yōu)先股之和占公司全部股份的比例。回歸結(jié)果均說明，在對公司治理和管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行控制后，盈余質(zhì)量與收購方?jīng)Q策之間的關(guān)系仍保持穩(wěn)定。

六、結(jié)論

本文在將并購交易中不確定性具體拆分為非對稱不確定性和對稱不確定性的基礎(chǔ)上，利用我國滬深上市公司并購交易相關(guān)數(shù)據(jù)，考察了目標(biāo)方盈余信息質(zhì)量如何影響收購方收購決策。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)非對稱不確定性成為潛在的重要關(guān)注目標(biāo)時(shí)，收購方更可能發(fā)動(dòng)協(xié)議收購；在協(xié)議收購中，盈余質(zhì)量的非對稱部分與收購溢價(jià)負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果說明，收購方在制定戰(zhàn)略性投資決策時(shí)，會對目標(biāo)方盈余質(zhì)量進(jìn)行分析考慮。在更廣義的范圍內(nèi)，盈余質(zhì)量對證券價(jià)格的影響作用已經(jīng)得到普遍證實(shí)。在此基礎(chǔ)上，本文對盈余質(zhì)量如何影響收購決策提供了更具體的實(shí)證證據(jù)。本文的研究也證明了通過將盈余質(zhì)量拆分為對稱不確定性和非對稱不確定性兩部分，可以更為深入地理解盈余質(zhì)量對管理層決策的影響途徑。因此，隨著我國收購交易日趨頻繁，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步通過監(jiān)管消除財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中的非對稱不確定性，從而提升資本配置效率。