機(jī)構(gòu)投資者交易 行為及定價(jià)效率①
—— 以中美貿(mào)易摩擦為事件研究

上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 陳鹿奕 李吳愷 王天陽(yáng) 葉天昊

資本市場(chǎng)重要功能之一就是提供資源有效配置和合理定價(jià)的場(chǎng)所；而機(jī)構(gòu)投資者在理論上可在交易過(guò)程中引導(dǎo)資金理性配置、遏制游資的非理性炒作，并且在二級(jí)市場(chǎng)的資金配置效率可以為一級(jí)市場(chǎng)中資源配置起到輔助性的導(dǎo)流作用，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金積極流向?qū)蛐援a(chǎn)業(yè)。這里資本市場(chǎng)的配置效率我們界定為資產(chǎn)定價(jià)方面的效率以及延伸到對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金配置流向的效率。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)這些專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展一直保持積極監(jiān)管的態(tài)度，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展起到了重大的推動(dòng)作用，使其逐漸成為資本市場(chǎng)中財(cái)富管理的主要力量，國(guó)內(nèi)公募基金、券商、保險(xiǎn)、社保和QFII等專業(yè)性機(jī)構(gòu)持股市值占比為36%，已然是股票市場(chǎng)中的核心力量。

本文以近期較受關(guān)注的中美貿(mào)易摩擦事件為研究背景，旨在探討國(guó)內(nèi)日益成長(zhǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者能否通過(guò)提高市場(chǎng)的定價(jià)效率來(lái)起到引導(dǎo)資金流向，促使資本市場(chǎng)達(dá)到資源優(yōu)化配置的功能。本文主要框架如下，主要分為兩大部分。

第一部分從國(guó)內(nèi)外研究成果入手，從理論上闡述機(jī)構(gòu)投資者投資行為對(duì)股票定價(jià)效率的影響，為后續(xù)事件研究結(jié)果提供理論依據(jù)。

第二部分從信息事件角度切入，就近期中美貿(mào)易摩擦作為研究事件，分析在中美貿(mào)易戰(zhàn)情形下，機(jī)構(gòu)投資者能否對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策事件作出理性反應(yīng)，并引導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率，從而判斷清楚國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者能否起到資源配置的作用。

本文試圖從事件研究的角度去探討這個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展中的重要問(wèn)題，同時(shí)研究機(jī)構(gòu)投資者在其中所起到作用是否存在顯著差異。

1 文獻(xiàn)綜述

機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票定價(jià)效率的影響。

股票定價(jià)與市場(chǎng)參與者的行為有密切的聯(lián)系，市場(chǎng)參與者的決策、策略在股票價(jià)格的形成過(guò)程中起了重要的作用。機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票定價(jià)效率的影響在這里可以理解為對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性的影響。在現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與股票市場(chǎng)定價(jià)波動(dòng)性的文獻(xiàn)中，主要存在以下三種不同的觀點(diǎn)。

第一，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票市場(chǎng)定價(jià)波動(dòng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)加劇股市的波動(dòng)。Suleyman Basak,Anna Pavlova(2012)建立了一個(gè)只存在專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和具有標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)偏好的個(gè)體投資者的?？怂箘?dòng)態(tài)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股行為推動(dòng)了股票價(jià)格的上漲，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。有行為金融學(xué)者認(rèn)為，由于噪音投資者風(fēng)險(xiǎn)的存在，機(jī)構(gòu)投資者不僅不會(huì)選擇套利，反而會(huì)利用噪音投資者風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正反饋交易，進(jìn)一步放大市場(chǎng)價(jià)格與理論均衡價(jià)格的偏離程度(Temin和Voth，2004；Brunnermeimer和Nagel，2004)，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者就發(fā)揮了加劇市場(chǎng)波動(dòng)的作用。

第二，機(jī)構(gòu)投資者持股與股市波動(dòng)性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)減少股價(jià)的波動(dòng)性。Schuppli和Bohl(2010)選擇以QFII進(jìn)入中國(guó)股市為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)大量散戶是盲目的、非理性的投資者，而2002年中國(guó)引入QFII這樣投資經(jīng)驗(yàn)豐富且相對(duì)理性的海外機(jī)構(gòu)參與股市投資后，中國(guó)股市的穩(wěn)定性顯著提升，此政策起到了良好的成效。譚松濤、崔小勇、孫艷梅(2015)考查了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)媒體報(bào)道的反應(yīng)速度差異，以及他們由此產(chǎn)生的交易行為對(duì)股市波動(dòng)性的影響，機(jī)構(gòu)的交易行為會(huì)降低市場(chǎng)波動(dòng)，因此在促進(jìn)市場(chǎng)信息效率方面發(fā)揮了積極作用。

第三，機(jī)構(gòu)投資者持股與股票波動(dòng)性間無(wú)明顯相關(guān)性。宋冬林等(2007)考查了2004年第二季度到2006年第三季度的A股市場(chǎng)后，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在股市快速拉升期會(huì)加劇波動(dòng)，在下降期和盤(pán)整期會(huì)降低波動(dòng)，降低市場(chǎng)的波動(dòng)性應(yīng)從提高市場(chǎng)信息效率等角度入手。史永東和王謹(jǐn)樂(lè)(2014)運(yùn)用傾向得分匹配模型(PSM)對(duì)2004—2012年滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行篩選、匹配，也得出了相似的結(jié)論。

2 基于中美貿(mào)易摩擦事件分析

2.1 事件背景

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷上升、中美貿(mào)易逆差逐步加大，美國(guó)意識(shí)到來(lái)自中國(guó)全方位的競(jìng)爭(zhēng)壓力，為增強(qiáng)貿(mào)易壁壘，美國(guó)試圖實(shí)施單邊貿(mào)易保護(hù)政策。隨即2018年初，中美貿(mào)易摩擦全面爆發(fā)，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口加征關(guān)稅范圍幾乎涉及每個(gè)行業(yè)，同時(shí)中國(guó)也相應(yīng)出臺(tái)反擊政策。此次中美貿(mào)易摩擦對(duì)兩國(guó)行業(yè)經(jīng)濟(jì)均造成了極大危害，本文旨在研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)投資行為的影響，探究機(jī)構(gòu)投資者是否能利用其獲得信息的優(yōu)勢(shì)，對(duì)政策事件作出理性的反應(yīng)處理，從而提升資本市場(chǎng)效率。

2018年美國(guó)先后對(duì)中國(guó)發(fā)布三輪關(guān)稅清單，從4月3日宣布對(duì)中國(guó)500億美元關(guān)稅清單起，美國(guó)先后兩輪分別對(duì)中國(guó)采取340億美元的545類產(chǎn)品征稅和160億美元的114類產(chǎn)品征稅，并于9月18日生效對(duì)中2000億美元商品加征關(guān)稅措施，詳細(xì)時(shí)間線如表1所示。

本文根據(jù)三輪征稅清單中各行業(yè)的受影響程度，研究機(jī)構(gòu)投資者是否理性反應(yīng)的信息處理能力。在美國(guó)貿(mào)易代表辦公室披露的征稅清單中。

7月6日生效的340億美元商品清單中，受影響的行業(yè)集中在機(jī)械設(shè)備、電氣行業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)，具體征稅如表2清單所示。

8月23日生效的160億美元商品清單中，受影響較大的行業(yè)除了之前的行業(yè)外，還涉及了鋼鐵、化工和輕工制造行業(yè)和塑料制品，但總體影響較小。具體征稅如表3清單所示。

9月18日生效的2000億商品清單(如表4所示)中，化工、輕工制造行業(yè)和鋼鐵涉及品類增加，但重點(diǎn)依舊集中在以機(jī)械設(shè)備、電氣等高端制造業(yè)。綜合來(lái)看，美國(guó)對(duì)我國(guó)行業(yè)重點(diǎn)制裁對(duì)象為證監(jiān)會(huì)行業(yè)中的機(jī)械設(shè)備行業(yè)、電氣行業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)。

此外，結(jié)合中國(guó)對(duì)美近5年出口額的同比變化率，如圖1所示，對(duì)于本年7、8月生效的340億清單與160億清單，其中對(duì)應(yīng)的商品距清單生效2或3個(gè)月后出口額相較去年同比大幅下降18.9%和13.2%，說(shuō)明加征關(guān)稅對(duì)我國(guó)商品出口已造成影響；而9月剛生效的2000億清單相較去年同比上升20.7%，可以看出政策剛出臺(tái)時(shí)存在大量出貨的現(xiàn)象。

表1 中美貿(mào)易摩擦事件發(fā)展脈絡(luò)

表2 美對(duì)中340億美元清單

表3 美對(duì)中160億美元清單

圖1 美國(guó)對(duì)華進(jìn)口數(shù)據(jù)變化趨勢(shì)

2.2 實(shí)體經(jīng)濟(jì)

2.2.1 固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資作為反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)向的重要指標(biāo)，能夠直觀地體現(xiàn)出我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中各行業(yè)遭受的波動(dòng)影響。除了國(guó)情和政策面因素外，我國(guó)對(duì)于受中美貿(mào)易摩擦壓制較嚴(yán)重的行業(yè)，將大力投入資金來(lái)支持行業(yè)發(fā)展、抵制外界沖擊。

表5 國(guó)內(nèi)各行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)情況——前十(2018前三季度)

從表5中可以看出，2018年前三季度的全國(guó)各行業(yè)固定資產(chǎn)投資情況，其中受影響較大的“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”“電氣機(jī)械及器材制造業(yè)”以及232措施中針對(duì)的“金屬制品業(yè)”，其固定資產(chǎn)投資額分別較去年同比增長(zhǎng)18.3%、9.6%和15.50%，位居所有行業(yè)第二、第五和第三。因此，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)該指標(biāo)角度可以看出，我國(guó)在貿(mào)易制裁壓力下確實(shí)采取了積極的應(yīng)對(duì)措施來(lái)增強(qiáng)行業(yè)建設(shè)。

表4 美對(duì)中2000億美元清單

2.2.2 外商直接投資

1978年改革開(kāi)放政策實(shí)行之后，我國(guó)的外商直接投資(FDI)額不斷增加，在此期間我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直處于持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，受到世界各地投資者的廣泛關(guān)注。中國(guó)在美國(guó)的貿(mào)易制裁重壓下，不得不尋求其他進(jìn)口國(guó)，其中那些受關(guān)稅影響較大的行業(yè)便是我國(guó)著力尋求新進(jìn)口源的重點(diǎn)對(duì)象，而其他國(guó)家為競(jìng)爭(zhēng)成為這一龐大需求國(guó)的貿(mào)易合作對(duì)象，也將對(duì)中國(guó)重點(diǎn)行業(yè)大力投資。

從表6中可以看出，2018年前三季度的外商直接投資情況，其中受影響較大的“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”和“電氣機(jī)械及器材制造業(yè)”，其FDI分別較去年上半年平均同比增長(zhǎng)54.34%和32.57%，均取得較大增幅。

表6 主要行業(yè)的FDI增長(zhǎng)情況——前十

2.2.3 微觀行業(yè)不確定性

在用于測(cè)度經(jīng)濟(jì)不確定性的條件波動(dòng)性度量(Conditional volatility estimation)方法中，各行業(yè)的利潤(rùn)方差可作為指標(biāo)用于衡量微觀行業(yè)的不確定性(Bloom,2009)。本文選取2011—2018前八個(gè)月的月度利潤(rùn)額，對(duì)同一時(shí)點(diǎn)各行業(yè)之間的利潤(rùn)方差進(jìn)行計(jì)算。此外本文還根據(jù)美方針對(duì)中方的三輪征稅清單進(jìn)行分類，將證監(jiān)會(huì)行業(yè)中的機(jī)械設(shè)備行業(yè)、電氣行業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)歸為利空類行業(yè)、其余行業(yè)歸為不受影響類，基于此進(jìn)行比較。

圖2 貿(mào)易摩擦不同影響行業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)不確定性

從圖2中可以看出，2015年由于牛市各行業(yè)不確定性較高。而2018年貿(mào)易摩擦中利空的三個(gè)行業(yè)，其利潤(rùn)方差近三年來(lái)始終處于較低水平，且呈逐年下降趨勢(shì)；而其余無(wú)較大影響的行業(yè)則體現(xiàn)出更高的不確定性。可見(jiàn)三個(gè)利空行業(yè)受事件影響而變化趨勢(shì)一致，而其余行業(yè)紛雜多樣，無(wú)法用單一事件去解釋，故呈現(xiàn)較高不確定性。

2.3 二級(jí)市場(chǎng)

本文采用事件研究法(event study)，來(lái)檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價(jià)格變化或價(jià)格對(duì)披露信息的反應(yīng)程度。通過(guò)計(jì)算2018年機(jī)構(gòu)所持各行業(yè)股的超額收益(abnormal return)，以三輪征稅的發(fā)布和生效作為基準(zhǔn)日：即4月3日(340億與160億征稅消息發(fā)布)、6月18日(2000億征稅消息發(fā)布)、7月6日(340億征稅清單生效)、8月23日(160億征稅清單生效)和9月18日(2000億征稅清單生效)。

基于上文結(jié)論，本文分別對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在電子行業(yè)、機(jī)械設(shè)備行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)中所持股的周度數(shù)據(jù)進(jìn)行超額收益計(jì)算，超額收益率使用指數(shù)法：

ARjt=Rjt－It

(Rjt為考慮現(xiàn)金紅利再投資的周行業(yè)回報(bào)率，It為考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場(chǎng)回報(bào)率)。

圖3 電子行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)變化

圖4 機(jī)械設(shè)備行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)變化

圖5 信息技術(shù)行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)變化

如圖3～圖5所示，三個(gè)主要利空行業(yè)在征稅清單發(fā)布生效等事件發(fā)生前后超額收益率波動(dòng)較大，且多數(shù)情況下利空行業(yè)超額收益為負(fù)，這一結(jié)果符合有效市場(chǎng)假設(shè)，即股票價(jià)格反映所有已知的公共信息。因此，機(jī)構(gòu)投資者作為股票市場(chǎng)的“風(fēng)向標(biāo)”，其對(duì)新信息的反應(yīng)是較為理性的，很大程度上能夠引導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率并起到資源配置的作用。

3 結(jié)論與建議

國(guó)內(nèi)專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者交易行為在一定程度上起到了優(yōu)化資源配置的效果，其可以通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)中預(yù)判性的資產(chǎn)組合調(diào)整，提高股票的定價(jià)效率，并輔助性引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本的流動(dòng)趨勢(shì)。

通過(guò)分析固定資產(chǎn)投資、外商直接投資(FDI)等相關(guān)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)2018年貿(mào)易摩擦中利空的三個(gè)行業(yè)，其利潤(rùn)方差近三年來(lái)始終處于較低水平，且呈逐年下降趨勢(shì)；而其余無(wú)較大影響的行業(yè)則體現(xiàn)出更高的不確定性。從貿(mào)易摩擦事件中主要利空行業(yè)在征稅清單發(fā)布生效等事件發(fā)生前后超額收益率來(lái)看，多數(shù)情況下利空行業(yè)超額收益為負(fù)，機(jī)構(gòu)投資者作為股票市場(chǎng)的“風(fēng)向標(biāo)”，其對(duì)新信息的反應(yīng)是較為理性的，在較大程度上能夠引導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率并起到資源配置的作用。

因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中美貿(mào)易摩擦這類重大的系統(tǒng)性影響事件的判斷是符合預(yù)期的，對(duì)其二級(jí)市場(chǎng)組合的調(diào)整使其能夠獲得超越大盤(pán)的相對(duì)收益，即機(jī)構(gòu)投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)中進(jìn)行積極主動(dòng)的資產(chǎn)組合調(diào)整來(lái)優(yōu)化資產(chǎn)配置。

針對(duì)本文結(jié)論，我們從市場(chǎng)監(jiān)管、機(jī)構(gòu)投資者公司治理兩方面提出建議，期望能改善我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為和股市的定價(jià)效率。一方面，建議加強(qiáng)完善資本市場(chǎng)的制度建設(shè)，以使得機(jī)構(gòu)能更有效地預(yù)測(cè)市場(chǎng)趨勢(shì)、更科學(xué)更有效地進(jìn)行投資組合管理；二是在機(jī)構(gòu)投資者公司治理方面，通過(guò)引入更多長(zhǎng)期業(yè)績(jī)與對(duì)應(yīng)績(jī)效激勵(lì)結(jié)合考察的評(píng)價(jià)制度，克服代理問(wèn)題帶來(lái)的投資效率下降。