女性董事、盈余質(zhì)量與債務(wù)代理成本

韓雅潔（博士）

一、引言

上市公司制定決策的方向是提高企業(yè)績(jī)效，降低代理成本。在我國(guó)，由于當(dāng)前債務(wù)監(jiān)管不嚴(yán)厲，導(dǎo)致債務(wù)代理問(wèn)題較為嚴(yán)重。在上市公司控制鏈條復(fù)雜化的情況下，股東以籌集債務(wù)資金為由進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易或借資產(chǎn)重組等方式進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，或是通過(guò)關(guān)聯(lián)公司的相互擔(dān)保過(guò)度擴(kuò)大貸款規(guī)模，以此增加債務(wù)代理成本，損耗債權(quán)人的利益。因此，如何緩解兩者之間的代理沖突成為完善上市公司治理的重要方面。翻閱大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，女性董事在參與公司治理過(guò)程中更傾向于加強(qiáng)資金監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避[1]，并具有更高的道德標(biāo)準(zhǔn)。那么，作為公司治理內(nèi)部核心的董事會(huì)成員，女性董事是怎樣利用自身的性格特征來(lái)更有力地監(jiān)督股東、有效保護(hù)債權(quán)人利益的呢？本文從女性董事數(shù)量、質(zhì)量特征兩方面入手，試圖研究我國(guó)上市公司女性董事對(duì)債務(wù)代理成本的影響，以及盈余質(zhì)量對(duì)女性董事降低債務(wù)代理成本作用的影響。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，在充分利用已有研究成果的基礎(chǔ)上，以會(huì)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)等學(xué)科知識(shí)為支撐，對(duì)女性董事和債務(wù)代理成本的作用機(jī)制進(jìn)行理論分析，填補(bǔ)此類研究空白；第二，引入盈余質(zhì)量，在區(qū)分上市公司最終控制人后，通過(guò)實(shí)證研究揭示出在盈余質(zhì)量差的非政府控制上市公司中，具有金融背景的女性董事和女性監(jiān)督董事對(duì)債務(wù)代理成本的抑制作用更加顯著。本文的研究為董事會(huì)決策行為的影響因素提供了增量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，擴(kuò)展了女性董事經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)綜述

Jensen、Meckling[2]認(rèn)為，由于債務(wù)契約的存在，股東會(huì)做出次優(yōu)的投資決策。通常來(lái)說(shuō)，較高的收益意味著將要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此，如果這類投資具有高額收益率，一旦成功，上市公司股東就可以獲取很大一部分的利潤(rùn)；而一旦由于高風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致投資失敗，基于有限連帶責(zé)任契約，股東也僅需承擔(dān)一部分責(zé)任而將大部分損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，造成債權(quán)人成為此類不良投資的最終“接盤俠”。因此，股東傾向于選擇收益較高但風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，而債權(quán)人則更傾向于選擇低收益低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目[3]。故能否有效地監(jiān)督股東，是降低債務(wù)代理成本的關(guān)鍵。

翻閱大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，女性董事參與公司治理有助于降低債務(wù)代理成本。究其原因，歸納如下：第一，女性董事更傾向于對(duì)上市公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管[4]。第二，女性董事對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度更低，在財(cái)務(wù)決策中更為謹(jǐn)慎，并善于咨詢財(cái)務(wù)顧問(wèn)[5]。女性董事在履行董事會(huì)監(jiān)督職責(zé)和制定公司方針決策時(shí)，能通過(guò)反對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、規(guī)避大額投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，從而有效減少股東盲目投資可能給債權(quán)人和公司所帶來(lái)的損失[6，7]。

公司管理層常常會(huì)通過(guò)盈余操縱等手段來(lái)美化財(cái)務(wù)報(bào)表，從而增加由債權(quán)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，加大債務(wù)代理成本。謝盛紋、閆煥民[8]研究顯示，選擇專業(yè)性較強(qiáng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所更有利于公司債務(wù)代理成本的降低。因此，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于債權(quán)人監(jiān)控股東的行為，抑制股東通過(guò)不恰當(dāng)?shù)耐顿Y操縱管理而侵占債權(quán)人利益的行為。此外，具有高質(zhì)量盈余管理的上市公司能夠獲得更高的信用等級(jí)和更低的融資成本[9]。因此，當(dāng)盈余質(zhì)量越高、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高時(shí)，股東侵占債權(quán)人利益的可能性就越低。

此外，女性董事出于對(duì)上市公司嚴(yán)格的監(jiān)管以及更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，能夠有效地抑制股東損害債權(quán)人利益的行為。因此，盈余質(zhì)量越低，女性董事對(duì)債務(wù)代理成本的降低作用也會(huì)越顯著。

截至目前，國(guó)內(nèi)有關(guān)女性董事參與公司治理領(lǐng)域的研究大多只是說(shuō)明了董事性別多元化與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，而忽略了女性董事發(fā)揮作用的途徑，且鮮少有研究從代理成本的角度來(lái)研究女性董事對(duì)公司治理的影響。本文以滬深兩市A 股上市公司為樣本，實(shí)證分析女性董事對(duì)債務(wù)代理成本的影響機(jī)制，并進(jìn)一步檢驗(yàn)在不同的實(shí)際控制人之下，盈余質(zhì)量對(duì)女性董事與債務(wù)代理成本之間關(guān)系的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）女性董事與債務(wù)代理成本

債權(quán)人與股東之間的代理沖突由上市公司負(fù)債融資引發(fā)，究其原因，主要體現(xiàn)在對(duì)公司投資項(xiàng)目的不同選擇上。

鑒于股東對(duì)上市公司的操縱能力比債權(quán)人更強(qiáng)，并且更有能力影響公司經(jīng)營(yíng)決策的制定，因此，股東很可能會(huì)聯(lián)合高管，做出損害債權(quán)人利益的決策和行為[2]。通常，對(duì)股東盲目和不恰當(dāng)投資的控制取決于債權(quán)人對(duì)股東信息的掌握程度。因此，有效地監(jiān)督股東、抑制其盲目或過(guò)度的投資行為，將會(huì)降低債務(wù)代理成本。

此時(shí)，謹(jǐn)慎的女性董事便有了用武之地。相比于男性董事，女性董事更傾向于對(duì)董事會(huì)決策表示質(zhì)詢，因此可以有效降低董事會(huì)決策受個(gè)人意見(jiàn)所左右的程度。此外，女性董事對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度要高于男性董事，在面對(duì)控股股東盲目投資時(shí)更加傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)督股東避免過(guò)度投資而引發(fā)債務(wù)危機(jī)，從而緩解股東與債權(quán)人之間的債務(wù)代理沖突[5]。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：在其他條件相同時(shí)，女性董事參與公司治理有利于降低債務(wù)代理成本。

（二）高質(zhì)量女性董事與債務(wù)代理成本

董事會(huì)的基本目標(biāo)是為公司股東創(chuàng)造長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的價(jià)值。而董事會(huì)決策職能的有效履行則與董事會(huì)成員多元化有關(guān)。董事會(huì)成員憑借其個(gè)人知識(shí)差異以及技能領(lǐng)域差異，會(huì)對(duì)董事會(huì)治理效率產(chǎn)生顯著的影響。因此，女性董事的質(zhì)量特征在監(jiān)督控股股東、維護(hù)債權(quán)人利益方面也顯得尤為重要。

獨(dú)立董事制度的建立是為了完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，因此，獨(dú)立董事的引入能起到制衡股東因信息不對(duì)稱而對(duì)債權(quán)人進(jìn)行利益損害的行為[10]。企業(yè)的成敗往往與決策者是否擁有廣泛的社交網(wǎng)絡(luò)有關(guān)。在政治關(guān)聯(lián)方面，有政府官員背景的董事能給上市公司帶來(lái)更多的債務(wù)融資和優(yōu)惠的融資條件，減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失[11]。此外，與銀行關(guān)聯(lián)的程度不僅會(huì)影響上市公司獲取信貸融資的便利性，而且有助于緩解信息不對(duì)稱性，從而降低債務(wù)融資成本。而具備豐富學(xué)術(shù)經(jīng)歷的董事會(huì)成員在將理論與實(shí)踐融會(huì)貫通的能力上更勝一籌。女性董事對(duì)股東的投資行為進(jìn)行有效的監(jiān)管和審核，也必然會(huì)降低因投資失敗而帶來(lái)的損害債權(quán)人利益事件發(fā)生的可能性，因而，女性董事的監(jiān)管特征顯得尤為重要。借鑒Faleye等[12]的分類方法，根據(jù)董事監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)、工作經(jīng)歷和專業(yè)知識(shí)的不同，把在董事會(huì)的監(jiān)督委員會(huì)服務(wù)或有監(jiān)督經(jīng)歷或背景的女性董事稱為女性監(jiān)督董事。

除此之外，兩名及以上女性董事參與公司治理能避免“裝點(diǎn)門面”的可能性。因此，女性董事能否在公司擁有實(shí)際話語(yǔ)權(quán)和產(chǎn)生決策影響力不僅取決于質(zhì)量特征，還取決于數(shù)量特征。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1b：在其他條件相同時(shí)，女性獨(dú)立董事參與公司治理有利于降低債務(wù)代理成本。

假設(shè)1c：在其他條件相同時(shí)，政府背景女性董事參與公司治理有利于降低債務(wù)代理成本。

假設(shè)1d：在其他條件相同時(shí)，金融背景女性董事參與公司治理有利于降低債務(wù)代理成本。

假設(shè)1e：在其他條件相同時(shí)，學(xué)術(shù)研究背景女性董事參與公司治理有利于降低債務(wù)代理成本。

假設(shè)1f：在其他條件相同時(shí)，女性監(jiān)督董事參與公司治理有利于降低債務(wù)代理成本。

假設(shè)1g：在其他條件相同時(shí)，兩名及以上女性董事參與公司治理有利于降低債務(wù)代理成本。

（三）盈余質(zhì)量與債務(wù)代理成本

根據(jù)債務(wù)代理理論，債務(wù)代理沖突產(chǎn)生的根本原因是在兩權(quán)分離的條件之下，股東與債權(quán)人信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致股東在制定決策時(shí)并不會(huì)過(guò)多考慮債權(quán)人的利益而做出次優(yōu)的投資決策，而投資失敗的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，導(dǎo)致股東對(duì)債權(quán)人利益的損害。

會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是代理契約簽訂和執(zhí)行的基礎(chǔ)信息，其質(zhì)量的高低直接影響上市公司代理沖突的嚴(yán)重與否。因此，優(yōu)質(zhì)的會(huì)計(jì)信息可以顯著降低債權(quán)人替股東承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的可能性，緩解股東和債權(quán)人之間的代理沖突，降低債務(wù)代理成本。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件相同時(shí)，高質(zhì)量的盈余信息有利于降低債務(wù)代理成本。

（四）盈余質(zhì)量、女性董事與債務(wù)代理成本

女性董事所特有的責(zé)任感、獨(dú)立性、細(xì)致性和保守性有助于降低公司債務(wù)代理成本，提升公司業(yè)績(jī)。而當(dāng)公司審計(jì)質(zhì)量較低，即公司的委托代理問(wèn)題比較嚴(yán)重時(shí)，對(duì)股東的監(jiān)督力度下降，債務(wù)契約刺激股東做出次優(yōu)投資決策的可能性增加，即增加了債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。而出于女性董事謹(jǐn)慎性的個(gè)人特征和對(duì)公司監(jiān)督工作負(fù)責(zé)的態(tài)度，當(dāng)債權(quán)人為股東承擔(dān)錯(cuò)誤代價(jià)的可能性較高時(shí)，女性董事對(duì)債務(wù)代理成本的抑制作用更加顯著。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在其他條件相同時(shí)，盈余質(zhì)量較差時(shí)，女性董事降低債務(wù)代理成本的作用更加顯著。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為我國(guó)滬深兩市的A股上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

同時(shí)，為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，本研究依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選：①剔除ST、*ST等處于特殊交易狀態(tài)的公司；②剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)公司；③剔除相關(guān)資料缺失和異常的公司。同時(shí)，使用證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)（2012年版），將樣本上市公司劃分為19個(gè)行業(yè)，剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)之后剩余17個(gè)行業(yè)。為了避免股權(quán)分置改革和會(huì)計(jì)制度改革對(duì)研究結(jié)果的影響，本研究選取了2007～2017年作為樣本研究期間。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到2695家上市公司樣本、19941個(gè)有效樣本觀測(cè)值。對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize 處理，資料分析采用STATA 14.0操作軟件。

（二）變量定義與說(shuō)明

1.被解釋變量。在我國(guó)，由于股東和債權(quán)人之間的關(guān)系相對(duì)復(fù)雜，信息存在不對(duì)稱性，因此股東有機(jī)會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上。通常情況下，上市公司負(fù)債融資的主要來(lái)源有以下三種：銀行貸款、商業(yè)信用與債券融資。其中，銀行是上市公司債務(wù)融資的主要提供者。因此，債務(wù)融資成本會(huì)隨著上市公司債務(wù)代理成本的增加而增加，而債務(wù)代理關(guān)系的惡化會(huì)導(dǎo)致銀行采取一系列措施來(lái)維護(hù)自身的利益不受侵害，如提高貸款門檻、設(shè)置較高的利率標(biāo)準(zhǔn)、增加貸款審核難度等。

本文借鑒秦瑩和丁帥[13]、周楷唐等[14]的研究方法，采用利息支出率作為上市公司債務(wù)代理成本的衡量指標(biāo)。債務(wù)代理成本（dcost）=利息支出率=利息支出/長(zhǎng)短期債務(wù)總額平均值。

2.解釋變量。為了保證女性董事的自身特征會(huì)對(duì)上市公司債務(wù)代理成本產(chǎn)生影響，本文引入以下7 個(gè)變量來(lái)衡量女性董事（female）：女性董事比例（feratio）；女性獨(dú)立董事比例（indferatio）；政府背景女性董事比例（govferatio）；金融背景女性董事比例（finferatio）；學(xué)術(shù)研究背景女性董事比例（acaferatio）；女性監(jiān)督董事比例（supferatio）。關(guān)于女性監(jiān)督董事，先從三個(gè)方面提取監(jiān)督董事的信息：一是對(duì)監(jiān)督任職的衡量，若其目前在審計(jì)、薪酬、監(jiān)事會(huì)等監(jiān)督委員會(huì)任職，取值為1/3，否則為0；二是對(duì)監(jiān)督經(jīng)歷的衡量，若其個(gè)人簡(jiǎn)歷中含“總監(jiān)”“審計(jì)”“監(jiān)事”“監(jiān)督”“巡視”“稽核”等內(nèi)容，取值為1/3，否則為0；三是對(duì)監(jiān)督職稱的衡量，若其個(gè)人簡(jiǎn)歷中含“會(huì)計(jì)師”“經(jīng)濟(jì)師”“資產(chǎn)分析師”“估價(jià)師”“稅務(wù)師”以及“審計(jì)師”等內(nèi)容，取值為1/3，否則為0。然后將上述三種情況匯總，即將每家上市公司的所有女性董事的分?jǐn)?shù)加總，得出相應(yīng)的分?jǐn)?shù)總和作為分子，最后除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)得出女性監(jiān)督董事比例[15]。此外，還引入是否存在兩名及以上女性董事（fen）這一虛擬變量：若存在兩名及以上女性董事，取1，否則取0。

本文采取國(guó)內(nèi)外普遍采用的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值（da）作為盈余質(zhì)量的替代變量。一般來(lái)說(shuō)，可操縱性盈余的絕對(duì)值越大，盈余質(zhì)量越差。Ball、Shivakumar[16]研究顯示，傳統(tǒng)的線性應(yīng)計(jì)模型設(shè)定由于遺漏應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，因此效果較差?；诖?，如果在傳統(tǒng)的Jones模型基礎(chǔ)上將條件會(huì)計(jì)穩(wěn)健性引入應(yīng)計(jì)模型，可以提升應(yīng)計(jì)模型的解釋能力。Kothari 等[17]認(rèn)為，上市公司業(yè)績(jī)與應(yīng)計(jì)水平利潤(rùn)之間具有一定的相關(guān)性，對(duì)比傳統(tǒng)的Jones 模型和修正的Jones 模型，業(yè)績(jī)配對(duì)Jones模型能更好地估計(jì)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

本文借鑒黃梅和夏新平[18]、劉斌等[19]的研究方法，在傳統(tǒng)的Jones 模型中加入對(duì)業(yè)績(jī)變量（roa）的控制，來(lái)衡量業(yè)績(jī)配對(duì)Jones 模型，計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，并以其絕對(duì)值作為審計(jì)質(zhì)量的代理變量。除此之外，為了降低小樣本對(duì)計(jì)量結(jié)果的影響，確保研究結(jié)果的可靠性，將每年度每個(gè)行業(yè)低于15家上市公司的樣本予以剔除。

其中，TA 表示總應(yīng)計(jì)盈余，即為盈余凈利潤(rùn)（NI）減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量（CFO），△REV表示銷售收入的變動(dòng)，△REC表示應(yīng)收賬款的變動(dòng)，PPE表示廠場(chǎng)設(shè)備（對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的固定資產(chǎn)），A 表示總資產(chǎn)。本文采用模型（2）進(jìn)行回歸，取其回歸殘差，即為可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA），再取DA 的絕對(duì)值|DA|（下文中用da來(lái)表示）來(lái)衡量上市公司盈余質(zhì)量?？刹倏v性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值越大，盈余質(zhì)量越差。

3.控制變量。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上選取了如表1所示的控制變量。除此之外，本文還控制了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，并對(duì)模型進(jìn)行Robust異方差檢驗(yàn)。變量的具體定義和衡量方法見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

本文利用模型（3）來(lái)檢驗(yàn)女性董事對(duì)上市公司債務(wù)代理成本的影響，用模型（4）來(lái)檢驗(yàn)盈余質(zhì)量對(duì)上市公司債務(wù)代理成本的影響，用模型（5）來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)女性董事在不同的治理環(huán)境中與債務(wù)代理成本的關(guān)系。本文在引入控制變量時(shí)進(jìn)行滯后一期處理。

表1 變量定義與衡量

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。女性董事比例（feratio）的平均值為0.144，表明在上市公司董事中，女性董事占比為14.4%，且其最大值已達(dá)到100%，高于1999～2007年女性董事比例平均值10%和其最大值70%[20]。

由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司對(duì)董事會(huì)性別多樣化的重視程度不斷提高。然而相比發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)的女性董事比例還是不足，如2013年美國(guó)上市公司女性董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比率達(dá)到46%[21]。

此外，優(yōu)質(zhì)的女性董事，特別是金融背景女性董事和女性監(jiān)督董事仍然只占極少數(shù)。而是否存在兩名及以上女性董事（fen）的平均值為34.8%，表明我國(guó)一半以上的上市公司仍然存在聘請(qǐng)女性董事僅為“裝點(diǎn)門面”的現(xiàn)象。

（二）回歸結(jié)果分析

表3 報(bào)告了模型（3）的回歸結(jié)果。由回歸（1）可以看出，女性董事與債務(wù)代理成本負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性不顯著，說(shuō)明上市公司的確存在聘請(qǐng)女性董事作為裝點(diǎn)門面的“花瓶董事”現(xiàn)象[22]。回歸（2）～（7）結(jié)果顯示：女性獨(dú)立董事與債務(wù)代理成本正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著；政府背景女性董事、金融背景女性董事、學(xué)術(shù)研究背景女性董事以及女性監(jiān)督董事與上市公司債務(wù)代理成本分別在1%、1%、5%和1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；至少兩名及以上女性董事與債務(wù)代理成本負(fù)相關(guān)，但結(jié)果并不顯著。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

因此整體看來(lái)，董事性別是影響債務(wù)代理成本的重要因素，而女性董事的數(shù)量特征不能導(dǎo)致其參與公司治理以達(dá)到降低代理成本的目的，女性董事的質(zhì)量特征才能對(duì)債務(wù)代理成本產(chǎn)生治理效果。

進(jìn)一步橫向?qū)Ρ葋?lái)看，女性監(jiān)督董事參與公司治理對(duì)債務(wù)代理成本的抑制作用更加顯著（T 值為-4.12），這一結(jié)果可能歸結(jié)于監(jiān)督董事具有的專業(yè)背景（如審計(jì)、會(huì)計(jì)、財(cái)稅等）可以為上市公司帶來(lái)更多的監(jiān)督理念與技能。當(dāng)在審計(jì)、薪酬、提名委員會(huì)中存在足夠多的監(jiān)督董事時(shí)，女性監(jiān)督董事會(huì)在事前對(duì)股東的投資舉措進(jìn)行強(qiáng)有力的審核，并在事后更傾向于保護(hù)債權(quán)人利益[23]，女性監(jiān)督董事在保護(hù)債權(quán)人利益上具有關(guān)鍵性的作用。

表4 報(bào)告了模型（4）的回歸結(jié)果。從回歸（1）可以看出，在全樣本回歸中，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值與債務(wù)代理成本在1%的水平上顯著正相關(guān)。因此，盈余質(zhì)量越差，上市公司債務(wù)代理成本越高。

由于實(shí)際控制人類型的不同會(huì)導(dǎo)致信貸違約的不同，對(duì)債務(wù)代理成本的影響也會(huì)不同，因此，本文將區(qū)分不同的終極控制人進(jìn)行回歸。橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，政府控制樣本和非政府控制樣本中的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值與債務(wù)代理成本均在1%的水平上顯著正相關(guān)，而在非政府控制樣本中，此種關(guān)系更顯著。這可能歸結(jié)于在非政府控制的民營(yíng)上市公司中，存在較強(qiáng)的債務(wù)約束，因此盈余質(zhì)量與債務(wù)代理成本的關(guān)系更敏感[24]。

表5～表7分別列示了在全樣本、政府控制樣本以及非政府控制樣本中的盈余質(zhì)量對(duì)女性董事降低上市公司債務(wù)代理成本作用的影響的多元回歸結(jié)果。

表5 顯示，在全樣本中無(wú)法確定盈余質(zhì)量對(duì)女性董事與債務(wù)代理成本間關(guān)系的影響。因此，本文把樣本按照最終控制人性質(zhì)分成政府控制樣本以及非政府控制樣本進(jìn)行進(jìn)一步研究。

表3 女性董事對(duì)上市公司債務(wù)代理成本的影響

表6 列示了在6643 個(gè)政府控制樣本中，盈余質(zhì)量對(duì)女性董事降低上市公司債務(wù)代理成本作用影響的多元回歸結(jié)果。其結(jié)果顯示：在政府控股的上市公司中，女性董事、盈余質(zhì)量以及這兩者的交叉項(xiàng)與債務(wù)代理成本的關(guān)系并不能得出準(zhǔn)確的結(jié)論。這可能歸結(jié)于，政府控股上市公司的股東主體是國(guó)家，由所有者權(quán)益理論可知，現(xiàn)代公司經(jīng)營(yíng)的主要目標(biāo)是在利潤(rùn)最大化的前提下滿足投資者的利益需求，而政府控股的上市公司和銀行作為權(quán)益資本和負(fù)債資本的資金注入者，兩者的合作基礎(chǔ)是利益共享，加之政府控股的上市公司出于社會(huì)責(zé)任和媒體監(jiān)督，對(duì)其主要債權(quán)人和利益相關(guān)者——銀行的違約更會(huì)降低，因?yàn)榕远略诖饲闆r下的監(jiān)督作用并不明朗[24，25]。

表7 列示了在11880個(gè)非政府控制樣本中，盈余質(zhì)量對(duì)女性董事降低上市公司債務(wù)代理成本作用的影響的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：在非政府控制的民營(yíng)上市公司中，債務(wù)代理成本明顯受到金融背景女性董事、女性監(jiān)督董事、盈余質(zhì)量以及女性董事與盈余質(zhì)量交叉作用的影響。且可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值越大，即盈余質(zhì)量越差，股東與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱性越大、債務(wù)代理成本越高時(shí)，金融背景女性董事以及女性監(jiān)督董事對(duì)債務(wù)代理成本的抑制作用越顯著。

進(jìn)一步橫向?qū)Ρ葋?lái)看，在非政府控制樣本中，相比于女性監(jiān)督董事而言，金融背景女性董事在盈余質(zhì)量差的上市公司中對(duì)債務(wù)代理成本的抑制作用更加顯著（交叉項(xiàng)T值為-3.18），這一結(jié)果可能歸結(jié)于金融背景董事能夠利用自身的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，為上市公司的籌資行為更好地履行咨詢和監(jiān)督職能[26]，加之女性董事特有的謹(jǐn)慎性，使得具有金融背景的女性董事在監(jiān)督股東投資、籌資行為，保護(hù)債權(quán)人利益方面起到重要的作用。

表4 盈余質(zhì)量對(duì)上市公司債務(wù)代理成本的影響

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用Heckman 樣本選擇模型消除在估計(jì)過(guò)程中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

有研究顯示，債務(wù)代理成本低的公司具有更高的治理水平，因而更傾向于擴(kuò)大董事會(huì)成員的多元化，更傾向于聘請(qǐng)謹(jǐn)慎的女性董事以展示公司的進(jìn)步。此外，上市公司是否應(yīng)有女性董事還可能受到公司治理環(huán)境等因素的影響，從而使得本文的研究可能存在子選擇偏差問(wèn)題。為了解決這些問(wèn)題，本文借鑒Srinidhi 等[27]的研究方法，構(gòu)建Heckman 兩階段回歸模型。

表5 盈余質(zhì)量對(duì)女性董事降低債務(wù)代理成本作用的影響

表6 盈余質(zhì)量對(duì)女性董事降低債務(wù)代理成本作用的影響

表7 盈余質(zhì)量對(duì)女性董事降低債務(wù)代理成本作用的影響

首先對(duì)模型（6）進(jìn)行Probit回歸，得出逆米爾斯系數(shù)IMR[28]，然后將IMR 作為控制變量加入模型（3）的回歸分析中。

其中：femaledummy為女性董事虛擬變量，若上市公司董事會(huì)成員中包含女性董事，則賦值為1，否則為0；cfo表示現(xiàn)金流量，為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與期末資產(chǎn)總額的比值；lnb 表示董事會(huì)規(guī)模，為董事會(huì)成員人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；ibr 表示獨(dú)立董事比例，為獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)成員總?cè)藬?shù)的比值；dual衡量?jī)陕毢弦?，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人擔(dān)任時(shí)取1，否則取0；growth表示公司成長(zhǎng)性，通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量。其余變量的定義與前文相同。

結(jié)果如表8所示：假設(shè)1c、1d、1e和1f得到驗(yàn)證。橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，女性監(jiān)督董事的作用效果更加顯著（T值為-4.05）。這一結(jié)果可能歸結(jié)于監(jiān)督董事具有的專業(yè)背景（如審計(jì)、會(huì)計(jì)、財(cái)稅等）可以為上市公司帶來(lái)更多的監(jiān)督理念與技能，加大董事會(huì)對(duì)各個(gè)運(yùn)作環(huán)節(jié)的監(jiān)督力度，保護(hù)債權(quán)人利益[23]。與上文的結(jié)論基本一致。

表8 Heckman兩階段回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文實(shí)證驗(yàn)證了女性董事數(shù)量與質(zhì)量特征、盈余質(zhì)量對(duì)債務(wù)代理成本的影響，研究結(jié)果表明：?jiǎn)渭兊呐远卤壤蚺远聰?shù)量并不能對(duì)上市公司股東行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督作用；政府背景女性董事、金融背景女性董事、學(xué)術(shù)背景女性董事以及女性監(jiān)督董事均會(huì)顯著緩解上市公司股東與債權(quán)人之間的代理沖突。此外，女性董事數(shù)量并不是影響上市公司債務(wù)代理成本的重要因素。同時(shí)，盈余質(zhì)量越差，上市公司債務(wù)代理成本越高。本文又進(jìn)一步考慮了最終控制人性質(zhì)的影響，發(fā)現(xiàn)在非政府控制樣本中，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值與債務(wù)代理成本的正相關(guān)性更顯著。這可能歸結(jié)于在民營(yíng)上市公司中，存在較強(qiáng)的債務(wù)約束，因此盈余質(zhì)量與債務(wù)代理成本的關(guān)系更敏感。

進(jìn)一步研究加入了女性董事與可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值的交叉項(xiàng)，其結(jié)果顯示：在非政府控制上市公司中，隨著上市公司盈余質(zhì)量變差，股東對(duì)債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的機(jī)會(huì)越大、動(dòng)機(jī)越強(qiáng)時(shí)，金融背景女性董事和女性監(jiān)督董事對(duì)債務(wù)代理成本的抑制作用更加顯著。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，在非政府控制樣本中，金融背景女性董事在盈余質(zhì)量差的上市公司中對(duì)債務(wù)代理成本的抑制作用更加顯著。這一結(jié)果可能歸結(jié)于，金融背景董事能夠利用自身的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，為上市公司的籌資行為更好地履行咨詢和監(jiān)督職能[26]，加之女性董事特有的謹(jǐn)慎性，使得具有金融背景的女性董事在監(jiān)督股東投資、籌資行為，保護(hù)債權(quán)人利益方面起到重要的作用。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，女性董事憑借自身的素質(zhì)能有效地降低上市公司股東侵占債權(quán)人利益的可能性，填補(bǔ)了女性董事參與公司治理對(duì)股東約束方面的研究空白。第二，引入盈余質(zhì)量指標(biāo)，實(shí)證揭示了在盈余質(zhì)量低的非政府控制上市公司中，金融背景女性董事和女性監(jiān)督董事對(duì)債務(wù)代理成本的抑制作用更加顯著。本研究為董事會(huì)決策行為的影響因素提供了增量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓展了女性董事經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。

綜上所述，本研究可以為緩解我國(guó)上市公司董事會(huì)治理問(wèn)題提供參考。第一，性別多元化的董事會(huì)結(jié)構(gòu)能加大對(duì)股東的監(jiān)督力度，減少對(duì)債權(quán)人利益的侵害；第二，在聘請(qǐng)女性董事時(shí)尤其要注重其質(zhì)量特征，挑選具有真才實(shí)學(xué)的成員，并將女性董事安排在合乎其監(jiān)督特征的崗位上，將女性特有的“監(jiān)督”作用發(fā)揮出來(lái)；第三，為了防止股東投資不當(dāng)并對(duì)債權(quán)人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁，金融背景女性董事的作用也值得肯定。