非居民對(duì)中國(guó)證券投資的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管分析

摘 要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度的不斷擴(kuò)大，非居民對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的投資進(jìn)一步增加。本文通過對(duì)中國(guó)的非居民證券投資規(guī)模、結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管進(jìn)行分析得出：非居民對(duì)中國(guó)證券投資的規(guī)模不斷增長(zhǎng)，特別是近年來規(guī)模迅速提高，投資結(jié)構(gòu)由過去的100%債券投資到近乎100%的股權(quán)投資，向以債券投資比重增加股權(quán)投資比重減少的優(yōu)化結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放步伐的加快，針對(duì)非居民證券投資中，特別是國(guó)際游資投機(jī)沖擊所帶來的風(fēng)險(xiǎn)與隱患，國(guó)家外匯管理局提出加快完善跨境資本流動(dòng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的管理框架，體現(xiàn)資本項(xiàng)目“放松”與“監(jiān)管”同時(shí)并舉的精神。

關(guān)鍵詞： 非居民;中國(guó);證券投資;風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）07-0118-02

一、 外資加倍，A股利好

2019年1月14日國(guó)家外匯管理局對(duì)外宣布，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)將合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的投資總額度由1500億美元提高至3000億美元，這是自2002年實(shí)施QFII制度以來，提高投資規(guī)模幅度最大的一年。2002年初始投資額度僅有40億美元，2005年提高至100億美元，2007年提高至300億美元，2008年提高至800億美元，2013年提高至1500億美元，2019年提高至3000億美元。隨著QFII投資額度的提高，QFII對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的投資規(guī)模也會(huì)不斷提高，截至2019年3月27日，國(guó)家外匯管理局共批準(zhǔn)了289家QFII，已批準(zhǔn)投資額度1015.96億美元，截至2018年末，QFII持有境內(nèi)股票資產(chǎn)總額超過1.1萬億美元，十幾年來QFII在中國(guó)的年化收益率高達(dá)20%以上。種種跡象表明，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的程度進(jìn)一步得到了提升，非居民對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資的規(guī)模將會(huì)不斷增加，那么，改革開放以來，我國(guó)證券市場(chǎng)中究竟有多少外國(guó)資本的流入？非居民對(duì)我國(guó)證券投資中股票投資和債券投資的比重如何？具有什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？如何監(jiān)管？基于對(duì)以上問題的思考，進(jìn)行本文的寫作。

二、 規(guī)模起伏，不斷增長(zhǎng)

自1978年改革開放以來，中國(guó)開始接受非居民各種形式的投資，形成了以直接投資為主、證券投資為輔的格局。總體而言，非居民對(duì)中國(guó)證券投資規(guī)模的變化幅度很大，顯示出極其不穩(wěn)定的特點(diǎn)，但是整體呈現(xiàn)投資規(guī)模不斷增加的態(tài)勢(shì)。國(guó)家外匯管理局提供的國(guó)際收支平衡表時(shí)間序列數(shù)據(jù)顯示，1984年非居民開始對(duì)中國(guó)進(jìn)行證券投資，雖然經(jīng)過了20年的發(fā)展，但是證券投資規(guī)模沒有超過100億美元;1984年至2003年間非居民對(duì)中國(guó)的證券投資僅在1億—84億美元之間;2004年開始突破了100億美元，2004年至2016年間非居民對(duì)中國(guó)的證券投資除去2008年的97億美元和2015年的67億美元以外，其余年份在132億—932億美元之間;2017年至2018年突破1000億美元，分別達(dá)到1243億美元和1602億美元，2018年創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。

三、 結(jié)構(gòu)調(diào)整，不斷優(yōu)化

根據(jù)國(guó)家外匯管理局提供的國(guó)際收支平衡表時(shí)間序列數(shù)據(jù)計(jì)算，1984年至1996年非居民對(duì)中國(guó)的證券投資100%為債券投資，1997年至2010年非居民對(duì)中國(guó)的證券投資以股權(quán)投資為主，股權(quán)投資所占比重在68%至98%之間。從2011年開始，非居民對(duì)中國(guó)的證券投資結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，先是2011年債券投資超過了股權(quán)投資，債券投資所占比重達(dá)到了60.36%，而股權(quán)投資所占比重由2010年的98.98%下降至39.64%;2012年至2014年股權(quán)和債券占比基本保持在股權(quán)占56%，債券占44%的狀態(tài);2016年至2018年，股權(quán)投資的比重在下降，債券投資的比重在上升，股權(quán)和債券所占比重基本保持在股權(quán)占37%，債券占63%的狀態(tài)。

四、 加快開放，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)

非居民對(duì)中國(guó)證券投資規(guī)模的不斷增加及投資結(jié)構(gòu)的變化反映了改革開放40年來，中國(guó)外匯管理制度不斷變革進(jìn)而推動(dòng)非居民證券投資不斷發(fā)展的狀態(tài)，國(guó)家外匯管理局根據(jù)考量“促開放”和“防風(fēng)險(xiǎn)”原則，按照“先流入后流出、先長(zhǎng)期后短期、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人”的思路，持續(xù)穩(wěn)定的推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目的不斷開放，隨著人民幣資本項(xiàng)目可兌換程度的大幅度提升，我國(guó)直接投資項(xiàng)目已經(jīng)基本上實(shí)現(xiàn)了自由兌換，跨境證券投資的限制也在逐漸放松，特別是2014年“滬港通”和2016年“深港通”的開放，促使雙向累計(jì)交易額超過14萬億元人民幣，2017年“債券通”開通以來，累計(jì)交易額接近1萬億元人民幣，累計(jì)凈流入1715億元人民幣，2018年累計(jì)凈流入2254億元人民幣。莫尼塔研究分析師楊其予表示，近年來QFII與滬股通、深股通對(duì)成長(zhǎng)板塊的倉位變動(dòng)趨同，廣義口徑統(tǒng)計(jì)下的外資持有A股市值已超萬億元。

盡管我國(guó)的金融市場(chǎng)國(guó)際化程度在不斷提升，但是國(guó)家外匯管理局依然堅(jiān)持鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本流入我國(guó)的基本原則，特別是對(duì)國(guó)際游資的流出入依然實(shí)行比較嚴(yán)格的合規(guī)監(jiān)管。中國(guó)政府之所以嚴(yán)格控制短期外國(guó)資本流入有價(jià)證券市場(chǎng)是出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范和危機(jī)控制的雙重目的。因?yàn)橥鈬?guó)證券投資存在較大的不確定性：一是外國(guó)證券投資對(duì)投資國(guó)銀行體系的沖擊。大量流入的境外證券投資，使投資國(guó)銀行體系的脆弱性大大增強(qiáng);二是外國(guó)證券投資對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。外國(guó)證券投資的流入，將會(huì)增加金融市場(chǎng)的波動(dòng)性，特別是投機(jī)資本的自由流動(dòng)將助長(zhǎng)證券資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，國(guó)際證券投資迅速抽逃，泡沫快速破滅，爆發(fā)金融危機(jī);三是外國(guó)證券投資對(duì)金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的影響。在羊群效應(yīng)的作用下促使金融危機(jī)的多米諾骨牌效應(yīng)發(fā)生。

由于跨境有價(jià)證券的資本流動(dòng)具有很大的不確定性，特別是國(guó)際投機(jī)者利用有價(jià)證券市場(chǎng)對(duì)投資國(guó)進(jìn)行投機(jī)襲擊會(huì)給投資國(guó)帶來一系列的金融危機(jī)，造成極大的危害，為此，我國(guó)非常重視對(duì)跨境短期資本的監(jiān)管，針對(duì)2015年末和2017年初國(guó)內(nèi)外多重因素的綜合影響，我國(guó)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)?？缇迟Y本流出，引起外匯儲(chǔ)備不斷下降，從而導(dǎo)致人民幣貶值壓力增大的負(fù)向循環(huán)。國(guó)家外匯管理局采取了逆周期干預(yù)跨境資本流動(dòng)流向和流量、嚴(yán)厲打擊微觀主體從事外匯違法違規(guī)活動(dòng)、不斷完善跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理框架，從而穩(wěn)定了外匯市場(chǎng)，規(guī)避了外匯市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生，大大降低了發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

隨著國(guó)際上對(duì)我國(guó)資本項(xiàng)目高水平可兌換的要求，過去傳統(tǒng)的“合規(guī)監(jiān)管”的外匯管理方式很難適應(yīng)開放形勢(shì)下新的發(fā)展需求。自2019年起國(guó)家外匯管理局開始實(shí)施宏觀審慎管理機(jī)制，監(jiān)理跨境資本流動(dòng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”的管理框架。“宏觀審慎”是以穩(wěn)定金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)為目標(biāo)，通過逆周期市場(chǎng)干預(yù)跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響，同時(shí)嚴(yán)加防范跨境資本流動(dòng)過度沖擊引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，構(gòu)建將企業(yè)、個(gè)人和銀行等各類外匯交易主體納入宏觀審慎管理政策工具箱，通過運(yùn)用“外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”“征收短期資本流動(dòng)托賓稅”“全口徑跨境融資宏觀審慎”等政策工具，實(shí)施跨境資本流動(dòng)，特別是證券投資項(xiàng)目下短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)、預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制。建立健全對(duì)跨境投融資機(jī)構(gòu)的外匯監(jiān)管制度，建立對(duì)銀行外匯業(yè)務(wù)的微觀合規(guī)與宏觀審慎評(píng)估機(jī)制，通過對(duì)國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)和微觀主體業(yè)務(wù)合規(guī)性的評(píng)估與檢測(cè)，進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)家外匯管理局對(duì)跨境資本流動(dòng)失衡的調(diào)節(jié)作用?！拔⒂^監(jiān)管”主要針對(duì)外匯交易微觀主體的行為，通過“功能監(jiān)管”，引導(dǎo)外匯交易微觀主體依法合規(guī)開展外匯交易，按照“真實(shí)性、合法性、合規(guī)性”原則規(guī)范微觀主體的外匯交易活動(dòng)，進(jìn)而達(dá)到維護(hù)外匯市場(chǎng)秩序的目標(biāo)。進(jìn)一步完善外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管機(jī)制并建立銀行間外匯市場(chǎng)監(jiān)管體系。按照國(guó)際慣例構(gòu)建反洗錢、反恐怖融資、反逃稅等監(jiān)管機(jī)制，嚴(yán)厲打擊跨境套利、操縱市場(chǎng)、誤導(dǎo)和欺詐投資者、打擊虛假欺騙性外匯交易、借助貿(mào)易投資渠道洗錢等違法違規(guī)的外匯交易行為，為外匯交易主體提供“公平、公正、透明、有效”的外匯市場(chǎng)環(huán)境。

隨著“一帶一路”倡議的不斷深化和人民幣自由兌換程度的提高，我國(guó)將加快推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換和推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放，國(guó)家外匯管理局依然按照“成熟一項(xiàng)、推出一項(xiàng)”的思路加快推進(jìn)資本市場(chǎng)的“雙向”對(duì)外開放。與此同時(shí)，國(guó)家外匯管理局不斷完善QFII、QDII等機(jī)構(gòu)投資者的外匯管理制度，逐步擴(kuò)大將內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者“互聯(lián)互通”的覆蓋范圍，不斷完善“債券通”交易機(jī)制，加快落實(shí)“滬倫通”，擴(kuò)大境內(nèi)外基金互認(rèn)產(chǎn)品的范圍，規(guī)范外資企業(yè)參與國(guó)內(nèi)上市公司的外匯管理，逐步放松境內(nèi)上市公司的外資股東直接參與其公司股票配售和增發(fā)等業(yè)務(wù)，推動(dòng)實(shí)施非居民外籍員工直接參與國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)激勵(lì)等，這一系列措施的實(shí)施將進(jìn)一步促進(jìn)非居民對(duì)我國(guó)證券投資的力度，那么防范短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線的任務(wù)艱巨而復(fù)雜。

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作者簡(jiǎn)介：

李凱月，女，河南商丘人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)專業(yè)研究生，研究方向：國(guó)際金融。