社會(huì)道德與債務(wù)融資
——來(lái)自民營(yíng)上市公司的證據(jù)

王夫樂(lè)

一、引言

長(zhǎng)久以來(lái)，融資難的問(wèn)題一直困擾著我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。雖然各級(jí)政府采用專項(xiàng)貸款、轉(zhuǎn)移支付和稅收減免等財(cái)政補(bǔ)助措施試圖緩解民企的融資壓力，但收效甚微；如何從外部環(huán)境破解這一難題是當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。而缺乏公平、公正的營(yíng)商環(huán)境又讓民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展雪上加霜。雖然中央已對(duì)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境和解決民營(yíng)企業(yè)融資難題足夠重視(30)國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)2018年5月2日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，采取措施將企業(yè)開(kāi)辦時(shí)間和工程建設(shè)項(xiàng)目審批時(shí)間壓減一半以上，進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境；通過(guò)《人力資源市場(chǎng)暫行條例(草案)》。(31)“新一輪民營(yíng)經(jīng)濟(jì)攻堅(jiān)戰(zhàn)：營(yíng)商環(huán)境、融資難題、項(xiàng)目落地成三大難點(diǎn)”，http://jjckb.xinhuanet.com/。，但如何從企業(yè)外部的環(huán)境中尋找可行路徑仍值得深入探討。事實(shí)上，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，不論是營(yíng)商環(huán)境還是融資問(wèn)題，均涉及社會(huì)道德水平這一市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)性因素。

通常，銀行業(yè)資本管制的目的是為了預(yù)防道德風(fēng)險(xiǎn)，但銀行業(yè)可以通過(guò)調(diào)節(jié)利率的方式應(yīng)對(duì)資本管制，所以銀行業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)并未減弱，僅是從一個(gè)階段的帕累托最優(yōu)推進(jìn)到另外一個(gè)階段的最優(yōu)(Hellmann等，2000[3])。而近年來(lái)，部分學(xué)者將2008年美國(guó)次債危機(jī)歸咎于金融行業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)(Dowd，2013[4])，主要作用路徑是，金融機(jī)構(gòu)逆向抑價(jià)拋售短期債務(wù)，買(mǎi)方只好折價(jià)轉(zhuǎn)手，底層資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)隨之放大(Acharya等，2010[5])。同時(shí)，金融危機(jī)的產(chǎn)生既是道德風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，又是道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源(Summer，2007[6])，金融危機(jī)產(chǎn)生之后，美國(guó)政府除采用大量注資、大幅降息等“治標(biāo)”舉措外，又相繼出臺(tái)了擴(kuò)大銀行監(jiān)管、國(guó)家擔(dān)保等系列“治本”措施，通過(guò)重建金融信用體系，彌合道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的創(chuàng)傷。從微觀層面看，民間借貸、公司舉債等法人個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為也面臨同樣的道德風(fēng)險(xiǎn)，不論是近年頻頻暴雷的P2P平臺(tái)，還是因違約造成近期的債市低迷，皆表明底層的道德風(fēng)險(xiǎn)仍是資本市場(chǎng)面臨的重要的基礎(chǔ)性問(wèn)題。

學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)中法律外制度的研究日臻成熟，但對(duì)道德這類(lèi)基礎(chǔ)性約束的關(guān)注不足，本文試從債務(wù)融資的角度，將道德分為私德和公德兩個(gè)層面，分析不同層面的社會(huì)道德對(duì)公司行為的約束。本文涵蓋以下幾個(gè)方面：一是結(jié)合 Platteau (2000)[1]和 Tabellini (2008)[2]的觀點(diǎn)，我們對(duì)社會(huì)學(xué)中的道德按照不同的作用范疇，分別對(duì)公德和私德進(jìn)行了拓展。我們認(rèn)為公德是公共環(huán)境中人們的道德選擇、道德意識(shí)和道德實(shí)踐(周原冰，1984[7])，而私德是“小世界”網(wǎng)絡(luò)中私人交往的行為準(zhǔn)則的評(píng)價(jià)，而且私德是相對(duì)較隱蔽的、難以量化的法律外制度，兩者具有不同的作用。二是社會(huì)道德水平與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資之間的基本情況。三是在不同道德主導(dǎo)的環(huán)境下考察民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資的不同情況。

二、理論基礎(chǔ)

人們對(duì)道德在社會(huì)生活中的位置和作用已有共識(shí)。道德是人類(lèi)社會(huì)合作的產(chǎn)物，起源于人類(lèi)在進(jìn)化過(guò)程中的分工合作，這種合作的目的在于互惠互利(Trivers，1971[8]；Alexander，1987[9])。在不同的社會(huì)群體中，道德的存在是作為一種維護(hù)當(dāng)下社會(huì)活動(dòng)正常運(yùn)作的機(jī)制。

但關(guān)于不同層面的道德認(rèn)定仍有分歧。 在西方社會(huì)學(xué)、哲學(xué)和倫理學(xué)體系下，“公德”和“私德”有不同的表述。約翰·米勒在《論自由》[10]一書(shū)中最早引入“個(gè)人道德” (Self-regarding Virtues)和“社會(huì)道德” (Social Morality)這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)，約翰·米勒主要通過(guò)對(duì)個(gè)人道德和社會(huì)道德的教育方式來(lái)間接表述這兩個(gè)概念，在約翰·米勒看來(lái)，“社會(huì)道德”即是社會(huì)公德，“個(gè)人道德”指?jìng)€(gè)人行為的約束準(zhǔn)則。而在我國(guó)，梁?jiǎn)⒊凇缎旅裾f(shuō)》(32)《新民說(shuō)》是梁?jiǎn)⒊谩爸袊?guó)之新民”的筆名發(fā)表在《新民叢報(bào)》上的二十政論文章。1936年該文被收入中華書(shū)局出版的《飲冰室合集》，同年單行本《新民說(shuō)》出版。中指出，“德之所由起，起于人與人之有交涉”，即社會(huì)道德起源于人與人之間的接觸；“人群之所以為群，國(guó)家之所以為國(guó)，賴此德焉以成立者也。”亦即道德也存在于社會(huì)交往之中。在梁?jiǎn)⒊磥?lái)，社會(huì)道德又可分為“公德”和“私德”，“公德”即是個(gè)人與社群關(guān)系的道德，“私德”是個(gè)人求自身品性的完善 ，也就是特指“窮則獨(dú)善其身”的個(gè)人的思想境界。然而，現(xiàn)代社會(huì)倫理學(xué)認(rèn)為，道德水平通常分為社會(huì)公共環(huán)境下的社會(huì)公德和“小世界”(33)小世界網(wǎng)絡(luò)是Watts和Strogatz在1998年提出的基于人類(lèi)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)模型，也稱為小世界現(xiàn)象。用數(shù)學(xué)中圖論的語(yǔ)言來(lái)說(shuō)，小世界網(wǎng)絡(luò)就是一個(gè)由大量頂點(diǎn)構(gòu)成的圖，其中任意兩點(diǎn)之間的平均路徑長(zhǎng)度比頂點(diǎn)數(shù)量小得多。除了社會(huì)人際網(wǎng)絡(luò)以外，小世界網(wǎng)絡(luò)的例子在生物學(xué)、物理學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)等領(lǐng)域也有出現(xiàn)，如萬(wàn)維網(wǎng)、公路交通網(wǎng)、腦神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和基因網(wǎng)絡(luò)都呈現(xiàn)出小世界網(wǎng)絡(luò)的特征。環(huán)境下所體現(xiàn)的私德。社會(huì)道德應(yīng)該分為廣義道德(Generalized Morality)和狹義道德(Limited Morality)(Platteau，2000[1])，廣義道德即是“推己及人”式的思維方法和行為準(zhǔn)則，這里的“人”是指社會(huì)中所有的人。而Tabellini (2008)[2]據(jù)此觀點(diǎn)認(rèn)為，狹義道德是指在直系家庭成員、朋友、同事等社會(huì)交往的小世界網(wǎng)絡(luò)中存在的與人為善的道德行為，廣義的道德則存在于個(gè)體在社會(huì)公共活動(dòng)中內(nèi)化的行為規(guī)范，更加體現(xiàn)著公共社會(huì)的行為標(biāo)準(zhǔn)。狹義的道德?lián)诫s著親情、友情等人類(lèi)情感的因素，因此帶有強(qiáng)烈的家庭、社會(huì)交往特征。Tabellini (2008)[2]據(jù)此分別考察了狹義道德和廣義道德與經(jīng)濟(jì)繁榮的關(guān)系，他采用了信任程度和價(jià)值觀的代際傳承作為道德的度量標(biāo)準(zhǔn)；但是并沒(méi)有對(duì)狹義道德和廣義道德進(jìn)行衡量。

基于Platteau (2000)[1]和 Tabellini (2008)[2]的基本觀點(diǎn)，本文認(rèn)為：狹義道德和廣義道德基本類(lèi)同于社會(huì)公眾和個(gè)體的公德和私德；在公德的概念范疇上，同前人觀點(diǎn)一致，本文認(rèn)為“公德”指在社會(huì)生活或者國(guó)家環(huán)境下，人們?cè)谏鐣?huì)生活中所遵守的集體行為規(guī)范； 而本文所認(rèn)為的“私德”則是指在私人的“小世界”社會(huì)交往的網(wǎng)絡(luò)中所遵循的行為約束和道德準(zhǔn)則。在社會(huì)環(huán)境中，私德主要表現(xiàn)為在以自我為中心的私交范圍內(nèi)的行為標(biāo)準(zhǔn)；公德則主要體現(xiàn)為在人們?cè)谏鐣?huì)公共環(huán)境下的行為標(biāo)準(zhǔn)。

我國(guó)投資者法律保護(hù)水平不高，但是社會(huì)資本、政治關(guān)聯(lián)、社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和道德等系列法律外制度為公司治理環(huán)境的重要補(bǔ)充(LLSV，1997[11]、2000[12]；余明桂和潘紅波，2008[13]；李廣子和劉力，2009[14])。關(guān)于社會(huì)公德，亞當(dāng)·斯密在《道德情操論》中指出(34)源自 《道德情操論》第一卷和第五卷的相關(guān)論述。，風(fēng)俗習(xí)慣對(duì)人們形成道德具有的很大的影響力，團(tuán)隊(duì)合作和鄰里交往等社會(huì)交往都體現(xiàn)著人們的道德和美德，而地方風(fēng)俗習(xí)慣所形成的社會(huì)公德水平對(duì)當(dāng)?shù)氐恼苇h(huán)境、社會(huì)環(huán)境具有重要的作用。至于社會(huì)關(guān)系，實(shí)際上指基于宗親、同學(xué)、同事以及日常社交等途徑建立的社會(huì)人際關(guān)系，即屬于私德所作用的范圍。這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)存在的前提是，組織成員之間能夠按照血緣、人情、面子等不同的關(guān)系基礎(chǔ)產(chǎn)生長(zhǎng)期互惠互助的行為(李敏才和劉峰，2012[15])。

從企業(yè)角度來(lái)看，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要主體，其面臨的社會(huì)道德環(huán)境與自然人所面臨的道德約束類(lèi)似。學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)社會(huì)資本的事實(shí)認(rèn)定也是基于與企業(yè)關(guān)聯(lián)的其他自然人或法人主體(李廣子和劉力，2009[14])，基本的政治關(guān)聯(lián)關(guān)系也是肇始于對(duì)個(gè)人關(guān)系的描述(Fan等，2007[16]；李維安等，2015[17])；而社會(huì)道德是比社會(huì)資本更基礎(chǔ)、更具普適性的法律外制度，對(duì)企業(yè)的影響方式和作用路徑與社會(huì)資本、政治關(guān)聯(lián)等類(lèi)同，都是通過(guò)對(duì)行為的約束作用于企業(yè)。但對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，不同的道德環(huán)境的作用卻難以厘清，比如在初創(chuàng)期，企業(yè)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較高，企業(yè)家僅能通過(guò)親緣、血緣、友情等關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)獲取無(wú)息的借款，而企業(yè)家的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)則分?jǐn)偭似髽I(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)家與其所代表企業(yè)付出的代價(jià)就是欠下“人情債”(錢(qián)水土和翁磊，2009[18])，這種因互惠互助產(chǎn)生的“人情債”即是自然人和企業(yè)法人受惠于私德的集中體現(xiàn)。所以，道德對(duì)企業(yè)的作用路徑與其他法律外制度對(duì)企業(yè)的作用大同小異。

三、研究假設(shè)與變量選擇

(一)研究假設(shè)

債權(quán)人的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(或者債務(wù)價(jià)值)來(lái)自于市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)(Merton,1974[19])，資本市場(chǎng)中債權(quán)人的債務(wù)收益，即是借貸利率，是圍繞市場(chǎng)利率上下波動(dòng)的。而實(shí)際債務(wù)利率浮動(dòng)水平表示債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)高低，而債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于債務(wù)人自身的償債能力和道德風(fēng)險(xiǎn)。拋開(kāi)償債能力，僅從債務(wù)人角度看待上市公司債務(wù)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題時(shí)，公司在借債時(shí)即面臨道德風(fēng)險(xiǎn)困境，具體表現(xiàn)為：上市公司的外部債務(wù)融資途徑主要以銀行貸款、發(fā)行債券和應(yīng)付票據(jù)、賬款為主，其中銀行貸款和債券是公開(kāi)渠道，而應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款則更多體現(xiàn)為社會(huì)關(guān)系的私人渠道。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，社會(huì)道德環(huán)境越好，營(yíng)商條件越好，則債務(wù)融資越便利；社會(huì)環(huán)境為債務(wù)信用的背書(shū)能夠提高民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資水平(葉康濤等,2010[20])；公司債務(wù)融資與企業(yè)面臨的社會(huì)道德環(huán)境密切相關(guān)。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：社會(huì)道德水平與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)：社會(huì)道德水平越高，債務(wù)成本越低；反之亦然。

以銀行借貸為主的一般公眾渠道和以社會(huì)關(guān)系為主的非公開(kāi)渠道是上市公司舉債的主要途徑(黃乾富和沈紅波，2009[21])。但銀行借款的可得性與企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)外，還與當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境有關(guān)；營(yíng)商環(huán)境惡劣導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)遭遇“信貸歧視”(李廣子和劉力，2009[14];方軍雄，2010[22])，而民營(yíng)企業(yè)能否通過(guò)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲得借款，主要與其自身的私德關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有關(guān)。不同于特殊背景的國(guó)企，民營(yíng)上市公司的債務(wù)融資依賴于外部制度環(huán)境，一旦面臨制度性的“信貸歧視”，企業(yè)只能通過(guò)私德環(huán)境來(lái)改變自身的融資困局(Allen等，2005[23]；Gea和Qiub等，200724])。為了緩解金融環(huán)境中所面臨的信貸歧視問(wèn)題，民營(yíng)企業(yè)積極尋求政治關(guān)聯(lián)、社會(huì)關(guān)系和企業(yè)聲譽(yù)等渠道來(lái)拓展信貸途徑(李廣子和劉力，2009[14])；反之，這也是很多民營(yíng)企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)、社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)因之一，也為腐敗官員提供了有效的權(quán)力尋租的空間(余明桂和潘紅波，2008[13]；李敏才和劉峰，2012[15])。所以本文認(rèn)為，不同產(chǎn)權(quán)背景的資源屬性不同，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的信貸約束較大，而私德環(huán)境則可能是民營(yíng)上市公司債務(wù)融資的唯一有效路徑。為此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：對(duì)比公德環(huán)境，私德環(huán)境對(duì)民營(yíng)上市公司債務(wù)融資的作用更顯著。

除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素以外，債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益主要來(lái)自于兩個(gè)方面：債務(wù)合約中所要求的收益率和債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)(Merton，1974[19])。公司財(cái)務(wù)的研究認(rèn)為公司自身的風(fēng)險(xiǎn)包含經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、股息支付水平等因素(Leland，1994[25])。通常銀行利率被視作等同于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平，是外部融資的最低成本線；而研究發(fā)現(xiàn)，可以獲得銀行貸款的國(guó)企通常會(huì)以低于市場(chǎng)利率的水平進(jìn)行融資，尤其在政治關(guān)聯(lián)較強(qiáng)、地方政府對(duì)上市公司扶持力度較大的地區(qū)(李維安等，2015[17])；而根據(jù)債務(wù)收益的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的存在、基本收益率要求和民企違約風(fēng)險(xiǎn)的存在，都在無(wú)形之中提高了民營(yíng)企業(yè)的隱性融資成本，這也就是信貸歧視的現(xiàn)實(shí)性問(wèn)題，所以私德環(huán)境下融資的債務(wù)成本并不一定會(huì)低于銀行等公共渠道，因此，主要依賴在私德環(huán)境下債務(wù)融資的民營(yíng)企業(yè)，其銀行債務(wù)占比通常低于國(guó)企(余明桂和潘紅波，2008[13]；方軍雄，2010[22])。

銀行作為國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的核心部門(mén)，不存在產(chǎn)生大量無(wú)息貸款的業(yè)務(wù)機(jī)制；相對(duì)而言，社會(huì)融資的債務(wù)則比銀行債務(wù)更有可能出現(xiàn)無(wú)息債務(wù)的現(xiàn)象；民營(yíng)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中銀行債務(wù)占比較低，社會(huì)化融資比例相對(duì)較高。原因在于，民營(yíng)企業(yè)的高管、大股東、實(shí)際控制人等經(jīng)營(yíng)主體，依靠個(gè)人社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在私德環(huán)境內(nèi)積極融資，債權(quán)人通常是私人或者私營(yíng)結(jié)構(gòu)，因此出現(xiàn)無(wú)息債務(wù)的可能性較大。所以，民營(yíng)企業(yè)的有息債務(wù)比通常會(huì)低于國(guó)企。因此，本文認(rèn)為在私德環(huán)境下，民營(yíng)上市公司的關(guān)系型借貸的融資成本會(huì)高于銀行等公共渠道的債務(wù)成本，尤其是在“信貸歧視”嚴(yán)重的地區(qū)，民企銀行貸款的比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀趪?guó)企，無(wú)息債務(wù)的比例則反而有所提高。由此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：私德環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)的銀行債務(wù)比和有息債務(wù)比例均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)變量選擇

公德更趨向于指人們?cè)凇敖浑H圈”以外的社會(huì)環(huán)境下所表現(xiàn)出來(lái)的道德水平，主要體現(xiàn)為社會(huì)群體中每個(gè)個(gè)體對(duì)基本社會(huì)規(guī)范的遵守、社會(huì)秩序的維護(hù)以及對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)等，它代表社會(huì)機(jī)制正常運(yùn)作的氛圍，也是每個(gè)社會(huì)個(gè)體可以平等接入、公平使用的社會(huì)公共資源和資本。相對(duì)于“小世界”的社交網(wǎng)絡(luò)，對(duì)社會(huì)公德的遵守是社會(huì)群體合作中社會(huì)公平和社會(huì)正義的產(chǎn)物(葉航，2012[26])。從社會(huì)發(fā)展的角度來(lái)看，社會(huì)群體的公共表現(xiàn)最能夠直接體現(xiàn)社會(huì)公德的遵守水平。

有別于公德，本文認(rèn)定的私德是指自然人在小世界社交網(wǎng)絡(luò)中的言行標(biāo)準(zhǔn)。由于私德具有“小世界”網(wǎng)絡(luò)的特性，加之各地人文歷史、地理環(huán)境和生活水平的差異，因此各地私德水平不同。相對(duì)沒(méi)有具體人際關(guān)系的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，私德是建立在強(qiáng)聯(lián)系之上的小世界網(wǎng)絡(luò)。目前，我們所能捕捉的私德關(guān)系描述多是這種網(wǎng)路連接的屬性和強(qiáng)弱程度。比如在親屬關(guān)系中，血緣關(guān)系的遠(yuǎn)近親疏代表的連接屬性和與不同親族親屬的交往頻率所表示的強(qiáng)弱程度。

1.公德指標(biāo)。

事實(shí)上，采用交通設(shè)施的發(fā)展水平作為地區(qū)社會(huì)信任的已有成例(張維迎和柯榮住，2002[27])原因在于，交通基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展可以促進(jìn)人際交流和社會(huì)合作，而在公共環(huán)境下、以社會(huì)協(xié)作為目的的個(gè)體行為準(zhǔn)則，即體現(xiàn)社會(huì)公德的反應(yīng)，因此本文采用各地區(qū)對(duì)交通法規(guī)的守法情況作為衡量社會(huì)公德水平的變量，由此，本文引入公路里程、道路車(chē)輛密度和駕駛員比例等國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了地區(qū)交通事故率作為社會(huì)公德的指標(biāo)(35)有研究采用犯罪率指標(biāo)等數(shù)據(jù)作為社會(huì)公德的度量，但是這類(lèi)指標(biāo)過(guò)于復(fù)雜，而且可靠性不足，而交通事故率比較客觀，對(duì) 公德刻畫(huà)則更加準(zhǔn)確可靠。。

另一方面，遵規(guī)守序本身就是社會(huì)公德的表現(xiàn)。 Jana等 (2013)[28]對(duì)兩組不同駕駛風(fēng)格的駕駛員進(jìn)行腦神經(jīng)的fMRI (功能核磁共振) 實(shí)驗(yàn)，他們的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：駕駛習(xí)慣良好的駕駛員在看到危險(xiǎn)駕駛的錄像時(shí)，腦部的顳葉較為活躍；而不遵守交規(guī)、駕駛習(xí)慣差的駕駛員在同樣的刺激下，腦部顳葉的反應(yīng)則很一般。此結(jié)果說(shuō)明，駕駛習(xí)慣差的駕駛員對(duì)危險(xiǎn)駕駛行為并無(wú)顧及。另外，兩組駕駛員在觀影后的描述和評(píng)論內(nèi)容表明：遵守交規(guī)的駕駛員具有較強(qiáng)的同情心和同理心。所以，如將同情心和同理心類(lèi)比為公德心，那么可以認(rèn)為公德心較高的駕駛員會(huì)遵守交通規(guī)則。

2.私德指標(biāo)。

3.其他變量。

關(guān)于債務(wù)成本，本文按照Pittman 和 Fortin(2004)[31]、Minnis(2011)[32]的方法，以包含利息支出的凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與公司總負(fù)債之比作為財(cái)務(wù)成本的衡量方法。其中，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用是利息支出加上手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和作為債務(wù)成本支出。對(duì)于民營(yíng)上市公司，銀行貸款的可得性代表公司包含信譽(yù)資本在內(nèi)的償債能力，因此本文采用短期借款作為銀行貸款替代變量(余明桂和潘紅波，2008[13]；方軍雄，2010[22])。曾海艦和蘇冬蔚(2010)[33]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)銀行信貸變化時(shí)，公司有息負(fù)債率嚴(yán)重下降，因此可以推論：在銀行信貸受到約束時(shí)，公司有息負(fù)債率會(huì)有顯著變化。由此，本文亦將有息負(fù)債比率作為債務(wù)結(jié)構(gòu)成分。

償債能力是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的保障，這也是債務(wù)市場(chǎng)存在的理性基礎(chǔ)(Myers，1977[34])，公司的可抵押資產(chǎn)越多，其負(fù)債比率越高(Rajan 和 Zingales，1995[35])；可以用于償債的資產(chǎn)是債權(quán)人最基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此，本文沿用了李廣子和劉力(2009)[14]、陸正飛等(2010)[36]、葉康濤等(2010)[20]的做法，將固定資產(chǎn)占比作為借貸能力的指標(biāo)。另外，本文還控制了以下變量：公司規(guī)模、ROA、前三年的息稅前利潤(rùn)的變化、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿、地區(qū)金融發(fā)展水平以及年份、行業(yè)和公司年齡。其中金融發(fā)展水平采用樊綱和王小魯(2012)[37]所編制的金融發(fā)展指數(shù)。除以上變量，大部分地區(qū)的上市公司是當(dāng)?shù)丶{稅大戶、支柱產(chǎn)業(yè)和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的領(lǐng)軍力量，更是當(dāng)?shù)卣?jīng)濟(jì)工作的核心內(nèi)容(周黎安，2007[38]；姚洋和張牧揚(yáng)，2013[39])，因此，地方政府對(duì)上市公司的重視程度對(duì)地區(qū)上市公司是重要的外部治理因素；同時(shí)，一系列的政治關(guān)聯(lián)的文獻(xiàn)紛紛指出政治干預(yù)對(duì)上市公司各方面的不同程度的影響。所以，本文將樊綱和王小魯(2012)[37]中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)中的企業(yè)的政府干預(yù)指數(shù)作為控制變量。

四、數(shù)據(jù)分析和實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文以我國(guó)A股民營(yíng)上市公司為研究樣本，剔除了ST、金融類(lèi)公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，按照2012年證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)，共得到民營(yíng)上市公司1 317家，公司層面的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。選取民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象的原因在于，國(guó)有企業(yè)的制度背景復(fù)雜和信貸條件的政策依賴性較強(qiáng)，對(duì)其進(jìn)行一般的量化研究較為復(fù)雜；本文未展示的結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)對(duì)道德水平和違規(guī)行為的敏感度較低。所有因變量均采用滯后一期的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為2009—2014年，指標(biāo)設(shè)計(jì)來(lái)源和描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。數(shù)據(jù)顯示，民營(yíng)上市公司的平均負(fù)債比例大約為20%，其中銀行債務(wù)比例約占20%～30%，有息債務(wù)比例約為37%。總體上看，債務(wù)融資的成本約為1.7%，高于市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。以上是變量的原始數(shù)據(jù)，為了消除極值帶來(lái)的影響，我們對(duì)連續(xù)型變量在1%的范圍做了截尾處理。另外，對(duì)私德和公德的指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示(其中，Pearson 相關(guān)系數(shù)為-0.018 54，P= 0.818 9；Spearman相關(guān)性系數(shù)為 -0.130 70，P=0.105 0)兩個(gè)指標(biāo)不具有嚴(yán)格相關(guān)性。

表1主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

本文構(gòu)建基本回歸模型(1)對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)控制行業(yè)固定效應(yīng)。

(1)

本文采用面板數(shù)據(jù)對(duì)債務(wù)成本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。總體上看，道德水平的高低與債務(wù)成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1一致。道德水平越高，公司外部融資的成本越低；同時(shí)，與經(jīng)典債務(wù)研究的結(jié)論基本一致，固定資產(chǎn)越多，上市公司舉債規(guī)模越大；公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越快，融資成本越低，符合債務(wù)收益的抵押物和償債能力的基本要求。但對(duì)比來(lái)看，Pubmrl系數(shù)絕對(duì)值0.019大于Primrl系數(shù)的絕對(duì)值0.013 3，公德環(huán)境的影響力度大于私德環(huán)境，原因在于我國(guó)上市公司的債務(wù)市場(chǎng)還是由銀行為主的官方融資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，作為營(yíng)商環(huán)境組成部分的社會(huì)公德水平對(duì)公司公平借債的問(wèn)題存在重要影響?？傮w上，公德和私德為代表的企業(yè)債務(wù)融資環(huán)境都能夠影響債務(wù)成本(黃乾富和沈紅波，2009[21])。

表2債務(wù)成本的檢驗(yàn)

續(xù)前表

CostDebt(1)(2)ΔEBIT-0.067(0.069)-0.083(0.069)Cash0.003(0.004)0.004(0.004)Lifetime0.002(0.001)-0.010***(0.002)Mrkt0.006(0.029)-0.013(0.028)Gov-0.012(0.015)0.001(0.014)Observations4 1394 139R20.0240.035No.Firms1 3171 317IndustryCtrlCtrl

進(jìn)一步對(duì)民營(yíng)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行解析，分別對(duì)公司債務(wù)中銀行債務(wù)和有息負(fù)債分別分析，結(jié)果如表3所示。表3的列(3)、列(4)和列(7)、列(8)的結(jié)果表明，公德與有息負(fù)債和銀行負(fù)債不存在顯著關(guān)系，說(shuō)明對(duì)于民營(yíng)上市公司來(lái)講，信貸歧視擠壓了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資的空間(方軍雄，2010[22])，因此民營(yíng)企業(yè)一般憑借私有關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行有效融資，如包含私德的社會(huì)資本渠道(錢(qián)水土和翁磊，2009[18])等。但私德對(duì)民企的債務(wù)融資作用，具體表現(xiàn)為私德水平高低與銀行債務(wù)、有息債務(wù)比具有顯著的負(fù)向關(guān)系(表3中列(1)、列(2)和列(5)、列(6))。

民營(yíng)上市公司在公共渠道融資受限的情況下，依靠自身的私人關(guān)系能夠進(jìn)行有效融資，有息債務(wù)的檢驗(yàn)結(jié)果表明這種融資渠道通常會(huì)以市場(chǎng)化方式定價(jià)；因此，當(dāng)以固定資產(chǎn)作為融資條件的前提下，再次檢驗(yàn)社會(huì)道德對(duì)債務(wù)融資的作用，表3中列(2)、列(6)與固定資產(chǎn)的交乘項(xiàng)系數(shù)表明，固定資產(chǎn)比例越高，道德環(huán)境水平越高，債務(wù)成本越低，尤其是民營(yíng)企業(yè)在私德環(huán)境下的債務(wù)融資(表3列(6))。進(jìn)一步對(duì)比有息債務(wù)和銀行債務(wù)的檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有息負(fù)債的系數(shù)大于銀行債務(wù)的系數(shù)表明私德環(huán)境下的民企的債務(wù)融資是更加有效的路徑。

表3債務(wù)結(jié)構(gòu)

五、進(jìn)一步討論與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)道德差異的考察

在道德發(fā)生的機(jī)制上，道德行為之間具有很強(qiáng)的相互影響作用，道德意識(shí)會(huì)通過(guò)道德評(píng)價(jià)不斷地進(jìn)行重構(gòu)(錢(qián)偉量，2000[40])。地區(qū)的道德水平差異較大時(shí)，公司行為道德標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)不同。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)面臨的公德環(huán)境有融資約束時(shí)，他們選擇民間非正規(guī)渠道融資；反之，如果道德水平差異不大，那么將采用銀行借貸等低成本的渠道。由此，根據(jù)地區(qū)道德差異情況，進(jìn)一步討論道德差異較大時(shí)民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)選擇問(wèn)題。

社會(huì)道德環(huán)境是一個(gè)地區(qū)因素，對(duì)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和營(yíng)商環(huán)境都有較為持續(xù)的影響，作為民營(yíng)上市公司在選擇彌補(bǔ)“信貸歧視”時(shí)，究竟是應(yīng)該關(guān)注公德環(huán)境還是私德路徑？換言之，當(dāng)?shù)赖滤讲町愝^大時(shí)，哪種道德環(huán)境的信貸約束較強(qiáng)?考慮到地域的異質(zhì)性帶來(lái)的檢驗(yàn)具有一定的不穩(wěn)定性，本文采用聚類(lèi)分析的方法，根據(jù)均值中心法，把各個(gè)地區(qū)按照公德和私德的差異分為三組。H組：私德好于公德組(私德>公德)；M組：私德與公德類(lèi)似組(私德≈公德)；L組：公德優(yōu)于私德組(私德<公德)。如圖1中所示，顏色最深的為H組，顏色最淺的為L(zhǎng)組，其他為M組；本文僅對(duì)道德差異最大的H組和L組作對(duì)比分析，結(jié)果(40)其中，在地區(qū)分組情形下，政府干預(yù)指數(shù)和金融市場(chǎng)開(kāi)放程度在時(shí)間序列上的作用已被地區(qū)固定效應(yīng)所控制，因此，在分組檢驗(yàn)中剔除這兩項(xiàng)指標(biāo)，下同。見(jiàn)表4。

圖1 我國(guó)社會(huì)道德(公德和私德)差異性分布

注:顏色深的代表私德水平相對(duì)較高的地區(qū)，即私德顯著好于公德的地區(qū)；顏色淺的地區(qū)是代表私德水平相對(duì)較低的地區(qū),即公德顯著好于私德的地區(qū)；以上僅表示道德差距，而不代表地區(qū)的不同的道德水平，另外，港澳臺(tái)地區(qū)除外。

為排除地區(qū)其他因素的干擾，凸顯地區(qū)道德差異水平，本文將地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)Mk3與政府干預(yù)指數(shù)Gov3剔除，重新檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。在私德好于公德的地區(qū)(表4列(1)、列(2)和列(5)、列(6))，私德對(duì)債務(wù)成本的影響依然顯著；而在公德好于私德的地區(qū)(表4列(7)、列(8)的檢驗(yàn)結(jié)果)，道德層面的影響都不顯著。原因在于，通常公德較好的地區(qū)與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)重合，而道德環(huán)境也是營(yíng)商環(huán)境的主要影響因素，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)較好的道德環(huán)境能夠消弭信貸歧視等債務(wù)融資不公平的問(wèn)題(41)特別感謝審稿人對(duì)這一問(wèn)題的指正。。而公德好于私德地區(qū)檢驗(yàn)結(jié)果的不顯著也從反面印證了這一論斷。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.消除地域集聚現(xiàn)象。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有地域溢出效用，而金融集聚又能促進(jìn)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(劉軍等，2007[41]；趙曉霞，2014[42])。以北京、上海、天津、重慶和廣東等地區(qū)為例，五個(gè)重要經(jīng)濟(jì)中心集中了426家民營(yíng)上市公司，占民營(yíng)上市公司總數(shù)超過(guò)三分之一，地區(qū)集聚效應(yīng)顯著。因此，為增強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，消除經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的地域集聚導(dǎo)致的樣本偏差，本文剔除北京、上海、天津、重慶和廣東地區(qū)的公司，重構(gòu)樣本后的檢驗(yàn)結(jié)果依然穩(wěn)健(如表5所示)。與表2中相關(guān)系數(shù)對(duì)比可知，私德對(duì)債務(wù)成本影響的顯著性更強(qiáng)，說(shuō)明除了欠發(fā)達(dá)地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)更依賴私德所帶來(lái)的融資渠道，這一點(diǎn)與表4的結(jié)論一致。

表4道德差異分組分析結(jié)果

續(xù)前表

CostDebt(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)HLHLHLHLLev0.056*(0.032)-0.055**(0.023)0.058*(0.037)-0.054**(0.022)0.044(0.033)-0.057**(0.026)0.059*(0.032)-0.081***(0.026)Growth-0.001(0.003)0.002(0.002)-0.001(0.003)0.001(0.002)-0.002(0.005)0.002(0.002)-0.003(0.005)-0.001(0.002)Ln(std_ebit)-0.557(0.340)1.256(0.872)-0.572(0.346)1.338(1.021)-0.129(0.283)0.843(0.769)-0.045(0.292)1.473*(0.860)Cash0.074***(0.022)0.018(0.043)0.073***(0.020)0.013(0.046)0.076***(0.021)-0.001(0.045)0.079***(0.022)-0.005(0.042)Lifetime0.016(0.016)-0.014(0.010)0.016(0.015)-0.014(0.010)-0.010(0.019)-0.021(0.032)-0.012(0.019)-0.012(0.033)ROA-0.046(0.040)0.030(0.023)-0.045(0.041)0.034(0.029)-0.045(0.031)0.005(0.019)-0.023(0.022)0.018(0.016)Observations119102119102119102119102R20.4400.6520.4410.6550.3760.6060.4060.687No.Firms7680768076807680industryCtrlCtrlCtrlCtrlCtrlCtrlCtrlCtrl

表5消除地區(qū)集聚性的回歸結(jié)果

續(xù)前表

CostDebt(1)(2)(3)(4)ROA0.020(0.013)0.021(0.013)0.020(0.013)0.022*(0.013)Observations3 2323 2323 2323 232R20.0310.0270.0320.029No.Firms1 0131 0131 0131 013industryCtrlCtrlCtrlCtrl

注:括號(hào)內(nèi)為經(jīng)過(guò)cluster調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)誤。

2.內(nèi)生性問(wèn)題。

本文構(gòu)建的私德指標(biāo)以人均電話通話時(shí)長(zhǎng)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，雖然考慮了地區(qū)人口素質(zhì)差異、電話普及情況不同(張維迎和柯榮住，2002[27])等因素，但不可否認(rèn)，這類(lèi)地區(qū)因素和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的關(guān)系密切，存在一定程度的內(nèi)生性。因此，為了消除私德變量的內(nèi)生性，本文采用CFPS(42)該數(shù)據(jù)來(lái)自由北京大學(xué)“985”項(xiàng)目資助、北京大學(xué)中國(guó)社會(huì)科學(xué)調(diào)查中心執(zhí)行的中國(guó)家庭追蹤調(diào)查(CFPS)的數(shù)據(jù)庫(kù)(2010—2011年)。地區(qū)調(diào)查數(shù)據(jù)中的人際交往水平作為私德水平的穩(wěn)健性檢驗(yàn)的工具變量，這類(lèi)指標(biāo)直接刻畫(huà)了地區(qū)人際交往的情況：該數(shù)據(jù)包含個(gè)人同父母兄弟、親戚朋友、同事同學(xué)等互相幫助和相互交往的頻率(43)私德數(shù)據(jù)取自CFPS調(diào)查數(shù)據(jù)中2010年和2011年的成人數(shù)據(jù)庫(kù)中“家庭交際網(wǎng)絡(luò)”和“社會(huì)交往及自我認(rèn)同”部分，主要內(nèi)容包含鄰里、親友交往頻率和互幫互助的頻率。依據(jù)不同的親疏關(guān)系賦以權(quán)值(賦值規(guī)則：父母、兄弟和親戚>鄰里、同事和同學(xué))，將權(quán)值同交往頻數(shù)的乘積作為該家庭或者個(gè)人的私德水平；再根據(jù)地區(qū)抽樣頻率分組求出地區(qū)均值；該值越大，表示該地區(qū)私德水平越高。為了防止數(shù)據(jù)差異過(guò)大，我們將結(jié)果數(shù)據(jù)使用參數(shù)(0，1)進(jìn)行z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理。。該數(shù)據(jù)是2010年和2011年的調(diào)查數(shù)據(jù)，考慮到社會(huì)道德作用的滯后性，本文采用滯后一期的因變量數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，與前述檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)比發(fā)現(xiàn)系數(shù)符號(hào)和檢驗(yàn)結(jié)果依然穩(wěn)定。

表6工具變量檢驗(yàn)

續(xù)前表

CostDebtDebtBankCostDebt1234Growth0.000***(0.000)0.000***(0.000)0.000(0.000)0.000(0.000)Mrkt0.001**(0.001)0.001(0.001)0.020***(0.007)0.017**(0.007)Gov-0.001*(0.000)-0.001*(0.000)-0.008**(0.004)-0.008**(0.004)Observations2 5032 5032 5032 503R20.1070.1010.1230.116No.Firms1 2511 2511 2511 251IndustryCtrlCtrlCtrlCtrl

六、研究啟示

基于本文的概念框架，以及對(duì)不同道德層次對(duì)公司債務(wù)成本的研究，可以發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司債務(wù)融資與社會(huì)道德環(huán)境息息相關(guān)，尤其是小世界類(lèi)型的私德環(huán)境，私德較好的環(huán)境下能夠有效降低民營(yíng)上市公司的債務(wù)融資成本，對(duì)債務(wù)融資難題具有較好的緩釋作用?？傊闹薪Y(jié)論集中表明，道德這類(lèi)法律外制度(LLSV，1997[11]、2000[12])是重要的公司外部制度之一。

不論是金融危機(jī)的成因還是民間金融的亂象，癥結(jié)都與市場(chǎng)主體信用有關(guān)；當(dāng)前民間融資中，借貸雙方的信用是重要的利率決定因素。作為市場(chǎng)主體的企業(yè)，在融資過(guò)程中面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)，其根源來(lái)源于自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力和外部環(huán)境的社會(huì)道德水平，民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)構(gòu)建自身良好的道德信譽(yù)而拓展豐富的融資渠道，解決融資難的問(wèn)題。目前，不論是民間金融還是面向中小型企業(yè)的小額信貸業(yè)務(wù)，都沒(méi)有進(jìn)入到預(yù)期的發(fā)展軌道，民間資本的“跑路”、p2p網(wǎng)貸平臺(tái)大量崩盤(pán)等亂象頻現(xiàn)，直接原因是缺乏對(duì)債務(wù)人進(jìn)行信譽(yù)約束和對(duì)債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)挠行庞们?，而深層的社?huì)原因在于社會(huì)道德結(jié)構(gòu)性缺失。社會(huì)道德作為制度外的基本約束機(jī)制具有重要作用，因此，不僅要積極營(yíng)造良好的社會(huì)道德環(huán)境，還亟需加強(qiáng)基于社會(huì)道德體系且涵蓋個(gè)人和企業(yè)征信在內(nèi)的體制建設(shè)。同時(shí)，更應(yīng)該努力優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，塑造良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道德環(huán)境；加大力度排除信貸歧視、政府補(bǔ)貼不足等對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的束縛，對(duì)穩(wěn)定地方民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

本文初次嘗試將社會(huì)道德這一社會(huì)環(huán)境因素納入公司債務(wù)研究中，但仍存在以下局限。首先是道德指標(biāo)的選取。問(wèn)題有二：其一，道德概念范疇暫無(wú)統(tǒng)一界定；其二，存在道德指標(biāo)噪音問(wèn)題(44)感謝審稿人對(duì)此問(wèn)題提出的深刻意見(jiàn)，對(duì)提高文章的完整性大有裨益。。囿于公德數(shù)據(jù)的可得性，本文指標(biāo)的選取問(wèn)題較大；而將私德定義為小世界網(wǎng)路中的道德水平，也是因小世界團(tuán)體中的行為難以捕捉，無(wú)法獲取交流內(nèi)容、性質(zhì)、質(zhì)量等，僅能從行為的客觀情況入手。其次是研究場(chǎng)景設(shè)定不穩(wěn)定。本文研究場(chǎng)景設(shè)定為地區(qū)營(yíng)商環(huán)境下的上市公司債務(wù)問(wèn)題，實(shí)際上，道德環(huán)境對(duì)嚴(yán)重依賴外部環(huán)境的微小個(gè)體的影響可能更加明顯，將債務(wù)問(wèn)題放置在中小企業(yè)乃至自然人的層面，則更為貼切。但因具體問(wèn)題和研究手段所限，本文暫時(shí)無(wú)法深入展開(kāi)研究，故期待后來(lái)更深入詳實(shí)的研究。