• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的影響研究
    ——基于中國上市公司面板數(shù)據(jù)

    2019-09-11 07:37:08曹金飛
    中央財經(jīng)大學學報 2019年9期
    關鍵詞:沖擊貨幣供給

    曹金飛

    一、引言

    在金融全球化和金融發(fā)展不斷深化的背景下,近年來中國金融市場發(fā)生了幾次劇烈震蕩。例如:2007年上半年美國次債危機傳遞帶來的金融沖擊,2008年中國政府出臺4萬億投資刺激經(jīng)濟;2013年6月發(fā)生了號稱“歷史上最嚴重”的錢荒;2015年6月中國A股發(fā)生了令人震驚的股災,不到一個月時間上證指數(shù)由5 100多點跌到3 300點,接著又跌破2 900 點,A股市值蒸發(fā)了差不多20萬億元;2016開年股市創(chuàng)下許多歷史紀錄,A股4天4次“熔斷”,6天三次千股跌停,A股市值8天蒸發(fā)10萬億元;2014年2月份人民幣匯率從6.040 8一直大幅度貶值,近年美國QE、縮表以及中美貿(mào)易摩擦帶來的影響,等等。這些金融沖擊在一定范圍內(nèi)會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生深刻而持久的影響,尤其當前中國發(fā)展又面臨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和社會轉(zhuǎn)型以及避免陷入“拉美陷阱”的特殊挑戰(zhàn),經(jīng)濟增長是解決一切問題的關鍵所在,這個問題顯得尤其重要,我國監(jiān)管機構(gòu)也日益重視該問題,提出了不僅要防范“黑天鵝”,也要重視“灰犀?!?,因此對金融沖擊的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。但一直以來由于缺乏很好的角度或模型問題,金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的微觀層面的影響機制和效果并沒有完全洞悉:如金融沖擊影響企業(yè)產(chǎn)出的機制和路徑是什么?實證分析中金融沖擊如何進行刻畫和度量?不同來源的金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的影響有什么區(qū)別?資本結(jié)構(gòu)、金融摩擦以及勞動投入等又在金融沖擊下對產(chǎn)出的影響中扮演什么樣的角色?如何應對金融沖擊對產(chǎn)出的影響?本文將嘗試對這些問題進行探討和回答。

    二、文獻綜述

    目前,國外研究金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的影響有兩種主要模式:一是受Cabral和Mata(2003)[1]金融約束模型實證結(jié)果的啟發(fā)進行研究。如Gertler和Gilchrist (1994)[2]以此模型研究發(fā)現(xiàn)在貨幣收縮時期,金融沖擊下小公司會比大公司損失更多的銷售額;而Chari等(2013)[3]發(fā)現(xiàn)在周期性經(jīng)濟波動中企業(yè)產(chǎn)出的周期性下降要比之前預測的要少;Moscarini 和Postel (2012)[4]從研究加總失業(yè)入手,發(fā)現(xiàn)相對于小公司,大公司在工作崗位創(chuàng)造方面與金融沖擊有更強的負相關性;Kuhan 和 Thomas (2008)[5]發(fā)現(xiàn)信貸沖擊產(chǎn)生的效率損失主要是由于企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)要素的錯誤分配,這導致了金融驅(qū)動的經(jīng)濟衰退。二是根據(jù)Jermann和 Quadrini (2012)[6]的研究把金融沖擊作為擾動宏觀波動的一個因素。遵循這個方法,Christiano等(2011)[7]、Alpanda和Aysun(2014)[8]、Kaihatsu和Kurozumi(2014)[9]、Kolasa 和Lambardo(2014)[10]在新凱恩斯模型中引入金融沖擊,并對金融因素在宏觀經(jīng)濟波動過程中的作用進行了考察,研究結(jié)果顯示金融沖擊對產(chǎn)出波動影響顯著。

    近年來國內(nèi)學者也對該問題進行了研究,主要集中在兩個方面:一是利用中國的宏觀數(shù)據(jù)進行實證研究。劉金全和劉志剛(2005)[11]利用中國宏觀數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)影響中國經(jīng)濟產(chǎn)出波動性降低的首要原因是投資性波動。鄢莉莉和王一鳴(2012)[12]則通過研究金融沖擊與產(chǎn)出的關系發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟產(chǎn)出波動的1/4由金融市場沖擊導致。李鵬和杜亞斌(2015)[13]研究單個渠道沖擊影響發(fā)現(xiàn)貨幣供給沖擊與銀行流動性之間存在互為正向反饋的流動性螺旋效應,進而對企業(yè)產(chǎn)出造成了影響。考慮更多沖擊的影響,王憲勇和韓煦(2009)[14]在研究金融沖擊的RBC模型中加入了技術沖擊和貨幣沖擊,發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟中的產(chǎn)出、就業(yè)、通脹的波動與真實經(jīng)濟接近??紤]到開放金融條件,林輝和裴平(2012)[15]研究了國際游資沖擊,利用上市公司數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)其與中國股市波動之間顯著相關。二是把金融沖擊納入DSGE模型來研究其對產(chǎn)出的影響。陳昆亭和襲六堂(2006)[16]在模型中假設中國貨幣供應是內(nèi)生的,并加入壟斷競爭、黏性價格等,研究發(fā)現(xiàn)DSGE模型的模擬結(jié)果比RBC模型分析的結(jié)果更契合中國產(chǎn)出波動的特性。李春吉和孟曉宏(2006)[17]重點研究了貨幣供給沖擊對實體經(jīng)濟的影響,他們發(fā)現(xiàn)貨幣供給沖擊與技術沖擊和金融沖擊對產(chǎn)出影響的持久性是不同的:名義的貨幣供給沖擊能對實體經(jīng)濟產(chǎn)生顯著的影響,但時間比較短暫,而模型中外生的金融沖擊和技術沖擊能導致經(jīng)濟顯著變化,而且時間持續(xù)很久。龔剛和高堅(2007)[18]全面梳理了貨幣沖擊在DSGE模型中的脈絡。與之前的研究不同,徐高(2008)[19]在NK模型中引入了兩個影響貨幣供給量的因素:貨幣的周轉(zhuǎn)速度和貨幣的政策規(guī)則,結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同的外生沖擊因素影響實體經(jīng)濟的側(cè)重點是不一樣的,技術沖擊導致了真實產(chǎn)出的變動,而金融沖擊在很大程度上決定了通脹的變動。許偉和陳斌開(2009)[20]在模型中加入了信貸指標變量和銀行部門等金融機構(gòu),用來研究金融機構(gòu)的信貸沖擊對實體經(jīng)濟變化的影響,得了與徐高相同的結(jié)論。而戴金平等(2008)[21]把金融加速加入模型,提高了模型的解釋力。仝冰(2017)[22]則發(fā)現(xiàn)正向的貨幣沖擊有助于降低外部融資溢價,預期需求沖擊可以對當期的產(chǎn)出產(chǎn)生重要影響。楊柳和李力(2005)[23]把名義貨幣供給看成是貨幣政策的手段之一,以此為基礎研究了金融沖擊和產(chǎn)出的關系。王國靜和田國強(2014)[24]進一步構(gòu)建DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)金融沖擊能解釋80%的中國產(chǎn)出增長波動。

    總體看,前期文獻做了大量工作,也為本文的研究奠定了基礎,但在微觀機制分析和實證分析方面仍需要加強,鑒于此,本文嘗試從微觀路徑出發(fā)構(gòu)建模型進行理論推導,考察了多渠道來源的金融沖擊,研究其對企業(yè)產(chǎn)出影響的機理和效果,并利用中國1999—2017年上市公司面板數(shù)據(jù)進行實證分析和探討。

    三、理論分析

    (一)企業(yè)動態(tài)投入產(chǎn)出過程下的預算約束

    圖1 企業(yè)動態(tài)投入產(chǎn)出過程圖

    由圖1可知,企業(yè)在第t期需要投入勞動nt,假設工資率為wt,則支付工資wtnt,需要償還本期的到期債務bt,需要給股東支付股利dt,需要進行投資it。但企業(yè)在t期并沒有現(xiàn)金來支付,因為企業(yè)在此階段進行投入生產(chǎn),投入的要素也并不會立即變成產(chǎn)成品,要到下一期期初才能獲得產(chǎn)品銷售收入,所以第t期企業(yè)總投入為bt+wtnt+it+dt,此時需要lt流動性資產(chǎn)來支付這些投入。到了第t期的期末(就是t+1期的期初),企業(yè)除了實現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn),獲得了產(chǎn)出收入F(At,kt,nt),還得到了下一期的發(fā)債收入bt+1。因此,企業(yè)在t期末獲得債務現(xiàn)金流收入為bt+1/Rt,則lt=bt+wtnt+it+dt-bt+1/Rt。一般企業(yè)需要通過貸款來滿足這個階段流動性需求,也就是說在t+1期末企業(yè)投入bt+wtnt+it+dt,而收入為F(At,kt,nt)+bt+1/Rt,二者要相等企業(yè)才能把生產(chǎn)經(jīng)營活動持續(xù)進行下去,所以:

    bt+wtnt+it+dt=F(At,kt,nt)+bt+1/Rt

    把資本積累方程代入上式,整理后即可得到公司的預算約束:

    bt+wtnt+kt+1+dt=(1-δ)kt+F(At,kt,nt)

    +bt+1/Rt

    (1)

    企業(yè)對于能否按時履約來償還債務的決策一般發(fā)生在產(chǎn)出收入實現(xiàn)后和下一期債務償還前的階段,在這個階段,企業(yè)的總債務就是lt+bt+1/(1+rt),也就是貸款加上新的期內(nèi)債,公司持有的流動資產(chǎn)為lt=F(zt,kt,nt),由于流動資產(chǎn)很容易被轉(zhuǎn)移,債權(quán)人將無法收回這些資金,因此唯一可以用于清算的資產(chǎn)就是kt+1。假設在簽訂貸款合同時,實物資本的清算價值是不確定的,在概率ξt下,貸款人可以恢復kt+1的全部價值,但在概率1-ξt下,恢復值是零,則可得公司的金融約束條件為:

    (2)

    (二)金融沖擊、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)出

    由預算約束(1)可以看出企業(yè)能夠得到的貸款額主要取決于資本存量和下一期的債務;由式(2)可以看出,高的資本存量可以放松約束,高債務會收緊約束。這個概率ξt是隨機的,與市場條件有關,ξt本身反映了企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)(回收)凈資產(chǎn)的概率,這與金融沖擊大小有關,負向的金融沖擊越大,外部融資環(huán)境變差,企業(yè)的融資受到的影響就越大。由于金融摩擦企業(yè)很難通過變現(xiàn)股票、發(fā)行債券或獲得銀行貸款,從而企業(yè)陷入財務困境的可能就越大,則不能回收(實現(xiàn))凈資產(chǎn)的可能就越大,所以ξt從微觀企業(yè)的角度刻畫了其受金融沖擊影響的程度,因此本文這里把ξt作為金融沖擊的指標。

    為了簡化分析,假設τ=0,則R=1+r,把式(1)變?yōu)椋?/p>

    bt+wtnt+kt+1+dt=(1-δ)kt+F(At,kt,nt)

    +bt+1/(1+r)

    (3)

    然后,把式(3)代入式(2),因為lt=F(At,kt,nt),整理后可以寫為:

    (4)

    推論1:在金融摩擦條件下,來自于貨幣供給、股價和匯率波動渠道的金融沖擊(22)本研究把金融沖擊分為負向沖擊和正向沖擊,如果沒有特別說明,本文提到的金融沖擊都指的是負向金融沖擊。會影響企業(yè)金融約束條件,進而導致企業(yè)產(chǎn)出下降。

    推論2:在來自于貨幣供給、股價和匯率波動渠道的金融沖擊下,資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)出有重要影響,企業(yè)負債率越高在金融沖擊下其產(chǎn)出下降也越大。(23)值得注意的是,這個假說與MM定理(Modigliani和Miller,1958[28])不矛盾,MM定理是在無所得稅、無破產(chǎn)成本、市場無摩擦、公司的股息政策不會影響企業(yè)的價值等苛刻條件下得到,本文的研究考慮到了這些成本。

    (三)金融摩擦下,金融沖擊、勞動投入與企業(yè)產(chǎn)出

    (5)

    Fn(z,k,n)=w/[1-μφd(d)]

    (6)

    (7)

    (8)

    式(6)的含義為勞動邊際產(chǎn)出=邊際成本,等式右邊的邊際成本是一個被擴大1/[1-μφd(d)]倍的工資率,這個倍數(shù)與μφd(d)有關。我們知道對于一個競爭市場,追求利潤最大化的企業(yè)來說,邊際產(chǎn)量曲線就是勞動需求曲線。式(6)表明邊際產(chǎn)量值=工資,則由生產(chǎn)函數(shù)可得:

    (9)

    因為資本存量不變,則勞動投入決定了邊際產(chǎn)量值,而式(9)表明了工資與勞動需求量之間的關系曲線,二者是負向的,當工資變高時企業(yè)對勞動的需求下降,工資下降時企業(yè)對勞動的需求就上升。又由式(8)可知μ和ξ之間是負相關關系,金融沖擊下(ξ變小)會導致勞動的邊際產(chǎn)量值變大,也就是工資變高,那么對勞動的需求就會下降,這也是金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出影響的一條路徑,如果勞動投入下降,則企業(yè)產(chǎn)出就會受到影響,即金融沖擊導致勞動下降,帶來產(chǎn)出的下降。再結(jié)合對式(4)的分析,我們可以得到推論3。

    推論3:在企業(yè)實現(xiàn)價值最大化條件下,金融沖擊會影響勞動邊際產(chǎn)量曲線,在資本結(jié)構(gòu)變動的作用下會導致勞動投入下降進而帶來裁員。

    由式(6)可知,在金融沖擊下ξ變小,則μ變大,若單位股利支付成本φd(d)越大,即金融摩擦越大,根據(jù)上述分析,同理可得,金融摩擦的加大會使得邊際產(chǎn)出(工資)上升,會導致企業(yè)裁員,進而帶來產(chǎn)出的下降。這就可以得到推論4。

    推論4:在追求跨期企業(yè)價值最大化條件下,金融摩擦的影響會被金融沖擊放大,金融摩擦越大企業(yè)裁員的動機越大,且會進一步加劇企業(yè)產(chǎn)出的下降。

    四、實證分析

    (一)實證模型設計

    1.樣本數(shù)據(jù)和分析模型。

    本文選取了1999年1月—2017年12月(25)因為中國上市公司職員人數(shù)統(tǒng)計始于1999年,故選擇此期間,之所以選取598家是因為只有這些具有完整的職員人數(shù)數(shù)據(jù)。,中國A股上市公司598家上市公司為樣本,選取原則主要是樣本指標數(shù)據(jù)全面且去掉無效數(shù)據(jù),最終得到598家企業(yè)10 728個觀測值,本文所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行官方網(wǎng)站。

    根據(jù)理論分析,本文對企業(yè)產(chǎn)出變量選取的是企業(yè)的營業(yè)收入指標;度量企業(yè)債務比例一般用的是資產(chǎn)負債率;考慮到企業(yè)規(guī)模、運營、盈利、成長性、行業(yè)等對產(chǎn)出的影響,控制變量選取了企業(yè)總資產(chǎn)、企業(yè)運營能力、盈利能力、成長性、托賓Q值、股東性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)。各個變量的定義及計算方法詳見表1。

    表1變量定義

    續(xù)前表

    變量符號變量說明FS3基于匯率的金融沖擊指標Size企業(yè)規(guī)模,用期末總資產(chǎn)取對數(shù)Lev資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)?股利支出成本Itr存貨周轉(zhuǎn)率ΔCash持有現(xiàn)金增量/期初總資產(chǎn),持有現(xiàn)金為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額ROA資產(chǎn)回報率=凈利潤/總資產(chǎn)TobinQ托賓Q=(股權(quán)市值+凈債務市值)/期末總資產(chǎn)Industry取12個行業(yè)Time時間趨勢

    從本文選取的樣本數(shù)據(jù)分布來看,企業(yè)的行業(yè)都不一樣,即使是同一行業(yè),各個企業(yè)的性質(zhì)、規(guī)模等也不一樣,直觀上看,企業(yè)的個體情況應該會對金融沖擊指標有不同的影響,應該采用固定效應模型比較好。經(jīng)過Hausman檢驗,得到chi2(7)=714.09,prob>chi2=0.000 0,所以采用固定效應模型,再根據(jù)協(xié)變分析結(jié)果,本文利用如下模型來研究金融沖擊對產(chǎn)出的影響:

    Opti,t=α0+α1FS+∑γiXi,t-1+∑λkTime

    +∑λmFirm+εi,t

    (10)

    Opti,t=β0+β1FS+∑β2FS×Levi,t+∑γiXi,t-1

    +∑λkTime+∑λmFirm+εi,t

    (11)

    其中,被解釋變量OPTi,t為產(chǎn)出,F(xiàn)S為金融沖擊。由于GARCH模型能很好地刻畫金融變量方差分布的集群性,本文采用GARCH (1,1)模型來表示金融波動:

    (12)

    (13)

    其中,yt為金融變量;et為殘差,高于0的殘差為正向沖擊,小于0的殘差就是負向沖擊,把負向沖擊進行平方就是實證金融沖擊的指標。本文分別計算了來自貨幣供給、股指波動、匯率變動的金融沖擊(27)宏觀貨幣政策包括利率、準備金率的調(diào)整等,這些信息本文認為已納入貨幣供給量指標體系了,此外,貨幣供給量應該也反映了部分財政政策的信息,因為財政政策也會對貨幣供給量造成影響。,F(xiàn)irm、Time分別為個體效應和時間效應,X為其他控制變量,本文所有指標數(shù)據(jù)均取對數(shù)處理。

    2.指標的統(tǒng)計描述。

    來自貨幣供給的金融沖擊最大值、最小值差距不大(限于篇幅具體指標數(shù)值未列出),而來自股市的差距最大,匯率的差距最小,這可能與我們樣本中有2008年的次級債危機和2015年的股災的樣本有關。各個自變量的相關系數(shù)矩陣顯示各個控制變量的相關系數(shù)很小,互相之間不存在較強的共線性問題,來自于貨幣供給、股市和匯率波動的金融沖擊指標相互之間的相關性不強,說明這幾個指標可以互相彌補金融沖擊信息。

    (二)金融沖擊、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)出的實證結(jié)果分析

    由表2可以看出,單獨的金融沖擊都對產(chǎn)出的影響顯著,貨幣供給因素金融沖擊在1%的顯著性水平上顯著,來自股指波動和匯率波動的金融沖擊分別在5%、10%的顯著性水平上對產(chǎn)出有顯著影響,且三個金融沖擊指標的系數(shù)都為負,表明在負金融沖擊下即貨幣供給下降、股指下跌及人民幣匯率升值,會導致企業(yè)產(chǎn)出下降。

    再看包含三個途徑的共同渠道的沖擊,貨幣供給沖擊和股指波動沖擊對產(chǎn)出的影響顯著,而匯率波動沖擊不顯著,從系數(shù)看貨幣供給沖擊對產(chǎn)出影響最大,其次是股指波動。(28)注意到表2中的共同渠道的匯率波動的金融沖擊系數(shù)卻為正,這可能從另一方面說明了本文選取的匯率指標與貨幣供給相關性比較高有關。總體上,分析結(jié)果證明了推論1。這也與現(xiàn)實的經(jīng)濟情況一致,比如2007年發(fā)生的次債危機傳遞帶來的金融沖擊,使得中國GDP增速在2007—2008年有個明顯的下降。

    表2 金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的影響

    從表2還可以看出,資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)Lev在單一的貨幣供給沖擊模型中和含有貨幣供給沖擊的三個沖擊渠道都有的模型中都是顯著的,說明在包含貨幣供給沖擊的模型中,資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)出有較顯著的影響,且系數(shù)為正,原因可能是由于對于有貨幣供給的外部環(huán)境,負債較高的企業(yè)面臨著更嚴峻的融資約束和較強的債務償還壓力,因此不論是利用債務融資,還是股權(quán)融資,如果能獲得新的現(xiàn)金流,能對企業(yè)的產(chǎn)出產(chǎn)生顯著的積極影響。

    為了進一步分析資本結(jié)構(gòu)在金融沖擊下對產(chǎn)出的影響,探究金融沖擊與資本結(jié)構(gòu)是否有交互效應,把交互項納入自變量進行分析,以便看清各個交叉項對產(chǎn)出影響情況,模型結(jié)果如表3所示。

    表3金融沖擊對企業(yè)產(chǎn)出的影響(有交互項)

    注:交互項為金融沖擊指標與資本結(jié)構(gòu)相乘得到。

    從表3可以看出,交叉項的系數(shù)為負,也就是說負債率會影響貨幣供給沖擊和匯率沖擊對企業(yè)的產(chǎn)出的影響,更高的負債率會加強金融沖擊對產(chǎn)出的影響;而單獨的股市波動與金融沖擊交互項系數(shù)不顯著,說明在單獨的股指沖擊下資本結(jié)構(gòu)不會加重對產(chǎn)出的影響,沒有顯著影響;而共同渠道的系數(shù)顯著,說明在幾個渠道共同沖擊時,高杠桿資本結(jié)構(gòu)會帶來更高的產(chǎn)出下降。這總體上證明了推論2。

    表3中單獨的股指波動的金融沖擊與資本結(jié)構(gòu)的交互項不顯著,而包含三個渠道的共同途徑是顯著的,說明了在單獨的股市下跌沖擊時,企業(yè)高資本結(jié)構(gòu)并不顯著地導致企業(yè)產(chǎn)出有更大下降,這也許是由于中國的股市波動與信貸供給有較強的關聯(lián),與企業(yè)本身的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營情況關系較弱,所以包含信貸供給途徑的信息就顯著了,另外,也可能是由于中國很多企業(yè)的資金來源直接或間接與信貸供給有關。

    (三)金融沖擊、勞動投入與企業(yè)產(chǎn)出的實證結(jié)果分析

    由前文推論可知,金融沖擊也會對勞動投入產(chǎn)生影響,為了進行實證檢驗,本部分仍通過樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)來研究金融沖擊對勞動投入以及企業(yè)產(chǎn)出的影響。本文的勞動投入選取就業(yè)數(shù)據(jù),樣本時期與前文相同樣本時間段,用職員人數(shù)作為就業(yè)指標。實證結(jié)果如表4所示。

    表4金融沖擊對勞動投入的影響

    由表4可以看出,在單獨的沖擊模型中,來自貨幣供給沖擊對就業(yè)的影響在1%的顯著性水平上顯著,來自股市沖擊對就業(yè)的影響在5%的顯著性水平上顯著,而且系數(shù)都為負。這說明這兩個途徑的單獨沖擊對就業(yè)影響是顯著的,但單獨渠道來源的匯率沖擊對勞動投入的影響不顯著。包含三種渠道的共同沖擊中,貨幣沖擊與股指沖擊都顯著,且貨幣沖擊在1%的顯著性水平上顯著,股指在10%的顯著性水平上顯著,而匯率沖擊則不顯著??傮w上,可以得出結(jié)論就是金融沖擊對就業(yè)有顯著的影響,負向的貨幣供給沖擊和股指沖擊會導致就業(yè)的下降。這總體上證明了推論3。

    而匯率沖擊對勞動投入影響不顯著的原因,可能是由于我國匯率波動的樣本期間比較短,另外,本文的樣本上市公司,有很多國有企業(yè),其就業(yè)人數(shù)調(diào)整具有黏性,并不會很快地對匯率波動產(chǎn)生響應進行裁員,但是如果考慮很多沒有上市的民營企業(yè),對市場反應靈敏,則匯率沖擊應該會對勞動投入產(chǎn)生顯著影響。

    (四)金融沖擊下金融摩擦對企業(yè)產(chǎn)出的影響實證結(jié)果分析

    為了研究金融沖擊下金融摩擦對產(chǎn)出的影響,用股利支付成本乘各個金融沖擊的變量的交叉項代入模型進行分析(限于篇幅未列出),股利支付調(diào)整成本參數(shù)κ的確定關鍵在股利支付的方差,這個參數(shù)值應該與股利支付的波動在一致的范圍內(nèi),本文參考Urban 和Quadrini(2007)[29]的研究設定為0.246,這樣股利支付的標準離差就等于樣本平均1.05%。股利支付的穩(wěn)態(tài)價值是利用中國A股市場樣本期間的分紅數(shù)據(jù)計算平均值獲得,名義利率r是根據(jù)銀行利率、各種金融資產(chǎn)利率等平均計算確定。

    表5金融沖擊下金融摩擦對企業(yè)產(chǎn)出的影響(有交互項)

    注:交互項為金融沖擊指標與工資變量相乘得到,模型Ⅰ至Ⅲ還是表示單獨沖擊,Ⅳ表示共同沖擊。

    從表4可以看出,模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ中,金融摩擦(股利支付成本)加大都會導致企業(yè)產(chǎn)出下降,貨幣供給沖擊、股指沖擊與匯率沖擊的交叉項系數(shù)都顯著,表示金融沖擊與金融摩擦有交互效應對產(chǎn)出有顯著影響,即金融沖擊下金融摩擦會加大,會進一步加劇企業(yè)產(chǎn)出的下降??傮w上這就證明了推論4??梢阅?019年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展實際情況來對比,總體看2019年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)裁員較多,其中有一個因素值得注意,即2017年5月27日證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》,限制減持提高了股權(quán)變現(xiàn)成本,其實就是金融摩擦加大,所以很多企業(yè)陷入財務困境,往往會考慮裁員,進而帶來產(chǎn)出的下降。

    五、穩(wěn)健性檢驗

    就本文模型而言,影響穩(wěn)健性的可能有兩個原因:一是內(nèi)生性問題,即由于遺漏了重要變量導致;二是樣本數(shù)據(jù)問題,這都會導致結(jié)果不可靠。本文從如下幾個方面進行檢驗:

    (一)改變估計方法

    模型內(nèi)生性問題是指解釋變量與隨機干擾項相關,這可能是因為遺漏重要變量或是經(jīng)濟活動連續(xù)性等導致,內(nèi)生性問題會導致模型參數(shù)估計量有偏且不一致,從而結(jié)果不可靠。針對這一情況,首先,本部分研究金融沖擊對產(chǎn)出的影響,從模型的設定、變量的選擇,樣本的分類都盡量借鑒目前國內(nèi)外文獻中比較新的處理方法,這樣做首先能最大程度地規(guī)避模型存在內(nèi)生性的問題。其次,為了進一步檢驗內(nèi)生性問題,本部分采用Smith D和Smith M(2006年)[30]的方法,根據(jù)面板2SLS(面板兩階段最小二乘法)對原模型進行重新估計來進行穩(wěn)健性檢驗,工具變量的選取,采用滯后一期的金融沖擊指標和滯后一期的資本結(jié)構(gòu)。研究結(jié)果顯示,金融沖擊、資本結(jié)構(gòu)及兩者的交叉項回歸系數(shù)與模型相比并沒有太大差異,更沒有系數(shù)符號變化,顯著性也沒有改變,基本可以認為原模型回歸結(jié)果是穩(wěn)健的,不存在明顯的內(nèi)生性問題。根據(jù)Netter等(2011)[31]的廣義矩估計方法,這種方法適合運用在動態(tài)的面板模型中,可以降低面板回歸中產(chǎn)生的自變量與被解釋變量之間的相互影響、丟失重要變量等情況導致的內(nèi)生性問題,本文再采用該估計方法的結(jié)果與基準回歸結(jié)果相比,各變量的回歸系數(shù)沒有出現(xiàn)明顯變化,顯著性水平也沒有較大變化。

    (二)重新定義模型變量

    本文還對被解釋變量進行重新定義,采用利潤指標替代了基準模型的營業(yè)收入,進行面板回歸,研究結(jié)果顯示(29)限于篇幅,本文穩(wěn)健性檢驗結(jié)果都沒有列出,有需要的讀者可以向作者索要。,各金融沖擊指標對利潤指標的影響是顯著的,這與基準模型一致,而且系數(shù)都是負的。

    六、結(jié)論與政策建議

    本文從微觀角度構(gòu)建模型來研究金融沖擊對產(chǎn)出的影響,并利用上市公司面板數(shù)據(jù)進行了實證檢驗,深入研究了金融沖擊對產(chǎn)出影響的機制和后果,也有助于更好地理解“黑天鵝”“灰犀?!睂嶓w經(jīng)濟危害的機制,以加強防范和應對。本文得出如下結(jié)論:

    第一,在金融摩擦條件下,來自于貨幣供給、股價和匯率波動渠道的金融沖擊會影響企業(yè)金融約束條件,進而導致企業(yè)產(chǎn)出的下降。從系數(shù)看貨幣供給沖擊對產(chǎn)出影響最大,其次是匯率沖擊和股指沖擊。

    第二,金融沖擊下資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)出有重要影響,企業(yè)負債率越高產(chǎn)出下降越大。從含交叉項的模型看,貨幣供給和匯率沖擊與資本結(jié)構(gòu)都有交互效應,會顯著加劇產(chǎn)出的下降。

    第三,金融沖擊會影響勞動邊際產(chǎn)量曲線,在資本結(jié)構(gòu)變動的作用下會導致企業(yè)勞動投入下降進而帶來裁員。貨幣供給沖擊會造成企業(yè)大幅度裁員,其次是股指沖擊,而匯率變動對樣本企業(yè)勞動投入情況影響不顯著。

    第四,金融摩擦的影響會被金融沖擊放大,金融沖擊下金融摩擦越大企業(yè)裁員的動機越大,裁員帶來勞動投入的變化會影響產(chǎn)出,導致企業(yè)產(chǎn)出下降。

    由前面的分析可知,要降低金融沖擊對產(chǎn)出影響的負面效應,重在防范,一是政府部門需要進一步推進建立多層次、多元化的金融服務體系,改進金融服務水平,提高企業(yè)融資效率和降低企業(yè)融資成本;二是鼓勵企業(yè)積極探索,建立符合企業(yè)本身經(jīng)營情況和發(fā)展特點的財務柔性儲備水平,有助于提高企業(yè)應對金融沖擊的能力,同時也能幫助企業(yè)抓住寶貴的投資的機會,增強企業(yè)的競爭力。

    如果發(fā)生金融沖擊應該怎么應對?自2007年金融危機以來,各國在經(jīng)濟實踐探索中,貨幣和財政政策的協(xié)作得到廣泛應用。所以要減輕金融沖擊對產(chǎn)出的影響,一是降低利率,這不僅能降低企業(yè)債務成本和負擔,還能提高企業(yè)應對財務困境的能力;二是通過財政手段來彌補勞動者失業(yè)導致的消費下降,通過減稅、提高補貼等方式資助家庭戶的借款需求,這不僅有助于恢復勞動者失業(yè)導致的社會負面影響和心理負擔,也平滑了總需求的波動,為經(jīng)濟下一階段復蘇打下基礎。

    猜你喜歡
    沖擊貨幣供給
    一國貨幣上的面孔能告訴我們什么?
    英語文摘(2021年6期)2021-08-06 08:40:36
    古代的貨幣
    古代的貨幣
    一圖帶你讀懂供給側(cè)改革
    一圖讀懂供給側(cè)改革
    群眾(2016年10期)2016-10-14 10:49:58
    長征途中的供給保障
    也談供給與需求問題
    奧迪Q5換擋沖擊
    奧迪A8L換擋沖擊
    一汽奔騰CA7165AT4尊貴型車換擋沖擊
    最后的刺客免费高清国语| 精品午夜福利在线看| www.色视频.com| 国产一区二区在线观看av| 波多野结衣一区麻豆| 日韩伦理黄色片| 极品人妻少妇av视频| 在线观看三级黄色| 免费大片18禁| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 午夜老司机福利剧场| 亚洲精品国产av成人精品| 国产片特级美女逼逼视频| 久久久精品区二区三区| 欧美3d第一页| 国产日韩欧美亚洲二区| 久久久精品免费免费高清| av视频免费观看在线观看| 国产一区二区激情短视频 | 大片免费播放器 马上看| 91在线精品国自产拍蜜月| 美女内射精品一级片tv| 好男人视频免费观看在线| 一二三四中文在线观看免费高清| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 一本久久精品| 91精品国产国语对白视频| 日韩免费高清中文字幕av| 精品久久久精品久久久| 国产精品女同一区二区软件| 看免费av毛片| 丰满乱子伦码专区| 少妇的丰满在线观看| 一本色道久久久久久精品综合| 日韩三级伦理在线观看| 777米奇影视久久| 亚洲伊人久久精品综合| 日本wwww免费看| xxx大片免费视频| 国产亚洲最大av| 男女边吃奶边做爰视频| 高清av免费在线| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 精品午夜福利在线看| 两个人看的免费小视频| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 免费黄网站久久成人精品| 精品一品国产午夜福利视频| 少妇高潮的动态图| 国产又色又爽无遮挡免| 亚洲在久久综合| 99精国产麻豆久久婷婷| 日韩人妻精品一区2区三区| 制服诱惑二区| 日韩三级伦理在线观看| 国产精品三级大全| 天美传媒精品一区二区| videossex国产| 国产精品99久久99久久久不卡 | 街头女战士在线观看网站| 99热国产这里只有精品6| 一级片'在线观看视频| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 大片免费播放器 马上看| 亚洲欧美一区二区三区国产| 亚洲国产成人一精品久久久| 十八禁高潮呻吟视频| 免费人成在线观看视频色| 黄色配什么色好看| 永久免费av网站大全| 精品国产一区二区久久| 精品午夜福利在线看| 有码 亚洲区| 亚洲色图综合在线观看| 美女国产高潮福利片在线看| 中文字幕亚洲精品专区| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产一区二区三区综合在线观看 | 丰满少妇做爰视频| 亚洲国产精品成人久久小说| 国产精品久久久久久精品古装| 久久久国产欧美日韩av| 宅男免费午夜| 香蕉丝袜av| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 人人妻人人澡人人看| 久久人人爽人人爽人人片va| 色视频在线一区二区三区| 老司机影院成人| 在线观看www视频免费| av免费在线看不卡| 精品午夜福利在线看| 日韩成人av中文字幕在线观看| videossex国产| 久久精品久久久久久久性| 在线观看人妻少妇| 国产成人一区二区在线| 人体艺术视频欧美日本| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 99久久中文字幕三级久久日本| 两个人看的免费小视频| 2021少妇久久久久久久久久久| 成人二区视频| 亚洲少妇的诱惑av| 日韩成人伦理影院| 久久久久国产网址| 中文天堂在线官网| av福利片在线| 亚洲精品国产色婷婷电影| 一级毛片我不卡| 亚洲成人一二三区av| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 久久女婷五月综合色啪小说| 大香蕉久久成人网| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 美女内射精品一级片tv| 99热这里只有是精品在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产在线视频一区二区| 午夜日本视频在线| 亚洲美女视频黄频| www.熟女人妻精品国产 | 黄色配什么色好看| freevideosex欧美| 国产成人精品婷婷| 亚洲成人手机| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 午夜福利视频在线观看免费| 国产一区二区三区综合在线观看 | 在线观看www视频免费| 久久狼人影院| 久久久久久久久久人人人人人人| 男人操女人黄网站| 欧美精品av麻豆av| 久久久久网色| 极品少妇高潮喷水抽搐| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 男女边摸边吃奶| 少妇的丰满在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 亚洲精品成人av观看孕妇| 日韩电影二区| 免费高清在线观看日韩| 两性夫妻黄色片 | 丰满饥渴人妻一区二区三| 久热这里只有精品99| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 中文字幕人妻熟女乱码| 欧美精品av麻豆av| 9热在线视频观看99| 精品亚洲成国产av| 国产一区二区激情短视频 | 大香蕉久久网| 一级片免费观看大全| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 黑人高潮一二区| 精品卡一卡二卡四卡免费| 国产成人欧美| 国产av一区二区精品久久| 免费高清在线观看日韩| 国产一区二区在线观看日韩| 成人影院久久| 国产成人aa在线观看| 久久久a久久爽久久v久久| 国产精品.久久久| 99香蕉大伊视频| 久久热在线av| 亚洲精品日本国产第一区| 一个人免费看片子| 色94色欧美一区二区| av免费观看日本| 视频中文字幕在线观看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 午夜福利乱码中文字幕| 亚洲欧美精品自产自拍| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲成人手机| 18禁观看日本| 亚洲国产日韩一区二区| 国产黄频视频在线观看| 制服人妻中文乱码| 51国产日韩欧美| 成年女人在线观看亚洲视频| 久久久久国产网址| 天堂中文最新版在线下载| www.色视频.com| 久久精品久久精品一区二区三区| 久久 成人 亚洲| 亚洲人与动物交配视频| 中文字幕亚洲精品专区| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 全区人妻精品视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 成人二区视频| 欧美激情 高清一区二区三区| 男女边摸边吃奶| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 性色avwww在线观看| 欧美成人午夜免费资源| 精品酒店卫生间| 69精品国产乱码久久久| 韩国精品一区二区三区 | 久久ye,这里只有精品| 欧美精品亚洲一区二区| 午夜福利乱码中文字幕| 天天操日日干夜夜撸| 国产精品免费大片| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 一级爰片在线观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 搡老乐熟女国产| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲欧美成人精品一区二区| 亚洲精品视频女| 黑人猛操日本美女一级片| 国产 精品1| 久久婷婷青草| 高清黄色对白视频在线免费看| 精品久久蜜臀av无| 99久久精品国产国产毛片| 日本91视频免费播放| 免费高清在线观看日韩| 国产成人91sexporn| 99久久综合免费| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 看十八女毛片水多多多| 精品一区二区免费观看| 国产av国产精品国产| 免费黄网站久久成人精品| 女人久久www免费人成看片| 最黄视频免费看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 高清毛片免费看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 免费黄频网站在线观看国产| 亚洲久久久国产精品| 久久久精品免费免费高清| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲,一卡二卡三卡| 18禁观看日本| 天堂中文最新版在线下载| 国产男女内射视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 少妇的逼水好多| 午夜av观看不卡| 成人国语在线视频| 少妇人妻 视频| www.熟女人妻精品国产 | 久久久精品免费免费高清| 亚洲美女黄色视频免费看| 看免费av毛片| 18禁动态无遮挡网站| 在线天堂中文资源库| 草草在线视频免费看| 毛片一级片免费看久久久久| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 91在线精品国自产拍蜜月| 成人二区视频| 90打野战视频偷拍视频| 色吧在线观看| 国产老妇伦熟女老妇高清| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 精品国产一区二区三区久久久樱花| 日日撸夜夜添| 国产精品久久久久成人av| 久久久精品免费免费高清| 国产黄色免费在线视频| 校园人妻丝袜中文字幕| av线在线观看网站| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 有码 亚洲区| 一级黄片播放器| 亚洲精品美女久久av网站| 成人国产麻豆网| 高清欧美精品videossex| 午夜视频国产福利| 亚洲精品,欧美精品| 久久国产亚洲av麻豆专区| 十八禁高潮呻吟视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 欧美精品av麻豆av| 久热久热在线精品观看| 久久久久久久久久久免费av| 亚洲精品乱久久久久久| 美女国产高潮福利片在线看| 国产精品不卡视频一区二区| 欧美日韩视频精品一区| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产色婷婷99| 一区二区三区精品91| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产一区有黄有色的免费视频| 亚洲av欧美aⅴ国产| 黄片播放在线免费| 久久久久久人妻| 天天操日日干夜夜撸| 青春草亚洲视频在线观看| 18禁动态无遮挡网站| 日本免费在线观看一区| 亚洲精品国产色婷婷电影| 中文字幕制服av| 在线天堂最新版资源| www.熟女人妻精品国产 | 最新中文字幕久久久久| 春色校园在线视频观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 日本午夜av视频| 热re99久久国产66热| 男人添女人高潮全过程视频| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 视频区图区小说| 在现免费观看毛片| 国产成人一区二区在线| 国产成人91sexporn| 欧美精品亚洲一区二区| 性高湖久久久久久久久免费观看| 少妇人妻久久综合中文| 亚洲国产色片| 久久精品国产亚洲av涩爱| 成人国语在线视频| 97精品久久久久久久久久精品| 深夜精品福利| 一级毛片 在线播放| 国产日韩欧美视频二区| 大陆偷拍与自拍| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 久久久久久人妻| 久久久久久久久久久久大奶| 国精品久久久久久国模美| 日韩视频在线欧美| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 91aial.com中文字幕在线观看| av国产久精品久网站免费入址| 视频区图区小说| 欧美国产精品va在线观看不卡| 欧美人与善性xxx| 精品一区二区免费观看| 欧美精品亚洲一区二区| 精品少妇黑人巨大在线播放| 亚洲国产av影院在线观看| 男人爽女人下面视频在线观看| 欧美日本中文国产一区发布| 日日撸夜夜添| 少妇 在线观看| 久久久久久久久久久免费av| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 成人二区视频| 免费观看在线日韩| 国产综合精华液| 国产色爽女视频免费观看| 最新的欧美精品一区二区| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产又爽黄色视频| 日本午夜av视频| 美女国产高潮福利片在线看| www.av在线官网国产| 有码 亚洲区| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 狂野欧美激情性bbbbbb| 久久久国产精品麻豆| 国产亚洲最大av| 精品人妻一区二区三区麻豆| 超色免费av| 高清欧美精品videossex| 亚洲成av片中文字幕在线观看 | 成人手机av| av不卡在线播放| 久久鲁丝午夜福利片| 色哟哟·www| 成年av动漫网址| 2022亚洲国产成人精品| 日韩欧美精品免费久久| 久久av网站| 成人国产av品久久久| 久久久精品免费免费高清| 国产麻豆69| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 99视频精品全部免费 在线| 久久热在线av| 夜夜爽夜夜爽视频| 日韩精品有码人妻一区| 最近的中文字幕免费完整| 久久久久久久久久人人人人人人| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 欧美精品高潮呻吟av久久| 观看av在线不卡| 最近的中文字幕免费完整| 精品国产露脸久久av麻豆| 精品第一国产精品| 青春草视频在线免费观看| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 日韩制服丝袜自拍偷拍| 免费人妻精品一区二区三区视频| 久久国内精品自在自线图片| 精品酒店卫生间| 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲第一av免费看| 99热国产这里只有精品6| 国产乱来视频区| 久久人妻熟女aⅴ| 国产免费视频播放在线视频| 亚洲,欧美精品.| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 大香蕉97超碰在线| 国产欧美亚洲国产| 国产高清国产精品国产三级| 一级爰片在线观看| 亚洲国产av新网站| 黄色 视频免费看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 久久精品国产综合久久久 | 国产成人免费无遮挡视频| 夜夜爽夜夜爽视频| 99热网站在线观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 只有这里有精品99| 黄色视频在线播放观看不卡| 免费观看av网站的网址| 久久精品国产综合久久久 | 一二三四中文在线观看免费高清| a级片在线免费高清观看视频| 精品午夜福利在线看| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产国语露脸激情在线看| 韩国av在线不卡| 在线看a的网站| 午夜老司机福利剧场| 女人久久www免费人成看片| 两个人看的免费小视频| 精品国产一区二区三区四区第35| 国产成人91sexporn| 国产精品蜜桃在线观看| 日本与韩国留学比较| 国产精品一区www在线观看| 国产精品久久久久久久电影| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 在线观看www视频免费| 1024视频免费在线观看| 女性被躁到高潮视频| 国产熟女欧美一区二区| 黄色毛片三级朝国网站| 伦精品一区二区三区| 制服人妻中文乱码| 久久这里有精品视频免费| 精品午夜福利在线看| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 99热国产这里只有精品6| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 亚洲久久久国产精品| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 久久97久久精品| 国产一区亚洲一区在线观看| 高清在线视频一区二区三区| 美女主播在线视频| 欧美丝袜亚洲另类| av在线观看视频网站免费| 九色亚洲精品在线播放| 天堂中文最新版在线下载| 午夜福利影视在线免费观看| 老司机影院毛片| 热re99久久国产66热| 少妇高潮的动态图| 亚洲 欧美一区二区三区| 亚洲,欧美精品.| 国产精品一区二区在线不卡| 另类亚洲欧美激情| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 精品国产一区二区三区四区第35| 亚洲精品乱久久久久久| 乱码一卡2卡4卡精品| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 国产免费又黄又爽又色| av片东京热男人的天堂| 丝瓜视频免费看黄片| 五月伊人婷婷丁香| 国产精品久久久久久久久免| 成人手机av| 久久久精品区二区三区| 国产极品天堂在线| 久久精品夜色国产| 1024视频免费在线观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 母亲3免费完整高清在线观看 | xxx大片免费视频| videos熟女内射| 精品久久久久久电影网| 18禁观看日本| av免费观看日本| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 久久久久久久久久久久大奶| 春色校园在线视频观看| 免费av不卡在线播放| 在线观看免费高清a一片| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 成人午夜精彩视频在线观看| 2018国产大陆天天弄谢| 精品亚洲成a人片在线观看| 美女国产视频在线观看| 99久久人妻综合| 久久精品国产自在天天线| 国产精品久久久久久久久免| 国产精品无大码| 久久99热6这里只有精品| 国产永久视频网站| 美女国产高潮福利片在线看| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| av电影中文网址| 国产有黄有色有爽视频| 一级毛片我不卡| 99国产综合亚洲精品| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 欧美+日韩+精品| 久久综合国产亚洲精品| 两个人免费观看高清视频| 男女边吃奶边做爰视频| 久久这里有精品视频免费| 亚洲内射少妇av| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| av在线老鸭窝| 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产xxxxx性猛交| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲欧美色中文字幕在线| xxx大片免费视频| 精品一区二区三卡| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲国产看品久久| 国产激情久久老熟女| 两个人免费观看高清视频| 男女边吃奶边做爰视频| 精品人妻在线不人妻| 男女边吃奶边做爰视频| 人妻 亚洲 视频| 中文字幕最新亚洲高清| 国产精品国产av在线观看| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲人成网站在线观看播放| 男女高潮啪啪啪动态图| 赤兔流量卡办理| 国产片内射在线| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 久久国内精品自在自线图片| 日本-黄色视频高清免费观看| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产成人精品久久久久久| 99久国产av精品国产电影| 午夜福利网站1000一区二区三区| 欧美国产精品va在线观看不卡| 高清黄色对白视频在线免费看| 熟女人妻精品中文字幕| 2022亚洲国产成人精品| 免费黄色在线免费观看| 午夜av观看不卡| 99久久人妻综合| 久久久久视频综合| 精品人妻在线不人妻| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 五月开心婷婷网| 91精品国产国语对白视频| 黑丝袜美女国产一区| 又黄又粗又硬又大视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| 亚洲五月色婷婷综合| 制服诱惑二区| 自线自在国产av| 中文精品一卡2卡3卡4更新| av黄色大香蕉| 免费av中文字幕在线| 国产毛片在线视频| 国产免费视频播放在线视频| 欧美日韩综合久久久久久| a级毛片黄视频| 2022亚洲国产成人精品| 国产成人欧美| 亚洲国产精品专区欧美| 国产又爽黄色视频| av天堂久久9| 精品酒店卫生间| 最后的刺客免费高清国语| 天天操日日干夜夜撸| 少妇熟女欧美另类| 波多野结衣一区麻豆| 亚洲精品一区蜜桃| 在线观看三级黄色| a级片在线免费高清观看视频| 日本av手机在线免费观看| 久久久久久久久久人人人人人人| 国产片特级美女逼逼视频| 亚洲av中文av极速乱| 中文字幕亚洲精品专区| 桃花免费在线播放| 久久婷婷青草| 看免费av毛片| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲精品aⅴ在线观看| 三级国产精品片| 99热国产这里只有精品6| 国产成人精品一,二区| 精品久久国产蜜桃| 久久婷婷青草| 午夜免费鲁丝| 国产av精品麻豆| 亚洲五月色婷婷综合|