從M公司上市受阻看所有權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題

徐紅軍

關(guān)鍵詞：所有權(quán)結(jié)構(gòu);公司治理;股東權(quán)益

在一家投資公司的項(xiàng)目情況匯報(bào)會(huì)上，項(xiàng)目經(jīng)理一臉沮喪：重點(diǎn)投資項(xiàng)目M公司上市進(jìn)程受阻，證監(jiān)會(huì)反饋的主要理由是大股東家族內(nèi)部的股權(quán)原因及家族內(nèi)部同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。盈利較好，發(fā)展前景不錯(cuò)的投資項(xiàng)目無(wú)法上市，大股東為了少交個(gè)人所得稅，公司分紅極少。項(xiàng)目人員感嘆：以后投資項(xiàng)目時(shí)一定要關(guān)注企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東情況。

一、M公司上市事件始末

中國(guó)改革開放四十余年來(lái)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，由個(gè)人或家族成員創(chuàng)辦的企業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，由小到大，由弱到強(qiáng)，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大。然而，大多中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)立時(shí)沒(méi)有考慮到所有權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，股權(quán)分散于家族內(nèi)部。隨著企業(yè)的發(fā)展，涉及領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，很多企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題逐漸暴露，制約著企業(yè)發(fā)展。一些企業(yè)“一言堂”治理很難為繼，一些企業(yè)因?yàn)閮r(jià)值觀不同和利益紛爭(zhēng)而對(duì)發(fā)展方向爭(zhēng)執(zhí)不休，也有一些企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要性，但改善所有權(quán)結(jié)構(gòu)依然困難重重。M公司是一家有著二十多年發(fā)展歷史的民營(yíng)企業(yè)，在家族創(chuàng)始人的帶領(lǐng)下，公司發(fā)展迅速，主業(yè)突出，成為當(dāng)?shù)刂髽I(yè)。但創(chuàng)始人離世后，不合理的所有權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重影響著公司發(fā)展。

（一）M公司基本情況

M股份有限公司的經(jīng)營(yíng)范圍：高新技術(shù)產(chǎn)品，生物制品，無(wú)公害農(nóng)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等，為農(nóng)業(yè)高科技產(chǎn)業(yè)。公司堅(jiān)持“高科技、外向型、專業(yè)化、集約化”發(fā)展戰(zhàn)略，致力于成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。

M股份有限公司組織架構(gòu)圖如下：

（二）公司發(fā)展歷程

1.公司設(shè)立

M公司成立于1995年，初始設(shè)立注冊(cè)資本為i00萬(wàn)元，創(chuàng)始人程某家族全資控股。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，股份制改造之前資產(chǎn)總額過(guò)億元，凈資產(chǎn)6000多萬(wàn)元。

2.公司股本變化情況

2006年，M公司改組為股份公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為：M（集團(tuán)）有限公司占80%，程某占15%，程某弟占5%。其中M（集團(tuán)）有限公司為程家族控制。

準(zhǔn)備上市前，程某收購(gòu)M（集團(tuán)）有限公司及其弟弟所持股份，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為：程某70%，管理層持股5%，兩家機(jī)構(gòu)投資者分別持股15%、10%。

M公司的公司治理因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)變化經(jīng)歷了如下階段：

第一階段：創(chuàng)業(yè)階段——家族完全控股。公司治理方面特點(diǎn)：家族創(chuàng)始人決定公司一切事務(wù)，家族成員擔(dān)任公司經(jīng)營(yíng)層。

第二階段：混合家族治理模式——隨著企業(yè)發(fā)展，股權(quán)分散于家族內(nèi)部，但主要持有人尚可控制企業(yè)。

公司治理方面特點(diǎn)：“一股獨(dú)大”使股東大會(huì)、董事會(huì)流于形式;家族人員占據(jù)管理層主要崗位，開始引進(jìn)部分“外人”進(jìn)入高管層，公司管理逐漸規(guī)范化。

第三階段——現(xiàn)代股份制企業(yè)模式。為了加快企業(yè)發(fā)展，爭(zhēng)取更多資源支持，公司進(jìn)行股份制改造，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。

公司治理方面特點(diǎn)：所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離;董事會(huì)形成相對(duì)制衡結(jié)構(gòu)。

（三）內(nèi)部紛爭(zhēng)與上市失敗

公司引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后，進(jìn)行了一系列改革，制定清晰、突出主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、規(guī)范內(nèi)部管理，建立健全規(guī)章制度，公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展，公司連續(xù)三年盈利超過(guò)3000萬(wàn)元，符合上市條件，向證監(jiān)會(huì)遞交了上市申請(qǐng)，經(jīng)過(guò)幾個(gè)月焦急等待，回復(fù)結(jié)果令人失望，理由主要是企業(yè)家族存在股權(quán)紛爭(zhēng)及家族內(nèi)部同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

原來(lái)，為了整合家族股權(quán)，程某憑借資金實(shí)力個(gè)人收購(gòu)安微M（集團(tuán)）有限公司擁有的安徽M股份有限公司股權(quán)，但在家族內(nèi)部對(duì)其收購(gòu)反對(duì)較大，程某弟一氣之下退出M公司另起爐灶，成立新公司，憑借其掌握的技術(shù)和市場(chǎng)資源和M公司展開競(jìng)爭(zhēng)。

（四）事件的后續(xù)影響

機(jī)構(gòu)投資者投資M公司目的就是提升其業(yè)績(jī)，通過(guò)M公司上市后在資本市場(chǎng)退出取得投資增值，上市受阻后，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資分紅。為了維護(hù)自身利益，機(jī)構(gòu)投資者要求企業(yè)增加利潤(rùn)分配，每年分紅不低于凈利潤(rùn)50%，但由于中國(guó)稅法規(guī)定，個(gè)人投資者分得的股息按20%交個(gè)人所得稅，因此大股東以企業(yè)發(fā)展需要資金為由堅(jiān)持少分紅;同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者加大對(duì)企業(yè)監(jiān)管，大股東與機(jī)構(gòu)投資者分歧逐漸加大。

二、M公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題探析和思考

（一）所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理和公司發(fā)展

所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一家公司治理結(jié)構(gòu)中最基礎(chǔ)也是最重要的因素。所有權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況決定著公司董事會(huì)構(gòu)成、決策行為和利潤(rùn)分配策略，對(duì)公司發(fā)展方向、經(jīng)營(yíng)策略和經(jīng)營(yíng)效率等有著重要影響。良好的所有權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該具備以下特點(diǎn)：股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單明晰;與公司發(fā)展階段相適應(yīng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)平衡、合理，存在一個(gè)核心股東;股東資源互補(bǔ);股東股權(quán)和利益均衡。

M公司第一階段創(chuàng)業(yè)階段，股權(quán)集中，一股獨(dú)大，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和股東會(huì)形同虛設(shè)，治理結(jié)構(gòu)極不規(guī)范，創(chuàng)始人“一言堂”，屬于家長(zhǎng)式管理模式。但企業(yè)規(guī)模小，這種管理反而有助于企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境，抓住機(jī)會(huì)，快速發(fā)展。在公司發(fā)展到一定階段，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域擴(kuò)大到一定范圍以后，領(lǐng)導(dǎo)個(gè)人精力有限，難以快速有效決策，同時(shí)缺乏內(nèi)部制衡機(jī)制，決策風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隨著公司的快速發(fā)展而不斷增大，M公司發(fā)展受創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)能力和管理制約發(fā)展放緩。

M公司第二階段，股權(quán)在家族內(nèi)部分散，第一股東持股優(yōu)勢(shì)不明顯，形成了“家族內(nèi)部人人有股份、公司是大家的，人人要求管公司”的畸形格局。導(dǎo)致M公司在發(fā)展方向、公司管理模式、決策方面分歧不斷，公司很多決策因?yàn)榧易鍍?nèi)部意見(jiàn)不統(tǒng)一而在爭(zhēng)吵中被拖延。股東之間的相互博弈耗費(fèi)了公司資源，喪失了發(fā)展機(jī)遇。為了平衡家族內(nèi)部利益，此階段公司多元化發(fā)展較多，雖然公司發(fā)展較快，但主業(yè)不突出，面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

第三階段股份制公司階段，M公司控制人整合家族內(nèi)部股權(quán)，成立家族控股公司，進(jìn)行股份制改造，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，清理非主營(yíng)資產(chǎn)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。除家族企業(yè)絕對(duì)控股外，其他股權(quán)適度分散，新股東不但為M公司提供了資金支持，而且在公司管理、市場(chǎng)方面能提供大量資源支持。優(yōu)化所有權(quán)結(jié)構(gòu)后，新老股東為保障自身利益，相互制衡，可以為公司規(guī)范治理運(yùn)營(yíng)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，推進(jìn)公司戰(zhàn)略得到有效執(zhí)行，保障公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)得到持續(xù)提升。有了良好的內(nèi)部和外部治理?xiàng)l件作為保障，公司治理逐步規(guī)范，業(yè)績(jī)逐步提升。

但是在整合家族股權(quán)階段，由于內(nèi)部權(quán)力紛爭(zhēng)，造成家族內(nèi)部一部分成員自起爐灶，另立公司，利用公司原有資源和優(yōu)勢(shì)，同M公司展開同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)公司發(fā)展造成不利影響。

M公司發(fā)展過(guò)程，也是一個(gè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)不斷變化過(guò)程，伴隨著家族內(nèi)部對(duì)企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，其中有不斷優(yōu)化的經(jīng)驗(yàn)，也有兄弟相爭(zhēng)的教訓(xùn)。它告訴我們，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)不斷要求企業(yè)改善自身內(nèi)外部治理環(huán)境，治理環(huán)境的變化為優(yōu)化公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)提高了可能;只有不斷優(yōu)化公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，才能促進(jìn)建立有效的公司治理機(jī)制。反過(guò)來(lái)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理水平對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著重要的推動(dòng)作用。

不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，意味著不同的股權(quán)集中度、不同的股東數(shù)量、大股東的不同身份，從而導(dǎo)致在股東會(huì)層面股東權(quán)利的不同行使方式和效果，進(jìn)而對(duì)公司董事會(huì)構(gòu)成、三會(huì)（股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)）的運(yùn)作模式、公司決策等公司治理形式的運(yùn)作成效產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。反過(guò)來(lái)審視，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，一家公司的治理結(jié)構(gòu)及其運(yùn)行模式是該家公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)外在運(yùn)行形式，集中體現(xiàn)了股東的權(quán)利和意志。不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)決定不同的股權(quán)比例、各股東問(wèn)權(quán)力大小，從而會(huì)形成不同的企業(yè)組織形式和管理架構(gòu)，表現(xiàn)各具特色的公司治理結(jié)構(gòu)，最終會(huì)影響企業(yè)的決策、管理行為和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（二）控制權(quán)超額收益與公司治理

戰(zhàn)略投資者入股M公司，緩解其運(yùn)營(yíng)困難后，大股東、機(jī)構(gòu)投資者以及高管三方掌握M公司股權(quán)，改變了控股股東單一控制的局面。但大股東和其他中國(guó)民營(yíng)企業(yè)—樣，始終緊抓絕對(duì)控股權(quán)不放，為什么呢？因?yàn)榭刂茩?quán)有超過(guò)其比例的收益。

不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，掌握公司控制權(quán)所需的股權(quán)占比不同，股東數(shù)量少，一般要求50%以上;股東數(shù)量多且分散時(shí)，30%左右即可控股;對(duì)一家公司具有控制權(quán)主要通過(guò)章程和在董事會(huì)席位來(lái)實(shí)現(xiàn)。董事會(huì)作為企業(yè)的決策機(jī)構(gòu)，具有決策控制權(quán)，可以決定公司很多重大事項(xiàng)，因此，具有控制權(quán)的股東會(huì)通過(guò)董事會(huì)來(lái)做出利于自己的資源分配和利益實(shí)現(xiàn)方式的相關(guān)決策，從而實(shí)現(xiàn)控制權(quán)超額收益。M公司創(chuàng)始人家族始終掌握公司控制權(quán)，通過(guò)控制董事會(huì)和高管控制公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策，保障自身權(quán)益和收益。此外，M公司創(chuàng)始人家族還利用掌握的M公司財(cái)務(wù)報(bào)表外的一些核心資源如銷售渠道、供應(yīng)商關(guān)系、管理技術(shù)骨干掌控公司，謀取超額收益。

由于大股東具有超額利益索取權(quán)，在公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東十分重視對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，取得公司控制權(quán)是獲取超過(guò)股權(quán)比例之外利益的前提和保障。而要取得這種控制權(quán)，必須要有一定的股權(quán)比例或?qū)嶋H控制公司決策，一般只有單個(gè)大股東或多個(gè)主要股東聯(lián)合體才有機(jī)會(huì);特殊情況下，股權(quán)比例分散，公司被內(nèi)部人控制，董事會(huì)層面（執(zhí)行董事）也有可能取得控制權(quán)。大股東超額收益實(shí)現(xiàn)方式有很多種，包括：一是通過(guò)權(quán)力制定有利于自身的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)策略，獲取長(zhǎng)期投資收益;二是通過(guò)權(quán)力控制公司經(jīng)營(yíng)決策，利用特殊安排、關(guān)聯(lián)交易、職務(wù)消費(fèi)等方式獲取超額收益;三是通過(guò)信息優(yōu)勢(shì)買進(jìn)或出售股權(quán)獲得資本利得。

為了家族利益最大化，M公司大股東試圖通過(guò)使用M公司資金和信用擔(dān)保等方式以發(fā)展其類金融業(yè)務(wù)，給股東關(guān)系和公司發(fā)展埋下了危機(jī)隱患。

公司上市之前，為了實(shí)現(xiàn)上市的共同目標(biāo)，M公司的其它股東在公司治理中主動(dòng)性不強(qiáng)，重大事項(xiàng)基本遵從控股股東意見(jiàn)。而公司獨(dú)立董事，本應(yīng)在董事會(huì)中積極維護(hù)中小投資者利益，但實(shí)際上常常由于自己利益，不愿意得罪處于強(qiáng)勢(shì)地位的大股東，難以有效阻止可能損害中小股東利益的行為。但上市受阻后，小股東強(qiáng)勢(shì)阻擊大股東的超額收益，公司治理方面的矛盾開始顯現(xiàn)。

（三）少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看，判斷一家公司治理結(jié)構(gòu)是否良好的條件之一是該公司治理能否有效保護(hù)中小股東權(quán)利，使中小股東享受和大股東同等待遇。但實(shí)際上很多公司，都由于控制權(quán)超額收益問(wèn)題，大股東或內(nèi)部控制人沒(méi)有考慮保護(hù)小股東利益，存在各種侵害小股東權(quán)利的情況。

M公司大股東在關(guān)聯(lián)交易和股息發(fā)放方面較為明顯，少數(shù)股東寄希望公司上市，收益來(lái)源于資本市場(chǎng)增值后轉(zhuǎn)讓和利潤(rùn)分配，而中國(guó)民營(yíng)企業(yè)包括上市公司歷來(lái)都是分紅很少，雖然M公司發(fā)展較快，利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)，現(xiàn)金流也不緊張，但利潤(rùn)分配很少，下圖為M公司2007-2012年利潤(rùn)和利潤(rùn)分配情況：

上市受阻之前，戰(zhàn)略投資者和控股股東一起致力于實(shí)現(xiàn)公司上市這一共同目標(biāo)。但公司上市受阻之后，大小股東利益取向產(chǎn)生分歧，小股東對(duì)大股東損害自身利益的行為產(chǎn)生不滿，積極訴求各種利益，公司發(fā)展因大小股東分歧受到影響。

（四）所有權(quán)結(jié)構(gòu)與稅收政策

所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和利潤(rùn)分配都會(huì)涉及相關(guān)稅收，國(guó)家稅收政策會(huì)對(duì)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易形式、利潤(rùn)分配政策產(chǎn)生影響。同一稅收，所有權(quán)結(jié)構(gòu)不同，稅負(fù)高低不同。企業(yè)和個(gè)人為了降低相關(guān)稅負(fù)，會(huì)根據(jù)稅收政策設(shè)計(jì)有利于自身利益的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

根據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)<征收個(gè)人所得稅若干問(wèn)題的規(guī)定>的通知》第十一條規(guī)定：股份制企業(yè)在分配股息、紅利時(shí)，以股票形式向股東個(gè)人支付應(yīng)得的股息、紅利（即派發(fā)紅股），應(yīng)以派發(fā)紅股的股票票面金額為收入額，按利息、股息、紅利項(xiàng)目計(jì)征個(gè)人所得稅。

上述政策給M公司各方帶來(lái)不同的利益訴求?？毓晒蓶|和公司高管為個(gè)人股東，分紅需要交納個(gè)人所得稅，為了少交個(gè)人所得稅，控股股東竭力少分紅，通過(guò)工資、職務(wù)消費(fèi)滿足個(gè)人資金需求;而少數(shù)股東作為機(jī)構(gòu)投資者，分紅不需要交納所得稅，如果不分紅，作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值卻需要交納所得稅，因此要求多發(fā)股息。

由于用資本公積和盈余公積轉(zhuǎn)增股本對(duì)個(gè)人股東存在所得稅差別，股票股息對(duì)個(gè)人股東和法人股東亦有所得稅差別，上述稅收差別對(duì)M公司的利潤(rùn)分配行為產(chǎn)生了一定影響，個(gè)人股東想方設(shè)法避稅，和機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生較大分歧。

為了彌合分歧，凝聚共識(shí)，共同促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，M公司正在醞釀改造所有權(quán)結(jié)構(gòu)，凝聚程某家族合力，整合程弟新設(shè)立的公司，成立持股平臺(tái)，將個(gè)人股份轉(zhuǎn)換為法人股份，轉(zhuǎn)換后所有權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

上述所有權(quán)機(jī)構(gòu)改造方案已基本達(dá)成共識(shí)，正準(zhǔn)備組織實(shí)施。

三、結(jié)論與啟示

M公司上市受阻事件給控股股東和機(jī)構(gòu)投資者上了一堂生動(dòng)的公司治理課，讓大家認(rèn)識(shí)到，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，不僅決定著董事會(huì)構(gòu)成、公司決策方式、公司利益分配等公司治理情況，還是一家公司能否和諧穩(wěn)步發(fā)展的前提，一定程度上影響公司的經(jīng)營(yíng)效率。不管是投資機(jī)構(gòu)還是民營(yíng)企業(yè)都應(yīng)該重視企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，未雨綢繆，提前對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，凝聚家族和各股東合力，筑牢企業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

設(shè)計(jì)科學(xué)合理的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況綜合考慮各方面因素。一是要根據(jù)公司發(fā)展階段引進(jìn)不同的股東、設(shè)定合理的股權(quán)比例。一般初創(chuàng)期企業(yè)股東數(shù)量不宜過(guò)多，大股東應(yīng)絕對(duì)控股;快速發(fā)展期應(yīng)適當(dāng)引進(jìn)能促進(jìn)公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略投資者。在股權(quán)比例設(shè)計(jì)時(shí)，一定要避免出現(xiàn)各股東平均持股情況。二是要考慮公司治理“制衡”問(wèn)題，平衡好企業(yè)內(nèi)部相關(guān)利益者關(guān)系，包括對(duì)董事、監(jiān)事、高層管理人員的激勵(lì)和制約，避免因個(gè)人決策失誤或舞弊行為阻礙公司發(fā)展、損害公司利益情形的發(fā)生，從制度上保證所有者（股東）的控制與利益，促進(jìn)企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青。三是盡可能平衡大股東和小股東權(quán)利，保護(hù)中小投資者利益。四要考慮國(guó)家的各種法規(guī)政策，如上市要求、稅收政策等。