“聰明的貝塔”：投資的第三種選擇

趙利朋

Smart Beta指數(shù)通過主動增加在一些已被證實有效的因子上的暴露，從而增強其相對基準指數(shù)的收益。

長期以來，投資者被簡單地分為“被動投資派”和“主動投資派”兩類。主動投資派主張優(yōu)選個股，以獲得好于市場的回報，以景林、高毅等私募基金管理人和很多主動管理型基金的基金經(jīng)理為代表。

而被動投資派主張管理費用低廉是王道，其開山鼻祖，為先鋒集團創(chuàng)始人、“指數(shù)基金之父”約翰·伯格（ John Bogle），“股神”巴菲特在他寫給股東的信中也多次盛贊約翰·伯格為英雄，主張普通人應(yīng)該選擇指數(shù)投資，“股神”巴菲特的加持使得被動投資（即指數(shù)投資）獲得了很多擁躉。

被動投資派和主動投資派的投資理念如此截然相對，他們之間到底誰對誰錯呢？

主動投資與被動投資之爭

筆者認為，在中國爭論被動投資好還是主動投資好，都離不開中國股市現(xiàn)實狀況這個大前提。中美兩國資本市場發(fā)展階段不同，適用于美國市場的經(jīng)驗，照搬過來，未必適用于中國資本市場，上升到哲學(xué)高度，就是要具體問題具體分析。

1817年3月8日，紐約證券交易所和交易委員會正式成立，標志著美國資本市場的誕生，發(fā)展至今，已經(jīng)有兩百多年的歷史。而中國資本市場自1990年誕生至今，發(fā)展尚不足30年。

拋開拗口的金融術(shù)語，從大家更容易理解的角度做一個比喻的話，美國資本市場是高速公路，呈現(xiàn)低波動、強有效的特征，自動駕駛（被動投資代表）大行其道;而中國資本市場則是崎嶇山路，呈現(xiàn)高波動、弱有效的特征（見圖1），需要老司機（主動投資代表）保駕護航。

從2006年2018年的實證數(shù)據(jù)來看，在中國資本市場上，整體主動投資基金的業(yè)績好于被動投資基金（見表1）。

優(yōu)勢互補，融合產(chǎn)生第三種路徑

主動投資和被動投資雖然觀點針鋒相對，但各有所長，如果融合兩者的優(yōu)勢，弱化兩者的劣勢，是不是一種更好的選擇呢？在傳統(tǒng)投資理論中，我們把組合收益可以拆分為α收益和β收益，其中α（阿爾法）指主動投資收益，來源于選股和擇時，超越市場收益;β（貝塔）指被動投資收益，來源于組合和市場相關(guān)的收益，跟隨市場收益。

隨著學(xué)術(shù)界和理論界對組合收益的認識由淺入深，Smart Beta策略產(chǎn)生并發(fā)展起來。所謂的Smart Beta（“聰明的貝塔），顧名思義就是在β的基礎(chǔ)上進行一些Srnamrt的處理，也就是一種主動+被動的混合型投資策略，專業(yè)點來說就是以確定的規(guī)則（加入各種因子）對成份股進行篩選或?qū)Τ煞莨蓹?quán)重進行優(yōu)化配置，以承擔(dān)一定風(fēng)險或投資組合來獲得超越傳統(tǒng)市場的回報。

筆者認為，相對于傳統(tǒng)被動投資，結(jié)合主動投資與被動投資優(yōu)勢的Smart Beta策略可能更適應(yīng)中國市場國情，Smart Beta產(chǎn)品既有被動基金成本低、費率低、容量大、風(fēng)格穩(wěn)定的特征，同時又能捕捉超額收益，雙重優(yōu)勢使之成為國內(nèi)外投資行業(yè)關(guān)注的熱點。

Smart Beta又被稱為Alternative Beta、Scientific Beta或者Systernatic Beta。Smart Beta本質(zhì)上是一種因子投資，即其收益來源于在一些因子上的暴露。其起源要追溯到20世紀60年代Sharpe等人提出的CAPM模型。CAPM模型將證券的收益分解為因承擔(dān)市場風(fēng)險而獲得的收益，即“Beta收益”，以及超越市場基準的收益，即“Alpha收益”。CAPM模型認為在市場有效的前提下，市場組合就是最有效的投資組合，能夠提供最優(yōu)的風(fēng)險收益比。但由于在實際投資中，投資者很難去構(gòu)建一個“市場投資組合”，因此作為替代品的市值加權(quán)指數(shù)應(yīng)運而生。

隨著學(xué)術(shù)界研究的推進，人們發(fā)現(xiàn)市場并非那么有效，越來越多的市場異象被發(fā)現(xiàn)。例如1981年Banz發(fā)現(xiàn)市值的溢價，1991年Baker和Haugen發(fā)現(xiàn)了低波動率溢價，1992年Farna和French發(fā)現(xiàn)的估值溢價以及1993年Jegadeesh和Titman發(fā)現(xiàn)的動量溢價等?；谶@些異象，一系列非市值加權(quán)的指數(shù)紛紛問世，人們發(fā)現(xiàn)這類指數(shù)通常能夠提供比傳統(tǒng)的市值加權(quán)指數(shù)更優(yōu)的風(fēng)險回報比。正因為這些非市值加權(quán)指數(shù)的出色表現(xiàn)，這些指數(shù)也被稱為Srnmart Beta指數(shù)。

Smart Beta指數(shù)通過主動增加在一些已被證實有效的因子上的暴露，從而增強其相對基準指數(shù)的收益。而與此同時Smart Beta指數(shù)的構(gòu)建卻是基于特定規(guī)則的，因而也非常透明化，這在某種程度上與傳統(tǒng)的市值加權(quán)指數(shù)類似?；谝陨蟽牲c，通常認為Smart Beta是一種介于主動投資與被動投資之間的投資方式（見圖2）。

Smart Beta投資相對于主動投資以及被動市值加權(quán)指數(shù)具有諸多優(yōu)勢。其中需要說明的是，由于Smart Beta策略是基于固定規(guī)則的，相對比較透明，因此管理起來相對容易，因此一般Smart Beta產(chǎn)品的換手和交易費用也相對較低。從國外實踐經(jīng)驗來看，Smart Beta指數(shù)基金相比普通指數(shù)基金，收益也有明顯的優(yōu)勢。

從國內(nèi)實踐經(jīng)驗來看，也能得出同樣的結(jié)論。目前國內(nèi)指數(shù)編制機構(gòu)已發(fā)布一系列Smart Beta指數(shù)，如中證指數(shù)公司針對國內(nèi)市場發(fā)布了“低波動”、“等風(fēng)險”、“基本面”、“動量”、“質(zhì)量”、“風(fēng)格”、“多因子”等類別的Smart Beta指數(shù)。

中證指數(shù)公司基于已發(fā)布的Smart Beta指數(shù)進行實證研究，結(jié)果表明大多數(shù)Smart Beta策略長期能大概率擊敗基準指數(shù)（見圖3）。以基于滬深300指數(shù)開發(fā)的相關(guān)Smart Beta策略為例，包括300低貝塔、300低波動、300最小方差、300紅利等，長期均能相對基準市值加權(quán)指數(shù)實現(xiàn)更優(yōu)的風(fēng)險調(diào)整收益率。

被動的指數(shù)投資理念在美國越來越受到投資者的追捧，目前在美國被動投資指數(shù)的基金規(guī)模是主動投資的基金規(guī)模的3倍。而在中國，被動投資指數(shù)的基金規(guī)模很小，國內(nèi)市場Smart Beta的相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品目前尚在起步階段，但發(fā)展速度驚人，國內(nèi)Smart Beta基金總體規(guī)模抬頭趨勢顯現(xiàn)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2019年2月15日，國內(nèi)一共有118只Smart Beta基金，其中32只為2018年新發(fā)行基金，單年新發(fā)行數(shù)量創(chuàng)新高。除去新發(fā)份額，2018年Smart Beta基金總凈申購額為22億份，是近九年來首次出現(xiàn)凈申購流入現(xiàn)象，未來前景不容小覷。

Smart Beta產(chǎn)品投資策略重驅(qū)動源泉，多因子與智能切換為佳

站在投資者篩選Smart Beta產(chǎn)品的角度，Smart Beta指數(shù)只是一個代號，背后的投資邏輯才是真正值得關(guān)注的，每一個Smart Beta都有其自身盈利驅(qū)動源泉，把握這個驅(qū)動源泉，也就把握住了Smart Beta產(chǎn)品的精髓。而這個驅(qū)動源泉，就體現(xiàn)在其Smart Beta因子上。

Smart Beta產(chǎn)品的出現(xiàn)，目的是跑贏傳統(tǒng)市值加權(quán)指數(shù)，而一旦Smart Beta產(chǎn)品形成規(guī)模后，有效的Smart Beta因子就面臨著挑戰(zhàn)。目前Smart Beta策略中絕大部分因子均來自學(xué)術(shù)文獻，此類因子被研究發(fā)現(xiàn)并公開發(fā)布后，因子的有效性已顯著下降，甚至失效。目前，國內(nèi)Smart Beta指數(shù)產(chǎn)品以單因子或兩因子選股為主流，未來會引入更多的因子。

據(jù)了解，國際投資機構(gòu)在使用Smart Beta指數(shù)產(chǎn)品時，投資者會選擇2—5個策略，甚至更多。Smart Beta策略另一個發(fā)展方向為因子智能切換，目前的Smart Beta大部分是靜態(tài)因子，假如能根據(jù)市場環(huán)境有效切換因子，那么Smart Beta超額益將是巨大的，其市場吸引力也將大幅提升。

注意持有期和保持合理預(yù)期

需要注意的是，Smart Beta策略雖然力求超越基準，但也并非是永遠的“Smart”。這是因為Smart Beta指數(shù)通常會有明確的風(fēng)險因子敞口，因此其業(yè)績也會隨著因子的表現(xiàn)而起伏不定。但從長期實證結(jié)果看，一些因子是存在明顯的超額收益的，投資者不應(yīng)以短期的業(yè)績表現(xiàn)來否定Smart Beta策略的有效性。

投資者在投資Smart Beta指數(shù)產(chǎn)品之前，應(yīng)該明確自己的投資期限，最好長期持有，筆者認為3年以上是一個比較合適的期限，同時不要因為短期業(yè)績不明顯而頻繁更換Smart Beta指數(shù)產(chǎn)品，做到“試玉要燒三日滿，辨材須待七年期”。

作者系嘉實財富創(chuàng)新業(yè)務(wù)中心投資顧問