套利約束、政策信號(hào)傳遞與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率生成

陳標(biāo)金　米運(yùn)生

【摘要】我國(guó)金融市場(chǎng)分割和貨幣政策“多節(jié)點(diǎn)、多目標(biāo)利率”調(diào)控是制約市場(chǎng)基準(zhǔn)利率形成的主要原因。實(shí)證結(jié)果顯示：我國(guó)貨幣市場(chǎng)內(nèi)部利率之間密切聯(lián)動(dòng)，貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)利率之間的長(zhǎng)期波動(dòng)也是相互關(guān)聯(lián)的;各期限利率間的引導(dǎo)關(guān)系卻表現(xiàn)為國(guó)債期貨市場(chǎng)利率對(duì)其他市場(chǎng)利率都具有引導(dǎo)作用，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)信貸市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用不顯著。這表明我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)已具有利率發(fā)現(xiàn)功能，但貨幣市場(chǎng)利率還沒(méi)有起到市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用，金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率尚未形成。因此，應(yīng)進(jìn)一步消除金融市場(chǎng)分割，構(gòu)建“單節(jié)點(diǎn)、單目標(biāo)利率”的貨幣政策調(diào)控模式，促成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的生成。

【關(guān)鍵詞】市場(chǎng)基準(zhǔn)利率;套利;貨幣政策信號(hào);利率市場(chǎng)化

【中圖分類號(hào)】F832.5

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）10-0126-6

一、引言

市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為市場(chǎng)參與者資產(chǎn)定價(jià)的參照依據(jù)，以及貨幣當(dāng)局調(diào)控金融市場(chǎng)、貫徹貨幣政策意圖的目標(biāo)利率，對(duì)金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率起著基礎(chǔ)性作用[1]。從主要發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中逐漸形成的，是金融市場(chǎng)參與者和貨幣當(dāng)局共同選擇的結(jié)果，如美國(guó)聯(lián)邦基金利率（FFR）、英國(guó)倫敦同業(yè)拆借利率?（LIBOR）等。我國(guó)正處在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，如何促成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成是金融改革面臨的一項(xiàng)關(guān)鍵任務(wù)。

目前，針對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的認(rèn)識(shí)仍存在很大分歧。一是，對(duì)于Shibo（r上海銀行間同業(yè)拆借利率）是否發(fā)揮了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用，能否培育為基準(zhǔn)利率學(xué)者們存在不同的認(rèn)識(shí)。項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾[2]發(fā)現(xiàn)Shibor具有良好的市場(chǎng)代表性和穩(wěn)定性，較好地發(fā)揮了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用。陳漢鵬、戴金平[3]認(rèn)為利率傳導(dǎo)機(jī)制是有效的，央行能夠通過(guò)Shibor的微調(diào)實(shí)施貨幣政策調(diào)控。梁琪等[4]發(fā)現(xiàn)央行票據(jù)利率在基準(zhǔn)收益率短端還發(fā)揮著重要作用，國(guó)債回購(gòu)利率在收益率曲線長(zhǎng)端還發(fā)揮著重要作用，而Shibor在貨幣市場(chǎng)上的基準(zhǔn)地位有待加強(qiáng)。王晉忠等[5]也發(fā)現(xiàn)Shibor的市場(chǎng)性表現(xiàn)較好，但基礎(chǔ)性還需進(jìn)一步完善。二是，對(duì)于銀行同業(yè)拆借利率、國(guó)債回購(gòu)利率、存款基準(zhǔn)利率中，哪一款利率更具市場(chǎng)基準(zhǔn)利率特性學(xué)者們也存在不同認(rèn)識(shí)。彭紅楓和魯維潔[6]、王志棟[7]認(rèn)為隔夜和七天銀行間回購(gòu)利率是貨幣市場(chǎng)上表現(xiàn)最好的基準(zhǔn)利率。方意、方明[8]采用有向無(wú)環(huán)圖技術(shù)得到的研究結(jié)論則是在利率雙軌制下市場(chǎng)化利率還不能起到基準(zhǔn)利率作用，受管制的存款利率才是金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。

在我國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)踐中，商業(yè)銀行仍認(rèn)為市場(chǎng)利率尚不適合作為信貸資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)，主要還是參照法定貸款利率確定自己的貸款利率[9]。中央銀行調(diào)控Shibor時(shí)，公開(kāi)市場(chǎng)操作與調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率顯得較為有效，但向金融市場(chǎng)信息溝通的調(diào)控效果還不理想[10]。

國(guó)內(nèi)對(duì)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率認(rèn)識(shí)的分歧，源于對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率形成機(jī)制的研究不夠充分[11]。為此，本文首先構(gòu)建了一個(gè)理論框架，探討了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的生成機(jī)理;然后，依據(jù)這一理論框架，分析了制約我國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率生成的主要障礙;最后，利用國(guó)債期貨上市后2013年9月～2017年1月金融市場(chǎng)長(zhǎng)、中、短期主要的代表性利率資料，實(shí)證分析了我國(guó)金融市場(chǎng)利率體系的運(yùn)行效果，提出了促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率生成的政策建議。

二、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成機(jī)制

對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)利率運(yùn)行較成熟的金融市場(chǎng)，其市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)、貨幣政策調(diào)控節(jié)點(diǎn)和目標(biāo)利率的設(shè)定具有相似性，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率及其期限結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制（如圖所示）也表現(xiàn)出共性。

從金融市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)管理流動(dòng)性的主要場(chǎng)所，市場(chǎng)參與者之間（或通過(guò)中介商）私下交易，形成隔夜、幾天至一年內(nèi)短期市場(chǎng)利率。國(guó)債市場(chǎng)、存貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)作為社會(huì)各經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行中長(zhǎng)期投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理的主要場(chǎng)所，一般是交易所集中交易、柜臺(tái)交易、私下協(xié)商交易并存，形成以政府信用為基礎(chǔ)的中長(zhǎng)期利率和各類中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益率。在這一市場(chǎng)利率體系中，處于市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)短端的銀行同業(yè)拆借利率和國(guó)債回購(gòu)利率主要反映了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性狀況及其對(duì)短期通貨膨脹的預(yù)期;處于市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)端的國(guó)債市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率主要反映了投資者的中長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期;資本市場(chǎng)的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益率則主要反映了投資者的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好[12]。

從貨幣政策調(diào)控節(jié)點(diǎn)和目標(biāo)利率設(shè)定來(lái)看，貨幣當(dāng)局一般是將貨幣政策調(diào)控節(jié)點(diǎn)設(shè)置在銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)。一是利用再貼現(xiàn)在銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)吞吐流動(dòng)性，通過(guò)調(diào)控銀行的流動(dòng)性來(lái)直接調(diào)控同業(yè)拆借市場(chǎng)利率水平;二是利用公開(kāi)市場(chǎng)操作在國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)吞吐流動(dòng)性，通過(guò)調(diào)控銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性來(lái)直接調(diào)控回購(gòu)利率和銀行同業(yè)拆借利率水平。貨幣政策目標(biāo)利率大多設(shè)定在銀行同業(yè)拆借利率上，如英國(guó)的LIBOR、美國(guó)的FFR，也有將國(guó)債回購(gòu)利率設(shè)定為目標(biāo)利率的，如德國(guó)的回購(gòu)利率。這種“單節(jié)點(diǎn)、單目標(biāo)利率”調(diào)控方式的設(shè)置具有內(nèi)在合理性和科學(xué)性，因?yàn)殂y行和非銀行金融機(jī)構(gòu)是全社會(huì)金融服務(wù)的供給方，貨幣當(dāng)局通過(guò)調(diào)控金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性狀況和融資能力，可以直接影響金融服務(wù)的供給，在金融市場(chǎng)的套利約束下調(diào)節(jié)整體金融活動(dòng)的活躍程度，起到事半功倍的調(diào)控效果。

在這一金融市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)、貨幣政策調(diào)控節(jié)點(diǎn)和目標(biāo)利率設(shè)定架構(gòu)下，金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率及其期限結(jié)構(gòu)主要是在各市場(chǎng)間的套利約束機(jī)制和政策性利率信號(hào)傳遞機(jī)制的共同作用下形成的。

1.套利約束形成市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)。通過(guò)銀行在同業(yè)拆借市場(chǎng)與國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)之間的套利，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)（銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)）與資本市場(chǎng)（國(guó)債市場(chǎng)和各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)）之間的套利，包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有金融市場(chǎng)參與者在國(guó)債市場(chǎng)和各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)之間的套利，促使金融市場(chǎng)短、中、長(zhǎng)期利率（收益率）關(guān)聯(lián)變動(dòng)。在金融市場(chǎng)套利充分的情況下，各市場(chǎng)利率（收益率）的無(wú)套利均衡可以用夏普系數(shù)λ表述為：

（1）式中，ri和σ（ii=1，2，3，4）分別表示銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)、國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、國(guó)債發(fā)行與交易市場(chǎng)、中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的市場(chǎng)利率（收益率）和波動(dòng)率，r為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。最終形成短、中、長(zhǎng)期相互關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)，使各市場(chǎng)利率的波動(dòng)表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)意義上的長(zhǎng)期均衡協(xié)整關(guān)系[13]。

2.政策性利率信號(hào)傳遞機(jī)制促進(jìn)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成。在沒(méi)有貨幣當(dāng)局干預(yù)的金融市場(chǎng)中，各市場(chǎng)利率（收益率）都是內(nèi)生變量，它們?cè)谔桌s束下是同時(shí)決定的。當(dāng)金融市場(chǎng)處于無(wú)套利均衡狀態(tài)時(shí)，市場(chǎng)參與者無(wú)論選擇哪一款市場(chǎng)利率作為投融資決策的基準(zhǔn)利率都是無(wú)差異的?，F(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)并不是完全有效的市場(chǎng)，這就有可能造成不同市場(chǎng)利率的代表性、穩(wěn)定性和影響力存在差異，市場(chǎng)參與者選擇不同的市場(chǎng)利率作為定價(jià)基礎(chǔ)可能會(huì)得到不同的投資決策效果，進(jìn)而給市場(chǎng)參與者帶來(lái)基準(zhǔn)利率的選擇問(wèn)題。市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的生成是金融市場(chǎng)參與者共同選擇的結(jié)果。市場(chǎng)參與者往往根據(jù)市場(chǎng)參與主體的廣度、交易量等指標(biāo)來(lái)判斷市場(chǎng)利率的影響力，并選擇自己認(rèn)為最具影響力的市場(chǎng)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)。在長(zhǎng)期的金融市場(chǎng)運(yùn)行中，被市場(chǎng)參與者選中的能夠取得最好定價(jià)決策效果的基準(zhǔn)利率，就會(huì)在基準(zhǔn)利率的選擇中勝出，被越來(lái)越多的市場(chǎng)參與者仿效和采用，最終成為各類資產(chǎn)定價(jià)普遍參照的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。同理，當(dāng)金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生改變后，如果市場(chǎng)參與者選擇新的基準(zhǔn)利率能夠取得更好的定價(jià)決策效果，原來(lái)的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率也可以被取代，造成所謂的“基準(zhǔn)傾翻”[14]。

在有貨幣當(dāng)局調(diào)控的金融市場(chǎng)中，被設(shè)定為政策調(diào)控目標(biāo)的市場(chǎng)利率變成了金融市場(chǎng)的外生變量，各市場(chǎng)利率不再是同時(shí)決定的。當(dāng)貨幣當(dāng)局通過(guò)市場(chǎng)操作促使目標(biāo)利率變動(dòng)后，其他市場(chǎng)利率在套利機(jī)制作用下做出適應(yīng)性改變，以使各市場(chǎng)利率之間達(dá)成新的均衡，從而使目標(biāo)市場(chǎng)利率的變動(dòng)與其他市場(chǎng)利率的變動(dòng)表現(xiàn)出主從關(guān)系。貨幣當(dāng)局的調(diào)控造成基準(zhǔn)利率的選擇不再是無(wú)差異的，選擇以貨幣當(dāng)局設(shè)定的目標(biāo)市場(chǎng)利率為基準(zhǔn)，市場(chǎng)參與者可以更主動(dòng)和迅速地把握市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)方向，從而取得更好的效果。貨幣當(dāng)局也會(huì)以市場(chǎng)利率的基礎(chǔ)性、代表性和可調(diào)控性作為設(shè)定政策調(diào)控節(jié)點(diǎn)和目標(biāo)利率的依據(jù)。最終，貨幣當(dāng)局和市場(chǎng)參與者綜合選擇的結(jié)果，使政策目標(biāo)市場(chǎng)利率成為對(duì)各種利率的形成起基礎(chǔ)性作用的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。無(wú)套利均衡演變?yōu)樗惺袌?chǎng)利率（收益率）都錨定市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，在銀行同業(yè)拆借利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的情況下，（1）式的無(wú)套利均衡將變成：

目前，LIBOR和FFR是運(yùn)行最成熟的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，不僅已成為英國(guó)和美國(guó)本土金融市場(chǎng)參與者資產(chǎn)定價(jià)的參照，也是國(guó)際金融市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的參照。商業(yè)銀行往往按照“LIBOR+X%”或“FFR+X%”確定貸款利率，證券市場(chǎng)的參與者也據(jù)此為債券、股票等資產(chǎn)定價(jià)。這也是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率往往會(huì)引發(fā)美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的原因。

三、制約我國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率形成的主要障礙

我國(guó)金融體制改革是在借鑒成熟金融市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上推進(jìn)的，金融市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)、貨幣政策調(diào)控節(jié)點(diǎn)和目標(biāo)利率的設(shè)定與成熟金融市場(chǎng)既有共同點(diǎn)，又存在顯著差異。

其一，我國(guó)金融市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)仍存在一定程度的市場(chǎng)分割。我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心組織下交易，功能定位于為銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)管理流動(dòng)性提供場(chǎng)所，利率市場(chǎng)化程度已較高。銀行存貸款市場(chǎng)長(zhǎng)期存在利率管制，雖然從2012年6月8日起存貸款利率管制開(kāi)始放松，存款利率浮動(dòng)上限不斷放寬為1.1、1.2、1.3、1.5倍，至2015年10月23日取消了存款利率上限，但貸款利率的管制仍然存在，存貸款利率的市場(chǎng)化程度仍較低。國(guó)債市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)作為中長(zhǎng)期投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理的主要場(chǎng)所，在組織結(jié)構(gòu)上與成熟市場(chǎng)已經(jīng)比較接近，形成的中長(zhǎng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率也已基本市場(chǎng)化。

其二，與成熟金融市場(chǎng)貨幣政策“單節(jié)點(diǎn)、單目標(biāo)利率”調(diào)控不同，我國(guó)貨幣政策表現(xiàn)為“多節(jié)點(diǎn)、多目標(biāo)利率”調(diào)控。貨幣當(dāng)局常規(guī)的貨幣政策調(diào)控節(jié)點(diǎn)有三個(gè)：一是央行在銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)上的再貼現(xiàn)和再貸款業(yè)務(wù);二是央行在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行票據(jù)和開(kāi)展債券回購(gòu)業(yè)務(wù);三是央行調(diào)控銀行存貸款基準(zhǔn)利率。與此相對(duì)應(yīng)，金融市場(chǎng)上存在三個(gè)具有政策目標(biāo)信號(hào)功能的利率：再貼現(xiàn)率（再貸款利率）、央行票據(jù)發(fā)行利率和存貸款基準(zhǔn)利率。這三個(gè)利率信號(hào)都有外生變量特性，其變動(dòng)都不是連續(xù)的，如在外匯占款壓力不大的2012整年中以及2014年以來(lái)都沒(méi)有發(fā)行過(guò)央行票據(jù)。

綜上，金融市場(chǎng)分割、貨幣政策調(diào)控節(jié)點(diǎn)和目標(biāo)利率多元化制約了我國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的生成。1.金融市場(chǎng)分割、套利不充分導(dǎo)致難以形成合理的市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)。我國(guó)金融市場(chǎng)間仍存在各式各樣的進(jìn)入限制，造成金融市場(chǎng)分割、套利不充分，難以形成合理的市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)。銀行貸款實(shí)行的是管制利率，銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)等實(shí)行的是市場(chǎng)利率，同種資產(chǎn)在不同市場(chǎng)中的利率差異顯著。其結(jié)果是貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與銀行存貸市場(chǎng)不同期限利率間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制不顯著;利率期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)短期倒掛，銀行間貨幣市場(chǎng)短期利率普遍高于中期銀行存款利率和國(guó)債收益率。2013年9月～2017年1月的814個(gè)交易日中，有691個(gè)交易日7天回購(gòu)利率高于一年期存款利率。市場(chǎng)分割下不同市場(chǎng)的利率反映出的經(jīng)濟(jì)含義不同，銀行間市場(chǎng)利率主要反映金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性情況，存款利率主要反映貨幣政策意圖和通貨膨脹的現(xiàn)實(shí)情況，國(guó)債期貨收益率則反映市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)通貨膨脹和貨幣當(dāng)局利率政策的預(yù)期。不同市場(chǎng)利率間存在不合理差價(jià)，人為地造成了大量的套利機(jī)會(huì)，干擾了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)效率。一些高收益產(chǎn)品享受低風(fēng)險(xiǎn)，一旦政策限制放松或金融環(huán)境改變，套利資金經(jīng)常大幅頻繁轉(zhuǎn)移[15]。2011年10月證監(jiān)會(huì)取消了貨幣基金投資協(xié)議存款30%的比例限制，為貨幣基金打通了套取協(xié)議存款與銀行柜臺(tái)存款利差的渠道，收益率的提升使貨幣基金的規(guī)模迅速擴(kuò)大，到2012年年末貨幣基金總規(guī)模達(dá)7075.41億元，比2011年年末的2949億元翻了一倍多。2013年下半年以“余額寶”為代表的貨幣基金開(kāi)始借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的銷售延伸，開(kāi)啟了新一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)，到2014年年末貨幣基金總規(guī)模達(dá)2.1萬(wàn)億元，增幅達(dá)1.8倍。同時(shí)，商業(yè)銀行也在發(fā)行各種銀行理財(cái)產(chǎn)品，為客戶在中長(zhǎng)端風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)尋找套利機(jī)會(huì)。套利驅(qū)動(dòng)下的“影子銀行”和“金融脫媒”不僅提高了金融監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理的難度，還增加了金融市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.“多節(jié)點(diǎn)、多目標(biāo)利率”調(diào)控干擾了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，截至2016年6月末，我國(guó)57.0萬(wàn)億元債券市場(chǎng)債券托管余額中銀行間市場(chǎng)債券托管余額為51.4萬(wàn)億元，占比90.2%;149.02萬(wàn)億元廣義貨幣M2中企業(yè)定期存款和個(gè)人存款達(dá)?87.91萬(wàn)億元。我國(guó)金融市場(chǎng)的短端以銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)為主，中端以銀行存貸款市場(chǎng)為主，長(zhǎng)端以股票市場(chǎng)和長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)為主。銀行同業(yè)拆借利率和銀行間債券回購(gòu)利率、存貸款基準(zhǔn)利率、長(zhǎng)期國(guó)債收益率和股票收益率分別是我國(guó)金融市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)短期、中期和長(zhǎng)期最有代表性和最重要的利率。

“多節(jié)點(diǎn)、多目標(biāo)利率”調(diào)控下多個(gè)政策性利率信號(hào)并存，不同市場(chǎng)可能錨定不同的目標(biāo)利率，市場(chǎng)環(huán)境的變化也可能使交易者重新選擇錨定的目標(biāo)利率，制約了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成。再貼現(xiàn)率和央行票據(jù)發(fā)行利率意在調(diào)控金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，存貸款利率意在調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，不同節(jié)點(diǎn)和不同政策性利率內(nèi)在的協(xié)調(diào)性差。貨幣市場(chǎng)更關(guān)注再貼現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)操作，資本市場(chǎng)更關(guān)注存款基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率自然難以生成。由于三個(gè)政策性目標(biāo)利率的調(diào)控都是間歇的，調(diào)整時(shí)間也不一致，造成市場(chǎng)參與者錨定的政策性目標(biāo)利率具有時(shí)變性，市場(chǎng)參與者自身的參考利率經(jīng)?！盎鶞?zhǔn)傾翻”，長(zhǎng)期有效的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率也難以形成。

四、我國(guó)金融市場(chǎng)利率體系運(yùn)行效果實(shí)證分析

1.變量與樣本數(shù)據(jù)選擇。銀行同業(yè)拆借利率、銀行間國(guó)債回購(gòu)利率、銀行存貸款利率、長(zhǎng)期國(guó)債利率分別是我國(guó)貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)最重要的利率，也是市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)短、中、長(zhǎng)期最具代表性的利率。因此，本文選擇7天Shibo（rSHR07）、7天銀行間國(guó)債回購(gòu)利率（FR07）、國(guó)有控股商業(yè)銀行1年期存款基準(zhǔn)利率（DR）和5年期國(guó)債期貨利率（TFL）四個(gè)變量，利用國(guó)債期貨推出后2013年9月～2017年1月的市場(chǎng)行情日序列，實(shí)證分析我國(guó)金融市場(chǎng)利率體系的運(yùn)行效果。7天Shibor、7天銀行間國(guó)債回購(gòu)利率和1年期存款基準(zhǔn)利率資料源于全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的我國(guó)貨幣網(wǎng)，5年期國(guó)債期貨利率源于我國(guó)金融期貨交易所的國(guó)債期貨五債加權(quán)指數(shù)日收盤(pán)價(jià)換算結(jié)果。

2.實(shí)證思路與方法說(shuō)明。在套利充分、政策性利率信號(hào)傳遞有效的金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)內(nèi)存在無(wú)套利均衡關(guān)系，并且能夠形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，如（1）式和（2）式。因此，對(duì)市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)中SHR07、FR07、DR、TFL四個(gè)代表性利率的實(shí)際運(yùn)行情況進(jìn)行相關(guān)性分析、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，從而判斷我國(guó)金融市場(chǎng)利率體系的內(nèi)在關(guān)聯(lián)情況和實(shí)際運(yùn)行效果。如表1所示，對(duì)樣本序列的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示：SHR07和FR07為平穩(wěn)序列，DR和TFL為一階單整序列;AIC準(zhǔn)則下SHR07、FR07、DR和TFL各序列的最優(yōu)滯后階數(shù)分別為5、1、1、1階。為此，本文構(gòu)建帶趨勢(shì)項(xiàng)、滯后階數(shù)為1階的結(jié)構(gòu)VAR模型：（3）式中，Yt為SHR07、FR07、DR、TFL組成的列向量，t為趨勢(shì)項(xiàng)，γt和Θ分別為與Yt對(duì)應(yīng)的系數(shù)矩陣，εt為殘差矩陣。利用Eviews6.0軟件對(duì)SHR07、FR07、DR、TFL四個(gè)序列之間可能存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行相關(guān)性分析、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)。

3.實(shí)證結(jié)果分析。

（1）我國(guó)金融市場(chǎng)各期現(xiàn)利率的長(zhǎng)期波動(dòng)已相互關(guān)聯(lián)。7天Shibor、7天銀行間國(guó)債回購(gòu)利率、1年期存款基準(zhǔn)利率和5年期國(guó)債期貨利率四個(gè)短、中、長(zhǎng)期代表性利率之間的相關(guān)性分析和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2和表3所示。

由表2可知，在2013年9月～2017年1月間，我國(guó)貨幣市場(chǎng)、存貸市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)利率之間的關(guān)聯(lián)性已較為密切，貨幣市場(chǎng)內(nèi)部的Shibor與國(guó)債回購(gòu)利率高度相關(guān)。由表3可知，四個(gè)市場(chǎng)利率變量的協(xié)整檢驗(yàn)得到兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，2013年9月～2017年1月間，7天Shibor、7天銀行間國(guó)債回購(gòu)利率、1年期存款基準(zhǔn)利率和5年期國(guó)債期貨利率的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)是協(xié)整關(guān)聯(lián)的，貨幣市場(chǎng)內(nèi)部的7天Shibor與7天銀行間國(guó)債回購(gòu)利率的日常波動(dòng)高度一致。這表明我國(guó)金融市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)中，不同到期時(shí)間市場(chǎng)利率的長(zhǎng)期變動(dòng)已經(jīng)相互關(guān)聯(lián)，貨幣市場(chǎng)內(nèi)的市場(chǎng)利率已經(jīng)密切聯(lián)動(dòng)，套利對(duì)不同市場(chǎng)間的利率形成已表現(xiàn)出了一定的約束力。但是，貨幣市場(chǎng)利率與銀行存款利率倒掛依然是常態(tài)，這表明貨幣市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的套利障礙還沒(méi)有完全消除。（2）我國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率尚未真正形成。7天Shibor、7天銀行間國(guó)債回購(gòu)利率、1年期存款基準(zhǔn)利率和5年期國(guó)債期貨利率之間的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。由表4可知，5年期國(guó)債期貨利率是1年期存款基準(zhǔn)利率、7天Shibor和7天銀行間國(guó)債回購(gòu)利率變動(dòng)的原因;1年期存款基準(zhǔn)利率是7天Shibor和7天銀行間國(guó)債回購(gòu)利率變動(dòng)的原因;7天Shibor與7天銀行間國(guó)債回購(gòu)利率互為因果變動(dòng)關(guān)系。但是，7天Shibor和7天銀行間國(guó)債回購(gòu)利率既不是1年期存款利率變動(dòng)的原因，也不是5年期國(guó)債期貨市場(chǎng)利率變動(dòng)的原因;1年期存款基準(zhǔn)利率也不是5年期國(guó)債期貨利率變動(dòng)的原因。我國(guó)金融市場(chǎng)中不同期限利率間的因果引導(dǎo)關(guān)系表現(xiàn)出顯著的從長(zhǎng)端向短端傳遞的統(tǒng)計(jì)特性，相反，短端的貨幣市場(chǎng)利率卻沒(méi)有向長(zhǎng)端傳遞的能力。這表明國(guó)債期貨利率已經(jīng)表現(xiàn)出對(duì)我國(guó)利率體系的預(yù)測(cè)能力，但Shibor、國(guó)債回購(gòu)利率和銀行存款利率都還沒(méi)有起到市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用，我國(guó)金融市場(chǎng)真正意義上的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率還沒(méi)有形成，市場(chǎng)分割下“多節(jié)點(diǎn)、多目標(biāo)利率”的貨幣政策調(diào)控模式不利于政策性利率信號(hào)向處于金融市場(chǎng)長(zhǎng)端的資本市場(chǎng)傳遞。

五、結(jié)論與啟示

市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成是市場(chǎng)參與者和貨幣當(dāng)局共同選擇的結(jié)果。在成熟有效的金融市場(chǎng)中，套利約束著市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)，政策性利率信號(hào)傳遞促成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成。我國(guó)金融市場(chǎng)分割、套利不充分，使不同市場(chǎng)利率之間的聯(lián)動(dòng)性受阻，長(zhǎng)短期市場(chǎng)利率倒掛，利率期限結(jié)構(gòu)不合理;貨幣政策“多節(jié)點(diǎn)、多目標(biāo)利率”調(diào)控，多個(gè)政策性利率信號(hào)相互干擾，阻礙了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的生成。

從國(guó)債期貨推出后2013年9月～2017年1月我國(guó)金融市場(chǎng)利率體系的實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)中，不同到期時(shí)間市場(chǎng)利率的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)已經(jīng)相互關(guān)聯(lián)，貨幣市場(chǎng)內(nèi)的市場(chǎng)利率已經(jīng)密切聯(lián)動(dòng);我國(guó)金融市場(chǎng)中不同期限利率間的因果引導(dǎo)關(guān)系表現(xiàn)出顯著的從長(zhǎng)端向短端傳遞的統(tǒng)計(jì)特性，短端的貨幣市場(chǎng)利率卻沒(méi)有向長(zhǎng)端傳遞的能力。這表明套利對(duì)不同市場(chǎng)間的利率形成已表現(xiàn)出了一定的約束力，但貨幣市場(chǎng)利率與銀行存款利率倒掛依然是常態(tài)現(xiàn)象，貨幣市場(chǎng)與存貸市場(chǎng)間仍然存在套利障礙;國(guó)債期貨市場(chǎng)利率已經(jīng)表現(xiàn)出對(duì)我國(guó)利率體系具有預(yù)測(cè)能力，但Shibor、國(guó)債回購(gòu)利率和銀行存款利率都還沒(méi)有起到市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用，我國(guó)金融市場(chǎng)真正意義上的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率還沒(méi)有形成。

從本文的理論研究與實(shí)證研究中可以得到如下啟示：1我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步放寬貨幣市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制，或者為金融市場(chǎng)參與者提供間接進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的渠道，讓套利消除貨幣市場(chǎng)與存貸市場(chǎng)間的利率倒掛，以促進(jìn)合理的市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的形成。2貨幣當(dāng)局應(yīng)逐步構(gòu)建“單節(jié)點(diǎn)、單目標(biāo)利率”的貨幣政策調(diào)控模式，不再直接干預(yù)存貸市場(chǎng)和長(zhǎng)期資本市場(chǎng)利率，而是主要通過(guò)調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率傳達(dá)和貫徹貨幣政策意圖，促進(jìn)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的生成。

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