劉蔓

摘 要：作為我國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動力量，高科技行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展顯得尤為重要，而如何優(yōu)化高科技企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)關(guān)鍵問題。已有研究認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在行業(yè)趨同性，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策不僅會受到企業(yè)自身特征的影響，還會受到同行業(yè)其他企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，即存在同群效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：高科技行業(yè) 同群效應(yīng) 資本結(jié)構(gòu)

黨的十九大報(bào)告提出了貫徹發(fā)展新理念、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要部署，將創(chuàng)新擺在極為重要的地位，調(diào)整供給體系驅(qū)動創(chuàng)新發(fā)展，以應(yīng)對全球范圍內(nèi)蓄勢待發(fā)的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革。創(chuàng)新是發(fā)展的第一動力，高科技行業(yè)作為新常態(tài)下我國經(jīng)濟(jì)的重要推力，近年來發(fā)展尤為迅猛，吸引了大量外資投入，大量高科技公司的上市也吸收了股市投資者的大量資金。負(fù)債的累加與資本的擴(kuò)張要求企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，上市公司的資本結(jié)構(gòu)不僅與企業(yè)資本成本和價(jià)值息息相關(guān)，更影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，因此高科技行業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題也成為近年人們關(guān)注以及研究的熱點(diǎn)。

一、高科技行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)同群效應(yīng)的理論基礎(chǔ)

在理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)條件下，學(xué)者們在對同群效應(yīng)的理論研究中提出兩大假說：“管理者聲譽(yù)考慮”假說與“管理者信息學(xué)習(xí)”假說。根據(jù)“管理者聲譽(yù)考慮”假說，公司管理者處于勞動力完全競爭市場，由于勞動力需求方即公司，與管理者之間存在信息不對稱問題，管理者為保證自身聲譽(yù)保持在市場平均水平，會模仿同行業(yè)公司管理者的行為;根據(jù)“管理者信息學(xué)習(xí)”假說，行業(yè)信息容易造成管理者資本決策“搭便車”的問題，同行業(yè)公司的決策將成為公司管理者決策的重要參考信息。

根據(jù)上述兩個(gè)假說，將影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的同行業(yè)企業(yè)因素分成兩大類：同行業(yè)企業(yè)行為與同行業(yè)企業(yè)特征。同行業(yè)企業(yè)行為定義為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，同行業(yè)企業(yè)特征定義為企業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)，以及企業(yè)平均基本面特征。根據(jù)“同群效應(yīng)”的定義，兩大因素中至少有一個(gè)對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響時(shí)，就意味著高科技行業(yè)存在著資本結(jié)構(gòu)的同群效應(yīng)。并且，這兩大因素對高科技行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響方式以及影響程度都有所不同，同行業(yè)企業(yè)行為的影響途徑更為直接，通過直接影響公司管理層的決策從而影響資本結(jié)構(gòu)，而同行業(yè)企業(yè)特征的影響途徑則更為復(fù)雜。

二、高科技行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)同群效應(yīng)的數(shù)據(jù)分析

在國泰安數(shù)據(jù)庫選取滬深兩市A股中的高科技行業(yè)上市公司，即電子信息技術(shù)上市公司、生物與新醫(yī)藥技術(shù)上市公司、航空航天技術(shù)上市公司、新材料技術(shù)上市公司、高技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司、新能源及節(jié)能技術(shù)上市公司、資源與環(huán)境技術(shù)上市公司、高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)作為財(cái)務(wù)指標(biāo)變量，并剔除ST、PT的高科技行業(yè)上市公司，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與交易數(shù)據(jù)存在重大缺陷的高科技行業(yè)上市公司，剔除上市時(shí)間少于三年的高科技行業(yè)上市公司，最后選取了411家公司作為研究樣本，共計(jì)3412組觀測值。

以高科技行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量，以同行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)作為主要解釋變量，以同行業(yè)基本面特征平均水平，即同行業(yè)公司平均資產(chǎn)負(fù)債率、同行業(yè)公司平均規(guī)模、同行業(yè)公司平均盈利能力、同行業(yè)公司平均有形資產(chǎn)比例、同行業(yè)公司平均托賓Q作為次要解釋變量，將高科技行業(yè)上市公司自身特征指標(biāo)，即公司規(guī)模、盈利能力、有形資產(chǎn)比例、托賓Q作為控制變量，設(shè)定基本面板回歸模型如下：

tl_it=α+βptl_t+γ_1 psize_t+γ_2 proe_t+γ_3 ptang_t+γ_4 ptbq_t+λ_1 size_it+λ_2 roe_it+λ_3 tang_it+λ_4 tbq_it+φ^' ν_it+ε_it

其中i表示公司，t表示年份，it即為i公司在t年的數(shù)據(jù)，因此被解釋變量tl_it表示公司i在t年的資本結(jié)構(gòu)的代理變量，即公司i在t年的資產(chǎn)負(fù)債率，ptl_t表示同行業(yè)公司在t年的平均資產(chǎn)負(fù)債率，psize_t、proe_t、ptang_t、ptbq_t分別表示同行業(yè)公司在t年的平均公司基本面特征：同行業(yè)公司平均公司規(guī)模、同行業(yè)公司平均盈利能力、同行業(yè)公司平均有形資產(chǎn)比例、同行業(yè)公司平均托賓Q，ν_it表示年度固定效應(yīng)，ε_it表示模型隨機(jī)干擾項(xiàng)。

對上述模型進(jìn)行原始回歸與一階滯后回歸分析，對回歸的結(jié)果進(jìn)行比較。

在一階滯后的固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型大部分變量的顯著程度都要高于原始回歸的固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型變量的顯著程度，這說明模型加入一階滯后變量是合理的。同時(shí)，根據(jù)原始回歸與一階滯后回歸的固定效應(yīng)模型的F值可以看出，模型的固定效應(yīng)非常顯著;根據(jù)原始回歸與一階滯后回歸的固定效應(yīng)模型的Hausman檢驗(yàn)，應(yīng)拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型，因此回歸分析應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。

根據(jù)分析結(jié)果，無論是原始回歸還是一階滯后回歸的固定效應(yīng)模型中，同行業(yè)公司平均資產(chǎn)負(fù)債率ptl的系數(shù)都顯著為正，這說明當(dāng)高科技行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率上升時(shí)，高科技行業(yè)上市公司的管理者會隨之提高資產(chǎn)負(fù)債水平。原始回歸與一階滯后回歸的固定效應(yīng)模型中的同行業(yè)公司平均盈利能力proe、同行業(yè)公司平均有形資產(chǎn)比例ptang的系數(shù)都為正數(shù)，同行業(yè)公司平均公司規(guī)模psize、行業(yè)公司平均托賓Q值ptbq的系數(shù)都為負(fù)數(shù)，這可能是由于高科技行業(yè)存在一定程度的壟斷現(xiàn)象，當(dāng)同行業(yè)公司平均公司規(guī)模以及平均市值下降時(shí)，公司會擴(kuò)大公司規(guī)模以趁此提高市場占有率，提高公司在行業(yè)內(nèi)的壟斷力，此時(shí)公司的資產(chǎn)負(fù)債率便提高。

除此之外，從兩表中也可以看出同行業(yè)公司平均資產(chǎn)負(fù)債率ptl的系數(shù)在原始回歸與一階滯后回歸的固定效應(yīng)模型中都較大并且顯著，尤其在原始回歸的固定效應(yīng)模型中系數(shù)遠(yuǎn)大于其他次要解釋變量的系數(shù)，這說明同行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)水平對公司資本結(jié)構(gòu)的影響要大于同行業(yè)公司基本面特征平均水平對其的影響。

總體而言，從影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的兩大同行業(yè)企業(yè)因素，即同行業(yè)企業(yè)行為與同行業(yè)企業(yè)特征來看，原始回歸與一階滯后回歸的固定效應(yīng)模型以及隨機(jī)效應(yīng)模型中，同行業(yè)企業(yè)行為都體現(xiàn)出對公司資本結(jié)構(gòu)的顯著影響，同時(shí)模型中的同行業(yè)企業(yè)基本面特征變量也幾乎都顯著，即在高科技行業(yè)內(nèi)，同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與同行業(yè)企業(yè)特征都對高科技行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有影響。因此根據(jù)同群效應(yīng)的定義：當(dāng)同行公司的基本面特征、股票價(jià)格和資本結(jié)構(gòu)對其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響時(shí)，便認(rèn)為該行業(yè)內(nèi)存在資本結(jié)構(gòu)的同群效應(yīng)，本文的實(shí)證結(jié)果表明高科技行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在同群效應(yīng)。

三、研究結(jié)論及政策建議

本文梳理高科技行業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及同群效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，得出高科技行業(yè)企業(yè)間可能存在資本結(jié)構(gòu)同群效應(yīng)的假設(shè)。然后篩選出411家高科技行業(yè)上市公司，整理樣本公司2007-2017十年間的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，根據(jù)“管理者聲譽(yù)考慮”假說以及“管理者信息學(xué)習(xí)”假說選取相關(guān)指標(biāo)作為模型變量構(gòu)建面板計(jì)量模型，以公司資本結(jié)構(gòu)的代理變量資產(chǎn)市值負(fù)債率作為模型的被解釋變量，以同行業(yè)平均公司資本結(jié)構(gòu)的代理變量同行業(yè)平均資產(chǎn)市值負(fù)債率作為模型的主解釋變量，以同行業(yè)平均企業(yè)基本面特征指標(biāo)作為次解釋變量。

原始回歸與一階滯后回歸模型結(jié)果中，同行業(yè)平均公司資本結(jié)構(gòu)的代理變量同行業(yè)平均資產(chǎn)市值負(fù)債率的系數(shù)均顯著為正，大部分同行業(yè)平均企業(yè)基本面特征指標(biāo)的系數(shù)也為顯著，這說明在高科技行業(yè)內(nèi)，同行業(yè)企業(yè)行為與同行業(yè)企業(yè)特征都會影響公司的資本結(jié)構(gòu)水平。

進(jìn)一步地，為避免同行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平與同行業(yè)企業(yè)基本面特征間可能存在的相關(guān)性造成對原模型結(jié)論的影響，將同行業(yè)平均公司資本結(jié)構(gòu)的代理變量同行業(yè)平均資產(chǎn)市值負(fù)債率與同行業(yè)平均企業(yè)基本面特征指標(biāo)的交互項(xiàng)分別納入模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)論基本與原結(jié)論一致，因此從實(shí)證角度驗(yàn)證了我國高科技行業(yè)內(nèi)公司的資本結(jié)構(gòu)存在同群效應(yīng)。

由于國家鼓勵(lì)高科技企業(yè)創(chuàng)新，堅(jiān)決保障高科技公司的專利權(quán)，使得高科技行業(yè)內(nèi)公司的信息透明度較低，這也就意味著管理者會盡可能搜集行業(yè)的相關(guān)信息如財(cái)務(wù)報(bào)表來為決策提供參考，因此高科技行業(yè)上市公司對信息的依賴程度更強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)的同群效應(yīng)影響也就更大。同群效應(yīng)的存在會影響政府制定的政策的效果，因此政府在制定政策時(shí)應(yīng)該充分考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相互影響，調(diào)整政策力度。例如，政府在制定對高科技行業(yè)的優(yōu)惠稅收政策時(shí)，應(yīng)該考慮到稅收所影響的行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)水平，考慮到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)間的相互影響，不斷調(diào)整優(yōu)惠力度，保障高科技企業(yè)的持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展。

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