為什么價(jià)值投資適合中國(guó)

邱國(guó)鷺

在對(duì)高毅資產(chǎn)的研究員以及高禮價(jià)值投資研究院的學(xué)員開展培訓(xùn)的過程中，我一直在思考應(yīng)該選用一本什么樣的書作為證券分析行業(yè)的入門閱讀材料。比較了很多選項(xiàng)之后，我認(rèn)為《證券分析》這本書可能是最好的培訓(xùn)教科書之一。它不僅提供了投資的方法論，還提供了投資的哲學(xué)和理念，能夠幫助大家很好地把理論和實(shí)踐相結(jié)合?？v觀全書，格雷厄姆最主要的投資思想有三個(gè)：安全邊際、市場(chǎng)先生、以實(shí)業(yè)的眼光投資。

本書的第一部分對(duì)一些基本問題進(jìn)行了提綱挈領(lǐng)的分析，是對(duì)全書的綜述，也是其他部分的基礎(chǔ)。我曾給《格雷厄姆：華爾街教父回憶錄》作過序，那本自傳是對(duì)格雷厄姆一生經(jīng)歷的精彩回顧，讀完可以了解他的投資方法產(chǎn)生的背景和原因。有些人把格雷厄姆的價(jià)值投資方法簡(jiǎn)單地歸結(jié)為片面強(qiáng)調(diào)低估值的“煙蒂投資法”，其實(shí)他們忽視了格雷厄姆的投資思想產(chǎn)生的大背景是在大蕭條之下。

《證券分析》采用的基礎(chǔ)語言是會(huì)計(jì)用語，出發(fā)點(diǎn)是財(cái)務(wù)報(bào)表，它提供了一種可掌握、可運(yùn)用的方式方法論，教給大家如何通過財(cái)務(wù)報(bào)表來進(jìn)行基本面分析，而不僅僅是坐而論道。分析一個(gè)學(xué)生的能力可以通過分析他一段時(shí)間各科考試的綜合平均成績(jī)，分析一家公司也是類似的道理，我們通過一段較長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤分析，可以大致評(píng)判這家公司的內(nèi)在能力和內(nèi)在價(jià)值。古希臘哲學(xué)家赫拉克利特說過，“人不能兩次踏進(jìn)同一條河流”，公司的護(hù)城河、核心競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)格局、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)也在不斷地變化。特別是中國(guó)，在短短二十多年的時(shí)間里經(jīng)歷了別國(guó)上百年走過的路，從城鎮(zhèn)化到城市化到工業(yè)化到信息化，中國(guó)的加速發(fā)展和變化，讓我們?cè)谕顿Y過程中面臨更多的挑戰(zhàn)。不過有變化并不代表經(jīng)典的思想已經(jīng)過時(shí)。凡事都有切入點(diǎn)，《證券分析》一書就提供了一個(gè)非常好的切入點(diǎn)。

我們知道，價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，但內(nèi)在價(jià)值看不見摸不著，我們能看見的是財(cái)務(wù)報(bào)表顯示出的數(shù)據(jù)。公司的內(nèi)在價(jià)值反映了公司的能力和本質(zhì)，而財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)其實(shí)只是一種現(xiàn)象。就好比一個(gè)能力90 分的學(xué)生，發(fā)揮優(yōu)異時(shí)可能考95分，發(fā)揮失常時(shí)可能只考70分。現(xiàn)象能夠反映本質(zhì)，現(xiàn)象和本質(zhì)都會(huì)變化，但是本質(zhì)不如現(xiàn)象變化得快，核心是如何通過現(xiàn)象看本質(zhì)。

我一直認(rèn)為投資的三項(xiàng)基本要素是估值、品質(zhì)和時(shí)機(jī)。在估值分析方面，《證券分析》一書提供了很多會(huì)計(jì)和定量的角度去解讀和評(píng)判公司的基本面，從而解答公司的估值問題。判斷公司品質(zhì)的好壞則相對(duì)復(fù)雜，需要對(duì)行業(yè)的深入了解和多方面的積累，才可能透過財(cái)務(wù)報(bào)表挖掘公司更深一層的能力。比如，白酒在2013～2015年經(jīng)歷了較大的行業(yè)壓力，體現(xiàn)為各家白酒上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)較差，但這并不會(huì)改變它商業(yè)模式非常好的本質(zhì)。這類公司一把米一斤水就可以賣幾百塊錢，說明它們的品牌忠誠度、細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)格局依然很好。再比如，2010～2011年市場(chǎng)認(rèn)為醫(yī)保改革將給醫(yī)藥行業(yè)帶來巨大利好，開始爆炒醫(yī)藥股，那是風(fēng)來了一擁而上的普漲行情。但其實(shí)各醫(yī)藥公司之間的分化非常大，創(chuàng)新藥公司的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，而生產(chǎn)輔助用藥和中藥注射劑的一些公司競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱，會(huì)被逐步淘汰，未來還可能面臨一致性評(píng)價(jià)無法通過的問題。雖然風(fēng)來了垃圾也能飛，但是各家公司的內(nèi)在能力差異巨大；雖然財(cái)務(wù)報(bào)表上看都在增長(zhǎng)，但是有的公司是真正有能力，有的公司只是風(fēng)口上的豬。

我們做證券分析時(shí)不能只停留在表面利潤(rùn)增長(zhǎng)這個(gè)層面，而是需要透過財(cái)務(wù)報(bào)表去分析公司背后的能力。比如，2013 年大家爆炒電影、游戲、P2P 互聯(lián)網(wǎng)金融，從報(bào)表的角度看這幾個(gè)行業(yè)增速非?？?，但幾年過后一地雞毛，本質(zhì)是這些行業(yè)中的大多數(shù)企業(yè)的能力無法經(jīng)受住時(shí)間的檢驗(yàn)。那幾年電影行業(yè)的票房每年增長(zhǎng)約50%，從現(xiàn)象上看，基本面數(shù)據(jù)都很好，但從能力來看，定價(jià)權(quán)其實(shí)掌握在演員和導(dǎo)演的手里面。某部電影火了，演員和導(dǎo)演可以成立自己的工作室進(jìn)行再創(chuàng)作，和制片公司沒關(guān)系。手游也是類似的情形，一段時(shí)間的收入流水很高，但幾個(gè)月以后老游戲沒有人玩兒了，又要重新做新的游戲。P2P 互聯(lián)網(wǎng)金融更不用講，當(dāng)時(shí)說要顛覆銀行，現(xiàn)在銀行總資產(chǎn)200 萬億了，而P2P 互聯(lián)網(wǎng)金融很多都跑路了，因?yàn)榻鹑诘谋举|(zhì)是風(fēng)控能力?！蹲C券分析》一書為大家提供了一個(gè)分析公司的基本框架，但更重要的是能夠讓人們更深一層去看到報(bào)表背后的內(nèi)在價(jià)值，而不是只看到報(bào)表層面的利潤(rùn)高增長(zhǎng)這些現(xiàn)象。股價(jià)的波動(dòng)本身也是一種現(xiàn)象，是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的一種映射。

格雷厄姆提出的安全邊際、市場(chǎng)先生、以實(shí)業(yè)的眼光投資這三個(gè)思想是相輔相成、辯證統(tǒng)一的。安全邊際來源于兩個(gè)方面：一個(gè)是基本面的低估值，另一個(gè)是基本面的堅(jiān)實(shí)。另外，市場(chǎng)先生也是一種很好的說法。格雷厄姆曾形容，市場(chǎng)先生本身像一個(gè)極端的精神病人，有時(shí)候很樂觀，會(huì)報(bào)出一個(gè)非常高的價(jià)格，有時(shí)候又很悲觀，會(huì)報(bào)出一個(gè)非常低的價(jià)格，這種情形在A 股市場(chǎng)屢見不鮮。我們要重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)象對(duì)本質(zhì)的反映，股市至少是兩層映射，第一層是價(jià)格對(duì)基本面數(shù)據(jù)的映射，第二層是基本面數(shù)據(jù)對(duì)內(nèi)在價(jià)值和內(nèi)生能力的映射。因?yàn)楣蓛r(jià)是兩層映射的結(jié)果，所以它的波動(dòng)度就特別大，這也說明了安全邊際和市場(chǎng)先生兩個(gè)思想的結(jié)合非常重要。正因?yàn)椴▌?dòng)特別大，在價(jià)格通過兩層映射對(duì)于內(nèi)生價(jià)值存在明顯低估的時(shí)候，就給了投資者一個(gè)很好的安全邊際。如果以實(shí)業(yè)的眼光去投資，投資者就會(huì)更關(guān)注企業(yè)的本質(zhì)，而不是簡(jiǎn)單地根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)做出判斷。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值、核心競(jìng)爭(zhēng)力、護(hù)城河、行業(yè)格局、行業(yè)門檻、是否具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)、管理層素質(zhì)，這些是企業(yè)的內(nèi)在，是第一層的內(nèi)容，每季度、半年度、年度的財(cái)報(bào)是第二層的內(nèi)容，而價(jià)格是第三層的內(nèi)容。

這三個(gè)基本思想是我們做價(jià)值投資需要掌握的基本的邏輯思維框架，是道的層面；如何進(jìn)行基本面分析和市場(chǎng)分析，是術(shù)的層面，有一定經(jīng)濟(jì)學(xué)或商科背景的人都能夠完成。利用會(huì)計(jì)的方法去分析企業(yè)的基本面，一定程度上可以避免被管理層講述的各種故事所誤導(dǎo)。一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值可以反映為較長(zhǎng)一段時(shí)間的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的高質(zhì)量，例如，收入、利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，較高的凈資產(chǎn)收益率水平。

價(jià)值投資在中國(guó)是適用的，而且從過去15年的歷史來看，很多優(yōu)秀價(jià)值投資人在中國(guó)的長(zhǎng)期回報(bào)都很高。但是，在中國(guó)的資本市場(chǎng)，價(jià)格偏離價(jià)值的幅度經(jīng)常很大，而且偏離的時(shí)間經(jīng)常很長(zhǎng)，所以在中國(guó)做價(jià)值投資非?？简?yàn)投資人的定力和獨(dú)立判斷力。認(rèn)真掌握《證券分析》這本書里的知識(shí)、技巧和投資理念，有助于形成這樣的定力和獨(dú)立判斷力。基本面分析能力是價(jià)值投資的基礎(chǔ)，《證券分析》這本書值得每一位價(jià)值投資者仔細(xì)研讀。

（作者為高毅資產(chǎn)管理合伙企業(yè)董事長(zhǎng)）