加速構(gòu)建理財(cái)子公司投研能力

許龍飛

銀行理財(cái)子公司逐步落地，資管投研能力受關(guān)注，建設(shè)內(nèi)部研究體系，打造投資機(jī)制，培養(yǎng)投資經(jīng)理隊(duì)伍，三管齊下，共同構(gòu)架銀行理財(cái)子公司投研能力。

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得舉世矚目的成就。與此同時(shí)，國內(nèi)居民可支配收入快速增長，理財(cái)需求大幅增加，促進(jìn)資產(chǎn)管理行業(yè)蓬勃發(fā)展，大幅提升了居民財(cái)產(chǎn)性收入，可支配收入進(jìn)一步增加，形成正反饋?zhàn)饔茫瑥亩Y產(chǎn)管理規(guī)模呈幾何級(jí)數(shù)增長。從下圖1中可得，國內(nèi)資管規(guī)模2019年已超過50萬億，年均復(fù)合增速高達(dá)24%。當(dāng)前，國內(nèi)資產(chǎn)管理模式中，銀行理財(cái)與公募基金是最重要的兩種產(chǎn)品形式，從規(guī)模、受眾、社會(huì)關(guān)注度等角度來看，是當(dāng)前最具代表性的資管產(chǎn)品?？傮w來講，銀行理財(cái)追求絕對(duì)收益，產(chǎn)品體驗(yàn)類似定期存款;公募基金追求相對(duì)排名，產(chǎn)品類型、投資策略、銷售渠道更加多樣，是資管產(chǎn)品的典型范式。

2018年以來，監(jiān)管層相繼發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下文簡稱資管新規(guī)）、《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》意圖引導(dǎo)銀行資管走向正確的發(fā)展方向。其中，資管新規(guī)要求商業(yè)銀行資管打破資金池運(yùn)作模式，采用凈值化運(yùn)作，向公募基金看齊，原有的投資模式遭遇了極為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。2019年，各大商業(yè)銀行理財(cái)子公司相繼獲批并正式籌建、開業(yè)、運(yùn)營，開辟了銀行資管新的發(fā)展機(jī)遇。在挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存的未來，銀行資管需要重塑現(xiàn)有投資流程，構(gòu)建適應(yīng)資管新規(guī)、符合自身定位、有較強(qiáng)競爭力的投研能力。

銀行資管現(xiàn)有投資模式及其存在的問題

銀行資管業(yè)務(wù)內(nèi)生于銀行表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)，打上了銀行信貸業(yè)務(wù)的深刻烙印。銀行理財(cái)之所以能夠得到迅速發(fā)展，最重要的原因在于，由于資本金約束，表內(nèi)信貸余額存在上限，而非保理財(cái)作為表外業(yè)務(wù)投資不消耗資本金，還可以帶動(dòng)零售、托管等中間業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)利潤增長。在此基礎(chǔ)上，銀行資管逐漸形成了資金池運(yùn)作模式，即滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)，將所有產(chǎn)品募集到的資金歸集到同一個(gè)“資金池”中進(jìn)行投資、運(yùn)作。在實(shí)踐中，該模式主要有以下四個(gè)問題：

非標(biāo)及非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)類資產(chǎn)占比過高。由于非保本理財(cái)不耗費(fèi)資本金，因此理財(cái)資金承接了大量收益水平高、剩余期限長、流動(dòng)性低的類信貸資產(chǎn)（以理財(cái)資金大量配置的信托貸款為例，同一發(fā)行主體同期限信托產(chǎn)品收益率較公開債券收益率的流動(dòng)性溢價(jià)歷史水平在80-200BP）。一般該類資產(chǎn)占比可達(dá)理財(cái)規(guī)模的50%左右，是理財(cái)投資超額收益的主要來源。未來，理財(cái)子公司投資該類資產(chǎn)將受如下限制：1、非標(biāo)資產(chǎn)占比不得超過30%;2、監(jiān)管新增規(guī)定禁止期限錯(cuò)配，而較長封閉期的理財(cái)產(chǎn)品市場需求量有限，可配置非標(biāo)資產(chǎn)的資金量不足;3、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)將趨于嚴(yán)格。在上述因素的制約下，未來該類資產(chǎn)將有所收縮，理財(cái)子公司亟需尋找新的收益來源。

債券投資以配置盤為主，追求絕對(duì)收益，主動(dòng)投資能力較弱。這種風(fēng)格產(chǎn)生的原因主要有以下三點(diǎn)，一是理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展之初，相當(dāng)一部分理財(cái)業(yè)務(wù)債券交易員由自營交易員轉(zhuǎn)崗而來，延續(xù)了自營交易的投資風(fēng)格 配置為主，注重提升資金運(yùn)營效率，滿足監(jiān)管指標(biāo)，收益目標(biāo)次之;二是大量高收益非標(biāo)資產(chǎn)為組合提供了較厚安全墊，進(jìn)一步弱化了追求超額收益的動(dòng)力;三是產(chǎn)品形態(tài)上，傳統(tǒng)理財(cái)不允許杠桿投資，使用成本法估值、收益波動(dòng)小，導(dǎo)致策略單一，以持有至到期為主。理財(cái)子公司獨(dú)立運(yùn)作后，一是各類資管產(chǎn)品形態(tài)將趨于一致，競爭更加激烈，二是新規(guī)允許產(chǎn)品加杠桿進(jìn)行套息，要求使用市值法估值，產(chǎn)品凈值化運(yùn)作，產(chǎn)品收益將隨債券市場行情產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，這為進(jìn)行波段操作、豐富投資策略提供了客觀條件。

不良資產(chǎn)暴露程度較低，隱藏風(fēng)險(xiǎn)較高。在傳統(tǒng)資金池模式下，所有產(chǎn)品的資金混合管理，產(chǎn)品收益隨市場水平確定（同業(yè)之間的對(duì)比），與投資端收益無直接聯(lián)系。這使得銀行可以不斷通過產(chǎn)品的輾轉(zhuǎn)騰挪隱藏不良資產(chǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)集聚，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范產(chǎn)生消極影響。子公司所發(fā)行的新產(chǎn)品，投資虧損將直接體現(xiàn)在產(chǎn)品凈值中，而一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致資金大量贖回，這對(duì)防范信用風(fēng)險(xiǎn)、控制持倉集中度、控制組合回撤、提升流動(dòng)性管理能力提出了更高的要求。

股權(quán)投資業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡。當(dāng)前，銀行資管業(yè)務(wù)以債權(quán)投資為主，但理財(cái)資金通過層層嵌套規(guī)避監(jiān)管，廣泛涉及了一、二級(jí)市場業(yè)務(wù)，包括FOF、MOM、定增、股權(quán)質(zhì)押、私募股權(quán)投資、海外權(quán)益市場等等，但不直接參與二級(jí)市場業(yè)務(wù)。未來，理財(cái)子公司發(fā)行的產(chǎn)品將可直接投資二級(jí)市場股票，與公募基金展開直接競爭。

構(gòu)架理財(cái)子公司投研能力

銀行理財(cái)子公司的成立，將與公募基金等資管機(jī)構(gòu)直接競爭。國內(nèi)公募基金起步早、運(yùn)作規(guī)范、體系健全，根據(jù)不同客戶資金特點(diǎn)設(shè)計(jì)不同的投資策略，真正踐行了代客理財(cái)?shù)谋举|(zhì)。尤其是在投研方面，公募基金借助自身投研體系，通過主動(dòng)管理獲取超額收益。以可比性較好的純債基金為例，2018年，銀行理財(cái)預(yù)期收益在4.4-4.9%之間，同期市場前20名的純債基金均在10%以上。未來銀行理財(cái)子公司投研能力建設(shè)，可重點(diǎn)參考基金公司的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，從以下三方面人手：

研究支持方面，建設(shè)符合自身需求的內(nèi)部研究體系。研究是投資的起點(diǎn)，通過深度研究才能發(fā)掘價(jià)值洼地，從而創(chuàng)造長期超額回報(bào)。第一，研究部門設(shè)置要根據(jù)實(shí)際投資業(yè)務(wù)需要確定，至少應(yīng)該包括以下團(tuán)隊(duì)，資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)宏觀經(jīng)濟(jì)研究及戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，固收研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)研究海內(nèi)外債券市場、支持債券投資，行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)進(jìn)行上市公司深度研究、支持股票投資，信評(píng)團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)研究市場各主體信用資質(zhì)，此外根據(jù)理財(cái)子公司投資范圍，還可設(shè)置非標(biāo)資產(chǎn)挖掘與研究團(tuán)隊(duì)、商品研究團(tuán)隊(duì)等。第二，研究要注重實(shí)效、有所側(cè)重，避免大而全，研究成果必須能夠直接指導(dǎo)投資決策，人員績效與所支持投資業(yè)務(wù)掛鉤。第三，市場上有大量成熟的賣方研究機(jī)構(gòu)，可擇優(yōu)開展合作，彌補(bǔ)自身（尤其是股票研究）短板。

投資決策方面，打造自上而下與自下而上相結(jié)合的決策機(jī)制。投資能力是產(chǎn)品業(yè)績的直接影響因素。第一，公司層面，為避免組合尾部風(fēng)險(xiǎn)，理財(cái)子公司需要按照產(chǎn)品與投資品類型建立投資決策委員會(huì)（如權(quán)益投委會(huì)、固收產(chǎn)品投委會(huì)、機(jī)構(gòu)投委會(huì)），投委會(huì)對(duì)長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置與短期戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置進(jìn)行集體決策，指導(dǎo)投資經(jīng)理下階段投資行為，投委會(huì)需定期召開，并建立臨時(shí)召集機(jī)制，保持對(duì)市場的敏感。第二，在組合層面，要建立權(quán)責(zé)清晰的投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制。投資經(jīng)理在投委會(huì)確定的主策略框架內(nèi)，利用內(nèi)部研究力量，充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性，對(duì)組合的業(yè)績、回撤、風(fēng)險(xiǎn)需承擔(dān)最終責(zé)任，對(duì)涉及多投資經(jīng)理協(xié)同的組合，要確定主投資經(jīng)理，協(xié)調(diào)組合管理工作。第三，要建立對(duì)組合的定期評(píng)價(jià)機(jī)制，與資金池模式不同，新型產(chǎn)品的收益歸因復(fù)雜，例如權(quán)益資產(chǎn)收益可能源于擇時(shí)、持倉風(fēng)格、行業(yè)、個(gè)股等，固收資產(chǎn)收益可能源于類屬品種、久期、信用下沉、杠桿水平的選擇，建立歸因分析體系，可以幫助投研人員回溯策略有效性，在反思中持續(xù)提升業(yè)績。

加快打造人員穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)合理的投資經(jīng)理隊(duì)伍。資管行業(yè)歸根到底是“人”的行業(yè)，產(chǎn)品業(yè)績決定于投資經(jīng)理的研究、決策、判斷。第一，隊(duì)伍建設(shè)上，通過內(nèi)部選拔與外部招聘打造有競爭力的團(tuán)隊(duì)，建立能上能下的人才流動(dòng)機(jī)制，特別是要在公司內(nèi)通過模擬盤挖掘優(yōu)秀交易員和行業(yè)研究員，逐步培養(yǎng)成為投資經(jīng)理。第二，當(dāng)今市場風(fēng)格輪動(dòng)迅速，這就必須鼓勵(lì)投資經(jīng)理形成自己的投資方法論，打造一只多策略、多風(fēng)格、全天候的投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，提升公司對(duì)市場的適應(yīng)能力。第三，要保證核心團(tuán)隊(duì)人員穩(wěn)定性，頻繁更換投資經(jīng)理將為組合帶來較高摩擦成本，同時(shí)影響公司聲譽(yù)，要建立市場化的激勵(lì)制度、順暢的晉升通道，吸引、保留優(yōu)秀人才。

投資決策需要預(yù)期，預(yù)期會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，投研能力的提升過程就是不斷試錯(cuò)改錯(cuò)的過程，最終在多輪牛熊轉(zhuǎn)換洗禮后，形成帶有自身特色的投資體系與風(fēng)格，鍛造出出色的投資研究能力。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合理財(cái)子公司的渠道優(yōu)勢及產(chǎn)品優(yōu)勢，必將掀開我國資管行業(yè)發(fā)展的新篇章。