股利平穩(wěn)性、股權(quán)制衡與制造業(yè)企業(yè)價(jià)值

陳艷利 毛斯麗 王碧月

【摘要】以2006～2017年我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并進(jìn)一步考察在不同股權(quán)制衡情況下股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的差異。結(jié)果表明，上市公司股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，在其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡度越高，股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)股權(quán)制衡度對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響更顯著。

【關(guān)鍵詞】股利平穩(wěn)性;股權(quán)制衡;企業(yè)價(jià)值;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）13-0046-7

一、引言

股利政策不論在公司財(cái)務(wù)問(wèn)題還是市場(chǎng)監(jiān)管方面，都受到密切關(guān)注。相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，股利分配存在波動(dòng)性過(guò)高的特征[1]。國(guó)家不斷完善對(duì)證券市場(chǎng)分配的監(jiān)管制度，證監(jiān)會(huì)在2008年頒布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（證監(jiān)會(huì)令第57號(hào)），將再融資資格與三年現(xiàn)金分紅掛鉤（“半強(qiáng)制分紅”政策）;2014年頒布了《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》（證監(jiān)會(huì)公告[2013]43號(hào)），要求上市公司將股利政策在公司章程中明確列示。2007年財(cái)政部和國(guó)資委聯(lián)合頒布了《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》（財(cái)企[2007]309號(hào)），規(guī)定中央企業(yè)必須按確定比例向國(guó)家上繳稅后利潤(rùn)（“強(qiáng)制現(xiàn)金分紅”政策）;此后，財(cái)政部分別于2010年12月、2014年4月、2016年6月對(duì)該政策進(jìn)行了修訂，進(jìn)一步規(guī)范了企業(yè)利潤(rùn)上繳行為。上述監(jiān)管政策的出臺(tái)，凸顯了引導(dǎo)上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金股利分配政策的緊迫性與重要性。在此背景下，開(kāi)展現(xiàn)金股利平穩(wěn)性研究，深入探討其在資本市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)作用，對(duì)于促進(jìn)證券市場(chǎng)分配監(jiān)管制度的完善乃至上市公司的可持續(xù)發(fā)展都具有重要意義。

股利平穩(wěn)性最早由Lintner[2]提出，國(guó)際上關(guān)于股利平穩(wěn)性的研究較為豐富，最初的研究闡述了管理層特征、信息不對(duì)稱(chēng)、行業(yè)集中度、制度環(huán)境等因素對(duì)股利平穩(wěn)性的影響。近幾年股利平穩(wěn)性的經(jīng)濟(jì)后果越發(fā)成為關(guān)注的熱點(diǎn)，主要集中于股利平穩(wěn)性對(duì)公司價(jià)值、未來(lái)收益、投資者吸引、投資者財(cái)富增加等方面影響的研究。我國(guó)對(duì)于股利平穩(wěn)性的研究起步較晚，迄今僅有少量文獻(xiàn)考察了股利平穩(wěn)性與其他財(cái)務(wù)要素之間的關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)，國(guó)際上關(guān)于股利平穩(wěn)性的關(guān)注對(duì)象大多是成熟市場(chǎng)國(guó)家的上市公司，對(duì)于新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的關(guān)注較少，而我國(guó)作為新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的典型代表，股利平穩(wěn)性的本土研究具有一定的現(xiàn)實(shí)需要。

股利平穩(wěn)性的本質(zhì)是公司高層管理者有意愿維持或提升企業(yè)價(jià)值的股利平滑行為[1]，但其經(jīng)濟(jì)后果是否能夠?qū)崿F(xiàn)公司高層管理者的初衷尚有較大爭(zhēng)議：有學(xué)者認(rèn)為平穩(wěn)的股利政策可以緩解公司管理層與外部投資者之間的代理沖突，向資本市場(chǎng)傳遞良好的盈利信號(hào)，有利于企業(yè)價(jià)值上升[3，4];相反，也有學(xué)者認(rèn)為過(guò)度的股利平滑行為會(huì)加大高管更替的概率，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降;還有學(xué)者認(rèn)為股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著的關(guān)系[5，6]。本文認(rèn)為，我國(guó)股利平穩(wěn)性對(duì)企業(yè)價(jià)值存在一定影響，并且這種影響可能是有條件的，尤其是在我國(guó)股權(quán)較為集中的特殊背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的影響不容忽視。

將股利平穩(wěn)性、股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值放在一個(gè)框架下進(jìn)行系統(tǒng)的研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義，但是目前相關(guān)研究成果尚存在空缺。上市公司制定股利分配政策時(shí)，需要綜合考慮股東利益、企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及資金籌集等各種因素，而股權(quán)制衡度能夠?qū)@些因素作用的發(fā)揮產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值，例如，股利政策可能淪為大股東套現(xiàn)的工具，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值[7]。我國(guó)相關(guān)文獻(xiàn)主要研究了股權(quán)制衡度對(duì)股利支付水平和支付類(lèi)型的影響，以及股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接影響，研究結(jié)論不盡相同，甚至出現(xiàn)了截然相反的結(jié)論。這可能與樣本選取范圍、研究視角、變量界定等的不同有很大關(guān)系。

2015年國(guó)務(wù)院印發(fā)了《中國(guó)制造2025》（國(guó)發(fā)[2015]28號(hào)），強(qiáng)調(diào)制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，是立國(guó)之本、興國(guó)之器、強(qiáng)國(guó)之基。2017年黨的十九大報(bào)告再次提出，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)。要推動(dòng)我國(guó)從制造大國(guó)向制造強(qiáng)國(guó)的轉(zhuǎn)變，重視公司價(jià)值的不斷提升和積累是必然要求。因此，本文選取2006～2017年我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析上市公司股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，進(jìn)一步考察不同股權(quán)制衡情況對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，最后提出具有針對(duì)性的政策建議。本文豐富了我國(guó)股利平穩(wěn)性經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，而且對(duì)于我國(guó)制造企業(yè)在未來(lái)發(fā)展中提升企業(yè)價(jià)值具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值

經(jīng)典的委托代理理論認(rèn)為，在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，管理者為了追求自身利益可能會(huì)進(jìn)行偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的行為，比如利用企業(yè)自有現(xiàn)金流進(jìn)行在職消費(fèi)或非效率投資等，進(jìn)而有損企業(yè)價(jià)值。基于自由現(xiàn)金流理論，平穩(wěn)的現(xiàn)金股利政策可以持續(xù)減少管理層可利用的自由現(xiàn)金流，抑制其代理行為的發(fā)生。并且，當(dāng)企業(yè)制定了平穩(wěn)的現(xiàn)金股利政策時(shí)，內(nèi)源融資空間被壓縮，企業(yè)則需要加大對(duì)外融資[8]，就會(huì)引入更多的諸如機(jī)構(gòu)投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者，使得外部監(jiān)督力量強(qiáng)化，有利于企業(yè)健康發(fā)展。另外，根據(jù)股利信號(hào)理論，當(dāng)企業(yè)維持穩(wěn)定股利政策時(shí)，能夠向外界傳遞經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)小的信號(hào)，增強(qiáng)企業(yè)在資本市場(chǎng)的獲利能力和吸引力，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[9-11]。

但是，作為新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，探討中國(guó)情境下的股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系需要考慮其特殊的制度背景與市場(chǎng)環(huán)境。我國(guó)自2001年以來(lái)，通過(guò)證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、國(guó)家稅務(wù)總局、財(cái)政部等有關(guān)部門(mén)發(fā)布了一系列政策以提升上市公司的分紅意愿，但由于我國(guó)的投資者保護(hù)制度不完善，小股東的維權(quán)意識(shí)不強(qiáng)，上市公司的股利決策更可能是“迎合監(jiān)管”而不是惠及投資者利益，又或者僅是管理層基于尋租動(dòng)機(jī)的逆向選擇結(jié)果，造成企業(yè)代理成本上升，有損企業(yè)價(jià)值。

一方面，2006～2017年間近60%的制造業(yè)上市公司處于成長(zhǎng)期，企業(yè)需要較多的現(xiàn)金來(lái)支持后續(xù)發(fā)展，持續(xù)的現(xiàn)金股利分配可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)展資金不足，股利平穩(wěn)性難以發(fā)揮抑制自由現(xiàn)金流的公司治理功能，甚至?xí)?duì)企業(yè)價(jià)值提升造成一定的阻礙。進(jìn)一步地，從逆向選擇的角度來(lái)看，管理層的尋租動(dòng)機(jī)也會(huì)導(dǎo)致股利平滑行為，因?yàn)樵谥贫似椒€(wěn)的股利政策的情況下，股東預(yù)期管理層的代理行為會(huì)受到現(xiàn)金流減少的抑制，其可能會(huì)放松對(duì)管理層尋租行為的關(guān)注，而且發(fā)放現(xiàn)金股利后更容易進(jìn)行籌資，方便管理層繼續(xù)進(jìn)行帝國(guó)建造[4]，此時(shí)平穩(wěn)的股利政策難以通過(guò)降低自由現(xiàn)金流來(lái)抑制管理層的代理行為，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。

另一方面，我國(guó)股利分配市場(chǎng)尚不成熟，股利支付率普遍偏低且波動(dòng)性較大，經(jīng)常存在股利政策與股票市價(jià)不一致的現(xiàn)象，投資者根據(jù)現(xiàn)行的股利政策難以準(zhǔn)確判斷或估計(jì)公司未來(lái)的股價(jià)變化，因此現(xiàn)金股利對(duì)提高股價(jià)的作用甚微[12]，此時(shí)股利信號(hào)理論可能難以發(fā)揮作用。同時(shí)，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，股利平滑行為與信息透明度關(guān)系緊密，信息透明度越差的公司，大股東出于掏空動(dòng)機(jī)越有可能利用股利平滑指標(biāo)隱匿企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況[5]。而我國(guó)資本市場(chǎng)信息透明度整體較低，大股東掏空現(xiàn)象較為嚴(yán)重，大股東可能與管理層合謀制定平滑的股利政策，來(lái)隱藏有助于投資者判斷公司價(jià)值的信息[13]，導(dǎo)致代理成本上升，企業(yè)價(jià)值受到損害?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，制造業(yè)上市公司股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

（二）股權(quán)制衡度對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響

上市公司制定股利分配政策時(shí)，需要綜合考慮股東利益、企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及資金籌集等各種因素，而股權(quán)制衡能夠?qū)@些因素作用的發(fā)揮產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值，所以本文認(rèn)為股權(quán)制衡度可能對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系起到重要的調(diào)節(jié)作用。我國(guó)關(guān)于股權(quán)制衡度的研究常常陷入兩個(gè)矛盾的理論，即“股權(quán)制衡理論”和“競(jìng)爭(zhēng)合謀理論”。

根據(jù)股權(quán)制衡理論，大股東往往掌握著更多的剩余控制權(quán)，容易掠奪中小股東的利益，但當(dāng)公司不再是“一股獨(dú)大”時(shí)，多個(gè)大股東相互制衡可以有效地規(guī)避大股東通過(guò)制定高額現(xiàn)金股利政策來(lái)掏空上市公司[14，15]，降低第二類(lèi)代理成本;同時(shí)可以通過(guò)參與公司治理，增強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，提高公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)管理層被更換的概率[16]，降低第一類(lèi)代理成本。因此，相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠激勵(lì)更多大股東參與公司治理，強(qiáng)化其對(duì)管理層的監(jiān)督約束，緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)，抑制管理層通過(guò)股利平滑行為傳遞虛假信號(hào)，促使其以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)而努力工作，進(jìn)而降低企業(yè)代理成本，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升，在一定程度上可緩解股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系。此外，較強(qiáng)的股東制衡機(jī)制能夠防止第一大股東與管理層合謀利用股利政策掏空上市公司，促使股利政策更多地惠及投資者，不僅幫助投資者有效了解企業(yè)的真實(shí)情況，而且有助于吸引更多的投資者支持，緩解成長(zhǎng)期企業(yè)的融資約束問(wèn)題，發(fā)揮股利平穩(wěn)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向促進(jìn)作用。鑒于此，本文認(rèn)為，股權(quán)制衡度越高，股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系可能越弱。

競(jìng)爭(zhēng)合謀理論與股權(quán)制衡理論相異，是指各個(gè)大股東無(wú)法達(dá)成相互監(jiān)督制約的效果，反而既表現(xiàn)為“合謀性”，又表現(xiàn)為“競(jìng)爭(zhēng)性”[17]。合謀性表現(xiàn)為控股股東和其他大股東為了獲取自身利益，默許對(duì)方掠奪小股東利益。競(jìng)爭(zhēng)性表現(xiàn)為每個(gè)股東都會(huì)傾向于謀求個(gè)人利益最大化，由此可能誘發(fā)對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪和經(jīng)營(yíng)治理意見(jiàn)的分歧，造成公司內(nèi)部治理混亂，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損。即競(jìng)爭(zhēng)性合謀假說(shuō)認(rèn)為同時(shí)存在多個(gè)大股東并不能實(shí)現(xiàn)有效制衡，只會(huì)使得各個(gè)大股東追逐私利，而其他小股東被掠奪的頻率加快，抬升了第二類(lèi)代理成本。一方面，多個(gè)實(shí)力相當(dāng)?shù)拇蠊蓶|由于利益爭(zhēng)奪或經(jīng)營(yíng)意見(jiàn)的分歧而造成治理功能失效，為管理層在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下利用股利政策竊取控制權(quán)私利提供了可乘之機(jī);另一方面，在多個(gè)大股東合謀掏空上市公司的情況下，其他大股東的監(jiān)督功能失效，管理層利用股利政策進(jìn)行尋租的問(wèn)題可能更加嚴(yán)重，進(jìn)而可能導(dǎo)致股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系更明顯。鑒于此，本文認(rèn)為，股權(quán)制衡度越高，多個(gè)大股東基于利益競(jìng)爭(zhēng)或者合謀的問(wèn)題可能越嚴(yán)重，股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系可能越強(qiáng)。

根據(jù)以上兩種理論，當(dāng)股權(quán)制衡理論占主導(dǎo)地位時(shí)，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)抑制股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系;而當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)合謀理論占主導(dǎo)地位時(shí)，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)促進(jìn)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系?；诖?，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)2：

假設(shè)2a：在其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡度越高，股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系越弱。

假設(shè)2b：在其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡度越高，股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。

結(jié)合以上分析，本文嘗試提煉出研究假設(shè)的理論分析框架，如圖所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，由于現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的度量會(huì)涉及前3年的數(shù)據(jù)，而且股權(quán)制衡度文件開(kāi)始于2003年，故以2003～2017年為數(shù)據(jù)收集期間，以2006～2017年A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。進(jìn)一步剔除ST、ST*類(lèi)樣本，剔除每股現(xiàn)金股利連續(xù)數(shù)據(jù)不足3年的樣本，剔除其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得7640個(gè)樣本。此外，本文采用在1%水平縮尾的方法對(duì)存在極端值的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，數(shù)據(jù)處理均通過(guò)Excel 2016與Stata13.0軟件進(jìn)行。

（二）主要變量定義

1.企業(yè)價(jià)值。本文采用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值除以資產(chǎn)的重置成本。原因有三：一是托賓Q值考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和企業(yè)的發(fā)展能力，具有前瞻性;二是相比其他會(huì)計(jì)指標(biāo)，托賓Q值不易被操縱;三是該指標(biāo)數(shù)據(jù)易于獲取，在已有關(guān)于企業(yè)價(jià)值的研究中應(yīng)用非常普遍，具有一定的代表性。

2.股利平穩(wěn)性。本文借鑒Leary和Michaely[18]、劉星等[19]的做法，采用股利不平穩(wěn)程度指標(biāo)度量股利平穩(wěn)性，具體計(jì)算方法為近3年每股現(xiàn)金股利數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)差與近3年每股收益數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)差的比值（Soa），該比值越大說(shuō)明公司股利平穩(wěn)性越低。

3.股權(quán)制衡度。本文借鑒陳德萍和陳永圣[20]、楊文君等[21]的做法，分別采用第二到第五大股東的持股比例除以第一大股東的持股比例（25）、第二到第十大股東的持股比例除以第一大股東的持股比例（Z10）度量股權(quán)制衡度。

4.控制變量。通過(guò)文獻(xiàn)梳理，本文控制了公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、發(fā)展能力（Growth）、Age（上市年齡）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一（CEO）、董事會(huì)規(guī)模（Bs）幾個(gè)變量。另外，設(shè)置了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（lnd），行業(yè)虛擬變量的設(shè)置根據(jù)2012年國(guó)家最新修訂的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，對(duì)制造業(yè)進(jìn)行細(xì)分。

所有相關(guān)變量的具體衡量方式如表1所示。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗(yàn)股利平穩(wěn)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，建立模型（1）：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，企業(yè)價(jià)值（Q）的平均值為2.110，標(biāo)準(zhǔn)差為1.670，說(shuō)明平均來(lái)看制造業(yè)上市公司的價(jià)值較高，但是差異較大。股利不平穩(wěn)程度（Soa）的平均值為0.550，說(shuō)明股利分配存在波動(dòng)性較大的特征。關(guān)于股權(quán)制衡度，第二到第五大股東持股比例/第一大股東持股比例（25）的平均值為0.620，第二到第十大股東持股比例/第一大股東持股比例（Z10）的平均值為0.800，兩者差異較大。

（二）回歸分析

經(jīng)Pearson相關(guān)性分析，模型中變量的系數(shù)均小于0.5，平均VIF小于1.5，且單個(gè)變量的VIF均小于3，通過(guò)了VIF檢驗(yàn)，故不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

在表3中，第2列為制造業(yè)企業(yè)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，股利不平穩(wěn)程度（Soa）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。筆者認(rèn)為，在我國(guó)資本市場(chǎng)融資渠道不暢、制造業(yè)上市公司多處于成長(zhǎng)期的背景下，制造業(yè)上市公司制定較為平穩(wěn)的股利政策尚難以發(fā)揮降低自由現(xiàn)金流、傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信息的公司治理作用，股利平穩(wěn)的表象可能僅是管理層尋租或者迎合監(jiān)管的結(jié)果，持續(xù)的現(xiàn)金股利分配還有可能會(huì)加劇成長(zhǎng)期企業(yè)資金短缺，最終導(dǎo)致代理成本不降反升，有損企業(yè)價(jià)值，與假設(shè)1的預(yù)期一致。

第3列和第4列為制造業(yè)企業(yè)股權(quán)制衡度對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系影響的回歸結(jié)果，股利平穩(wěn)性與股權(quán)制衡度的交乘項(xiàng)（Soaxzs、Soaxzio）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)了更多的負(fù)面作用，符合競(jìng)爭(zhēng)合謀理論的預(yù)期，支持了假設(shè)2b。筆者認(rèn)為，股權(quán)制衡度越高，多個(gè)大股東基于利益競(jìng)爭(zhēng)或者合謀的問(wèn)題可能越嚴(yán)重，由于利益爭(zhēng)奪或經(jīng)營(yíng)意見(jiàn)的分歧而造成治理功能失效，甚至為管理層在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下利用股利平穩(wěn)性竊取控制權(quán)私利提供了可乘之機(jī)，使股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系更顯著。而回歸結(jié)果之所以沒(méi)有支持股權(quán)制衡理論，可能與我國(guó)特殊的制度背景與股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東的制衡意愿有關(guān)。我國(guó)中小投資者利益保護(hù)機(jī)制較弱，大股東掏空現(xiàn)象較為普遍，當(dāng)股權(quán)制衡度較高時(shí)，雖然其他大股東的制衡能力較強(qiáng)，但是掏空動(dòng)機(jī)也較強(qiáng)，更容易誘發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪、意見(jiàn)分歧等問(wèn)題，因而假設(shè)2a不成立。

（三）進(jìn)一步分析

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是企業(yè)治理績(jī)效的重要影響因素之一[22]，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)大股東利益尋求動(dòng)機(jī)和實(shí)現(xiàn)途徑不同，進(jìn)而股權(quán)制衡度對(duì)股利政策和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響也會(huì)有所差異，所以本文進(jìn)一步探討在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，股權(quán)制衡度對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響有何不同。

本文分組檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響的差異，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。由表4可知，股利平穩(wěn)性與股權(quán)制衡度的交乘項(xiàng)（Soaxzs、Soaxzio）系數(shù)在國(guó)有樣本組中均不顯著，而在非國(guó)有樣本組中系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明相比國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中股權(quán)制衡度加劇股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值負(fù)向關(guān)系的效果更顯著。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)受到國(guó)資委、財(cái)政部等外部監(jiān)管部門(mén)的約束更大，大股東合謀掏空上市公司的可能性較小，國(guó)有控制權(quán)的特殊政治背景使得控制權(quán)爭(zhēng)奪和經(jīng)營(yíng)理念分歧造成的效率損失相對(duì)較小，進(jìn)而促使股權(quán)制衡度對(duì)于加劇股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值負(fù)向關(guān)系的效果減弱或者不顯著。而非國(guó)有企業(yè)的控股股東和其他大股東個(gè)人利益最大化目標(biāo)較為明顯，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)股東行為受到的外部監(jiān)管約束較弱，當(dāng)股權(quán)制衡度較高時(shí)，既有可能出現(xiàn)多個(gè)大股東合謀掏空上市公司的問(wèn)題，也有可能由于權(quán)力爭(zhēng)奪而造成治理效率損失，難以落實(shí)平穩(wěn)的股利政策應(yīng)有的公司治理功能，甚至為管理層在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下利用股利平穩(wěn)性竊取控制權(quán)私利提供了機(jī)會(huì)，使股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系更顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換企業(yè)價(jià)值變量。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值可能因投機(jī)因素的影響而偏離實(shí)際，而資產(chǎn)收益率（Roa）的綜合評(píng)價(jià)能力較強(qiáng)，也是衡量企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)，故本文以資產(chǎn)收益率（Roa）替代托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，回歸結(jié)果與上述結(jié)論基本相同。

2.重新定義股利平穩(wěn)性。將股利平穩(wěn)性（Soa）的計(jì)算區(qū)間擴(kuò)大，采用近5年每股現(xiàn)金股利數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)差與近5年每股收益數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)差的比值（Soa5）來(lái)度量股利不平穩(wěn)程度;借鑒余琰、王春飛[23]的做法，采用近3年每股現(xiàn)金股利的方差（VAR）測(cè)量股利平穩(wěn)性。回歸結(jié)果見(jiàn)表5，現(xiàn)有研究結(jié)論依然不變。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2006～2017年我國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，首次考察了不同股權(quán)制衡情況對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，并進(jìn)一步分組檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響差異。主要研究結(jié)論如下：①制造業(yè)上市公司的股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，我國(guó)制造業(yè)上市公司平穩(wěn)的股利政策可能僅是管理層尋租和迎合監(jiān)管的結(jié)果，尚不能有效發(fā)揮降低自由現(xiàn)金流等理論上的公司治理作用，導(dǎo)致代理成本上升，有損企業(yè)價(jià)值。②相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中股權(quán)制衡度對(duì)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響更顯著。國(guó)有企業(yè)通常受到更為嚴(yán)格的外部監(jiān)管約束，使得股權(quán)制衡對(duì)于加劇股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值負(fù)向關(guān)系的效果并不顯著。

（二）建議

針對(duì)上述結(jié)論，本文提出如下建議：①證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等部門(mén)在制定和完善股利監(jiān)管政策時(shí)，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)制造業(yè)企業(yè)股利平穩(wěn)性的關(guān)注和監(jiān)管，理性對(duì)待在股利平穩(wěn)性的掩飾下可能的代理行為，促使股利政策真實(shí)傳遞出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息而不是“迎合監(jiān)管”。同時(shí)，企業(yè)在制定股利政策時(shí)不僅需要遵守股利監(jiān)管政策的規(guī)定，還需要充分考慮自身實(shí)際的現(xiàn)金狀況和管理層利用股利政策的尋租行為，完善相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，以保證股利平穩(wěn)性公司治理作用的發(fā)揮，促進(jìn)企業(yè)整體價(jià)值的提升。②股利監(jiān)管部門(mén)在完善股利監(jiān)管政策時(shí)，應(yīng)該進(jìn)一步考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征對(duì)股權(quán)制衡度、股利平穩(wěn)性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。尤其是在完善“強(qiáng)制分紅”政策方面，財(cái)政部應(yīng)該充分考慮國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性，理清國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)大股東在公司治理方面的差異，積極推進(jìn)混合所有制改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，促進(jìn)企業(yè)制定合理的現(xiàn)金股利政策，助力企業(yè)價(jià)值的提升。

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