財政激勵、融資激勵與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

侯世英 宋良榮

摘要：技術(shù)創(chuàng)新是我國經(jīng)濟發(fā)展從速度增長向質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型的重要推動力，國家財政優(yōu)惠政策和企業(yè)自身融資方式作為當前企業(yè)技術(shù)研發(fā)的關(guān)鍵驅(qū)動因素對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不同的激勵效應(yīng)?；谄髽I(yè)創(chuàng)新價值鏈理論，利用2013—2017年922家上市高新技術(shù)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，分析財政激勵和融資激勵對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的階段影響，結(jié)果表明：在研發(fā)創(chuàng)新的不同階段，財政激勵效應(yīng)和融資激勵效應(yīng)存在差異。其中，財政補貼激勵效應(yīng)集中在研發(fā)投入階段，并隨著創(chuàng)新流程的推進呈現(xiàn)下降趨勢；稅收優(yōu)惠激勵效應(yīng)則隨著創(chuàng)新流程的推進不斷上升，并在成果轉(zhuǎn)化階段集中凸顯；股權(quán)激勵和債權(quán)激勵在研發(fā)投入階段表現(xiàn)出一定的抑制作用，但在研發(fā)產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化階段激勵效應(yīng)顯著，并且股權(quán)激勵效應(yīng)大于債權(quán)激勵效應(yīng)。同時，在企業(yè)不同的生命周期，財政激勵在各周期保持了正向激勵效應(yīng)，其中財政補貼效應(yīng)隨著企業(yè)生命周期變化總體呈現(xiàn)上升趨勢，稅收優(yōu)惠對成長期和衰退期企業(yè)效果更顯著；融資激勵中債權(quán)融資和股權(quán)融資對成長期和成熟期企業(yè)的效應(yīng)一致，但股權(quán)融資在企業(yè)衰退期各階段展現(xiàn)了創(chuàng)新抑制作用，并且債權(quán)融資在成熟期和衰退期的激勵作用略強于股權(quán)激勵。

關(guān)鍵詞：財政激勵；融資激勵；企業(yè)生命周期；企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

中圖分類號：F276文獻標識碼：A文章編號：1007-8266（2019）07-0085-10

一、引言

科技創(chuàng)新作為經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐，為社會經(jīng)濟的發(fā)展提供持久動力，尤其是在當前中國經(jīng)濟下行和轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，研發(fā)創(chuàng)新對于經(jīng)濟效率的提升作用就更為凸顯。同時，由于研發(fā)創(chuàng)新活動周期較長且投入產(chǎn)出不確定，導(dǎo)致研發(fā)創(chuàng)新對資本體量及穩(wěn)定供給的需求更高，所以科技創(chuàng)新實際上始于技術(shù)，而最終要成于資本。從當前我國創(chuàng)新環(huán)境來看，政府和市場是提供創(chuàng)新資本的主要來源。首先，政府通過財政工具為我國企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供了一定的政策優(yōu)惠來激勵企業(yè)創(chuàng)新，主要包括直接對企業(yè)研發(fā)進行財政補貼、間接針對企業(yè)研發(fā)配套稅收優(yōu)惠或稅收返還政策。在2017年，中央和地方兩級政府對于科技發(fā)展投入財政支出7 266.98億元，占整個財政收入的3.6%。其次，企業(yè)自身通過金融市場進行一系列融資活動取得資本進而開展創(chuàng)新活動。從融資方式來看，內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資是當前企業(yè)融資的主要方式，由于內(nèi)部融資是通過企業(yè)內(nèi)部自有資金開展研發(fā)創(chuàng)新活動，融資規(guī)模往往較小，所以本文主要探討后兩種金融市場下的融資行為。這兩種方式通過不同利益獲取方式吸納金融市場上的資本，其中，股權(quán)融資通過有限責任方式限定最大損失，債權(quán)融資通過債務(wù)契約鎖定最高收益，最終和企業(yè)形成共同利益決策體進而影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動。總的來說，無論是政府還是市場，對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新發(fā)展都具有重大影響，但在企業(yè)實際研發(fā)過程中它們的激勵作用到底是怎樣的，是否在研發(fā)創(chuàng)新的不同階段存在異質(zhì)性作用，如何在企業(yè)研發(fā)中實現(xiàn)政府財政激勵和市場融資激勵的高效結(jié)合，都是在研發(fā)創(chuàng)新中必須關(guān)注的問題。本文利用2013—2017年高新科技產(chǎn)業(yè)922家上市公司財務(wù)指標數(shù)據(jù)，建立動態(tài)面板模型，研究財政激勵和融資激勵在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動以及不同階段的具體作用，明確不同來源的資本對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新過程的激勵效應(yīng)，以期實現(xiàn)財政資源和金融市場資源的高效配置，最終達到企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的帕累托最優(yōu)。

二、文獻評述

（一）財政激勵與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

從宏觀角度來看，學(xué)者們對政府財政的創(chuàng)新激勵效應(yīng)分為兩種態(tài)度：第一種觀點認為，財政政策通過財政補貼或稅收優(yōu)惠等手段在一定程度上彌補了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的資金缺口，這有利于調(diào)動企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性，激勵企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新。赫雷拉（Herrera）等[ 1 ]、切魯里（Cerulli）等[ 2 ]認為政府所采取的積極財政政策可以有效彌補企業(yè)技術(shù)研發(fā)外溢成本，從而刺激企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動。李平和王春暉[ 3 ]以我國2001—2008年不同省份的科技支出數(shù)據(jù)為例研究了財政扶持與企業(yè)技術(shù)研發(fā)的關(guān)系，并認為兩者之間具有顯著正向關(guān)系。李香菊等[ 4 ]基于動態(tài)效應(yīng)和外部制度視角分析財政政策與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，并得到了財政政策能有效激勵企業(yè)增加研發(fā)投入，但在效果上具有時滯性的結(jié)論。第二種觀點認為，政府積極的財政政策對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，在一定程度上扭曲了市場資源的要素配置，不利于企業(yè)進一步開展研發(fā)活動。安同良等[ 5 ]、張杰等[ 6 ]基于財政政策的指向性和信息不對稱性視角分析了財政政策的激勵效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)我國財政政策對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新存在一定的逆向激勵效應(yīng)。

從微觀視角來看，學(xué)者們也分別從財政補貼、稅收優(yōu)惠對企業(yè)研發(fā)投入和產(chǎn)出的影響進行了對比分析。柳光強[ 7 ]闡述了財政補貼和稅收優(yōu)惠對研發(fā)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機制，并提出不同產(chǎn)業(yè)在財政政策影響下存在激勵差異。童錦治等[ 8 ]認為，適當?shù)呢斦a貼激勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，但存在一定的區(qū)域異質(zhì)性和門檻效應(yīng)。劉放等[ 9 ]、韓仁月等[ 10 ]認為，稅收優(yōu)惠提升了企業(yè)的創(chuàng)新績效，但激勵效果存在行業(yè)差異。崔也光等[ 11 ]從企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的投入規(guī)模和產(chǎn)出效率視角分析了財政扶持的正向激勵效應(yīng)。同時也有部分學(xué)者如王春元[ 12 ]、趙玉林等[ 13 ]從分配機制和激勵結(jié)構(gòu)偏差視角分析了財政政策對企業(yè)研發(fā)投入與產(chǎn)出的抑制作用。

（二）融資激勵與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

融資難一直是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新要解決的關(guān)鍵問題，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動下，國家鼓勵金融資本要“脫虛向?qū)崱?，并加強了對金融市場的監(jiān)管，這在很大程度上改善了企業(yè)外部融資環(huán)境。從現(xiàn)有研究結(jié)果來看，企業(yè)融資方式對研發(fā)創(chuàng)新的作用主要集中表現(xiàn)在股權(quán)融資具有較好的激勵效應(yīng)，而債權(quán)融資效果不明顯；文武等[ 14 ]、任海云等[ 15 ]認為，我國企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對外部融資依賴性較大，并且股權(quán)融資方式對企業(yè)研發(fā)投入具有較強的促進作用。段海艷等[ 16 ]、王旭等[ 17 ]分別從企業(yè)資產(chǎn)負債、企業(yè)價值和契約理論視角分析了債權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的作用，發(fā)現(xiàn)在周期不對稱和收益風(fēng)險不對等的情況下，債權(quán)融資對研發(fā)創(chuàng)新具有抑制作用。同時，也有部分學(xué)者如鐘田麗等[ 18 ]提出兩種融資方式對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新都不具有激勵效應(yīng)甚至存在負相關(guān)關(guān)系。楊風(fēng)[ 19 ]認為，股權(quán)融資存在較大的代理成本，會抑制創(chuàng)新；唐清泉等[ 20 ]基于債務(wù)異質(zhì)理論肯定了債權(quán)融資的積極作用，認為它在中國市場環(huán)境下具有較強的適用性。

綜上可知，學(xué)者們對財政政策和融資方式與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新之間的關(guān)系有較多的研究，但對財政激勵和融資激勵的研究側(cè)重于縱向?qū)Ρ榷狈烧叩臋M向分析。在新常態(tài)背景下，明確同一時期內(nèi)財政激勵和融資激勵兩者的作用對于完善我國金融市場和推動經(jīng)濟質(zhì)量轉(zhuǎn)型有著重大意義。同時，當前研究主要集中于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入，缺乏對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)不同階段的分析，明確財政激勵和融資激勵在研發(fā)創(chuàng)新不同階段的效應(yīng)，對于創(chuàng)新整個流程的優(yōu)化和創(chuàng)新效率的提升尤為關(guān)鍵。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，利用高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)922家上市公司2013—2017年數(shù)據(jù)，從橫縱兩個方向分析財政補貼、稅收優(yōu)惠、股權(quán)融資、債權(quán)融資對研發(fā)創(chuàng)新的階段激勵效應(yīng)，并進一步研究企業(yè)生命周期差異背景下財政激勵、融資激勵對研發(fā)創(chuàng)新的階段效應(yīng)，希望找到政府和市場在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中的精準定位，推動我國研發(fā)創(chuàng)新展現(xiàn)高效率、高價值的新面貌。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）財政政策對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)

財政政策作為政府彌補市場經(jīng)濟失靈時的關(guān)鍵工具，在引導(dǎo)資源配置、推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面具有較強的效用。對于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動來說，政府主要通過財政補貼、稅收優(yōu)惠兩種手段來扶持企業(yè)創(chuàng)新。財政補貼是指政府為鼓勵企業(yè)創(chuàng)新直接無償給予的財政性專項資金，它受政府主導(dǎo)，有較強的可控性，還可以根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展狀況進行適時調(diào)整，靈活性較大，并且在補貼企業(yè)的范圍、資金以及目標上具有較強的確定性。同時，財政補貼更側(cè)重于事前補貼，符合條件的企業(yè)通過提交申請，財政部門審核過后發(fā)放補貼資金，所以財政補貼具有事前激勵效應(yīng)。稅收優(yōu)惠是政府在現(xiàn)行稅制基本框架下對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動所產(chǎn)生的稅費給予一定的折扣，從而達到減負降稅保障創(chuàng)新活動順利開展，實現(xiàn)社會技術(shù)進步和增強企業(yè)競爭力的目標。所以，稅收優(yōu)惠的激勵效應(yīng)更側(cè)重于研發(fā)活動發(fā)生后，具有事后激勵效應(yīng)，并且由于稅率具有固定性，所以企業(yè)能享受稅收優(yōu)惠的力度更取決于自身的研發(fā)創(chuàng)新活動。同時，由于財政補貼和稅收優(yōu)惠都是政府讓出一定的經(jīng)濟收益給市場主體，所以，在制度環(huán)境較差或者信息不對稱的情況下可能存在激勵偏差和道德風(fēng)險等問題，這也會導(dǎo)致財政政策的激勵效應(yīng)失靈?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1a：財政補貼和稅收優(yōu)惠對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有正向激勵效應(yīng)。

H1b：財政補貼和稅收優(yōu)惠由于政策差異導(dǎo)致激勵效應(yīng)存在差異。

（二）融資方式對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)

研發(fā)創(chuàng)新行為具有不確定性，調(diào)整成本較高，所以對資本的依賴性較強。股權(quán)融資和債權(quán)融資作為市場融資的兩種方式為企業(yè)創(chuàng)新活動提供保障，按照優(yōu)序融資理論，股權(quán)融資成本較高，但由于股權(quán)融資與創(chuàng)新投資具有利益一致性，即均具有高風(fēng)險、高收益以及長期不確定性的特征，因而股東在進行投資決策時除了會考慮企業(yè)當前的資產(chǎn)狀況外，還會對企業(yè)融資項目本身的前景以及未來的盈利能力做出判斷，并關(guān)注科技創(chuàng)新對企業(yè)未來成長性的貢獻。因此，股權(quán)投資者更愿意承擔創(chuàng)新風(fēng)險，為企業(yè)創(chuàng)新提供資金。而對于債權(quán)融資來說，人們對債權(quán)融資創(chuàng)新效應(yīng)的分析經(jīng)歷了創(chuàng)新厭惡到厭惡與包容并存的動態(tài)演化過程。由于債權(quán)人和研發(fā)創(chuàng)新活動之間存在風(fēng)險逆向矛盾，使得債權(quán)人會在苛刻的擔保要求下進一步加強對創(chuàng)新投入資金專用的約束，這就導(dǎo)致債權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新之間存在消極關(guān)系。然而，債務(wù)異質(zhì)理論認為商業(yè)銀行與企業(yè)之間存在多重經(jīng)濟性關(guān)聯(lián)的互動性，如果把銀行作為其關(guān)系型債權(quán)人，銀行為尋求多樣化的穩(wěn)健收益是可能為創(chuàng)新活動提供資金并進一步推動創(chuàng)新活動展開的?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H2a：在相同的市場環(huán)境下，股權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新有正向激勵效應(yīng)。

H2b：在相同的市場環(huán)境下，債權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新有負向激勵效應(yīng)。

（三）企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的階段性和激勵差異

企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新整個流程是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，簡化來看，它主要分為研發(fā)投入、研發(fā)產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化三大部分[ 21 ]。在研發(fā)階段的投入產(chǎn)出一般是實現(xiàn)技術(shù)從無到有的過程，而成果轉(zhuǎn)化是技術(shù)應(yīng)用給企業(yè)帶來經(jīng)濟效益的過程。從財政激勵和融資激勵的根本目的來看，每個資金方都是希望研究創(chuàng)新的成果能實實在在轉(zhuǎn)化為社會經(jīng)濟效益，但在政策利益和考核機制存在差異的情況下，它們對研發(fā)創(chuàng)新活動的影響也存在偏差，財政補貼、稅收優(yōu)惠作為公共資源分別在事前規(guī)劃和對已開展的研發(fā)活動進行激勵，那么相對來說它對研發(fā)階段的影響就較為明顯，如果最終考核制度不合理會導(dǎo)致研發(fā)產(chǎn)出成果高數(shù)量和低質(zhì)量并存的問題。從根本上來講，外部融資的投資人是希望從企業(yè)獲取穩(wěn)定收益或更多收益，所以對研發(fā)創(chuàng)新結(jié)果要求更為嚴格，不僅要產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)技術(shù)，更要技術(shù)轉(zhuǎn)換的生產(chǎn)力。無論股權(quán)融資還是債權(quán)融資，對成果轉(zhuǎn)化階段的關(guān)注度都更高，這也就意味著融資激勵效應(yīng)在成果轉(zhuǎn)化階段會更顯著。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H3a：財政激勵效應(yīng)主要通過對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動中的研發(fā)行為展現(xiàn)出來。

H3b：融資激勵效應(yīng)主要通過對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動中的成果轉(zhuǎn)換展現(xiàn)出來。

四、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文依照中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱“證監(jiān)會”）對上市公司的行業(yè)劃分標準，選取2013—2017年度制造業(yè)內(nèi)電子、機械儀表、醫(yī)藥、信息技術(shù)等高新技術(shù)行業(yè)上市公司為樣本。為保證樣本數(shù)據(jù)的科學(xué)完整性，剔除樣本期內(nèi)出現(xiàn)ST、PT的企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，最終確定922家樣本企業(yè)，共得到4 610個觀測值。其中上市公司創(chuàng)新研發(fā)數(shù)據(jù)及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安（CS MAR）數(shù)據(jù)庫。另外，為避免極端值的影響，本文對變量進行1%分位及99%分位的縮尾處理（Win sorize）。

（二）模型設(shè)計與變量闡釋

為檢驗財政政策和融資方式對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的激勵效果，本文參考柳光強[ 7 ]、王旭等[ 17 ]的計量方法并進行拓展，得到基于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新影響因素的計量模型：

在公式（1）中，i表示企業(yè)，t表示時間，y表示企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新；本文參考李春艷等人的[ 21 ]做法，把企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新流程劃分為研發(fā)投入（R&D）、研發(fā)產(chǎn)出（Io），成果轉(zhuǎn)化（Trans）三個階段，F(xiàn)iscal表示企業(yè)財政補貼變量，Tax為稅收優(yōu)惠，Stock表示股權(quán)融資，Debt表示債權(quán)融資，Control表示控制變量，αi表示企業(yè)固定效應(yīng)（用來控制企業(yè)方面不隨時間變化的特征值），αt表示時間固定效應(yīng)（用來控制不同企業(yè)同期內(nèi)的外部環(huán)境），μ表示隨機干擾項。

具體變量含義如下：

被解釋變量：企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，依照企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的流程劃分為三個階段，研發(fā)投入階段（R&D），主要表示研發(fā)投入規(guī)模，為了規(guī)避企業(yè)規(guī)模大小帶來的差異，采用研發(fā)投入強度來表示研發(fā)投入，具體計算方法為企業(yè)研發(fā)投入總額/期末企業(yè)總資產(chǎn)。研發(fā)產(chǎn)出階段（Io），表示企業(yè)技術(shù)研發(fā)的成果，主要用技術(shù)專利數(shù)來表示，同時為避免技術(shù)專利存在質(zhì)量差異，所以采用有效專利數(shù)取對數(shù)來衡量研發(fā)產(chǎn)出。成果轉(zhuǎn)化階段（Trans），表示企業(yè)研發(fā)的技術(shù)所能帶來的經(jīng)濟收益，這也是創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的最終考核階段，通過新產(chǎn)品銷售收入總額取對數(shù)來表示創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化變量。

解釋變量：財政激勵變量主要包括財政補貼（Fiscal）和稅收優(yōu)惠（Tax）。其中財政補貼變量主要是通過企業(yè)年報政府補助相關(guān)數(shù)據(jù)收集，然后扣除稅收返還、稅收減免等稅收優(yōu)惠額，把得到的結(jié)果與企業(yè)總資產(chǎn)相比得到財政補貼變量。對于稅收優(yōu)惠變量，借鑒前人做法用企業(yè)時間稅率來計算，具體是（名義稅率-實際稅率）×總利潤/總資產(chǎn)，其中，實際稅率=企業(yè)所得稅/息稅前利潤。融資激勵變量主要包括股權(quán)融資（Stock）和債權(quán)融資（Debt）。股權(quán)融資表示企業(yè)通過股權(quán)方式進行融資所得到的資金用來滿足企業(yè)發(fā)展需要，采用企業(yè)年度實收資本總額來表示股權(quán)融資額；債權(quán)融資表示企業(yè)通過債權(quán)方式所獲取的融資來滿足企業(yè)發(fā)展需求，采用年度負債總額與總資產(chǎn)的比例即有效資產(chǎn)負債率來表示。

控制變量：從企業(yè)財務(wù)價值角度考慮，按照重要財務(wù)指標選取控制變量；企業(yè)規(guī)模（lnSize），表示企業(yè)大小，通過企業(yè)總資產(chǎn)取對數(shù)來衡量；企業(yè)風(fēng)險水平（Risk），用來衡量企業(yè)風(fēng)險狀況，通過綜合杠桿率來表示；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Asset），用營業(yè)收入/期末資產(chǎn)總額來表示，主要衡量企業(yè)經(jīng)營能力；企業(yè)盈利水平（Roa），用總資產(chǎn)凈利率來表示，即凈利潤/資產(chǎn)總額，用來衡量企業(yè)盈利能力；企業(yè)成長性（Grow），通過總資產(chǎn)增長率來衡量，具體計算為（資產(chǎn)總計本期期末值-資產(chǎn)總計本期期初值）/資產(chǎn)總計本期期初值，用來衡量企業(yè)發(fā)展能力；企業(yè)年齡（lnAge），通過對企業(yè)年齡=統(tǒng)計區(qū)間年限-企業(yè)成立年度+1的結(jié)果取對數(shù)得出。托賓Q值（To binq），用企業(yè)市值/總資產(chǎn)計算，用來表示企業(yè)的相對價值；董事會結(jié)構(gòu)（Board），通過獨立董事占比來計算，用來表示企業(yè)高層決策的科學(xué)性。

同時，以2013—2017年度922家高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本的變量描述性統(tǒng)計參見表1。

五、實證結(jié)果與分析

（一）財政政策與融資方式對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)分析

首先，豪斯曼（husman）檢驗結(jié)果（Prob>chi2= 0.000 0）拒絕原假設(shè)，所以本文采用固定效應(yīng)模型。具體回歸結(jié)果見表2。

從表2可以看出，企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新活動中，財政激勵和融資激勵的效果都是較為顯著的。其中，從研發(fā)創(chuàng)新活動的激勵因素分析可以看出，財政補貼對于創(chuàng)新研發(fā)有較強的正向激勵作用，在研發(fā)投入階段，財政補貼無論在統(tǒng)計顯著性還是參數(shù)估計影響上都有較好的效果，這說明在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新前期，財政補貼對于推動高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新效率提升具有最積極的作用；稅收優(yōu)惠在研發(fā)投入階段雖然對比財政補貼效果不是很明顯，但也有積極作用。反觀，融資兩種方式的積極效果在投入階段不明顯，都呈負相關(guān)，說明融資激勵在研發(fā)投入階段存在抑制作用。

如表3所示，在創(chuàng)新產(chǎn)出階段，財政補貼也體現(xiàn)了顯著的正向激勵效果，但系數(shù)有所下降，稅收優(yōu)惠在這個階段激勵效果仍舊不太顯著，這主要是由于政府扶持創(chuàng)新的目的和稅收政策導(dǎo)向性影響的結(jié)果，在投入階段企業(yè)享受了稅收優(yōu)惠，但在有效專利產(chǎn)出階段如果企業(yè)不能進一步把專利轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力或者繼續(xù)開展研發(fā)活動，那么稅收優(yōu)惠在這一階段會出現(xiàn)斷檔空窗期現(xiàn)象。同時，股權(quán)融資和債權(quán)融資在創(chuàng)新產(chǎn)出階段呈顯著的正向激勵，其中股權(quán)融資統(tǒng)計顯著性最強并且影響力也較大，這表明創(chuàng)新產(chǎn)出階段外部融資的積極性得到了充分的調(diào)動，投資方更希望企業(yè)獲取有效專利技術(shù)給他們帶來更高的收益，債權(quán)人看到企業(yè)技術(shù)的進步也會適當提高對企業(yè)的風(fēng)險容忍度借錢給企業(yè)，在資本逐利的動機下融資契約更容易達成，企業(yè)可以更好地進行下一步研發(fā)創(chuàng)新活動。

從表4可知，在成果轉(zhuǎn)化階段，稅收優(yōu)惠和股權(quán)融資的激勵效應(yīng)得到了充分展現(xiàn)，正向激勵效應(yīng)大幅度躍升；財政補貼的激勵效果對比之前階段繼續(xù)下降，債權(quán)融資仍具有一定的正向激勵效果但上升幅度不大，這表明在成果產(chǎn)出階段政府扶持創(chuàng)新的目的和企業(yè)發(fā)展目標以及投資人、債權(quán)人期望得以實現(xiàn)，每一方都享受到了研發(fā)創(chuàng)新的紅利，也表明企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項目的成功。

所以，從激勵效應(yīng)視角出發(fā)，財政政策整體對于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有正向激勵效應(yīng)，假設(shè)H1a成立。同時，由于財政補貼的激勵效應(yīng)隨著創(chuàng)新程度加深效果不斷下降，稅收優(yōu)惠在研發(fā)階段效果不明顯、在成果轉(zhuǎn)換階段效果顯著，這也說明兩種財政激勵效應(yīng)是存在時間差異的，假設(shè)H1b成立。融資激勵在股權(quán)和債權(quán)的作用下并沒有完全的正向或負向激勵作用，兩者在研發(fā)投入階段具有抑制作用，但隨著創(chuàng)新流程的深化融資激勵的正向效果不斷上升，其中股權(quán)融資的激勵效應(yīng)明顯大于債權(quán)融資，所以雖然假設(shè)H2a和H2b沒有完全得到證實，但為假設(shè)H3b提供了更充分的證據(jù)。

從財政激勵和融資激勵的整體效果以及高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的階段性來看，財政激勵效果在研發(fā)投入和產(chǎn)出階段整體具有正向激勵效果，融資激勵的作用主要集中在技術(shù)產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)換階段，假設(shè)H3a和H3b得到證實。這說明當前我國高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動中政府的引導(dǎo)作用是很關(guān)鍵的，在人口資源和改革開放政策紅利的影響下企業(yè)經(jīng)歷了近40年“中國制造”的快速發(fā)展期，面對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型“中國創(chuàng)造”的前中期仍需要強化政府引導(dǎo)作用，推動創(chuàng)新發(fā)展，增強經(jīng)濟增長驅(qū)動力，但要注意的是，稅收優(yōu)惠的作用在成果轉(zhuǎn)換階段也較為顯著。同時，兩者的創(chuàng)新階段激勵差異也說明我國市場化程度仍舊較低的特性，外部融資方對于企業(yè)不夠信任，只有在成果出現(xiàn)的階段才敢進行規(guī)模投資，這會導(dǎo)致企業(yè)在研發(fā)階段出現(xiàn)融資難的問題從而制約企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，但一旦獲取市場融資，其在研發(fā)創(chuàng)新中后階段的效用也是十分顯著的。所以，降低外部融資門檻對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展尤為關(guān)鍵。

同時，從控制變量的回歸結(jié)果看，企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險水平、經(jīng)營能力、成長性等變量都在不同階段對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新有著不同的作用，其中企業(yè)規(guī)模的影響集中在創(chuàng)新產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化階段，這說明規(guī)模效應(yīng)在研發(fā)創(chuàng)新中后期較為顯著；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對研發(fā)投入階段和研發(fā)產(chǎn)出階段的影響較為顯著，說明在研發(fā)創(chuàng)新階段前中期企業(yè)經(jīng)營能力對創(chuàng)新效率的影響尤為關(guān)鍵；企業(yè)盈利指標在研發(fā)投入階段和最終產(chǎn)出階段影響顯著，說明企業(yè)的盈利增長與研發(fā)創(chuàng)新活動之間存在循環(huán)式推動的效果。

（二）基于企業(yè)生命周期差異的進一步討論

依照企業(yè)生命周期理論，可以把企業(yè)劃分為成長期、成熟期、衰退期三個階段。同時，單純依靠企業(yè)年齡和規(guī)模去劃分企業(yè)生命周期缺乏科學(xué)性，所以本文參考童錦治等[ 8 ]的做法采用現(xiàn)金流模式法使用經(jīng)營、投資、籌資三類現(xiàn)金流凈額的正負組合來劃分922家高新技術(shù)企業(yè)的生命周期階段，并進行回歸分析，結(jié)果參見表5。

從表5來看，財政激勵和融資激勵在企業(yè)不同生命周期內(nèi)對研發(fā)創(chuàng)新確實存在異質(zhì)性作用。首先，財政補貼在企業(yè)生命周期內(nèi)都體現(xiàn)了較為顯著的正向激勵作用，并保持了創(chuàng)新階段的一致性，但隨著企業(yè)生命周期的演進，企業(yè)創(chuàng)新對財政補貼的依賴性越來越強。其次，稅收優(yōu)惠也在各個時期體現(xiàn)了正向激勵作用，顯著性較強的集中在成果轉(zhuǎn)化階段，但要注意的是，隨著企業(yè)從成長期到衰退期的演化，稅收優(yōu)惠的效果也越來越明顯，對衰退期的企業(yè)創(chuàng)新影響是最大的。再次，股權(quán)融資和債權(quán)融資在分周期內(nèi)呈現(xiàn)出較高的顯著性。其中，股權(quán)融資在成長期和成熟期的中后研發(fā)階段體現(xiàn)了較為顯著的正向激勵作用，并且影響力在成熟期的成果轉(zhuǎn)化階段最大，而在研發(fā)投入階段都呈負向激勵，同時，股權(quán)融資在衰退期企業(yè)的創(chuàng)新三階段都呈現(xiàn)出顯著的負向激勵，這說明衰退期采取股權(quán)融資的方式去開展研發(fā)創(chuàng)新活動對創(chuàng)新效率具有抑制作用，這跟投資方追求最大效益的現(xiàn)實狀況相符。債權(quán)融資在企業(yè)生命周期內(nèi)的作用保持了一致性，都在研發(fā)投入階段具有顯著的負效應(yīng)，在研發(fā)產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化階段具有正向激勵效用。需要注意的是，在分周期的背景下，債權(quán)融資的激勵效果略強于股權(quán)融資的激勵效果。本文認為，在限定企業(yè)生命周期時，降低了債權(quán)融資期限不匹配性和不確定性，債權(quán)人的信息不對稱提高其對研發(fā)創(chuàng)新的包容性，這與債務(wù)異質(zhì)理論的思想具有共通性。

總體來說，在限制企業(yè)生命周期的條件下，財政激勵和融資激勵都表現(xiàn)出了一定的差異：一是財政補貼的作用更集中在各周期研發(fā)投入階段，其中隨著企業(yè)的成熟和衰退，對財政補貼的依賴性越來越強；二是稅收優(yōu)惠整體作用無變化，但影響力在不同周期內(nèi)存在較大波動；三是股權(quán)融資的正向激勵效果集中在成長期和成熟期的企業(yè)，對衰退期的企業(yè)具有負向激勵效果；四是債權(quán)融資在分周期內(nèi)呈較強的顯著性，并在成熟期和衰退期內(nèi)的影響力略強于股權(quán)融資。

（三）穩(wěn)健性檢驗

對上述結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗：一是考慮到估計結(jié)果可能受到內(nèi)生性問題的影響，采用系統(tǒng)GMM模型引入解釋變量的滯后一期項作為工具變量對方程進行估計，雖然顯著性存在一定的差異，但估計結(jié)果與本文主要結(jié)論一致；二是考慮到變量測度指標選擇對估計結(jié)果的潛在影響，本文借鑒郭玥[ 22 ]的做法，用研發(fā)支出/企業(yè)收入來代替企業(yè)研發(fā)投入強度指標，用專利授權(quán)數(shù)代替研發(fā)產(chǎn)出指標，用新產(chǎn)品銷售凈利潤代替成果轉(zhuǎn)化指標，重新進行回歸，結(jié)果與本文結(jié)論整體一致。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文基于2013—2017年922家高新技術(shù)企業(yè)面板數(shù)據(jù)，研究了財政政策和融資方式對高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)，明確在研發(fā)創(chuàng)新不同階段財政補貼、稅收優(yōu)惠、股權(quán)融資、債權(quán)融資的具體作用，以及這種激勵效應(yīng)在企業(yè)不同生命周期內(nèi)的差異，最終得到以下結(jié)論：

第一，財政政策對于我國創(chuàng)新發(fā)展具有正向激勵作用。其中，財政補貼的激勵效果主要集中在企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動前中期，在后期呈現(xiàn)下降趨勢；稅收優(yōu)惠的激勵效果集中在研發(fā)創(chuàng)新活動頻繁期即投入階段和成果轉(zhuǎn)化階段，并且在成果轉(zhuǎn)化階段的激勵效果最為顯著。

第二，融資方式在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動中后期展現(xiàn)了顯著的正向激勵作用，在研發(fā)前期具有一定的抑制作用，其中股權(quán)融資激勵作用略大于債權(quán)融資作用。

第三，在企業(yè)不同的生命周期內(nèi)，財政激勵和融資激勵的效果存在一定差異性，其中整個周期內(nèi)財政補貼對研發(fā)投入階段作用顯著并呈現(xiàn)上升趨勢，稅收優(yōu)惠在衰退期內(nèi)的成果轉(zhuǎn)換階段效果最為明顯。股權(quán)融資在整個周期內(nèi)對研發(fā)投入起抑制作用，在成長期和成熟期內(nèi)對研發(fā)產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化有促進作用，在衰退期內(nèi)對任何研發(fā)創(chuàng)新階段都起抑制作用；債權(quán)融資在全周期內(nèi)對研發(fā)投入產(chǎn)生負效應(yīng)，而對研發(fā)產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化產(chǎn)生正效應(yīng)，并在成熟期和衰退期內(nèi)略大于股權(quán)融資的作用。

（二）政策建議

基于以上結(jié)論，為更好地發(fā)揮財政政策和融資方式對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的激勵作用，推動經(jīng)濟高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展，提出以下建議：

1.建立差異化的流程式財政激勵機制

財稅政策作為政府宏觀調(diào)控的主要工具，對于我國經(jīng)濟高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展尤為關(guān)鍵，所以要堅持從全局出發(fā)，明確企業(yè)創(chuàng)新活動的階段差異和企業(yè)個體差異，理順企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新流程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，加大對技術(shù)質(zhì)量和實際應(yīng)用價值的關(guān)注度，這有助于明確財政補貼和稅收優(yōu)惠的傳導(dǎo)路徑，提高創(chuàng)新扶持精度。首先，依照創(chuàng)新的階段特征和企業(yè)生命周期特征，把財政補貼主要集中在創(chuàng)新研發(fā)投入上，稅收優(yōu)惠集中在成果轉(zhuǎn)化階段，堅決反對“一刀切”和“大水漫灌”式的補貼優(yōu)惠方式。其次，進一步完善財政激勵方式，促進財政補貼和稅收優(yōu)惠形式的多樣化，改變事前補貼和事后激勵的單一方法，構(gòu)建事前、事中、事后多階段的全流程激勵機制；再次，構(gòu)建全面的財政激勵績效評估機制，加強對財政資金流向和創(chuàng)新成果產(chǎn)出效率的監(jiān)督管理，獎優(yōu)懲劣，防范投機行為和道德風(fēng)險。

2.完善市場機制，降低融資門檻，強化金融手段激勵作用

企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新過程是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，在周期長、成功率低、信息不對稱的制約下，市場資本對技術(shù)研發(fā)始終持保守態(tài)度，但企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新作為一種市場性的活動，單純依靠政府激勵是不夠的，市場資源無論在規(guī)模和效率上都比政府資本更具有優(yōu)勢，所以建立健全市場資本的進入和退出機制，解決信息獲取環(huán)節(jié)造成的信息不對稱問題，加強企業(yè)研發(fā)與金融市場的融合，降低市場資本進入門檻，營造良好的金融生態(tài)環(huán)境，提高金融市場資本對技術(shù)創(chuàng)新的積極性，利用金融手段和工具去激勵企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。同時，根據(jù)企業(yè)發(fā)展差異性，鼓勵企業(yè)采取多元化融資方式，處于成長期和成熟期的企業(yè)在研發(fā)產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化階段多采用股權(quán)融資方式來獲取經(jīng)濟資源，而處于衰退期的企業(yè)則采用債權(quán)融資方式來推動創(chuàng)新發(fā)展。同時，還要加強對企業(yè)行為的監(jiān)督和約束，保障投資方和債權(quán)方的合法權(quán)益，協(xié)調(diào)各方利益實現(xiàn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的高效循環(huán)。

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Public Finance Incentive，F(xiàn)inancing Incentive，and Enterprise R&D Innovation

HOU Shi-ying and SONG Liang-rong

（University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai200093，China）

Abstract：Enterprise technological innovation is an important driving force for China’s economic development to realize the transformation from speed-oriented growth to quality-oriented growth. As the key driving factors of current enterprise technology research and development，national financial preferential policies and enterprises’ own financing mode have different incentive effects on enterprise innovation. Based on the theory of enterprise innovation value chain，the panel data of 922 high-tech enterprises from 2013 to 2017 is used to analyze the influence of financial incentives and financing incentives on the stage of enterprise R&D innovation. The empirical results show that there are differences in financial incentives and financing incentives in different stages of R&D innovation. Among them，financial subsidy incentives are concentrated in the R&D investment stage and show a downward trend as the innovation process deepens. Tax incentive effects keep rising as the innovation process deepens and become concentrated in the achievement transformation stage. Equity incentive and creditor’s right incentive have certain inhibitory effects in the stage of R&D input，but the incentive effect is significant in the stage of R&D output and achievement transformation，and the equity incentive effect is greater than the creditor’s right incentive effect .At the same time，under the background of different life cycles of enterprises，financial incentives maintain positive incentive effect in each cycle，among which the effect of financial subsidies generally presents an upward trend along with the change of enterprise life cycle，and tax incentives have more significant effects on enterprises in the growth and decline periods. In financing incentives，the effects of debt financing and equity financing on enterprises in the growth and maturity stages maintain the consistency of the whole sample，but equity financing shows the innovation inhibiting effect in each stage of enterprise decline period，and the incentive effect of debt financing in the mature and decline period is slightly stronger than that of equity incentive.

Key words：public finance incentive；financing incentives；enterprise life cycle；enterprise R&D innovation