中國醫(yī)藥企業(yè)并購溢價影響因素分新

王玉　嚴章瑤　杜槍蘭

摘要：以2013 -2018年31家醫(yī)藥行業(yè)上市公司并購交易案例為研究樣本，探究醫(yī)藥企業(yè)并購溢價的影響因素。利用因子分析法和多元線性回歸模型對14個定量因素進行分析、對4個定性因素進行描述統(tǒng)計。結(jié)果顯示，定量因素標的方PB、標的方PE、評估增值率、被并方企業(yè)營業(yè)收入增長率的公共因子——被并方的增長能力與并購溢價率呈顯著正相關(guān)，4個定性因素都對并購溢價率有影響。最后綜合分析結(jié)果，引進AHP模型建立綜合評價指標體系，為企業(yè)并購估值行為提供參考。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥行業(yè)：并購溢價：公共因子：醫(yī)藥企業(yè)估值綜合量表

一、引言

國內(nèi)外關(guān)于并購溢價形成機制的研究成果頗多.Slusky和Caves（1991年）認為并購方過剩的負債能力與并購溢價關(guān)系顯著：陸遜（2014年）通過對381例TMT行業(yè)并購樣本進行回歸分析，認為該行業(yè)并購溢價率與被并購方股份轉(zhuǎn)讓比例、支付方式、主并方盈利能力有關(guān)：閆銘，覃艷魯（2017年）在對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購溢價影響因素的研究中認為溢價率與并購雙方相對資產(chǎn)規(guī)模、主并方第一大股東持股比例、主并方現(xiàn)金流水平、被并方未來發(fā)展能力等因素有關(guān)。

基于前人對于溢價并購的驅(qū)動因素研究，本文對中國醫(yī)藥行業(yè)的32起并購案例進行研究，量化分析并購交易溢價的影響因素。這將對并購雙方做出合理定價，提升并購效率有積極意義。

二、影響因素指標的選擇

（一）選擇依據(jù)

企業(yè)的并購定價過程可以看作是一場博弈，是并購雙方在基于各自企業(yè)經(jīng)營狀況等有關(guān)信息及并購相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，綜合各方面影響因素，最終確定出一個既能使自己獲利也能使對方接受的價格的過程。通過對有關(guān)學者的研究進行分析，定價博弈過程中影響并購定價的因素可能不僅與被并購方自身資產(chǎn)情況、商譽、財務(wù)狀況、發(fā)展?jié)摿Α⒆陨淼墓乐涤嘘P(guān)，也與并購方的自身經(jīng)營狀況及管理層和股東的干涉有關(guān)。

（二）指標選擇

綜合已有研究的結(jié)果和藥企并購現(xiàn)狀，遵循代表性原則、數(shù)據(jù)可獲得性原則、全面性原則，提出了反映被并購方自身資產(chǎn)情況、財務(wù)狀況、發(fā)展?jié)摿?、估值狀況及并購方的自身經(jīng)營狀況及管理層和股東相關(guān)信息有關(guān)的14個定量因素和4個定性因素，并進行因子分析、回歸分析和描述統(tǒng)計。選取的因素如表1，表2。

三、描述統(tǒng)計與實證分析

從萬德并購數(shù)據(jù)庫中獲取102起2013 - 2018年中國境內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)并購案例數(shù)據(jù)為樣本.對并購溢價進行實證分析。對數(shù)據(jù)按以下順序進行篩選。

（1）主并方為上市公司。

（2）并購交易成功。

（3）并購數(shù)據(jù)沒有缺失。

（4）剔除異常值樣本。

最終得到31個符合條件的樣本，屬于大樣本，適合相關(guān)回歸分析。

（一）描述統(tǒng)計

對于重組方式，發(fā)行股份收購的并購交易的平均并購溢價率大于協(xié)議收購，且前者占樣本的大多數(shù)：對于重組目的，樣本數(shù)據(jù)中多為橫向整合，多元化戰(zhàn)略目的并購溢價率最低：對于支付方式，股權(quán)+現(xiàn)金支付方式最多，并購溢價率最高的是股權(quán)支付，且有股權(quán)支付的溢價率高于純現(xiàn)金支付：對于主并方所屬細分行業(yè)分類，主并方為制藥行業(yè)的并購交易最多，醫(yī)療保健設(shè)備與用品行業(yè)溢價率最高。因此，這四個定性因素都對并購溢價率有影響。

（二）因子分析

對選取的定量因素進行因子分析，提取出公因子，設(shè)為F1，F(xiàn)2….Fn，再通過成分得分系數(shù)矩陣中有效因素的系數(shù)及其樣本數(shù)據(jù)算出各公共因子的得分數(shù)值：

Fn== C1X1+C2X2+…，.+CnXn

其中，Cn為有限因素的得分系數(shù)。再將Fn為自變量進行多元回歸分析，根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣得出3個公共因子的表達式并依據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣對其命名，將F1命名為“被并購方發(fā)展能力”，F(xiàn)2命名為“主并方現(xiàn)金流水平”，F(xiàn)3命名為“主并方償債能力”。

（三）多元回歸分析

將溢價率P定義為（交易價格一被并購放凈資產(chǎn)×并購比例）/（被并購放凈資產(chǎn)x并購比例），以此為因變量，與作為公共因子的自變量構(gòu)建多元回歸模型，組成方程式：

P= b1F1 +b2 F2 +b3 F3+…，.+bnFn +a

a：常數(shù)項。

b.：回歸系數(shù)，作為測量各公共因子對被解釋變量影響程度的參數(shù)。

提取的公因子相關(guān)系數(shù)為0.以它作為新的自變量，與并購溢價率P做回歸分析，得到多元回歸方程R2為0.701，方程的擬合度較高。自變量回歸系數(shù)的估計值與顯著性檢驗結(jié)果如下表3。

常數(shù)a與因變量P的sig.值為0.0001，通過顯著性檢驗。

自變量F1“被并購方增長潛力”與因變量P的回歸系數(shù)為0.825，即F1與因變量P呈正相關(guān)關(guān)系，sig.值為0.0001.通過顯著性檢驗，表明被并購方增長潛力對并購溢價率影響顯著。

自變量F2“主并企業(yè)現(xiàn)金流水平”與因變量P的回歸系數(shù)為-0. 022.即F2與因變量P呈負相關(guān)關(guān)系，sig，值為0. 833，未通過顯著性檢驗，表明主并企業(yè)現(xiàn)金流水平對并購溢價率影響不顯著。

自變量F3“主并方償債能力”與因變量P的回歸系數(shù)為-0.142，即F3與因變量P呈負相關(guān)關(guān)系，sig.值為0.189，未通過顯著性檢驗，但是偏離0.05的水平不是很大。

并購溢價率影響因素多元線性回歸模型為：

P= 593. 465% +368.844% xF1

綜上分析，影響并購溢價率的因素中只有其中4個符合預(yù)期，即“被并方營業(yè)收入增長率”“評估增值率”“標的方PE”“標的方PB”。

（1）被并方營業(yè)收入增長率。被并方營業(yè)收入增長率越高，被并購方發(fā)展狀況越好，給被并購方抬高并購價格的空間，而主并方為了取得可觀的經(jīng)營業(yè)績，愿意支付更高的溢價。

（2）評估增值率。評估機構(gòu)給出的估價并不直接作為最終的交易價格，但評估結(jié)果是經(jīng)過嚴謹?shù)某绦蚨贸龅?，故評估增值率與并購溢價率正相關(guān)。

（3）標的方PE與標的方PB。這兩個指標都表示被并購方未來的增長潛力，表示市場對企業(yè)未來的預(yù)期，間接反映企業(yè)的市場表現(xiàn)。國家對醫(yī)藥行業(yè)的整改使得未來增長潛力較高的小型藥企受到資本市場的青睞，并購溢價也由此而抬高。

（四）回歸模型的驗證

在殘差直方圖中，模型殘差基本符合正態(tài)分布曲線，達到多元線性回歸的前提條件：在回歸標準化殘差的正態(tài)PP圖中，模型殘值符合多元回歸模型對殘差直線性和等方差性的要求，故模型殘差的分布符合正態(tài)分布特征。

四、綜合評價指標體系

運用單準則AHP構(gòu)權(quán)法建立綜合評價指標體系。這個過程的核心是計算各決策方案的相對重要性系數(shù)，而統(tǒng)計權(quán)數(shù)正是一種重要性的量度，因此將AHP引為構(gòu)造統(tǒng)計權(quán)數(shù)的方法。

（一）構(gòu)建企業(yè)估值綜合量表

以前述結(jié)論為基礎(chǔ)建立綜合評價指標體系并賦予權(quán)重，定性因素的量化運用間接量化法中的模糊統(tǒng)計法。運用“間接量化法”最終得出醫(yī)藥企業(yè)估值綜合量表如表4。

（二）綜合得分模型

指標體系中的權(quán)重系數(shù)確定后，將各指標按層次關(guān)系進行加權(quán)綜合計算.得出基于該評估指標體系的企業(yè)估值。評估模型如下。

G=W1×（W11 xM11+W12 xM12）+-+WiX（Wi， xMit…）

其中，G為綜合得分結(jié)果：Wi為一級指標權(quán)重Wij級指標權(quán)重：Mij為二級指標得分。利用該得分模出總溢價得分。企業(yè)估值與企業(yè)并購過程中，可參考選取的可比案例企業(yè)得分對并購對價進行參考。

五、結(jié)論與建議

醫(yī)藥企業(yè)并購溢價率主要與被并購方未來增長潛力相關(guān)，與其他因素相關(guān)性不大。這說明之前對于企業(yè)并購溢價率影響因素的研究不一定完全適用于醫(yī)藥行業(yè)。制作綜合量體系表，能夠清晰表明不同因素對并購溢價率的影響。企業(yè)并購價格對于并購后的發(fā)展至關(guān)重要，希望本文能為今后醫(yī)藥企業(yè)價值評估工作提供操作指導，使評估人員合理判斷不同企業(yè)并購溢價率，真實反映企業(yè)的內(nèi)在價值，為并購雙方?jīng)Q策提供依據(jù)。

參考文獻：

[1] SluskyAR， CavesRE. Synergy， agencyandthedetermina-ntsofpremiumpaidinmergers[J].JoumaloflndustriaIEconomics，1991，39（3）.