金融市場的“恐懼因子”

克勞斯·施瓦布

恐懼是一個(gè)神奇的東西。多年前，一位名叫羅伯特·湯普森（Robert Thompson）的飛行員駐足于一家便利店前，想要買些雜志。就在走進(jìn)商店的一剎那，他忽然被一股莫名的強(qiáng)烈恐懼所籠罩，立即轉(zhuǎn)身走了出來。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)便利店中正有歹徒持槍搶劫，他離開后沒多久，一名進(jìn)入便利店的警官遭槍擊身亡。事件發(fā)生后，湯普森和暢銷書《恐懼的禮物》（The Gift of Fear）的作者、世界著名人身安全顧問加文·德·貝克爾（Gavin de Becker）對此進(jìn)行了深度交流，湯普森才意識到，當(dāng)時(shí)的一些細(xì)節(jié)可能觸發(fā)了他的恐懼：時(shí)值酷暑，店里一位顧客卻身著厚夾克;店員過分緊張地看著這位顧客;一輛汽車橫在店門前，引擎嗡嗡作響。盡管他事后細(xì)思深覺恐懼，當(dāng)時(shí)卻沒有察覺到這些，因?yàn)槔碚撋纤麖倪M(jìn)門到迅速離開的工夫，沒有給大腦留出足夠的時(shí)間來處理這些詭異的信息。

人的恐懼如同一臺精密敏捷的儀器。神經(jīng)學(xué)家的相關(guān)研究表明，人對恐懼的反應(yīng)是高度發(fā)達(dá)的，出于恐懼我們可以快速地做戶反應(yīng)，甚至都來不及意識到發(fā)生了什么。當(dāng)感到生命受到威脅時(shí)，我們血壓上升，反應(yīng)變得機(jī)敏，腎上腺素分泌也急劇增多，這些讓我們能在極短的時(shí)間內(nèi)迅速做出“戰(zhàn)或逃”的抉擇，這是人類賴以生存的一種能力。在此案中，按德·貝克爾的話說，正是這一能力拯救了湯普森的性命。當(dāng)然，人的神經(jīng)系統(tǒng)也不只對這類生命的威脅產(chǎn)生反應(yīng)，當(dāng)我們在感情、社交、財(cái)務(wù)上遇到壓力時(shí)，也會產(chǎn)生類似的恐懼反應(yīng)。問題是，“戰(zhàn)或逃”的快速反應(yīng)在除了酒吧斗毆或戰(zhàn)場上的一些情形下也許有用，但假設(shè)有一天股市崩盤，你的養(yǎng)老金一夜間蒸發(fā)過半，幾乎可以肯定地說，人類的這種“超能力”似乎是毫無用處的。人之所以能夠在一剎那果斷決定是堅(jiān)守陣地還是迅速撤離，是過去千百年間人類在捕食者和大自然的各種威脅中不斷選擇和進(jìn)化的結(jié)果。反觀金融，貨幣的誕生也不過-余年而已，這與漫漫人類進(jìn)化史相比不過滄海一粟，近代才出現(xiàn)的股市就更不必說了。不過必須承認(rèn)，正是因?yàn)橹侨诉€沒有足夠的時(shí)間來適應(yīng)日新月異的社會步伐，才給投資者、基金經(jīng)理乃至我們所有人帶來了種種機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

所以我們要以革命性的眼光看待金融市場和人們的行為決策，這也是本書的要旨所在。所謂革命性眼光，我在本書中總結(jié)為“適應(yīng)性市場假說”。其中，“適應(yīng)性市場”一詞主要描繪的是適應(yīng)性變化對于個(gè)體決策行為與整個(gè)金融市場的多重作用，而冠之以“假說”之名則主要是為了對應(yīng)在投資行業(yè)與金融學(xué)術(shù)界被廣泛認(rèn)可的“有效市場假說”。有效市場假說強(qiáng)調(diào)天下沒有免費(fèi)的午餐，華爾街尤其如此：倘若一種資產(chǎn)的市場價(jià)格能充分地反映關(guān)于該資產(chǎn)的所有可獲得的信息，即“信息有效”的情況下，誰也別指望靠打敗市場大發(fā)橫財(cái)。相反，你應(yīng)該大力投資于盡量多元化的被動型指數(shù)基金，在股市做一個(gè)長線投資者。你是否有種似曾相識的感覺？沒錯(cuò)，這個(gè)理念早已被各大商學(xué)院寫入案例和教材，你的經(jīng)紀(jì)人、理財(cái)顧問和基金經(jīng)理早已熟練地掌握了它。芝加哥大學(xué)金融學(xué)教授尤金·法瑪（Eugene F.Fama）獲得了2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，正是因?yàn)樗岢隽擞行袌龅母拍睢?/p>

相反，在適應(yīng)性市場假說中，是一群生物互相競爭，適者生存，而不是一群非生命體按照機(jī)械的物理學(xué)定律運(yùn)動。所以從這個(gè)角度看，適應(yīng)性市場假說更像是生物學(xué)，而非物理學(xué)。這一差別看似無奇，實(shí)則耐人尋味。適應(yīng)性市場假說告訴我們，進(jìn)化思想中“物競天擇，適者生存”“去粗取精，革故鼎新”的基本原則對于我們理解金融市場的內(nèi)在機(jī)制極為有用，在一定程度上可能勝于基于理性人假設(shè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。舉例而言，市場價(jià)格一定會反映所有可獲得的信息嗎？未必。要知道市場的參與者——人是有捉摸不定的情感的，恐懼、貪欲等主觀因素?zé)o時(shí)無刻不在影響著現(xiàn)實(shí)中的市場價(jià)格，使之偏離理論上合理的定價(jià)。這一假說也告訴我們，承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)并不一定都能期望得到高回報(bào)作為補(bǔ)償，長線投資股市也未必是良策，尤其在短期中你的積蓄可能被市場一掃而光的情況下。正像我們前面提到的，市場大環(huán)境陰晴不定，每個(gè)人根據(jù)自身狀況做出的適應(yīng)性反應(yīng)各不相同，而這些即時(shí)反應(yīng)對投資者決策和市場動態(tài)的影響不亞于，甚至可能遠(yuǎn)勝于理性人出于自身利益的周密戰(zhàn)略部署。群策群力下智慧的、有條不紊的規(guī)劃很可能因一個(gè)瘋狂暴徒的突然闖入而被打得支離破碎。

我并不是說基于理性人假設(shè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)一無是處，恰恰相反，你看現(xiàn)在華爾街對金融經(jīng)濟(jì)學(xué)位的青睞有增無減，尤其是如果你用金融學(xué)博士畢業(yè)生的起薪為衡量標(biāo)準(zhǔn)的話。也就是說，“瘋狂暴徒”終會偃旗息鼓，被“理性人群”取代，至少在下次意外打破理性世界的有條不紊之前，它大概不會是市場的主導(dǎo)力量了。相比適應(yīng)性市場假說，有效市場假說并沒有錯(cuò)，只是不完整而已。就像盲人摸象的寓言中，五個(gè)盲人第一次摸到大象時(shí)的情形。天生的殘疾使得他們對于大象的樣子沒有任何概念：一個(gè)盲人摸到了大象的腿，他認(rèn)為大象長得像一棵樹;另外一個(gè)盲人摸到了大象的鼻子，他認(rèn)為大象長得像一條蛇;諸如此類。所有盲人對于大象的印象在細(xì)節(jié)上是準(zhǔn)確的，但從整體上來看是錯(cuò)誤的。在金融領(lǐng)域也是如此，我們需要一個(gè)更好的理論。

市場確實(shí)在一些情形下是有效的，前提是當(dāng)投資者有機(jī)會去適應(yīng)其所處的市場環(huán)境，且市場環(huán)境在足夠長一段時(shí)間內(nèi)保持相對穩(wěn)定。這句話聽起來似乎很像那些復(fù)雜的、讓人云里霧里的保險(xiǎn)條款，確實(shí)如此?，F(xiàn)實(shí)中，商業(yè)環(huán)境風(fēng)云變幻是市場常態(tài)，而所謂的時(shí)間是否“足夠長”取決于許多同樣變幻莫測的因素。舉例來說，假設(shè)你在2007年10月將你的畢生積蓄投給標(biāo)普500——一個(gè)包含500家美國頂級大公司的高度多元化的投資組合，經(jīng)過短短的時(shí)間，到2009年2月，你會失去51%的財(cái)富。這是在你焦慮地密切關(guān)注下一點(diǎn)點(diǎn)蒸發(fā)的，在此期間你當(dāng)然有機(jī)會及時(shí)收手脫身，可是，你的“恐懼因子”在何時(shí)會現(xiàn)身，讓你幡然醒悟，及時(shí)抽身呢？

具體而言，在了解市場泡沫、銀行擠兌、養(yǎng)老計(jì)劃等為何物之前，我們需要先知道我們的大腦是怎樣工作的、人是如何做出決策的以及更為重要的——人類行為是如何進(jìn)化并適應(yīng)環(huán)境的。所以我們要借助的每一個(gè)學(xué)科實(shí)際上都是摸象的盲人之一，他們誰都不能單槍匹馬地創(chuàng)造出一個(gè)完善的理論框架，但若我們將他們描繪出的一個(gè)個(gè)圖景整合起來，我們想要的“大象”便一覽無余了。

請勿擅自嘗試

我們常常覺得一人之力之于整個(gè)金融市場是何其渺小，并因此對市場有所畏懼。殊不知，在2008年金融危機(jī)面前，整個(gè)世界都為之瑟瑟發(fā)抖。那一年，雷曼兄弟倒臺，全世界的股市都隨之一落千丈，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶遭受劇烈沖擊。不論你的投資組合是六成股票加四成債券，還是三成股票加七成債券，都無濟(jì)于事，因?yàn)槟愕膿p失早已不僅是超乎預(yù)期，可能慘烈到你從未想過也不敢想的程度。當(dāng)然，再大的災(zāi)難也常常有極少數(shù)幸免者，對于2008年來說，這極少數(shù)包括國庫券和現(xiàn)金持有者，以及一部分對沖基金經(jīng)理。緊接著，這年12月，麥道夫丑聞?wù)痼@世界，其駭人聽聞的程度足以使龐氏騙局的鼻祖——查爾斯·龐茲（Charles Ponzi）相形見絀?？偠灾?，2008年這一年，投資者又一次見識了市場的可怕。

面對災(zāi)難，我們?yōu)楹螘绱舜胧植患?？在某種程度上，這是因?yàn)橛腥烁嬖V我們，我們所擔(dān)心的意外永遠(yuǎn)不會發(fā)生。學(xué)者們無不堅(jiān)信，市場的理性和效率絕非任何個(gè)人所能比擬，因?yàn)閮r(jià)格可以反映所有已知的信息。投資界的權(quán)威呼吁廣大投資者，不要妄想打敗市場，抑或追隨我們漏洞百出的直覺，多看看價(jià)格吧，只有價(jià)格才是千真萬確的。另外，也不要再為設(shè)計(jì)投資組合大傷腦筋了，倒不如把財(cái)經(jīng)版面鋪開，隨意朝其擲飛鏢來決定投資對象，理論上可以證實(shí)這樣做所獲得的收益與專業(yè)人士制訂的投資規(guī)劃所獲得的收益相比毫不遜色。他們還指出，我們應(yīng)該購買并持有一個(gè)保守型的多元化債股投資組合，如果是免傭金指數(shù)共同基金或交易所交易基金就更好了。總之就是，無須謀劃，越任意越好。規(guī)劃布局是市場的事，市場已經(jīng)將所有因素考慮周全了，這就是市場，它總是如此嚴(yán)謹(jǐn)周密。

即使在今天，這種理想型市場的觀點(diǎn)在很多專業(yè)投資經(jīng)理人看來依然難以接受，但畢竟這一學(xué)說已誕生40多年，其間經(jīng)歷了許多理論與現(xiàn)實(shí)的驗(yàn)證或考驗(yàn)。資深財(cái)經(jīng)記者詹姆斯·索羅維基（James Surowiecki）在其著作中將其稱為“群體的智慧”，并以此命名該書。他還特意將蘇格蘭學(xué)者查爾斯·麥基（Charles Mackay）的名言“群眾性癲狂”放在了開頭。幾十年來，學(xué)者們的研究一次又一次證實(shí)著試圖打敗市場者的愚蠢。除了隨機(jī)性的波動，市場的一切規(guī)律性波動或大趨勢都會立即被投資者牢牢把握并以此獲利，由此便自然締造出了一個(gè)近乎完美的有效市場。既然如此，為何不順勢而為呢？這一邏輯不僅幫助法瑪贏得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，也造就了數(shù)以萬億美元的指數(shù)基金業(yè)。

伯頓·麥基爾（Burton Malkiel）在其1973年首次出版的暢銷書《漫步華爾街》（A Random Walk Down

Wall Street）中首先向公眾系統(tǒng)地介紹了有效市場假說，也給了投資者一個(gè)該投資理論的正式名稱。作為一名普林斯頓大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，麥基爾用醉漢的行跡來描述股價(jià)的波動——起伏不定、反復(fù)無常、難以預(yù)測，這也是那本書書名的來由。按麥基爾的邏輯，一個(gè)顯然的結(jié)論是：既然股價(jià)是隨機(jī)游走的，我們何必破費(fèi)去雇用所謂的職業(yè)經(jīng)理人呢？倒不如索性把錢投入那些費(fèi)用最低的且高度多元化的保守型共同基金來得劃算。當(dāng)然，麥基爾的數(shù)百萬讀者的確照著他說的去做了。

無巧不成書，就在麥基爾的著作問世一年后，一個(gè)本科畢業(yè)于普林斯頓大學(xué)的學(xué)生成立了一家共同基金公司并恰好以此為主營業(yè)務(wù)。這個(gè)人你也許聽說過，就是世界第一個(gè)指數(shù)基金——先鋒500基金的創(chuàng)始人。在當(dāng)時(shí)還是不起眼的初創(chuàng)企業(yè)的先鋒集團(tuán)如今已在業(yè)界舉足輕重：截至2014年12月31日，先鋒集團(tuán)管理的資產(chǎn)規(guī)模超過3萬億美元，員工總數(shù)超過1.4萬人。先鋒最常對客戶說的一句話就是：“請勿擅自嘗試！”永遠(yuǎn)不要試圖去打敗市場，你要做的就是：購買保守型且高度多元化的股指基金，并持有這些基金直到你退休為止。

“笨蛋，關(guān)鍵是環(huán)境！”

從現(xiàn)實(shí)中我們能得到最直接的答案就是：金融市場并未遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律來運(yùn)行。這一點(diǎn)說得通，因?yàn)榻鹑谑袌鍪侨祟愡M(jìn)化的產(chǎn)物，應(yīng)當(dāng)遵循生物學(xué)法則，而未必與經(jīng)濟(jì)規(guī)律一致。這即是說，諸如變異、競爭、白然選擇等決定一群羚羊進(jìn)化歷史的法則同樣適用于銀行業(yè)，盡管具體機(jī)制上不可等同而論。

在這一系列法則中，最核心的就是在不斷變化環(huán)境中的適應(yīng)性行為。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)行為歸根到底是人類行為的一部分，而人類行為是千百年來為了適應(yīng)環(huán)境變化而產(chǎn)生的生物進(jìn)化的結(jié)果。競爭、變異、創(chuàng)新以及尤為重要的自然選擇構(gòu)成了人類進(jìn)化的基本要素。“物競天擇，適者生存”的法則是放之四海而皆準(zhǔn)的，當(dāng)然若論叢林法則的嚴(yán)酷性，華爾街大概要比非洲大草原更勝一籌，但毫無疑問的是，用這種生物學(xué)眼光分析人們的經(jīng)濟(jì)行為再合適不過了。

這種進(jìn)化論和經(jīng)濟(jì)學(xué)之間的聯(lián)系并非我異想天開，其實(shí)進(jìn)化論的產(chǎn)生和發(fā)展正是借助了經(jīng)濟(jì)學(xué)的靈感。因?yàn)椴粌H赫赫有名的生物學(xué)家查爾斯·達(dá)爾文本人，連他的競爭對手艾爾弗雷德·拉塞爾·華萊士（Alfred Russell Wallace）都深受英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·馬爾薩斯（Thomas Malthus）的影響。馬爾薩斯預(yù)言，在糧食供給僅能呈直線增長的情況下，人口會呈現(xiàn)指數(shù)級增長。他由此斷定，這樣下去糧食短缺終將不可避免，嚴(yán)重的饑荒甚至可能導(dǎo)致人類滅絕。這簡直令人膽戰(zhàn)心驚，難怪有人將經(jīng)濟(jì)學(xué)稱作“悲觀的科學(xué)”。

好消息是現(xiàn)在看來情況似乎并沒有馬爾薩斯預(yù)想的那樣糟糕，因?yàn)樗雎粤藙?chuàng)新的力量。人類創(chuàng)造并發(fā)展的公司、國際貿(mào)易、資本市場，包括金融創(chuàng)新在內(nèi)的各領(lǐng)域科技創(chuàng)新，都大大發(fā)展了生產(chǎn)力，當(dāng)然也填飽了我們的肚子。馬爾薩斯失算了，不過他仍是研究人類行為與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境之間的關(guān)系這一重要領(lǐng)域的拓荒者之一。這一系列研究讓我們意識到，要想更深入地了解錯(cuò)綜復(fù)雜的人類行為，我們有必要先搞清環(huán)境變化在其中發(fā)揮了哪些作用，搞清哪些是時(shí)過境遷引起的，其中的規(guī)律是怎樣的。之后應(yīng)用于金融體系，從而了解不斷變化的環(huán)境條件怎樣影響這個(gè)體系的運(yùn)作。最重要的是，我們需要知道為什么看起來好端端的金融市場，有時(shí)會突然失靈。長期以來，學(xué)術(shù)界、業(yè)界和政界都已經(jīng)默認(rèn)了理性經(jīng)濟(jì)行為，而對人類在理性之外的行為視而不見，這些行為游離于他們基于理性假設(shè)構(gòu)造的精準(zhǔn)數(shù)學(xué)模型之外。

現(xiàn)實(shí)中的金融市場給了我們一記無比響亮的耳光。直到現(xiàn)在，市場價(jià)格在大多數(shù)情況下依然嚴(yán)格遵循著多數(shù)人的理性，但如果倒退回金融危機(jī)開始后的一段時(shí)間內(nèi)，放眼金融市場，你會發(fā)現(xiàn)用“瘋狂暴徒”來形容毫不為過。金融市場時(shí)而理智、時(shí)而瘋狂的雙重人格并非失常，而恰是我們?nèi)诵缘恼凵洹?/p>

進(jìn)化論告訴我們，我們總是會漸漸適應(yīng)新的環(huán)境，這不僅是短期的適應(yīng)，而且是以進(jìn)化時(shí)間維度而論的，但不一定是對我們財(cái)務(wù)上有利的。其實(shí)一些市場行為在當(dāng)時(shí)看來不理性是因?yàn)槲覀冞€未來得及適應(yīng)周圍環(huán)境條件的變化。我們可以在自然界找到類似的例子。有一種近乎完美的捕食者——大白鯊，經(jīng)過4億年的進(jìn)化，它不斷地適應(yīng)環(huán)境，如今能夠以令人難以置信的優(yōu)雅和高效率在水中游動。但你若把它從水里撈出來，扔在沙灘上，它只會不斷地甩動、掙扎，看起來完全失去了理智和優(yōu)雅，變得狼狽不堪。為什么大白鯊在兩種環(huán)境中會有這樣的天壤之別呢？因?yàn)榇蟀柞彽倪M(jìn)化使它完美地適應(yīng)了海洋，而不是干燥的陸地。

將大白鯊的例子類比于金融市場的人們，就不再難理解那些看起來荒謬的市場行為。人類進(jìn)化是在一個(gè)特定的環(huán)境下完成的，人類行為是為了適應(yīng)特定的環(huán)境。當(dāng)然，市場留給投資者適應(yīng)的時(shí)間與鯊魚適應(yīng)環(huán)境的漫長進(jìn)化歷程相比簡直不可同日而語，市場環(huán)境與海洋環(huán)境相比也多了更多的變數(shù)。經(jīng)濟(jì)的起起落落是參與其中的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者努力適應(yīng)不斷變化的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的結(jié)果，當(dāng)這種變化太過劇烈時(shí)，就會出現(xiàn)泡沫甚至崩盤。在1992年美國總統(tǒng)大選期間，民主黨戰(zhàn)略家詹姆斯·卡維爾（James Carville）用一句“笨蛋，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)”簡明扼要地指出了克林頓團(tuán)隊(duì)的首要目標(biāo)。借此我想說，生物學(xué)家可以用這句話——“笨蛋，關(guān)鍵是環(huán)境”來提醒一下經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

作者簡介

羅聞全（Andrew W.Lo）

美國MIT斯隆管理學(xué)院金融學(xué)教授、MIT金融工程中心主任，生物金融學(xué)創(chuàng)始人，對沖基金Alpha Simplex Group的創(chuàng)立者兼合伙人。致力于從生物學(xué)進(jìn)化論解釋人類行為選擇。

他最著名的貢獻(xiàn)包括：于1988年提出方差比檢驗(yàn)，并實(shí)證地指出股價(jià)即使對于廣義的隨機(jī)游走假設(shè)而言也是不滿足的;指出金融學(xué)中的經(jīng)典教條——有效市場假說是不成立的，并提出了適應(yīng)性市場假說;開創(chuàng)了生物金融學(xué);發(fā)展了馬科維茨的均值——方差分析框架，提出了均值——方差——流動性分析框架等。