社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量：貨幣政策中介目標(biāo)有效性分析

高玉強 秦浩欽

摘 要：基于2002—2018年的季度數(shù)據(jù)，運用拔靴滾動窗口因果關(guān)系方法，實證檢驗社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量（M2）在不同經(jīng)濟時期作為貨幣政策目標(biāo)的有效性。研究結(jié)果顯示：在經(jīng)濟運行平穩(wěn)時期，貨幣供應(yīng)總量在未來的很長一段時間內(nèi)，仍然是我國貨幣政策中介目標(biāo)的主流標(biāo)準，而社會融資規(guī)模在經(jīng)濟下行周期中具有較高的有效性，可以與貨幣供應(yīng)總量相互補充，相輔相成，形成以貨幣供應(yīng)總量為主、社會融資規(guī)模為補充的貨幣政策中介目標(biāo)體系。社會融資規(guī)模不僅可以在經(jīng)濟平穩(wěn)運行時期作為貨幣供應(yīng)總量的參考因素，也可以在經(jīng)濟處于下行時期作為促進我國實體經(jīng)濟復(fù)蘇和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的一項重要指標(biāo)。因此，應(yīng)依然堅持以廣義貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策中介目標(biāo);建立包括社會融資規(guī)模的貨幣政策中介目標(biāo)體系;優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，切實加大和提高金融支持與服務(wù)實體經(jīng)濟的力度和效率;以社會融資規(guī)模為基礎(chǔ)循序漸進推動利率市場化進程。

關(guān)鍵詞：社會融資規(guī)模;貨幣供應(yīng)總量;貨幣政策中介目標(biāo);滾動窗口檢驗

基金項目：山東省社會科學(xué)規(guī)劃研究項目“財政支出績效評價體系構(gòu)建與應(yīng)用研究”（18CCZJ26）。

[中圖分類號] F821.0 [文章編號] 1673-0186（2019）08-0051-013

[文獻標(biāo)識碼] A ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2019.08.005

隨著近年來我國金融創(chuàng)新的突飛猛進，金融市場和金融結(jié)構(gòu)多元發(fā)展，打破了以往以信貸為主的融資方式。因此，貨幣供應(yīng)量這一指標(biāo)難以涵蓋市場上所有的流動性范疇，難以真實體現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟間的互動關(guān)系，其作為貨幣政策中介目標(biāo)的政策導(dǎo)向性地位正在下降。而對于社會融資規(guī)模的研究不僅有助于衡量近年來飛速發(fā)展的非銀行金融機構(gòu)的運營情況，還將為央行宏觀審慎管理提供決策依據(jù)，為國家開展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供信息支持，優(yōu)化資源配置，防范金融風(fēng)險。

一、文獻綜述

由于社會融資規(guī)模是頗具中國特色的理論體系，并且提出時間相對較晚，因此國內(nèi)外對社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)總量相關(guān)的研究鳳毛麟角。

國外基本沒有對于社會融資規(guī)模方面的研究，而對于信貸渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機制有一定的討論。本和布蘭德（Ben & Blinder）通過運用CC-LM模型，分析了信貸傳導(dǎo)渠道在貨幣傳導(dǎo)機制中的作用，并指出隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，非銀行金融機構(gòu)在經(jīng)濟融資中的作用逐漸增大，貨幣當(dāng)局的影響則變得越來越小[1]。金和萊文（King & Levine）運用回歸分析的方法，利用各國數(shù)據(jù)進行實證分析得出銀行、證券等金融機構(gòu)的發(fā)達程度對經(jīng)濟的增長有正向影響[2]。

國內(nèi)對于貨幣政策中介指標(biāo)的研究數(shù)不勝數(shù)，而在社會融資規(guī)模被提出之后，這一主題又成了學(xué)者們熱議的焦點。經(jīng)過多年的研究，社會融資規(guī)模是否適合作為貨幣政策中介目標(biāo)，學(xué)者們大致形成了以下兩種針鋒相對的觀點：

第一種觀點認為社會融資規(guī)模暫時不具備作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。王勝春、李建軍和余永定等分別從社會融資的概念、中介目標(biāo)條件以及中介目標(biāo)的可測性等方面論證社會融資暫時不具備替代貨幣供應(yīng)總量的條件[3-5]。陳小亮等還通過構(gòu)建SVAR模型，發(fā)現(xiàn)社會融資規(guī)模有效性呈現(xiàn)下降趨勢，不適合作為長久的貨幣政策中介目標(biāo)[6]。

另一種觀點則認為，社會融資規(guī)模的提出符合我國目前國情和經(jīng)濟發(fā)展的需要，適合作為貨幣政策中介目標(biāo)。盛松成認為社會融資規(guī)模具有貨幣理論基礎(chǔ)，同時又順應(yīng)當(dāng)下經(jīng)濟發(fā)展趨勢，因此在新的貨幣政策環(huán)境下，社會融資規(guī)模應(yīng)取代貨幣供應(yīng)總量成為央行所關(guān)注的中介目標(biāo)[7]。龍薇、蔣麗平和盛松成、謝潔玉分別運用VAR和SVAR模型，從貨幣政策有效性角度進行分析，得出完善社會融資規(guī)模的統(tǒng)計將促進我國金融宏觀調(diào)控、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的結(jié)論[8-9]。李玉蓉、徐寧和劉金全、艾昕都運用了TVP-VAR模型，分別從貨幣政策工具的影響機制和經(jīng)濟新常態(tài)兩個角度對社會融資規(guī)模和M2進行對比，認為在制定貨幣政策時應(yīng)更加注重社會融資規(guī)模指標(biāo)[10-11]。

目前國內(nèi)外學(xué)者對于貨幣政策中介目標(biāo)的研究日趨成熟，基本達成了貨幣供應(yīng)量作為唯一貨幣政策中介目標(biāo)的有效性下降的共識，并且國內(nèi)學(xué)者對社會融資規(guī)模的研究已經(jīng)相當(dāng)深入，對于社會融資規(guī)模的優(yōu)勢與缺點也已研究得十分詳盡[12]。國內(nèi)學(xué)者在探討社會融資規(guī)模與實體經(jīng)濟增長關(guān)系時普遍采用VAR模型，而在全樣本數(shù)據(jù)中VAR模型往往存在著結(jié)構(gòu)性的變化，這可能導(dǎo)致研究結(jié)論可靠性有所降低。另外，考慮到經(jīng)濟運行周期會對金融市場帶來一定的沖擊，會影響資本市場中的資源配置和資金使用的效率，使不同周期下的資金流向和使用效率產(chǎn)生差異。因此本文在以往的研究基礎(chǔ)上，嘗試了以下兩點創(chuàng)新：第一，采用了拔靴滾動窗口因果關(guān)系檢驗法，將整個樣本區(qū)間按固定窗寬劃分為若干小樣本區(qū)間進行檢驗，將每一個小樣本的因果檢驗結(jié)果依次匯總，從而消除由于全樣本結(jié)構(gòu)性變動而造成的影響。第二，將經(jīng)濟周期納入影響貨幣政策中介目標(biāo)有效性的因素中，對社會融資和貨幣供應(yīng)量在不同經(jīng)濟周期對經(jīng)濟增長有效性的差異進行對比研究，分析在經(jīng)濟下行周期中貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)存在的一些缺陷以及社會融資規(guī)模存在的優(yōu)勢，區(qū)分兩者在不同經(jīng)濟周期中的有效性，進而提出在不同的經(jīng)濟周期中可以重點參考更為有效的中介目標(biāo)，更高效地實現(xiàn)調(diào)節(jié)經(jīng)濟，促進實體經(jīng)濟發(fā)展的目的。

二、社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量的有效性分析

一直以來貨幣政策中介目標(biāo)的選取在我國就是一項熱門課題，學(xué)者們對于社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量孰更適合眾說紛紜，本文首先對比分析M2與社會融資的內(nèi)涵與優(yōu)勢，從理論的角度分析兩者在不同經(jīng)濟周期中的有效性，為之后的實證檢驗奠定理論基礎(chǔ)。

（一）貨幣供應(yīng)量的適用性分析

自20世紀70年代貨幣供應(yīng)量首次作為西方各國主要貨幣政策中介目標(biāo)以來，貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定地反映了各國經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，為央行穩(wěn)定通貨提供了重要依據(jù)，然而隨著近些年金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展，貨幣供應(yīng)總量的有效性受到一定挑戰(zhàn)，下文將從不同角度分析貨幣供應(yīng)總量的優(yōu)勢與缺點。

1.貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟平穩(wěn)時期有更強的可控性

我國的廣義貨幣量的計算公式為M2=B×k=B×（Rc+1）/（Rd+Re+Rc），其中，k、B、Rc、Rd、Re分別代表貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣量、現(xiàn)金在存款中的比率、法定準備金率和超額準備金率。從公式中可以看出，M2取決于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，基礎(chǔ)貨幣為貨幣當(dāng)局所發(fā)行的負債，貨幣乘數(shù)在很大程度上取決于法定準備金率和超額準備金率，因此在未出現(xiàn)較大外部因素影響時，M2是可控的[13]。在經(jīng)濟平穩(wěn)時期現(xiàn)金在存款中的比率較為穩(wěn)定，因此央行可以通過公開市場操作對貨幣乘數(shù)進行調(diào)控進而實現(xiàn)M2的可控性。相反，由于社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑較大，涵蓋資金面較廣，央行的貨幣政策往往會引起表內(nèi)融資、表外融資和直接融資不同方向的變化，從而導(dǎo)致社會融資規(guī)模的可控性相較于平穩(wěn)時期的貨幣供應(yīng)量較差。

2.貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟平穩(wěn)時期有較高的相關(guān)性

貨幣政策的傳導(dǎo)機制從薩繆爾森時期起就成為西方經(jīng)濟學(xué)者研究的一個熱點話題，其研究將貨幣供應(yīng)量變化與產(chǎn)出、價格、通貨膨脹以及就業(yè)等變化的相關(guān)性總結(jié)為各種不同的傳導(dǎo)渠道，衍生出了眾多理論。例如傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)機制有利率傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道和托賓q理論等，隨著金融市場的發(fā)展，又產(chǎn)生了如銀行貸款傳導(dǎo)、企業(yè)資產(chǎn)負債傳導(dǎo)、居民資產(chǎn)負債傳導(dǎo)等信貸傳導(dǎo)機制。學(xué)者們對具體哪條傳導(dǎo)渠道更為有效頗有爭議，但無論哪一條渠道，結(jié)論都是貨幣供應(yīng)量對實體經(jīng)濟有很強的相關(guān)性，這一結(jié)論也在隨后的研究中被不斷地從理論實證和實踐方面所證實。

3.金融創(chuàng)新對貨幣供應(yīng)量有效性產(chǎn)生較大沖擊

金融創(chuàng)新對于貨幣供應(yīng)量有效性有較大沖擊，具體表現(xiàn)在以下幾個方面。

（1）日漸增加的銀行卡結(jié)算業(yè)務(wù)改變了人們的消費儲蓄習(xí)慣。電子化的信息革命改變了人們的支付方式，使得支付效率大大提高。2018年末，全國銀行卡累計發(fā)行78.3億張，同比增長16%，近十年來增長率保持兩位數(shù)。銀行卡內(nèi)的活期存款賬戶金額是人們目前用于各種消費支出的主要來源，個人的消費觀念有了較大改變，銀行卡的便捷受到了越來越多年輕人的青睞。

（2）金融機構(gòu)的多元化資產(chǎn)管理產(chǎn)品游離于貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計范疇。混業(yè)經(jīng)營逐漸成為金融機構(gòu)未來的發(fā)展趨勢，這將有助于降低外部成本，為客戶提供多元化服務(wù)，提高自身競爭力[14]。人們將曾經(jīng)放入活期存款賬戶的資金放入了多元化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，造成了對貨幣供應(yīng)量的較大沖擊。商業(yè)銀行的理財業(yè)務(wù)已經(jīng)成為銀行資產(chǎn)表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換為表外業(yè)務(wù)的重要組成部分，脫離了貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計范疇。

（3）互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品沖擊著我國傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制的運行渠道。近些年來我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展如雨后春筍，隨著時代的腳步迅速崛起并在資本市場占有一席之地，P2P、眾籌、第三方支付平臺等的各種創(chuàng)新讓人耳目一新。余額寶和騰訊理財通等產(chǎn)品一經(jīng)推出便憑借較高的收益率和流動性，極度壓榨了傳統(tǒng)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)。這標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的競爭加劇，同時也在沖擊著我國傳統(tǒng)貨幣傳導(dǎo)機制的運行渠道，使得貨幣供應(yīng)量M2的地位相較之前有了一定的動搖。

4.貨幣供應(yīng)量的局限性

總而言之，貨幣供應(yīng)量雖然在經(jīng)濟平穩(wěn)時期有諸多優(yōu)勢，然而隨著金融創(chuàng)新的加快和經(jīng)濟周期波動的沖擊，貨幣供應(yīng)量作為唯一的貨幣政策中介目標(biāo)的有效性顯然有所降低。特別在經(jīng)濟萎靡時期，人們的消費欲望不斷下降，出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷，產(chǎn)能過剩，從而導(dǎo)致投資減少，企業(yè)擴張放緩。越來越多的資金不再流向?qū)嶓w經(jīng)濟而是進入傳統(tǒng)M2統(tǒng)計范圍以外的創(chuàng)新金融渠道，政府的經(jīng)濟刺激計劃也會有較大比例的資金脫離實體，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)總量對于實體經(jīng)濟的有效性不斷降低。

（二）社會融資規(guī)模的適用性分析

自2008年全球金融危機以來，我國GDP增速呈現(xiàn)整體下降趨勢，貨幣供應(yīng)總量卻保持相對穩(wěn)定，這不禁暴露了貨幣供應(yīng)量在衡量經(jīng)濟時的一些弊端，社會融資規(guī)模作為一個新興概念在一定程度上能彌補貨幣供應(yīng)量的一些不足，因此，對于社會融資適用條件的分析便顯得尤為關(guān)鍵。

1.社會融資規(guī)模的特征

社會融資規(guī)模體現(xiàn)金融對實體經(jīng)濟的資金支持，全面反映金融與經(jīng)濟的關(guān)系，總體而言，社會融資規(guī)模相比貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)以下特征。

（1）更全面的統(tǒng)計口徑提高了貨幣政策中介目標(biāo)對經(jīng)濟的反映能力。社會融資規(guī)模更全面地反映了金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，體現(xiàn)了金融對實體經(jīng)濟的資金支持力度[15]。從資產(chǎn)負債角度看，社會融資規(guī)模可以分為表內(nèi)融資、表外融資和直接融資，更廣闊的統(tǒng)計口徑能更有效更真實地反映金融體系進入實體經(jīng)濟的金額，彌補了以貨幣供應(yīng)量為統(tǒng)計的部分資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的不足[16]。

（2）社會融資規(guī)模的擴大能有效促進經(jīng)濟的發(fā)展。社會融資規(guī)模自2002年首次公布以來，以其迅速擴大的規(guī)模有效地促進了我國經(jīng)濟的發(fā)展。2002年社會融資增量與名義GDP的比率為16.69%，而到2018年達21.47%，提升了約5個百分點。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模在2006—2009年之間出現(xiàn)了較大幅度的增加，與此相伴隨的是GDP的提高。由此可見，社會融資規(guī)模對于經(jīng)濟發(fā)展有較好的促進效果。

（3）多元化的社會融資規(guī)模促進了資源的合理配置。自2002年以來，我國社會融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了多元化發(fā)展的態(tài)勢，以社會融資規(guī)模度量的金融對資源配置的作用不斷增強，具體表現(xiàn)為人民幣貸款占社會融資規(guī)模的比例大幅下降、直接融資市場逐漸壯大、表外業(yè)務(wù)迅速發(fā)展、非銀行類金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟作用不斷加強[17]。多元化的社會融資規(guī)模能夠真實反映社會整體融資結(jié)構(gòu)的合理性，從而有效配置社會資源，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

2.社會融資規(guī)模有效性分析

社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)總量分別代表了金融體系的資產(chǎn)方和負債方，從不同的角度反映了貨幣政策的傳導(dǎo)機制[18]。然而，兩者在何種情況下占優(yōu)，不同條件下兩者的有效性是否不同，應(yīng)該以哪個指標(biāo)為主或是兩者地位是否相同，這些問題值得我們研究和討論。

經(jīng)濟周期理論認為，經(jīng)濟危機是在資本主義再生產(chǎn)過程中周期性爆發(fā)的生產(chǎn)過剩的現(xiàn)象，一般具體表現(xiàn)為商品大量堆積，生產(chǎn)銳減，工廠大量倒閉，工人大量失業(yè)，信貸關(guān)系破壞嚴重，整個經(jīng)濟陷入一片混亂。而以弗里德曼為代表的貨幣主義認為，應(yīng)對經(jīng)濟危機，理應(yīng)為市場提供足夠的流動性，增加人們的消費需求，帶動經(jīng)濟的復(fù)蘇。此時，中央銀行一般會采取相對寬松的貨幣政策，這些貨幣政策釋放了基礎(chǔ)貨幣，降低了市場利率，而以股市、債市為代表的直接融資市場為人們拓展了新的融資渠道。隨著金融市場的多元化發(fā)展，發(fā)行的貨幣不再單純地表現(xiàn)為信貸規(guī)模的增加，而是有相當(dāng)一部分流入股票和債券市場，表現(xiàn)為信貸規(guī)模的減少，然而整個過程中的貨幣供應(yīng)量基本保持不變[19]。另一方面，貨幣市場的上漲速度會受到信貸市場萎縮的抑制，從而間接地促進了直接融資市場的繁榮。金融市場中的直接融資與間接融資隨著市場不斷發(fā)展與創(chuàng)新而變得更為復(fù)雜，但通過社會融資規(guī)模匯總的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，可以在不同市場調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，選擇維持總量不變調(diào)整結(jié)構(gòu)或通過改變貨幣乘數(shù)的方式協(xié)調(diào)實體經(jīng)濟對資金的需求。從這個角度來看，在經(jīng)濟的低迷時期對社會融資規(guī)模的統(tǒng)計分析就顯得尤為重要了。

三、社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量對比的實證分析

在上文描述性分析的基礎(chǔ)上，在此就社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量的作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性進行實證檢驗，利用往年數(shù)據(jù)檢驗本文提出的假設(shè)并為未來貨幣政策中介目標(biāo)的選取提供參考。

（一）數(shù)據(jù)選取

與傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量不同，社會融資規(guī)模的概念提出至今僅有8年的時間，統(tǒng)計時長較短，可獲得數(shù)據(jù)相對較少。中央銀行經(jīng)過多方努力逐漸實現(xiàn)了增量和存量共同發(fā)布，并且將歷史數(shù)據(jù)回溯到了2002年，因此本文僅對已公布的2002年至2018年底的社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)進行研究。在貨幣供應(yīng)量的選擇上，我們選取傳統(tǒng)意義上的M2來進行分析。對于貨幣政策有效性的考量，本文選用社會融資與貨幣供應(yīng)量對GDP增長影響的顯著程度作為參考，考慮到價格波動的因素也會對實證檢驗的結(jié)果產(chǎn)生較大的影響，而名義GDP是一個相對綜合的指標(biāo)，其中包含了價格和實際產(chǎn)出等因素所帶來的增長，因此本文采用名義GDP度量金融行業(yè)對于經(jīng)濟增長的影響。由于GDP暫無月度數(shù)據(jù)，因此上述指標(biāo)全部采用季度數(shù)據(jù)。

（二）研究方法

為消除傳統(tǒng)VAR模型的結(jié)構(gòu)性變化的影響，保證實證結(jié)果的可信度，本文選用拔靴滾動因果檢驗的方法進行時間序列分析。

1.單位根檢驗

為防止出現(xiàn)虛假回歸的現(xiàn)象，保證檢驗結(jié)果的可信度，本文采用目前較為常用的ADF檢驗和PP檢驗兩種方法對序列平穩(wěn)性進行檢驗，兩者的原假設(shè)皆為存在單位根即序列不平穩(wěn)?？紤]到序列可能存在異方差的情形，對貨幣供應(yīng)量，名義GDP以及社會融資規(guī)模進行對數(shù)處理，分別記作lnM2、lnGDP 和lnSF，檢驗結(jié)果見表1。

在ADF檢驗中，lnGDP、lnM2和lnSF皆在5%的顯著水平下接受存在單位根的原假設(shè)，在PP檢驗中，lnGDP在5%的顯著水平下接受原假設(shè)，而lnM2和lnSF在5%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)。一階差分后，兩種檢驗皆在5%的顯著水平下拒絕存在單位根的假設(shè)。因此，llnGDP、lnM2和lnSF均屬于一階單整。由于本文基于RB修正的因果關(guān)系檢驗，因此可以降低對協(xié)整關(guān)系的要求。

2.全樣本因果關(guān)系檢驗

拔靴滾動窗口因果關(guān)系檢驗結(jié)果如圖2—圖6。其中，圖2、圖3、圖5、圖6為LR統(tǒng)計量的概率值;圖4為模型參數(shù)統(tǒng)計值，可以根據(jù)平均線與0刻度線的相對位置判斷相關(guān)性的方向：在0刻度上方表正相關(guān)，下方代表負相關(guān)。由于本文窗寬設(shè)置為24個季度，因此相應(yīng)的樣本區(qū)間也減少了24個季度。

（1）貨幣供應(yīng)總量（M2）對經(jīng)濟增長（GDP）的影響

圖2為M2對GDP影響的拔靴滾動概率值，當(dāng)概率值曲線的值小于0.1時，認為M2對GDP存在顯著影響。拔靴滾動因果檢驗顯示，M2在整個樣本區(qū)間內(nèi)的任何時段都對GDP沒有顯著的影響，這與我們之前所做的全樣本因果分析結(jié)果相違背，卻在一定程度上支持了本文提出的問題，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的政策導(dǎo)向性地位正在下降，不能很好地體現(xiàn)金融對于實體經(jīng)濟的促進程度。貨幣供應(yīng)總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性逐漸降低，不禁引起我們對于社會融資規(guī)模這個新概念的探索，而社會融資規(guī)模對于GDP的影響也正是本文研究的重點內(nèi)容。

（2）社會融資規(guī)模（M2）對經(jīng)濟增長（GDP）的影響

圖3為社會融資對GDP影響的拔靴滾動概率值，從圖中可以發(fā)現(xiàn)，社會融資并非在全樣本內(nèi)對GDP存在顯著影響，而僅發(fā)生在2008～2009年和2016～2017年兩段時間內(nèi)，其他時間也并不具有顯著的影響。圖4為具體反映其在特定區(qū)間內(nèi)具體影響的方向和大小，其中l(wèi)nGDP代表影響系數(shù)均值，lnGDP_LO和lnGDP_UP分別代表影響系數(shù)的最小和最大值，在0刻度線以上代表社會融資對GDP有正向影響?？傮w看來，社會融資對GDP的影響主要體現(xiàn)在2008年末金融危機時期以及2016年底到現(xiàn)在的我國經(jīng)濟不景氣時期的國家對于經(jīng)濟復(fù)蘇所出臺的一些政策的階段。

首先，在第一階段（2008年末到2009年末），社會融資規(guī)模對實體經(jīng)濟的影響由正向變?yōu)樨撓?，即社會融資規(guī)模對于危機中國家經(jīng)濟的增長開始處于積極的促進作用，而后風(fēng)向調(diào)轉(zhuǎn)為抑制作用。出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要是由于2008年9月，金融危機在全球全面爆發(fā)后，中國經(jīng)濟增速大幅回落，大量工廠倒閉，大批農(nóng)民工失業(yè)返鄉(xiāng)，全國經(jīng)濟面臨較大挑戰(zhàn)。中國政府為了應(yīng)對這種危局，在2008年11月推出了一系列措施以實現(xiàn)擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長，也就是我們熟知的“四萬億計劃”。四萬億計劃的提出以及實施，是對于當(dāng)時中國經(jīng)濟狀況較為準確的判斷之后的做法，促進經(jīng)濟的“三駕馬車”中，出口和消費都已失去前進的動力，這不僅源自經(jīng)濟危機的嚴重沖擊，也與中國較高的儲蓄率和收入分配的不公平等傳統(tǒng)因素密不可分。因此，投資成了推動經(jīng)濟增長的唯一動力。四萬億計劃的注入確實對于經(jīng)濟的復(fù)蘇起到了很大的推動作用。然而，從圖中可以看出，四萬億計劃推出后的一段時間，社會融資規(guī)模對于經(jīng)濟的促進由正向逐漸轉(zhuǎn)為負向，這也就意味著注入的資金并沒有完全高效率地應(yīng)用到實體經(jīng)濟的增長當(dāng)中。正如我們所了解在當(dāng)時的環(huán)境下，這筆資金投入資本市場后，只有較少數(shù)進入了實體產(chǎn)業(yè)，而較多的則是進入了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，造成了房地產(chǎn)泡沫和產(chǎn)能過剩等一些問題。因此，投入的資金過多或者資金的使用效率較低則表現(xiàn)出圖示中的負相關(guān)關(guān)系。

其次，第二階段（2016年末至2017年末），社會融資規(guī)模對于經(jīng)濟的增長有正向相關(guān)性，即社會融資規(guī)模的增加促進了經(jīng)濟的增長，這種情況主要是因為這幾年間，全球經(jīng)濟中出現(xiàn)了許多新變化，我國的經(jīng)濟運行環(huán)境也變得更加復(fù)雜和嚴峻。從國際上看，逆全球化、貿(mào)易保護主義、民粹主義和孤立主義起勢，美聯(lián)儲加息預(yù)期較高，國際金融形勢撲朔迷離。從國內(nèi)看，雖然經(jīng)濟下行趨勢放緩，總體保持增長態(tài)勢，但經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾依舊突出，通脹壓力居高不下，資產(chǎn)泡沫問題仍然困擾著全國各地政府。在此次經(jīng)濟下行時期，我國并沒有采取較為激進的大規(guī)模投資，而是從供給側(cè)出發(fā)，從完善結(jié)構(gòu)中尋找經(jīng)濟增長動力，因此這段時間內(nèi)的資本市場內(nèi)的融資規(guī)模雖然并沒有較大變化，然而資金的使用效率卻有了較大的提高，這也就是社會融資規(guī)模能夠正向促進經(jīng)濟增長的原因。

（3）經(jīng)濟增長（GDP）對社會融資規(guī)模（SF）和貨幣供應(yīng)總量（M2）的影響

如圖5、圖6分別為GDP對社會融資和M2的影響的拔靴滾動概率值統(tǒng)計圖，GDP在整個樣本區(qū)間內(nèi)的任何時段對社會融資和M2都沒有顯著的影響，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)較為合理，本文并未從理論以及現(xiàn)實中論證經(jīng)濟增長對于社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)總量的反向影響，因此本文對此結(jié)果不予深入討論。

5.穩(wěn)健性檢驗

消費是驅(qū)動GDP增長的三駕馬車中的重要一環(huán)，因此本文采用社會消費品零售總額代替GDP作為因變量對模型進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果如下：

由圖7可以看出，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與上文實證檢驗的結(jié)果基本相同，可以證明估計結(jié)果在一定程度上是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與政策建議

結(jié)合上文理論分析與實證檢驗，我們的結(jié)論與如今主流學(xué)者的結(jié)論相類似，即社會融資規(guī)模與M2二者應(yīng)緊密結(jié)合，互為補充。然而在分析中，本文總結(jié)了社會融資與M2的不同適用條件，對我國未來的貨幣政策工具的選擇提供了新思路。

（一）結(jié)論

本文通過選取2002至2018年各季度的名義GDP、社會融資規(guī)模增量以及貨幣供應(yīng)總量數(shù)據(jù)，運用拔靴滾動窗口因果分析方法對社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)總量對于經(jīng)濟增長的影響進行比較分析以及實證檢驗。結(jié)果表明，在全樣本分析中，貨幣供應(yīng)總量對于經(jīng)濟的增長有較好的相關(guān)性，社會融資規(guī)模雖然也能在一定程度上反映經(jīng)濟增長，但并沒有貨幣供應(yīng)總量的擬合程度高，同時考慮到社會融資規(guī)模的可控性較差，因此貨幣供應(yīng)總量在未來較長一段時間內(nèi)仍然是我國貨幣政策中介目標(biāo)的重要指標(biāo)。而在拔靴滾動因果分析中，貨幣供應(yīng)總量對于經(jīng)濟增長在整個樣本區(qū)間內(nèi)都不存在顯著相關(guān)性，而社會融資規(guī)模在中國最近的兩次經(jīng)濟低迷時期內(nèi)，表現(xiàn)出了顯著的相關(guān)性，這表明在經(jīng)濟低迷時期，實體經(jīng)濟由于受到宏觀因素影響而陷入低迷，投資不能有效地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)，更多的資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，使得貨幣供應(yīng)總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性受到了影響。相反，社會融資規(guī)模由于高度關(guān)注實體經(jīng)濟的資金狀況，可以相對更好地觀察和監(jiān)督我們國家的經(jīng)濟復(fù)蘇情況，并根據(jù)相應(yīng)的指標(biāo)及時做出調(diào)整。

綜上所述，在經(jīng)濟運行的平穩(wěn)時期，貨幣供應(yīng)總量在未來的很長一段時間內(nèi)，仍然是我國貨幣政策中介目標(biāo)的主流標(biāo)準，而社會融資規(guī)模作為近年來新提出的概念，由于其在經(jīng)濟下行周期中具有較高的有效性，可以與貨幣供應(yīng)總量相互補充，相輔相成，形成以貨幣供應(yīng)總量為主，社會融資規(guī)模為補充的貨幣政策中介目標(biāo)體系。社會融資規(guī)模不僅可以在經(jīng)濟平穩(wěn)運行時期作為貨幣供應(yīng)總量的參考因素，也可以在經(jīng)濟處于下行時期時作為促進我國實體經(jīng)濟復(fù)蘇和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的一項重要指標(biāo)。

（二）政策建議

關(guān)于我國貨幣政策中介目標(biāo)的選取一直以來就是一個為學(xué)者們所津津樂道的課題，大家對于目前的貨幣政策中介目標(biāo)已經(jīng)不能很好地滿足當(dāng)下經(jīng)濟發(fā)展的要求已經(jīng)達成了共識，然而對究竟何種中介指標(biāo)有效性更強卻眾說紛紜。央行在過去幾十年的操作實踐中逐漸證實利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性較強，然而結(jié)合我國利率與匯率的市場化改革尚未完成、價格傳導(dǎo)機制尚不健全的現(xiàn)狀，將利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的可行性有待商榷。許多學(xué)者因此認為社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)將能替代貨幣供應(yīng)量適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展的形勢;與此相反的觀點則認為社會融資規(guī)模作為一個新興的中介指標(biāo)，穩(wěn)定性與有效性仍有待考證，暫時不適合作為我國的貨幣政策中介目標(biāo);另外有一部分學(xué)者提出社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)總量兩者可以相互結(jié)合，構(gòu)成貨幣政策中介目標(biāo)體系。本文的研究就是在后者的基礎(chǔ)上，通過對社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)總量不同適用情況分析進行論證，為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供新的思路。

第一，依然堅持廣義以貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策中介目標(biāo)。一方面，我國利率市場化改革尚未徹底完成，將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)為時尚早，而貨幣供應(yīng)總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性與相關(guān)性都較強，理論與實證方面都表明貨幣供應(yīng)總量在目前的金融體制下對市場的控制依舊有效，在經(jīng)濟平穩(wěn)時期仍然是作為貨幣政策中介目標(biāo)的首選指標(biāo)。另一方面，盡管我國的金融市場發(fā)展迅速，金融創(chuàng)新不斷加劇，但與西方成熟復(fù)雜的金融系統(tǒng)不同，我國貨幣數(shù)量的統(tǒng)計難度較小，統(tǒng)計精度較高，有較強的準確性與可控性。在無法達到完全的利率市場化的情況下，貨幣供應(yīng)總量仍然是一個優(yōu)先的貨幣政策中介目標(biāo)。同時，與我國現(xiàn)階段穩(wěn)健中性的貨幣政策相呼應(yīng)，在控制通貨膨脹和促進經(jīng)濟增長的目標(biāo)下，貨幣供應(yīng)量依舊是在未來一段時間內(nèi)應(yīng)該繼續(xù)堅持的貨幣政策中介目標(biāo)。

第二，建立包括社會融資規(guī)模的貨幣政策中介目標(biāo)體系。社會融資規(guī)模作為貨幣政策的重要指標(biāo)，能很好地滿足當(dāng)前我國貨幣市場對于中介目標(biāo)的眾多要求，同時又可以與貨幣供應(yīng)量形成一定的互補。正如本文之前的論證，當(dāng)經(jīng)濟處于下行周期時，實體經(jīng)濟萎縮，大量的資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)而非投資實體產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)總量不能很好地反映經(jīng)濟運行情況，而社會融資規(guī)模則恰好解決了這個問題。因此，在經(jīng)濟平穩(wěn)時期可以更多地依賴貨幣供應(yīng)量作為參照，在經(jīng)濟萎靡時期更多地參考社會融資規(guī)模。另外，也可以更好地利用和發(fā)揮社會融資規(guī)模對于CPI等價格指標(biāo)的調(diào)節(jié)作用，充分結(jié)合社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量的不同特征。在經(jīng)濟下行周期制定經(jīng)濟增長政策時，可以利用社會融資規(guī)模與GDP的高度相關(guān)性為決策提供參考，通過高度的相關(guān)性和有效性及時調(diào)整政策方向，實現(xiàn)對經(jīng)濟的準確干預(yù)。特別是發(fā)揮在經(jīng)濟危機時期或經(jīng)濟下行時期，社會融資規(guī)模對于經(jīng)濟的復(fù)蘇狀況監(jiān)視和體現(xiàn)功能。

第三，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，切實加大和提高金融支持與服務(wù)實體經(jīng)濟的力度和效率。金融生態(tài)環(huán)境是依據(jù)仿生學(xué)原理建立的金融運作所依托的基礎(chǔ)設(shè)施與制度環(huán)境，主要包括法律制度、會計制度、行政管理體系、社會保障體系、中介服務(wù)體系、社會誠信狀況、銀企關(guān)系等內(nèi)容。只有良好的金融生態(tài)環(huán)境，才能更好地提高投資積極性和投資效率，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，并反作用于金融行業(yè)繁榮，實現(xiàn)兩者良性循環(huán)。優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度。一是嚴厲打擊市場操縱、內(nèi)幕交易、欺詐發(fā)行等行為，完善信用保障制度，依法保護金融秩序。二是加強信用體制建設(shè)，完善相關(guān)法律法規(guī)，依法規(guī)范市場主體行為，持續(xù)優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。三是摒棄地方保護主義，防止地方間政府的盲目競爭，強化對地方政府行為的監(jiān)督和約束，積極維護銀行合法權(quán)益。地方政府應(yīng)積極倡導(dǎo)和推動區(qū)域良好經(jīng)濟環(huán)境的建設(shè)，著力改善金融運行環(huán)境，維護良好經(jīng)濟生態(tài)平衡。

第四，以社會融資規(guī)模為基礎(chǔ)循序漸進推動利率市場化進程。利率市場化的實質(zhì)是將利率的決定權(quán)交還金融機構(gòu)與市場供求而不是政府。對中國而言，由于宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定、商業(yè)銀行體系良性競爭環(huán)境尚未成熟、金融監(jiān)管體系不夠完善等不足，導(dǎo)致利率市場化一直是一個敏感而又謹慎的問題。但利率市場化所帶來的諸多好處又促使我們不斷嘗試利率市場化進程。利率市場化的有序推進是完善我國當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)體系的重要舉措之一，而社會融資規(guī)模將成為利率市場化信息支持當(dāng)中的一個重要維度。社會融資規(guī)模更加注重實體經(jīng)濟的融資結(jié)構(gòu)，也在一定程度上反映了金融機構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，金融機構(gòu)資產(chǎn)配置的變化狀況便可以從社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)變化中得到更好的反映，這對于利率市場化進程有較大促進意義。

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Abstract： Based on the quarterly data from 2002 to 2018， bootstrap rolling window causality test is used to test the effectiveness of social financing scale and M2as intermediate target of monetary policy during different economic periods. The result shows that during the stable cycle of economy， M2is still the mainstream standard of China's intermediate target of monetary policy for a long time in the future， while the social financing scale is more effective in the economic downturn， which can be used as a supplement to M2. In this way， it is possible to construct an intermediate target of monetary policy system based on M2 and the social financing scale. The social financing scale can be used not onlyas a reference factor for the total money supply during the stable cycle of economic operation， but also as an important indicator for promoting the recovery of China's real economy and high-quality economic development during the economy downturn. Therefore， we should still adhere to M2-based intermediary targets of monetary policy， establish an intermediary targets of monetary policy system including social financing scale， optimize the financial ecological environment in order to improve the strength and efficiency of financial support and service of the real economy， and gradually promote the interest rate marketization process based on the social financing scale.

Key Words： social financing scale; money supply; intermediary target; rolling window test