環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)環(huán)保投資的影響

姜英兵 崔廣慧

內(nèi)容提要：以2006～2015年滬深A股重污染上市公司為研究樣本，實證檢驗了環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)環(huán)保投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策有利于企業(yè)加大環(huán)保投資，且主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中，這種有利影響可以通過壓力效應(yīng)與激勵效應(yīng)兩種機制實現(xiàn)。進一步考察環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下企業(yè)環(huán)保投資的經(jīng)濟后果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)保投資短期不利于提升企業(yè)價值，但有利于抑制工業(yè)廢物排放。這些結(jié)論不僅豐富了企業(yè)環(huán)保投資影響因素和產(chǎn)業(yè)政策經(jīng)濟后果的相關(guān)研究，而且為政府如何優(yōu)化環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策，引導企業(yè)參與環(huán)境治理，進而為實現(xiàn)經(jīng)濟利益與環(huán)境保護的雙贏提供了思路。

關(guān)鍵詞：環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策;企業(yè)環(huán)保投資;綠色發(fā)展

中圖分類號：F205

文獻標識碼：A 文章編號：1003-7543 （2019）02-0087-15

改革開放40多年來，我國經(jīng)濟快速發(fā)展，成為世界第二大經(jīng)濟體，但也出現(xiàn)了資源短缺、環(huán)境惡化等問題[1]。企業(yè)作為產(chǎn)品的生產(chǎn)者、資源的消耗者，具有破壞或改善生態(tài)環(huán)境的能力，被認為是環(huán)境治理的關(guān)鍵行動者[2]。而環(huán)境治理的私人成本大于私人收益的特點，導致企業(yè)缺乏環(huán)保投資的積極性。因而需要政府的積極干預。其中，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策的制定與實施是政府積極干預的措施之一。所謂環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策，是指政府制定的以綠色經(jīng)濟發(fā)展為導向，以政府補貼、銀行信貸、稅收優(yōu)惠、法律法規(guī)等為輔助工具，旨在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)企業(yè)間資源配置的宏觀調(diào)控政策，主要體現(xiàn)在國家制定的五年規(guī)劃中。如，2006年制定的《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》（以下簡稱“十一五”規(guī)劃），首次對二氧化硫、化學需氧量等主要環(huán)境污染物排放施加硬約束，并將生態(tài)環(huán)境質(zhì)量與地方政府官員的政績掛鉤。201 1年發(fā)布的《國家環(huán)境保護“十二五”規(guī)劃》，明確規(guī)定對地方政府官員實行環(huán)境保護“一票否決制”與“約談制”等，這給地方政府生態(tài)環(huán)境治理帶來了較大壓力。企業(yè)環(huán)保投資是指企業(yè)為了控制環(huán)境污染，保持生態(tài)平衡而投入資金，用以轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)獲取經(jīng)濟效益、環(huán)境效益和綜合效益的過程[3]。企業(yè)是環(huán)境污染的主要責任者，地方政府會將來自中央政府的環(huán)境治理壓力傳遞給當?shù)仄髽I(yè)。在此背景下，厘清環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系，有利于深入理解轉(zhuǎn)型時期政府在環(huán)境治理層面如何發(fā)揮“扶持之手”的作用，但目前鮮見對二者關(guān)系探討的研究。因此，本文以2006～2015年滬深A股重污染企業(yè)為研究樣本，系統(tǒng)考察環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)環(huán)保投資的影響。

一、相關(guān)文獻綜述

產(chǎn)業(yè)政策與國家經(jīng)濟發(fā)展導向密切相關(guān)，影響各經(jīng)濟主體的各個方面。關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策影響后果的議題受到學術(shù)界的廣泛關(guān)注，現(xiàn)有研究主要集中在中觀與微觀兩個層面。其中，中觀層面主要包括產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)地理集中度與專業(yè)化水平，以及地方政府的資源配置等。微觀層面主要包括企業(yè)投資、企業(yè)融資、企業(yè)出口、企業(yè)間工資差距、公司戰(zhàn)略以及企業(yè)生產(chǎn)率等。具體到產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資的影響研究，已有文獻主要集中在企業(yè)整體投資及效率、企業(yè)創(chuàng)新投資等視角，大都忽略了產(chǎn)業(yè)政策可能對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生的影響。

隨著生態(tài)環(huán)境形勢日益嚴峻，企業(yè)環(huán)保投資影響因素研究也開始得到學術(shù)界越來越多的關(guān)注。已有文獻發(fā)現(xiàn)，非正式制度和正式制度均會對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生影響，其中，有關(guān)非正式制度的研究主要基于投資者反應(yīng)、高管的家鄉(xiāng)認同感、高管性別以及媒體監(jiān)督等視角展開。正式制度研究主要體現(xiàn)在環(huán)境規(guī)制整體、環(huán)境規(guī)制異質(zhì)性方面。作為正式制度的重要維度之一，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策專門針對鋼鐵、有色、煤炭、電力、化工等行業(yè)，強調(diào)“清潔”生產(chǎn)、“綠色”生產(chǎn)等內(nèi)容，理論上會對企業(yè)參與環(huán)境治理產(chǎn)生重要影響，但鮮見文獻從環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策的視角出發(fā)研究企業(yè)環(huán)保投資。

通過梳理相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)政策影響后果主要體現(xiàn)在中觀與微觀層面，而在微觀層面的研究大多停留在企業(yè)投資、融資以及生產(chǎn)效率等方面，鮮有將產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)環(huán)境治理行為放進同一個框架進行研究。在企業(yè)環(huán)保投資影響因素研究方面，已有文獻大多從投資者反應(yīng)、媒體監(jiān)督等非正式制度以及環(huán)境規(guī)制整體、環(huán)境規(guī)制異質(zhì)性等正式制度視角展開，而基于環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策這一宏觀經(jīng)濟政策視角研究的文獻較為稀缺。當前我國生態(tài)文明建設(shè)正處于“三期疊加”的特殊階段，考察環(huán)境保護政策能否發(fā)揮污染減排的功效至關(guān)重要。本文以2006～2015年滬深A股重污染上市公司為研究樣本，對二者關(guān)系進行分析，并試圖回答如下問題：第一，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策能否對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生影響？第二，如果環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生影響，其背后的作用機制是什么？第三，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的環(huán)保投資行為是否具有差異性影響？環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生的經(jīng)濟后果是什么？

二、理論分析與研究假設(shè)

環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策作為引導國民經(jīng)濟綠色發(fā)展的重要政策之一，囊括了政府對以廢水、廢氣、固體廢棄物等“工業(yè)三廢”減排為主要目標，以重工業(yè)為重點管制對象等作出的具體環(huán)境治理規(guī)定，彰顯了政府治理環(huán)境的決心。一方面，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策將企業(yè)置于較大的環(huán)境治理壓力中;另一方面，政府在環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策中規(guī)定對企業(yè)環(huán)保投資行為予以政府補貼、稅收與信貸優(yōu)惠，以及投資者對企業(yè)環(huán)保投資行為的正向預期等，會對企業(yè)環(huán)保投資行為產(chǎn)生激勵效應(yīng)__上述兩方面的共同作用可使環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策促進企業(yè)參與環(huán)境治理。

（一）基于壓力效應(yīng)的分析

企業(yè)環(huán)保投資行為引起了政府、市場、社會公眾以及媒體等不同程度的關(guān)注，對企業(yè)參與環(huán)境治理產(chǎn)生重要影響。

一是基于政府管制的分析。自發(fā)布“十一五”規(guī)劃以來，中央政府將生態(tài)環(huán)境質(zhì)量與地方政府政績掛鉤的做法，給地方政府帶來較大的環(huán)境治理壓力。為了使政績不受當?shù)丨h(huán)境污染問題影響，地方政府自然會根據(jù)具體污染物排放約束指標，將來自中央政府的環(huán)境治理壓力傳遞給當?shù)仄髽I(yè)，并予以嚴格監(jiān)督與核查。進一步地，“十一五”以來，政府強調(diào)嚴格執(zhí)行“環(huán)境執(zhí)法責任制和責任追究制”等規(guī)定，意味著企業(yè)在違規(guī)排放污染物，或未達到監(jiān)管部門清潔生產(chǎn)要求時將會面臨警告、罰款或承擔法律責任等不同程度的懲罰。在這種壓力下，企業(yè)在生產(chǎn)過程中更加注重污染減排。

二是基于市場競爭的分析。根據(jù)我國綠色經(jīng)濟發(fā)展目標，“十一五”規(guī)劃明確提出要“加速淘汰落后工藝、裝備和產(chǎn)品，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟”，這意味著在產(chǎn)業(yè)政策的環(huán)保導向下，長期處于落后生產(chǎn)水平的企業(yè)將面臨隨時被淘汰的風險。這將倒逼企業(yè)不僅在生產(chǎn)過程中注重減排，而且加大優(yōu)化生產(chǎn)流程、生產(chǎn)線改造升級以及引進和研發(fā)清潔技術(shù)等轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式的投資.提高經(jīng)濟競爭力。此外，一個國家的制度很大程度上決定了企業(yè)利用何種渠道獲取政府的關(guān)鍵性資源。對處于轉(zhuǎn)型時期的我國而言，“關(guān)系”在一定程度上決定了契約的形成和執(zhí)行[4].與政府建立良好關(guān)系成為企業(yè)獲取政府關(guān)鍵性資源、維持長期發(fā)展的重要途徑之一[5]。自1994年財政分權(quán)以來，雖然中央政府是環(huán)境保護政策的主要制定者，但地方政府對包括環(huán)境保護在內(nèi)的地方事務(wù)具有較大的自由裁量權(quán)。作為環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策的主要執(zhí)行者與環(huán)境污染責任的承擔者[6]，地方政府在企業(yè)眼中具有一定的權(quán)威性。為了與當?shù)卣㈤L久的良好關(guān)系，獲得當?shù)卣闹С?，各企業(yè)可能競相基于政府制定的環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策開展環(huán)保活動。

三是基于社會公眾監(jiān)督的分析。隨著物質(zhì)生活水平的提高，人們更多地追求包括良好生態(tài)環(huán)境在內(nèi)的高質(zhì)量生活，更有動機監(jiān)督企業(yè)的環(huán)境治理行為。2002年我國頒布《環(huán)境影響評價法》，明確了公眾參與環(huán)境治理的權(quán)利?！笆晃濉币詠?，政府對“公眾參與并監(jiān)督環(huán)?！钡墓膭罡菫楣姲l(fā)揮監(jiān)督功能提供了制度保障。為了在公眾心目中樹立良好的企業(yè)形象，降低被舉報的風險，企業(yè)會選擇積極參與環(huán)境治理。

四是基于媒體治理的分析?！敦敻弧冯s志自2011年起定期公布中國企業(yè)社會責任百強排行榜，這表明包括環(huán)境保護在內(nèi)的企業(yè)社會責任履行已引起媒體的關(guān)注。環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對各地區(qū)主要污染物減排的硬性約束，表明了國家對企業(yè)參與環(huán)境治理行為的重視，一旦企業(yè)環(huán)境污染行為被媒體公開，更容易引起政府、分析師等主體的追蹤調(diào)查[7]，帶來政府懲罰、資本市場負向反應(yīng)等不利于企業(yè)長期發(fā)展的后果。在防污治污攻堅時期，為了提升企業(yè)聲譽以及降低因環(huán)境污染問題引致的媒體輿論壓力，企業(yè)將主動選擇參與環(huán)境治理。

（二）基于激勵效應(yīng)的分析

除了壓力效應(yīng)迫使企業(yè)參與環(huán)境治理外，企業(yè)基于長期發(fā)展目標也會進行環(huán)保投資。根據(jù)環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策具體內(nèi)容，受到環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，一方面更可能獲得政府資源支持，另一方面向外界釋放利好信號，有利于提振投資者信心，降低融資成本，從而激勵企業(yè)參與環(huán)境治理。

一是基于政府資源支持的分析。滿足日益增長的生態(tài)環(huán)境保護與修復的需求，離不開政府的資金支持[8]。為了實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策的環(huán)保目標，政府一般會借助財稅政策、信貸政策等激勵性輔助政策。例如，為了保證“十一五”規(guī)劃的順利執(zhí)行，政府在《中央預算內(nèi)投資補助和貼息項目管理辦法》中，對“保護和改善生態(tài)環(huán)境的投資項目”涉及的補助和貼息進行了詳細規(guī)定：在《“十一五”節(jié)能減排綜合性工作方案》中明確強調(diào)，加大對“節(jié)能環(huán)保項目”“節(jié)能減排技術(shù)改造項目”“循環(huán)經(jīng)濟項目”等環(huán)保項目在稅收與信貸等方面的優(yōu)惠。環(huán)保投資本身具有投資周期長、調(diào)整成本高、見效慢的特點，需要企業(yè)有持續(xù)的現(xiàn)金流作為支撐，而政府對參與環(huán)境治理的企業(yè)給予財稅補貼、信貸優(yōu)惠等好處，有助于降低企業(yè)環(huán)保投資不可逆性產(chǎn)生的損失與面臨的不確定性風險，對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生正向激勵效應(yīng)。

二是基于投資者預期的分析。企業(yè)的環(huán)保風險往往會對企業(yè)資本的安全與收益產(chǎn)生重要影響[9]。根據(jù)信號傳遞理論，獲得環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，更易向外部投資者傳遞企業(yè)背后有政府隱性擔保的信號，有利于企業(yè)通過銀行、股票以及債券市場等方式籌集資金，緩解企業(yè)融資約束，激勵企業(yè)參與環(huán)境治理。此外，根據(jù)合法性理論，開展環(huán)境保護等社會責任承擔形式的活動易向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營合法的利好信號，為投資者決策提供心理層面保障，有利于降低融資成本[10]，為企業(yè)環(huán)保投資提供資金保障。更為重要的是，隨著綠色投資理念的興起，投資者對公司價值的評價不再局限于經(jīng)濟效益，也會將其產(chǎn)生的社會效益和環(huán)境效益考慮在內(nèi)[11]。企業(yè)環(huán)保投資雖然短期提高了成本，但因這一環(huán)境治理行為能產(chǎn)生較大的社會效益和環(huán)境效益而獲得包括資本市場投資者等在內(nèi)的利益相關(guān)者的支持[12]，從而正向影響企業(yè)從事環(huán)保投資活動。

綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持能夠促進企業(yè)環(huán)保投資。

三、研究方法與指標體系

（一）研究方法

基于前文理論分析，本文采用如下方法展開研究：首先，在主檢驗中采用OLS回歸方法，并用傾向得分匹配（PSM）方法、處理效應(yīng)模型回歸方法等進行穩(wěn)健性檢驗;其次，在作用機制分析中，采用分組回歸的方法，檢驗環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策是否通過壓力效應(yīng)與激勵效應(yīng)兩大機制對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生正向影響。在進一步分析中，采用國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組分組回歸的方法考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響，采用2SLS方法檢驗企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)基本面的影響，采用OLS回歸方法考察企業(yè)環(huán)保投資對環(huán)境污染的影響。最后，得出研究結(jié)論與政策建議。

為驗證主假設(shè)，構(gòu)建模型（1）如下：

其中，EPI為企業(yè)環(huán)保投資變量：IP為環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策變量：Con，trols為控制變量組，ε為隨機干擾項。

（二）指標體系

1.被解釋變量——企業(yè)環(huán)保投資（EPI）

借鑒胡珺等（2017）的研究方法[13]，將如下支出界定為企業(yè)環(huán)保投資：一是“在建工程”中與環(huán)境保護有關(guān)的支出，具體包括與環(huán)保有關(guān)的技術(shù)改造、污染治理、脫硫設(shè)備的購建等支出;二是綠化費用支出，為了消除量綱可能造成的干擾，對其用期末總資產(chǎn)平減處理。

2.解釋變量——環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策（IP）

通過對“十一五”規(guī)劃與“十二五”規(guī)劃等文件的內(nèi)容進行分析，將重污染上市公司所屬行業(yè)分為受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)與未受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)。具體虛擬變量設(shè)置如下：如果“十一五”規(guī)劃與“十二五”規(guī)劃針對某行業(yè)提到“支持”“鼓勵發(fā)展”“重點發(fā)展”“大力發(fā)展”，且同時提到“環(huán)?！薄熬G色”“高效清潔發(fā)展”等詞匯時，則認為該行業(yè)是受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，定義IP=1，否則為未受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，定義IP=O。

3.控制變量

為了更好地考察環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)環(huán)保投資的影響，控制了企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev）、規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cflow）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、資本密集度（Tangibility）、上市年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top1）、代理成本（4ge ncost）等因素。此外，為了控制不同重污染行業(yè)的特征差異以及時間趨勢對研究結(jié)論可能產(chǎn)生的影響，還控制了行業(yè)（Industry）與年度（Year）固定效應(yīng)。具體變量定義見表1（下頁）。

四、實證檢驗

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于“十一五”規(guī)劃和“十二五”規(guī)劃的制度背景，本文以2006～2015年滬深A股重污染上市公司為研究樣本。根據(jù)需要進一步對原始樣本作如下篩選：為了使研究樣本具有可比性，剔除同時在A股與B股或A股與H股市場上市的樣本;為保證財務(wù)數(shù)據(jù)的正常性，剔除資產(chǎn)負債率小于0或大于1以及在樣本期間被ST或*ST的樣本;剔除在樣本期間上市的樣本，最終獲得2205個公司/年度觀測值。樣本數(shù)據(jù)除環(huán)保投資需通過巨潮資訊網(wǎng)站手工搜集樣本企業(yè)年報獲得，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策通過手工整理國家發(fā)展和改革委員會網(wǎng)站發(fā)布的“十一五”規(guī)劃、“十二五”規(guī)劃以及其他相關(guān)政策文件獲得外，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了排除異常值對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位水平進行Winsorize處理。

（二）描述性統(tǒng)計分析與組間差異檢驗

表2中Panel A與Panel B分別為主要變量描述性統(tǒng)計分析與組間差異檢驗結(jié)果。從PanelA可以看出，樣本企業(yè)環(huán)保投資（EPI）的均值為0.0200，高于中位數(shù)0.0072，表明大多數(shù)企業(yè)的環(huán)保投資尚未達到均值水平，且最大值0.1042，與最小值0相差較大，說明企業(yè)環(huán)保投資具有較強異質(zhì)性。環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策（IP）的均值為0.6916，表明一半以上的樣本企業(yè)得到環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持，其他變量描述性統(tǒng)計結(jié)果均在合理范圍。進一步地，結(jié)合環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策具體內(nèi)容，將樣本企業(yè)劃分為受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持組與未受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持組，進行組間差異檢驗，初步判斷受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持與未受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下企業(yè)環(huán)保投資及其他特征變量之間的差異，Panel B為具體組間差異檢驗結(jié)果。由Panel B可知，未受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持組的環(huán)保投資（EPI）均值為0.0115，中位數(shù)為0.0040，受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持組均值為0.0238，中位數(shù)為0.0100，表明與未受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)相比，受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)普遍具有較高的環(huán)保投資額。

（三）回歸結(jié)果分析

表3考察了環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)環(huán)保投資的影響。在全樣本時期，IP系數(shù)為0.0062，在1%水平上顯著，表明環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策有利于企業(yè)加大環(huán)保投資，反映了政府積極干預的有效性。在控制變量方面，Size系數(shù)為0.0029，在1%水平上顯著為正，表明規(guī)模越大的企業(yè)越可能參與環(huán)境治理，這與大規(guī)模企業(yè)往往具有充裕的資源有關(guān)。Lev系數(shù)為0.0110，在1%水平上顯著，表明企業(yè)杠桿水平對企業(yè)環(huán)保投資具有顯著正向影響，可能的原因在于，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下，樣本企業(yè)更可能獲得銀行信貸，從而激勵企業(yè)參與環(huán)境治理。Age系數(shù)為-0.0087，在1%水平上顯著，說明年輕企業(yè)有更強的環(huán)境治理動機。其原因可能是隨著污染形勢的日益嚴峻，后期成立的公司面臨更嚴格的環(huán)保審核與準入制度。為了使研究結(jié)果更加穩(wěn)健，進一步地，將研究期間劃分為“十一五”時期與“十二五”時期，分別對模型（1）進行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在“十一五”時期，IP系數(shù)為0.0049，在1%水平上顯著;在“十二五”時期，IP系數(shù)為0.0042，在5%水平上顯著。這表明，無論是“十一五”時期還是“十二五”時期，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策均有利于企業(yè)加大環(huán)保投資。

（四）穩(wěn)健性檢驗

由于在考察環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)環(huán)保投資影響的過程中，受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持樣本與未受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持樣本可能具有一定的系統(tǒng)性差異，為排除差異對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的干擾，本文以“十一五”規(guī)劃與“十二五”規(guī)劃同時支持的樣本企業(yè)為實驗組，以“十一五”規(guī)劃與“十二五”規(guī)劃均不支持的樣本企業(yè)為控制組，以公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、公司上市年齡（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）四個變量為特征變量，采用傾向得分匹配法（PSM）的半徑匹配方法進行配對處理，得到相關(guān)結(jié)果（見表4，下頁）。

可以看出，匹配前，實驗組與控制組樣本環(huán)保投資差額為0.0123，對應(yīng)的t值為9.58.在1%的水平上顯著;匹配后，實驗組與控制組樣本環(huán)保投資差額為0.0103，對應(yīng)的t值為7.07，仍在1%水平上顯著。這表明，在考慮實驗組與控制組本身存在系統(tǒng)性差異的情形下，受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)仍具有較高的環(huán)保投資額，說明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

為確保傾向得分匹配過程特征變量選取的合理性，這里進一步對特征變量傾向得分匹配進行平衡性檢驗。表5為具體傾向得分匹配模型的估算結(jié)果和平衡性檢驗結(jié)果。由表5可見，匹配前，實驗組與控制組樣本的特征變量均值差異均在1%的水平上顯著。而匹配后兩組樣本的特征變量均值差異明顯變小，p值變大，標準化差異的絕對值下降幅度在80%之上。且匹配后，p>Chi2由0.000變?yōu)?.102，表明匹配后實驗組與控制組樣本特征變量均無顯著差異。

通過上述回歸分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策有利于企業(yè)加大環(huán)保投資。但在這一研究過程中，也可能存在樣本自選擇帶來的偏差干擾。即，有一種可能性是，并非環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策促進企業(yè)參與環(huán)境治理，而是因為所選擇的研究樣本——重污染企業(yè)本身就有較大的環(huán)境治理需求。為了排除這一樣本選擇偏誤對研究結(jié)論可能造成的干擾，本文采用處理效應(yīng)模型重新回歸。處理效應(yīng)的第一階段采用Probit回歸，分析哪些公司更可能得到環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策的支持，然后將回歸得到的內(nèi)生選擇性偏差調(diào)整項（Lambda）代入第二階段回歸以控制內(nèi)生選擇性偏差。具體地，將滯后一期的企業(yè)環(huán)保投資（EPIt-1）、成長性（Growth）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cflow）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、上市年齡（A ge）作為第一階段回歸模型的控制變量，計算得出Lambda。將第一階段回歸得到的Lambda作為第二階段回歸的控制變量，回歸結(jié)果見表6。據(jù)表6第二階段回歸結(jié)果可知，無論在全樣本時期，還是“十一五”“十二五”時期，在控制了Lambda之后，IP系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明考慮了樣本選擇偏誤后，前述研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

在模型構(gòu)建中，還可能存在解釋變量或控制變量與被解釋變量之間存在雙向影響的問題。如，環(huán)保投資越多的企業(yè)越可能獲得地方政府支持，產(chǎn)生環(huán)保投資與環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策之間的雙向影響問題，或企業(yè)環(huán)保投資行為影響企業(yè)盈利能力、負債能力等基本面，造成企業(yè)環(huán)保投資與控制變量之間的雙向影響問題。為了排除上述問題可能對研究結(jié)論產(chǎn)生的干擾，在模型（1）基礎(chǔ)上，以未來一期的企業(yè)環(huán)保投資（EPIt+1）為被解釋變量，解釋變量環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持（IPt）以及控制變量組（Controlst）均采用當期水平。據(jù)表7（下頁）回歸結(jié)果，無論在全樣本時期，還是“十一五”“十二五”時期，IPt系數(shù)均至少在5%水平上顯著為正，這進一步表明環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持可促使企業(yè)加大環(huán)保投資。

借鑒Vanacker et al[14]的做法，本文按均值/中位數(shù)水平對企業(yè)環(huán)保投資進行行業(yè)調(diào)整。具體而言，首先計算出企業(yè)環(huán)保投資指標分行業(yè)和分年度的均值/中位數(shù)，然后用企業(yè)環(huán)保投資的原始值減去所對應(yīng)的分行業(yè)/年度的均值/中位數(shù)，可得出經(jīng)行業(yè)均值/中位數(shù)調(diào)整后的企業(yè)環(huán)保投資，重新對模型（1）進行回歸，結(jié)果如表8所示。無論全樣本時期，還是“十一五”“十二五”時期，經(jīng)行業(yè)均值/中位數(shù)調(diào)整后的EPI作為被解釋變量時，IP系數(shù)均至少在5%水平上顯著為正，進一步驗證了研究結(jié)論。

為了使研究結(jié)論更穩(wěn)健，以經(jīng)主營業(yè)務(wù)收入平減的企業(yè)環(huán)保投資為被解釋變量，重新對模型（1）進行回歸。2015年1月1日起開始正式實施《中華人民共和國環(huán)境保護法》（以下簡稱“新《環(huán)保法》”）。為了排除新《環(huán)保法》實施可能對研究結(jié)果產(chǎn)生的干擾，將2015年樣本剔除，重新對模型（1）進行回歸。此外，為了排除2008～2009年金融危機事件可能對研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，排除2008～2009年樣本，重新對模型（1）進行回歸。研究發(fā)現(xiàn)，無論在全樣本時期，還是“十一五““十二五”時期，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策（IP）系數(shù)均顯著為正，進一步表明研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、作用機制與進一步分析

（一）作用機制分析

基于上述理論分析與實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持對企業(yè)參與環(huán)境治理產(chǎn)生正向影響。厘清二者關(guān)系背后的作用機制，有利于打開宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為作用的“黑箱”。這里基于壓力效應(yīng)與激勵效應(yīng)兩大機制進行分析。

1.基于壓力效應(yīng)機制的分析

環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策作用于企業(yè)環(huán)保投資的機制之一是壓力效應(yīng)。即，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策通過將來自政府、社會公眾與媒體監(jiān)督等方面的壓力傳遞給企業(yè)，促使企業(yè)參與環(huán)境治理。這也意味著，上述壓力越大，對高管的制約作用就越強，機會主義行為越少，代理成本越低。反之，上述壓力越小.對高管的制約作用越弱，產(chǎn)生道德風險的可能性越大，代理成本越高。理論上，如果環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策通過向企業(yè)施壓促使其參與環(huán)境治理，那么相比于低代理成本組（高壓力組），環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)環(huán)保投資的正向影響在高代理成本組（低壓力組）中應(yīng)該更明顯。為了對這一思路進行檢驗，按年度中位數(shù)標準，將代理成本（A gencost）高于中位數(shù)的企業(yè)定義為高代理成本組（High-cost），否則為低代理成本組（Lowcost），重新對模型（1）進行回歸。從表9的回歸結(jié)果可以看出，無論在全樣本時期，還是“十一五”“十二五”時期，在高代理成本組中，IP系數(shù)均在1%水平上顯著為正，而在低代理成本組中，IP系數(shù)均為正，但不顯著。上述結(jié)果表明，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策通過壓力效應(yīng)機制促進企業(yè)參與環(huán)境治理。

2.基于激勵效應(yīng)機制的分析

環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策作用于企業(yè)環(huán)保投資的另一機制為激勵效應(yīng)。一方面，受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)更容易獲得政府補貼、稅收與信貸優(yōu)惠等，有利于改善企業(yè)經(jīng)營狀況。另一方面，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持的信號傳遞效應(yīng)，有利于降低企業(yè)融資成本。上述兩方面均有利于緩解企業(yè)融資約束，激勵企業(yè)積極參與環(huán)境治理。如果環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策通過激勵效應(yīng)對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生促進作用，則相比于低融資約束組，在高融資約束組環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策更能促進企業(yè)環(huán)保投資。具體地，借鑒黎文靖、李茫茫（2017）的做法，采用KZ指數(shù)來衡量融資約束程度[15]。該值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

其中，Cflow表示企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流，用期初總資產(chǎn)平減：Tobin’sQ為托賓Q，來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫;Lev為資產(chǎn)負債率;Dividends為當年發(fā)放的現(xiàn)金股利，用期初總資產(chǎn)平減;Cash表示企業(yè)當期現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物持有量，用期初總資產(chǎn)平減。

進一步地，將公司KZ指數(shù)高于年度中位數(shù)的劃分為高融資約束組（H-KZ），否則為低融資約束組（L-KZ），分別對模型（1）回歸，結(jié)果如表10（下頁）所示。無論在全樣本時期，還是“十一五”“十二五”時期，在高融資約束組（H-KZ），IP系數(shù)均在1%水平顯著為正，在低融資約束組（L-KZ），IP系數(shù)均不顯著，表明環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策能通過政府補助、銀行信貸與稅收優(yōu)惠以及改善投資者預期等有助于緩解融資約束的方式促進企業(yè)環(huán)保投資。

（二）進一步分析

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

由于制度環(huán)境的特殊性，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在追求經(jīng)濟利益的同時也更多地承擔著環(huán)境保護、解決冗員問題等政策性負擔j16。當前，生態(tài)文明建設(shè)正處于“三期疊加”的特殊階段，各地方政府面臨著較大的環(huán)境治理壓力。鑒于地方政府干預國有企業(yè)的低成本特征，國有企業(yè)會對政府制定的環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策積極響應(yīng)，加大環(huán)保投資。因此，我們認為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響。本文按實際控制人性質(zhì)，將樣本劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，重新對模型（1）進行回歸，回歸結(jié)果如表11所示。當Soe=1時，在全樣本時期、“十一五”時期與“十二五”時期，IP系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對國有企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生正向影響.、而當，Soe =0時，無論是全樣本時期，還是“十一五”“十二五”時期，IP系數(shù)均不顯著，表明環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對非國有企業(yè)環(huán)保投資行為無顯著影響?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫?，與非國有企業(yè)相比，作為地方政府實施調(diào)控政策的重要媒介[17]，.地方國有企業(yè)承擔著就業(yè)、財政、社會穩(wěn)定等政策性負擔，同樣也負有保護生態(tài)環(huán)境的責任。面對具有環(huán)保導向的產(chǎn)業(yè)政策，國有企業(yè)理應(yīng)成為環(huán)境治理的排頭兵，率先承擔起環(huán)境保護的責任。另一方面，與非國有企業(yè)不同，國有企業(yè)與政府具有天然的互助關(guān)系，決定了國有企業(yè)在承擔諸如環(huán)境保護等政策性負擔的同時，也可以獲得政府的政策優(yōu)惠和支持扶助，這些均可促使國有企業(yè)更積極地開展環(huán)保活動。此外，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)往往面臨更大的環(huán)境規(guī)制成本[18]。在環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下，為了降低這些規(guī)制成本，國有企業(yè)會主動參與環(huán)境治理。

2.環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值的影響

上述研究發(fā)現(xiàn)，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下，企業(yè)會加大環(huán)保投資，而環(huán)保投資具有投資周期長、風險高、收益率低等特征，那么環(huán)保投資對企業(yè)價值會產(chǎn)生何種影響呢？本文以企業(yè)價值（Tobin’s Q）為被解釋變量，以環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策（IP）、企業(yè)環(huán)保投資（EPI）以及環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策（IP）與企業(yè)環(huán)保投資（EPI）的交乘項（IPXEPI）為解釋變量，為使研究結(jié)論具有合理性，還同時控制了影響企業(yè)價值的其他重要變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長性（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（H2-10）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（S0e）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cflow）、盈利能力（ROA）、企業(yè)上市年齡（Age）以及兩職合一（Dual），此外，還控制了行業(yè)（Industry）與年度（Year）固定效應(yīng)，具體見模型（2）。

在實際分析中，可能存在價值創(chuàng)造能力高的企業(yè)越傾向于進行更多的環(huán)保投資以及在模型構(gòu)建過程中遺漏重要變量等引起的內(nèi)生性問題。為了排除這些可能的干擾，本文將企業(yè)環(huán)保投資滯后一期值（EPIt-1）、環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)環(huán)保投資滯后一期值的交乘項（IPxEPIt-1）分別作為EPI與IPx EPI的工具變量，進行2SLS回歸，結(jié)果如表12所示。在全樣本時期，EPI系數(shù)為-6.822，在1%水平上顯著，表明企業(yè)環(huán)保投資當期并不利于企業(yè)價值創(chuàng)造。而IPx EPI系數(shù)為5.998，在1%水平上顯著，表明環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持弱化了企業(yè)環(huán)保投資對企業(yè)價值創(chuàng)造的負向影響，可能的原因在于，與未受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)相比，受到環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)易獲得政府補助、稅收與信貸優(yōu)惠等好處，有利于改善企業(yè)經(jīng)營狀況。進一步將樣本劃分為“十一五”時期與“十二五”時期發(fā)現(xiàn)，EPI系數(shù)在“十一五”時期為負，但不顯著，在“十二五”時期，在5%水平上顯著為負，而IPx EPI系數(shù)在“十一五”規(guī)劃時期與“十二五”規(guī)劃時期均為正，但不顯著?？赡苁怯捎凇笆晃濉币?guī)劃期間政府曾實施四萬億元投資計劃，短期有利于改善企業(yè)經(jīng)營狀況，部分程度地將企業(yè)環(huán)保投資對當期企業(yè)價值的負向影響抵消了。

3.環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下，企業(yè)環(huán)保投資對地區(qū)環(huán)境污染的影響

環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策的最終目標是在經(jīng)濟發(fā)展過程中降低污染物排放。在上述分析中，我們發(fā)現(xiàn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策有利于企業(yè)加大環(huán)保投資，那么在環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下，企業(yè)環(huán)保投資最終能否改善生態(tài)環(huán)境呢？這里進一步分析環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下企業(yè)環(huán)保投資對環(huán)境污染物排放的影響。將受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)環(huán)保投資按省份和年度加總，得到環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下地區(qū)層面企業(yè)環(huán)保投資（SUMEPI），將其作為解釋變量，以當?shù)丨h(huán)境污染狀況（PoLlution，）為被解釋變量，具體包括：工業(yè)廢水排放（ Dirwater）、工業(yè)二氧化硫排放（S02）、工業(yè)固體廢棄物排放（Solid）等三類環(huán)境污染指標，用熵權(quán)法計算各地區(qū)環(huán)境污染綜合指數(shù)（Env）。此外，本文將以下變量予以控制：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（A dded），用地區(qū)工業(yè)增加值與地區(qū)GDP的比值衡量;貿(mào)易開放程度（Open），用地區(qū)進出口額與地區(qū)GDP的比值衡量，且各省份進出口額采用當年的匯率價格折算為人民幣;創(chuàng)新程度（Innovation），用當?shù)貙＠暾垟?shù)量的自然對數(shù)表示;經(jīng)濟發(fā)展水平（Inpergdp），用地區(qū)人均實際GDP的白然對數(shù)表示;地方工業(yè)污染治理（Localepi），用地區(qū)工業(yè)污染治理投資完成額與地區(qū)GDP的比值表示。此外，本文還控制了省份（Ptovince）與年度（year）固定效應(yīng)。具體構(gòu)建模型（3）如下：

表13為具體回歸結(jié)果，列（1）中SUMEPI系數(shù)為-0.2483，在5%水平上顯著.表明在環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下，企業(yè)環(huán)保投資對環(huán)境污染排放具有顯著抑制作用。SUMEPI系數(shù)在列（3）與列（4）中均在1%水平顯著為負，在列（2）中不顯著，表明企業(yè)環(huán)保投資對工業(yè)二氧化硫（S02）與工業(yè)固體廢棄物（Solid）排放均能發(fā)揮有效抑制作用，而對工業(yè)廢水排放無顯著影響。這一結(jié)果可能與環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對不同污染物排放的強調(diào)程度有關(guān)，廢水中含有化學需氧量、氨氮、生化需氧量、石油類、重金屬、硫化物等有毒物質(zhì)，而“十一五”規(guī)劃僅將廢水中的化學需氧量作為約束性指標，“十二五”規(guī)劃進一步將氨氮作為約束性指標，未對其他物質(zhì)含量進行專門約束。基于晉升動機考慮，政府官員僅側(cè)重于降低五年規(guī)劃中特定物質(zhì)的排放，而未能兼顧廢水中的其他污染物含量[19]，最終未能有效抑制工業(yè)廢水排放。

六、結(jié)論與啟示

2006年以來，國家發(fā)布的產(chǎn)業(yè)政策中更多地出現(xiàn)了關(guān)于“可持續(xù)發(fā)展”“生態(tài)環(huán)境保護”等具體規(guī)定，究竟環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策能否引導企業(yè)積極參與環(huán)境治理，構(gòu)成了值得思考和研究的重要問題。本文基于“十一五”規(guī)劃與“十二五”規(guī)劃的制度背景，通過手工搜集2006～2015年A股重污染上市公司的環(huán)保投資數(shù)據(jù)，實證檢驗了環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)環(huán)保投資的影響以及具體作用機制。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，無論是全樣本時期，還是“十一五”“十二五”時期，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)加大環(huán)保投資均具有促進作用，這種有利影響在考慮系統(tǒng)性差異、樣本選擇偏差、雙向影響等問題后依然成立，表明產(chǎn)業(yè)政策的環(huán)保導向在微觀企業(yè)層面發(fā)揮著積極作用。第二，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持一方面通過增加政府、競爭性市場、社會公眾以及媒體監(jiān)督等壓力，促使企業(yè)加大環(huán)保投資;另一方面通過獲得政府補助、信貸優(yōu)惠以及投資者正向預期等激勵企業(yè)參與環(huán)境治理。第三，進一步分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)環(huán)保投資的有利影響僅在國有企業(yè)樣本中得到體現(xiàn)，在非國有企業(yè)樣本中無顯著影響。第四，考察環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持下企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生的經(jīng)濟后果發(fā)現(xiàn);企業(yè)環(huán)保投資短期內(nèi)并不利于企業(yè)價值創(chuàng)造，但能有效抑制當?shù)毓I(yè)污染物排放。

基于上述理論分析與實證檢驗得出的結(jié)論，本文得到如下啟示：第一，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策通過壓力效應(yīng)與激勵效應(yīng)兩大機制促進企業(yè)參與環(huán)境治理，這說明政府積極干預十分必要，為我們正確看待政府“扶持之手”角色的發(fā)揮提供了經(jīng)驗支持。第二，鑒于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)對環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策的反應(yīng)不同，環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策制定者應(yīng)在實施環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策以及相關(guān)配套的財稅政策期間，抽取不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進行調(diào)研，及時了解企業(yè)環(huán)保投資行為變化，為后期制定與完善環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策以及相關(guān)配套政策提供思路。第三，由于面臨環(huán)境治理的壓力，企業(yè)在經(jīng)營過程中應(yīng)及時關(guān)注國家產(chǎn)業(yè)政策的變動，并根據(jù)實際情況作出調(diào)整，在合法經(jīng)營的前提下充分利用政策資源，實現(xiàn)經(jīng)濟效益與生態(tài)效益的雙贏。

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