• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    A融資租賃公司長期應(yīng)收款證券化的動因與效果分析

    2019-09-10 02:41:55賈鋼雒康
    企業(yè)科技與發(fā)展 2019年8期
    關(guān)鍵詞:效果

    賈鋼 雒康

    【摘 要】文章以A融資租賃公司為例,對長期應(yīng)收款證券化的動因與效果進(jìn)行分析。從外部動因來看,政策與行業(yè)是主要的驅(qū)動因素,過重的“兩金”壓力與重卡行業(yè)的周期性都促使A融資租賃公司需要實(shí)行資產(chǎn)證券化。從內(nèi)部動因來看,首先是銀行貸款、股權(quán)融資等融資方式的高門檻、高融資成本促使企業(yè)選擇證券化;其次是企業(yè)管理長期應(yīng)收款和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動機(jī)。從效果來看,A公司通過長期應(yīng)收款證券化,改善了資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提升短期償債能力和營運(yùn)能力,同時使非流動資產(chǎn)提前變現(xiàn),有望獲得更大的再投資收益。

    【關(guān)鍵詞】融資租賃公司;長期應(yīng)收款資產(chǎn)證券化;動因;效果

    【中圖分類號】F275;F830.91【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688(2019)08-0293-04

    0 引言

    近年來,我國融資租賃公司規(guī)模不斷壯大,截至2018年3月底,全國融資租賃公司規(guī)模達(dá)到10 411家,較2017年底的9 676家增加了735家,增長7.6%。面對隨之而來的企業(yè)長期應(yīng)收款規(guī)模巨大與增速較快的問題,融資租賃公司傾向于采用將長期應(yīng)收款進(jìn)行資產(chǎn)證券化(Asset-Backed Securities,ABS)的方式進(jìn)行融資。其中,企業(yè)資產(chǎn)證券化(簡稱企業(yè)ABS)已經(jīng)超過信貸資產(chǎn)支持證券(簡稱信貸ABS),逐漸成為融資租賃公司的首選融資渠道。根據(jù)中國國債登記結(jié)算公司的統(tǒng)計,2017年市場上發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計14 519.85億元,同比增長65.87%;信貸ABS發(fā)行5 977.30億元,同比增長52.93%,占發(fā)行總量的41.24%;企業(yè)ABS發(fā)行7 967.59億元,同比增長70.29%,占發(fā)行總量的55%;資產(chǎn)支持票據(jù)(Asset-Backed Notes,ABN)發(fā)行574.95億元,同比增長245.17%,占發(fā)行總量的3.97%。

    長期應(yīng)收款證券化指融資租賃公司將標(biāo)的物和期限結(jié)構(gòu)相同或者類似的長期應(yīng)收款進(jìn)行打包、重組、出售,從而使穩(wěn)定性較差的長期應(yīng)收款轉(zhuǎn)化為流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)。長期應(yīng)收款證券化基本過程如圖1所示,圖1中資金流向如下:{1}融資租賃公司通過融資租賃業(yè)務(wù)將資產(chǎn)出租給承租人,該業(yè)務(wù)反映在長期應(yīng)收款科目中,承租人定期支付融資租賃公司租金。{2}當(dāng)出現(xiàn)資金鏈斷裂或者急于優(yōu)化報表時,作為原始權(quán)益人挑選合適的長期應(yīng)收款,融資租賃公司會挑選期限相同、標(biāo)的物相同和變現(xiàn)能力差的長期應(yīng)收款,打包出售給特殊目的載體(Special Purpose Vehicle,SPV){3}SPV根據(jù)銷售合同支付對價。{4}SPV聘請外部第三方評級機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行評級。{5}SPV利用這些債權(quán)作為抵押品尋找承銷商,支付承銷商發(fā)行費(fèi)。{6}承銷商對外發(fā)行租賃債券,通常證券端的購買者主要是大型商業(yè)銀行、基金公司和保險公司。{7}投資者在考慮收益率后進(jìn)行購買,項目每期分配收益,項目終止時返還本金。{8}證券承銷商在取得投資者支付對價之后,將證券收入支付給特設(shè)SPV。一般來講,特殊目的載體都是由承銷機(jī)構(gòu)建立的,同時原始權(quán)益人代收代付租金給SPV。

    資產(chǎn)證券化的迅速發(fā)展主要得益于其不僅能為企業(yè)提供快速、高效的融資服務(wù),同時還能通過“資產(chǎn)出表”達(dá)到優(yōu)化企業(yè)財務(wù)報表的目的,從而滿足公司進(jìn)一步融資和實(shí)現(xiàn)績效考核目標(biāo)的需要。本文以A融資租賃公司(簡稱A公司)為例,闡述和分析該公司實(shí)施長期應(yīng)收款證券化的動因及效果。

    1 A公司實(shí)施長期應(yīng)收款證券化的動因分析

    A公司成立于2011年,由國內(nèi)商用車制造領(lǐng)軍企業(yè)陜西汽車控股集團(tuán)有限公司投資設(shè)立,是國內(nèi)重卡行業(yè)第一家有制造商背景的融資租賃公司,致力于融資租賃和供應(yīng)鏈管理服務(wù)。A公司作為陜西汽車控股集團(tuán)有限公司后市場板塊的重要組成部分,致力于為關(guān)聯(lián)方提供融資幫助,同時憑借信息技術(shù)和金融服務(wù)的優(yōu)勢,以互聯(lián)網(wǎng)思維與供應(yīng)鏈管理為基礎(chǔ),形成產(chǎn)品+服務(wù)的一體化解決方案的商業(yè)模式。截至2017年底,公司資產(chǎn)總額為66.40億元,較2016年增長21.37%;負(fù)債54.41億元,較2016年增長16.58%;所有者權(quán)益合計11.99億元,較2016年增長49.21%;營業(yè)收入3.77億元,較2016年增長45.13%;凈利潤為1.23億元,較2016年增長43.17%。結(jié)合行業(yè)背景和公司財務(wù)狀況,筆者認(rèn)為A公司實(shí)施資產(chǎn)證券化的動因來自外部和內(nèi)部兩個方面。

    1.1 外部動因

    A融資租賃公司的投放租賃物主要為重型卡車,承租人以公路物流運(yùn)輸為主,因此重型卡車行業(yè)及汽車融資租賃行業(yè)的發(fā)展對A公司有重大影響。自2011年以來,隨著4萬億元投資效應(yīng)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩的結(jié)束,我國對重型卡車的需求下降,導(dǎo)致2011年和2012年的行業(yè)銷售下滑。2013年,受益于重型卡車在2008~2010年銷售高峰期帶來的更新需求,以及引入國家排放標(biāo)準(zhǔn)帶來的預(yù)付消費(fèi)訂單,同年重卡市場銷量同比增長21.71%。然而,由于固定資產(chǎn)投資增長率下降,煤炭運(yùn)輸量下降及國家交易所需求提前釋放等因素,2014年重卡行業(yè)趨勢逐月減弱,全年銷售總量為744 100臺,比2013年減少3.89%。受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、排放升級等政策因素持續(xù)影響,2015年重卡行業(yè)全年總銷量為55.07萬輛,同比下滑25.98%。2016年,重卡生產(chǎn)和銷售同比增長30%以上。2017年開始實(shí)施重型柴油車“國五”標(biāo)準(zhǔn),促使行業(yè)內(nèi)重卡汽車的新車置換,導(dǎo)致2017年全年重卡銷量達(dá)111.69萬輛,同比大幅增長52.38%。

    綜上所示,A公司所處的行業(yè)給予A公司巨大的發(fā)展?jié)摿蛣恿?,A公司的發(fā)展規(guī)模與行業(yè)的發(fā)展密切相關(guān),規(guī)模的擴(kuò)充需要大量的資金與之匹配,因此高效融資也是A公司亟待解決的問題之一。

    1.2 內(nèi)部原因

    (1)調(diào)整“兩金”占比。應(yīng)收款項和存貨通常被稱作企業(yè)的“兩金”。一個企業(yè)的發(fā)展需要充足的“兩金”比例來維持,但過度的“兩金”比例將占用公司本體過多的資金資源,同時也會面臨較高的計提壞賬和存貨減值的風(fēng)險。本文選取3家已上市的融資租賃公司“兩金”進(jìn)行對比分析,由表1可知,A公司的“兩金”占比高達(dá)74.29%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他3家公司,也遠(yuǎn)高于4家公司的“兩金”占比平均值(16.36%),因此可以看出,A公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理,很可能影響企業(yè)資金運(yùn)營效率和收益率。

    (2)拓寬融資渠道,降低融資成本。A公司屬于非銀行的金融機(jī)構(gòu),其經(jīng)營的方式是在一定資本杠桿的支持下,通過向銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資,再根據(jù)承租人的需要購買實(shí)物,租賃給承租人分期獲取租賃費(fèi),因此收益主要體現(xiàn)在租賃利息費(fèi)用和融資成本之間的差異。在此基礎(chǔ)上,企業(yè)如果想獲取更高的收益,一方面獲取更高的租賃利息,另一方面需要降低融資成本。表2將資產(chǎn)證券化與銀行貸款、股權(quán)融資、債券融資3種融資方式進(jìn)行比較可以看出,企業(yè)資產(chǎn)證券化相比其他方式的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾個方面:{1}融資門檻低,融資款受限小;{2}減輕企業(yè)對銀行的依賴,拓寬融資渠道;{3}不會稀釋股東權(quán)益;{4}不會占用企業(yè)貸款和發(fā)行債券的額度,不會增加企業(yè)負(fù)債;{5}不受企業(yè)凈資產(chǎn)門檻的限制;{6}良好的資產(chǎn)池可以獲得較低的折現(xiàn)率。

    總體而言,A融資租賃公司證券化的首要目的是源于對資產(chǎn)證券化融資功能的需要。相比之前的籌資手段,資產(chǎn)證券化可以運(yùn)用易被忽視的現(xiàn)金流優(yōu)勢,使得融資更有保障。傳統(tǒng)融資渠道如銀行貸款,對企業(yè)的條件十分嚴(yán)格,同時門檻較高,而證券化工具通過風(fēng)險隔離和信用增級等手段,活躍現(xiàn)金流較差的資產(chǎn),構(gòu)造出信用評級較高的證券化產(chǎn)品,為租賃企業(yè)創(chuàng)造了其他的融資機(jī)會。同時,被證券化的—般是企業(yè)高質(zhì)量的現(xiàn)金流資產(chǎn),是脫離原本發(fā)行主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),擁有更好的評級,從而降低了資質(zhì)偏低的融資租賃公司的資本成本,使企業(yè)更能發(fā)揮成本優(yōu)勢。此外,銀行貸款、同業(yè)拆借或者發(fā)行債券都屬于債務(wù)融資的范疇。但是資產(chǎn)證券化對應(yīng)的是資產(chǎn)類科目,通過此方式,可以避免債券的增加,并且可以將融入的資金進(jìn)行再投資或者償還債務(wù),達(dá)到資金的迅速回籠、靈活調(diào)整運(yùn)營資金公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

    (3)管理長期應(yīng)收款。根據(jù)A公司的財務(wù)年報對其2014—2017年度的長期應(yīng)收款、總資產(chǎn)和營業(yè)收入的增速匯總計算,結(jié)果見表3:2015年長期應(yīng)收款、總資產(chǎn)、營業(yè)收入增速明顯放緩,尤其是總資產(chǎn)增速首次出現(xiàn)負(fù)值。根據(jù)中國汽車協(xié)會統(tǒng)計(如圖2所示),受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、排放升級等政策因素的持續(xù)影響,2015年全國重卡銷售量增速出現(xiàn)嚴(yán)重下滑,全年總銷量55.07萬元,同比下滑達(dá)25.98%。由此可以判斷,A公司融資租賃業(yè)務(wù)增速下降與重卡汽車行業(yè)不景氣有著正比例關(guān)系。A公司龐大的長期應(yīng)收款總額主要來自信用政策放松導(dǎo)致的營業(yè)收入大幅增加,但是從本質(zhì)上來講,長期應(yīng)收款的占款相當(dāng)于給客戶提供融資,會影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)和正常資本運(yùn)營。進(jìn)一步對A公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析表明,2014~2015年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過低,由于A公司資產(chǎn)總額中半數(shù)以上資產(chǎn)為長期應(yīng)收款,因此急需對長期應(yīng)收款進(jìn)行管理,借助證券化來提升資產(chǎn)運(yùn)營效率、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和提高融資效率。

    2 A公司長期應(yīng)收款證券化簡介

    本文以A公司第一期長期應(yīng)收款資產(chǎn)支持專項計劃為例來簡述其證券化過程。本期資產(chǎn)支持證券入池資產(chǎn)規(guī)模為22 678.00萬元,發(fā)行規(guī)模為22 178.00萬元,具體方案見表4。

    2.1 資產(chǎn)池的建立

    A融資租賃公司首先需要建立一個以長期應(yīng)收款為標(biāo)的物的資產(chǎn)池(見表5),然后計劃管理人通過建立特殊目的載體將資產(chǎn)池的長期應(yīng)收款出售給證券的購買者。投資者購買債券,支付對價,特殊目的主體收到對價,支付給原始權(quán)益人購買款。本次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為22 178.00萬元,共1 103筆租賃合同。并以此設(shè)立SPV,即A公司第一期長期應(yīng)收款資產(chǎn)支持專項計劃。

    2.2 發(fā)行規(guī)模及分層

    本專項計劃期限為2年,計劃發(fā)行規(guī)模為22 178.00萬元(見表6)。本專項計劃的資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級A檔資產(chǎn)支持證券(83.42%)、優(yōu)先級B檔資產(chǎn)支持證券(6.76%)和次級資產(chǎn)支持證券(9.82%),其中原始權(quán)益人最多認(rèn)購次級證券的10%,其余出售給合格的投資者。大公國際資信評級有限公司評估風(fēng)險時考慮了專項計劃交易結(jié)構(gòu)的安排、基礎(chǔ)資產(chǎn)、差額支付安排等因素,給予優(yōu)先級A檔資產(chǎn)支持證券的評級為AAA級、優(yōu)先級B檔資產(chǎn)支持證券的評級為AA,而對次級未進(jìn)行評級。優(yōu)先級采用固定支付利率,到期一次還本,而次級資產(chǎn)無票面利率和期間收益。

    3 A公司長期應(yīng)收款證券化的效果分析

    3.1 長期償債能力

    長期應(yīng)收款證券化可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表,減少長期應(yīng)收款余額,增加貨幣現(xiàn)金,從而盤活資產(chǎn),滿足企業(yè)對現(xiàn)金流的需求。如果A融資租賃公司長期應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的目的僅是增加貨幣現(xiàn)金,則只是調(diào)整了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),并沒有達(dá)到優(yōu)化報表的目的。如果A融資租賃公司長期應(yīng)收款證券化所得現(xiàn)金全部用于償付債務(wù),則會影響其資產(chǎn)負(fù)債率和長期償債能力。以第一期資產(chǎn)支持證券為例,具體影響如下:證券化后總資產(chǎn)=5 706 511 075.09-235 052 432=

    5 471 458 643.09元;證券化后總負(fù)債=4 902 565 808.94-235 052 432=4 667 513 376.94元;證券化后資產(chǎn)負(fù)債率=4 667 513 376.94÷5 471 458 643.09=85.31%。

    由表7可知,長期應(yīng)收款證券化實(shí)施后,A公司資產(chǎn)負(fù)債率由85.91%降低到85.31%。既增強(qiáng)了公司償債能力,又有助于提高公司信用度,以便后續(xù)再融資。

    3.2 短期償債能力

    長期應(yīng)收款證券化后,A公司流動比率由35.83%提升至37.68%,同時現(xiàn)金流動負(fù)債比率提升為13%,高于上年國資委企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)中的優(yōu)秀值12.6%(見表8、表9)。以上分析均表明證券化提高了A公司短期償債能力。

    3.3 營運(yùn)能力

    營運(yùn)能力指企業(yè)運(yùn)用各項資產(chǎn)以賺取利潤的能力,A公司的長期應(yīng)收款證券化主要影響的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(見表10):A公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.05提升到0.06,說明企業(yè)通過資產(chǎn)證券化把流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性較好的資產(chǎn),而流動性較好的資產(chǎn)可迅速用于企業(yè)日常經(jīng)營中,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的再投資收益,同時提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

    4 結(jié)論

    本文以A公司長期應(yīng)收款證券化為例,分析和探討證券化的動因與效果。從A公司實(shí)施證券化的動因來看:{1}公司面臨過高的“兩金”壓力;{2}重卡行業(yè)的周期性發(fā)展導(dǎo)致企業(yè)對資產(chǎn)證券化的需求增加;{3}與傳統(tǒng)的融資方式相比,證券化具有門檻低、流動性強(qiáng)、融資速度快的優(yōu)勢;{4}資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)出表可以避免債務(wù)增加,管理長期應(yīng)收款,優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從A公司實(shí)施證券化的效果來看,長期應(yīng)收款證券化改善了公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提升了短期償債能力和營運(yùn)能力,同時使非流動資產(chǎn)提前變現(xiàn),以期獲得再投資收益。近年來,以A融資租賃公司為代表的中小融資租賃公司受宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的影響,公司規(guī)模不斷壯大,業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張,產(chǎn)生規(guī)模巨大的長期應(yīng)收款,對證券化的需求也愈發(fā)迫切,以獲取更多的貨幣資金,實(shí)現(xiàn)融資目的。本研究的結(jié)果預(yù)期能夠為我國融資租賃企業(yè)在進(jìn)行長期應(yīng)收款證券化方面提供借鑒。

    參 考 文 獻(xiàn)

    [1]邱冬陽,曹亞飛,鄧璇.中國PPP資產(chǎn)證券化定價影響因素的實(shí)證研究[J].上海經(jīng)濟(jì),2018(4):90-105.

    [2]沈紅波,廖冠民.信用評級機(jī)構(gòu)可以提供增量信息嗎——基于短期融資券的實(shí)證檢驗[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì),2014,

    35(8):62-70.

    [3]孫川川.ZT公司應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例研究[J].企業(yè)科技與發(fā)展,2019(4):249-250.

    [4]楊健,洪捷超.融資租賃的資產(chǎn)證券化模式與法律風(fēng)險控制[J].天津大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2014,16(2):184-188.

    [5]張文強(qiáng).論實(shí)體企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的風(fēng)險與定價[J].金融研究,2009(5):194-206.

    [責(zé)任編輯:高海明]

    猜你喜歡
    效果
    按摩效果確有理論依據(jù)
    保濕噴霧大測評!效果最驚艷的才20塊!
    好日子(2021年8期)2021-11-04 09:02:46
    笑吧
    迅速制造慢門虛化效果
    創(chuàng)造逼真的長曝光虛化效果
    四種去色效果超越傳統(tǒng)黑白照
    抓住“瞬間性”效果
    中華詩詞(2018年11期)2018-03-26 06:41:34
    期末怎樣復(fù)習(xí)效果好
    模擬百種唇妝效果
    Coco薇(2016年8期)2016-10-09 02:11:50
    3D—DSA與3D—CTA成像在顱內(nèi)動脈瘤早期診斷中的應(yīng)用效果比較
    亚洲免费av在线视频| 国产免费福利视频在线观看| videos熟女内射| 韩国精品一区二区三区| tube8黄色片| 国产xxxxx性猛交| av视频免费观看在线观看| 亚洲男人天堂网一区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 黄片小视频在线播放| 成人影院久久| 夫妻午夜视频| 脱女人内裤的视频| 久久久久久久久免费视频了| 2018国产大陆天天弄谢| 一级片'在线观看视频| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 国精品久久久久久国模美| 美国免费a级毛片| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 99国产极品粉嫩在线观看| 久久久国产欧美日韩av| 男女无遮挡免费网站观看| 亚洲第一青青草原| 性高湖久久久久久久久免费观看| 欧美激情高清一区二区三区| 国产黄色免费在线视频| 午夜成年电影在线免费观看| 一边摸一边做爽爽视频免费| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 久久中文字幕一级| 久久久久国产一级毛片高清牌| 久久精品国产综合久久久| 亚洲专区中文字幕在线| 日韩视频一区二区在线观看| 亚洲成国产人片在线观看| 9191精品国产免费久久| 丁香六月天网| 满18在线观看网站| 男女国产视频网站| 啦啦啦啦在线视频资源| 成人免费观看视频高清| 两人在一起打扑克的视频| 午夜日韩欧美国产| 午夜影院在线不卡| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 久久综合国产亚洲精品| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 五月开心婷婷网| 99精品久久久久人妻精品| 看免费av毛片| 欧美+亚洲+日韩+国产| www.av在线官网国产| 久9热在线精品视频| 午夜免费鲁丝| 飞空精品影院首页| 亚洲av电影在线进入| 一区二区av电影网| 超碰成人久久| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 亚洲精品国产精品久久久不卡| 麻豆国产av国片精品| 一级毛片女人18水好多| www.自偷自拍.com| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲国产欧美在线一区| 99国产精品一区二区三区| 亚洲国产毛片av蜜桃av| a级毛片在线看网站| 欧美另类一区| 国产高清视频在线播放一区 | av不卡在线播放| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲av日韩在线播放| 一级片'在线观看视频| 曰老女人黄片| 国产精品国产av在线观看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 精品国内亚洲2022精品成人 | 精品少妇内射三级| 日韩欧美国产一区二区入口| 高清黄色对白视频在线免费看| 人妻久久中文字幕网| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 精品一品国产午夜福利视频| 欧美成狂野欧美在线观看| 一级毛片女人18水好多| 丝袜喷水一区| 老鸭窝网址在线观看| 黑人猛操日本美女一级片| 国产视频一区二区在线看| 亚洲国产精品999| 欧美成狂野欧美在线观看| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 久久久久久久国产电影| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 涩涩av久久男人的天堂| 男女免费视频国产| 欧美大码av| 999久久久精品免费观看国产| 在线精品无人区一区二区三| 欧美黄色淫秽网站| 秋霞在线观看毛片| 亚洲精品美女久久av网站| 色婷婷av一区二区三区视频| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 美女中出高潮动态图| 日韩人妻精品一区2区三区| 中文字幕最新亚洲高清| 自线自在国产av| 俄罗斯特黄特色一大片| 久久久精品94久久精品| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 国产一区二区 视频在线| 飞空精品影院首页| 国产福利在线免费观看视频| 国产成人av激情在线播放| 999久久久国产精品视频| 最近中文字幕2019免费版| 老司机午夜福利在线观看视频 | 悠悠久久av| 五月开心婷婷网| 十分钟在线观看高清视频www| www日本在线高清视频| 久热这里只有精品99| 亚洲人成电影观看| 午夜日韩欧美国产| 在线永久观看黄色视频| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 精品久久久精品久久久| 在线观看免费视频网站a站| 最新的欧美精品一区二区| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 妹子高潮喷水视频| 叶爱在线成人免费视频播放| 中文字幕最新亚洲高清| 久久久久久久大尺度免费视频| 久久女婷五月综合色啪小说| 国产男女内射视频| 久久久精品区二区三区| 国产伦人伦偷精品视频| 9色porny在线观看| av在线老鸭窝| 男人操女人黄网站| 成年人午夜在线观看视频| 国产一卡二卡三卡精品| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲精品在线美女| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 日日夜夜操网爽| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 亚洲美女黄色视频免费看| 热re99久久国产66热| tube8黄色片| 久久精品成人免费网站| 在线观看舔阴道视频| 国产淫语在线视频| 99久久国产精品久久久| 少妇 在线观看| 捣出白浆h1v1| 免费av中文字幕在线| 国产成人欧美| 美女大奶头黄色视频| 午夜免费鲁丝| 国产主播在线观看一区二区| 一进一出抽搐动态| 手机成人av网站| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲精品粉嫩美女一区| 操美女的视频在线观看| 超碰97精品在线观看| 日韩视频一区二区在线观看| 淫妇啪啪啪对白视频 | 操出白浆在线播放| 一二三四在线观看免费中文在| 99国产精品免费福利视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产亚洲av高清不卡| 成人免费观看视频高清| 亚洲国产精品一区三区| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 国产色视频综合| 久久精品国产综合久久久| 两个人免费观看高清视频| 黄片大片在线免费观看| 大片免费播放器 马上看| 成年动漫av网址| 麻豆国产av国片精品| 欧美人与性动交α欧美软件| 女人久久www免费人成看片| 午夜激情久久久久久久| 飞空精品影院首页| 丝袜人妻中文字幕| av不卡在线播放| 日本精品一区二区三区蜜桃| 亚洲avbb在线观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 视频在线观看一区二区三区| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 亚洲成人国产一区在线观看| 777米奇影视久久| 999久久久精品免费观看国产| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 久久天堂一区二区三区四区| 中文字幕色久视频| 丝瓜视频免费看黄片| 1024视频免费在线观看| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 黄片小视频在线播放| 国产区一区二久久| 午夜精品国产一区二区电影| cao死你这个sao货| netflix在线观看网站| 国产不卡av网站在线观看| 99热网站在线观看| 老汉色∧v一级毛片| 日本a在线网址| 91大片在线观看| 涩涩av久久男人的天堂| 女警被强在线播放| 在线观看www视频免费| 国产亚洲精品久久久久5区| 制服人妻中文乱码| 日韩电影二区| 99久久国产精品久久久| 黄色 视频免费看| 在线看a的网站| 窝窝影院91人妻| 精品一品国产午夜福利视频| 少妇的丰满在线观看| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 成年av动漫网址| 中亚洲国语对白在线视频| 国产成人精品久久二区二区免费| 一区福利在线观看| 免费看十八禁软件| 精品国产乱子伦一区二区三区 | 另类精品久久| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 99国产精品免费福利视频| 一级,二级,三级黄色视频| 成人国语在线视频| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产亚洲欧美精品永久| 欧美日韩av久久| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 午夜福利影视在线免费观看| 国产免费一区二区三区四区乱码| 涩涩av久久男人的天堂| 成年美女黄网站色视频大全免费| 色综合欧美亚洲国产小说| 欧美精品亚洲一区二区| av视频免费观看在线观看| 91国产中文字幕| 黄色毛片三级朝国网站| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 黄色视频,在线免费观看| 少妇的丰满在线观看| 国产精品一区二区精品视频观看| 18禁国产床啪视频网站| 秋霞在线观看毛片| 欧美黑人精品巨大| 天天操日日干夜夜撸| 各种免费的搞黄视频| 99九九在线精品视频| 热re99久久精品国产66热6| 日韩电影二区| 69av精品久久久久久 | 精品福利观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 麻豆av在线久日| 国产高清国产精品国产三级| 亚洲熟女毛片儿| 99re6热这里在线精品视频| 国产av又大| 啦啦啦在线免费观看视频4| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 久久国产精品大桥未久av| 爱豆传媒免费全集在线观看| 热99国产精品久久久久久7| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲av国产av综合av卡| 国产高清videossex| 国产日韩欧美视频二区| 国产91精品成人一区二区三区 | 在线观看免费日韩欧美大片| 一级毛片女人18水好多| 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲九九香蕉| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 午夜精品久久久久久毛片777| 亚洲av成人一区二区三| 精品人妻一区二区三区麻豆| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 男女之事视频高清在线观看| 亚洲美女黄色视频免费看| 女人精品久久久久毛片| 丰满迷人的少妇在线观看| 午夜福利影视在线免费观看| 激情视频va一区二区三区| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 亚洲精品一二三| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 后天国语完整版免费观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 黄色怎么调成土黄色| 99九九在线精品视频| 国产精品免费视频内射| 成人av一区二区三区在线看 | 一区在线观看完整版| 成人三级做爰电影| 美女福利国产在线| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲欧美色中文字幕在线| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲国产欧美一区二区综合| 欧美中文综合在线视频| 国产一级毛片在线| 成人免费观看视频高清| 色综合欧美亚洲国产小说| 激情视频va一区二区三区| 久久久国产精品麻豆| 亚洲国产欧美在线一区| 久久久久久免费高清国产稀缺| 一个人免费在线观看的高清视频 | 久久久久国产精品人妻一区二区| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 成人国产av品久久久| 一区二区三区乱码不卡18| 成年动漫av网址| av福利片在线| 男人爽女人下面视频在线观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 免费不卡黄色视频| 久久久久国产精品人妻一区二区| 黄色视频不卡| 国产男人的电影天堂91| 丰满饥渴人妻一区二区三| 久久国产精品大桥未久av| 国产高清videossex| av在线app专区| 久久精品人人爽人人爽视色| 欧美97在线视频| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产伦人伦偷精品视频| 视频区图区小说| 色播在线永久视频| 午夜成年电影在线免费观看| 丰满饥渴人妻一区二区三| 亚洲性夜色夜夜综合| 欧美一级毛片孕妇| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 国产亚洲精品第一综合不卡| 美女大奶头黄色视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 午夜福利乱码中文字幕| 成人黄色视频免费在线看| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲精品一二三| 久久久水蜜桃国产精品网| 久久国产精品大桥未久av| 极品人妻少妇av视频| 欧美成人午夜精品| 天堂中文最新版在线下载| 一级毛片精品| 他把我摸到了高潮在线观看 | 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 婷婷色av中文字幕| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲av欧美aⅴ国产| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 欧美国产精品va在线观看不卡| 最近中文字幕2019免费版| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 黑丝袜美女国产一区| 亚洲国产中文字幕在线视频| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产精品.久久久| 国产高清videossex| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 欧美日韩精品网址| 黄色视频,在线免费观看| 国精品久久久久久国模美| 少妇精品久久久久久久| 丝袜人妻中文字幕| 亚洲av成人一区二区三| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 一级毛片电影观看| www.自偷自拍.com| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 国产成人免费无遮挡视频| 999精品在线视频| 成年人午夜在线观看视频| 国产一区二区激情短视频 | 午夜两性在线视频| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 午夜免费观看性视频| 久久香蕉激情| 另类精品久久| 久久免费观看电影| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 无遮挡黄片免费观看| 成人黄色视频免费在线看| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产成人精品在线电影| 高潮久久久久久久久久久不卡| 考比视频在线观看| 亚洲精品乱久久久久久| 男女午夜视频在线观看| 99热国产这里只有精品6| 国产精品1区2区在线观看. | 欧美激情久久久久久爽电影 | 欧美97在线视频| 亚洲国产av新网站| 亚洲精品第二区| 国产伦人伦偷精品视频| 亚洲av成人一区二区三| 国产一区二区三区综合在线观看| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 又大又爽又粗| 精品一区在线观看国产| 亚洲av电影在线进入| 69精品国产乱码久久久| 国产视频一区二区在线看| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲av成人一区二区三| 亚洲av美国av| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产麻豆69| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 丝袜美腿诱惑在线| 淫妇啪啪啪对白视频 | 精品少妇内射三级| 成年动漫av网址| 亚洲国产av新网站| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 不卡av一区二区三区| 免费高清在线观看日韩| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国产欧美日韩一区二区三 | 免费日韩欧美在线观看| 国产免费现黄频在线看| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 久久毛片免费看一区二区三区| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 黄色片一级片一级黄色片| 热re99久久精品国产66热6| 久久精品成人免费网站| 男人爽女人下面视频在线观看| 91av网站免费观看| 亚洲成人手机| 亚洲精品美女久久av网站| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产不卡av网站在线观看| 国产精品欧美亚洲77777| 男人添女人高潮全过程视频| 亚洲精品乱久久久久久| 午夜免费成人在线视频| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲精品在线美女| 欧美日韩视频精品一区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 久久精品亚洲av国产电影网| av天堂在线播放| e午夜精品久久久久久久| 秋霞在线观看毛片| 满18在线观看网站| 丝袜美足系列| 欧美日韩精品网址| 精品一区在线观看国产| 久久亚洲国产成人精品v| 精品一区二区三区av网在线观看 | 成年av动漫网址| 精品国产一区二区久久| 日韩欧美国产一区二区入口| 日本一区二区免费在线视频| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 欧美日韩一级在线毛片| 自线自在国产av| 日韩制服骚丝袜av| 婷婷色av中文字幕| 满18在线观看网站| 老司机午夜福利在线观看视频 | 午夜老司机福利片| 欧美 日韩 精品 国产| 99精品久久久久人妻精品| 久久久久久人人人人人| 国产一区二区在线观看av| 亚洲成人免费av在线播放| 日韩大片免费观看网站| 国产日韩欧美在线精品| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 久久精品人人爽人人爽视色| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲,欧美精品.| 啦啦啦在线免费观看视频4| 精品久久久久久久毛片微露脸 | kizo精华| 精品国产乱子伦一区二区三区 | 老司机深夜福利视频在线观看 | 一级a爱视频在线免费观看| 亚洲精品自拍成人| 久久久精品区二区三区| av福利片在线| 午夜福利视频在线观看免费| 婷婷丁香在线五月| 欧美黑人精品巨大| 两个人看的免费小视频| 亚洲精品美女久久av网站| 精品高清国产在线一区| 叶爱在线成人免费视频播放| 老司机亚洲免费影院| 啪啪无遮挡十八禁网站| 国产精品免费视频内射| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 日韩中文字幕欧美一区二区| 精品国产乱码久久久久久小说| av线在线观看网站| 精品久久蜜臀av无| 成年动漫av网址| 青春草亚洲视频在线观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 啦啦啦在线免费观看视频4| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久精品国产亚洲av高清一级| 岛国在线观看网站| 亚洲黑人精品在线| 性色av一级| 人人妻人人澡人人看| 十八禁高潮呻吟视频| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 成人av一区二区三区在线看 | av天堂在线播放| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 男人添女人高潮全过程视频| 丰满迷人的少妇在线观看| 国产精品九九99| av电影中文网址| 一级片免费观看大全| 欧美日韩黄片免| 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲欧美色中文字幕在线| 一级片'在线观看视频| 国产淫语在线视频| av一本久久久久| 国产伦理片在线播放av一区| 天堂8中文在线网| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 丁香六月欧美| 国产欧美亚洲国产| 久久精品国产综合久久久| av网站免费在线观看视频| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 午夜影院在线不卡| 国产片内射在线| 深夜精品福利| 中文字幕高清在线视频| 性色av乱码一区二区三区2| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 日本五十路高清| 一级片'在线观看视频| 两个人免费观看高清视频| 精品一区二区三区av网在线观看 | 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 久久久水蜜桃国产精品网| 亚洲专区字幕在线| 久久99一区二区三区| 天堂俺去俺来也www色官网| 99热国产这里只有精品6| 国产精品久久久av美女十八| av一本久久久久| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产成人精品久久二区二区91| 一本大道久久a久久精品| 精品福利永久在线观看| 性色av一级| 国产成人免费观看mmmm| avwww免费| 日本av手机在线免费观看| 久久女婷五月综合色啪小说| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲av欧美aⅴ国产| 动漫黄色视频在线观看| 日韩制服骚丝袜av| 美女中出高潮动态图| 人人澡人人妻人| 久久中文字幕一级| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 一进一出抽搐动态| 午夜免费观看性视频| 久久 成人 亚洲| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲精品在线美女| 首页视频小说图片口味搜索| 18禁国产床啪视频网站| netflix在线观看网站| 又大又爽又粗|