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    自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型在中科軟科技股份有限公司價值評估的運用

    2019-09-10 00:02:23丁雅雯
    企業(yè)科技與發(fā)展 2019年8期

    丁雅雯

    【摘 要】當前,企業(yè)價值評估行業(yè)成為當今世界各個行業(yè)中迅速發(fā)展的領(lǐng)域之一,引起了政府和學者的高度關(guān)注。在對各種評估方法進行分析后發(fā)現(xiàn),常用企業(yè)價值評估方法有各自的弊端,而自由現(xiàn)金流量法,由于其全面涵蓋公司的信息,所以更加綜合地反映出企業(yè)的價值。但我國對該方面的理論方法的研究相較于市場經(jīng)濟成熟的國家還是比較落后,同時對基于自由現(xiàn)金流量模型的企業(yè)價值評估方法的相關(guān)定義、參數(shù)的確定、應(yīng)用的局限性及對策等方面還未統(tǒng)一定義。文章以中科軟科技股份有限公司利用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型進行具體價值評估為例,驗證該估值方法的有效性,以期為投資者和管理者提供參考。

    【關(guān)鍵詞】中科軟科技股份有限公司;自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型;企業(yè)價值評估

    【中圖分類號】F275.1 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688(2019)08-0161-02

    1 中科軟科技股份有限公司的基本情況

    中科軟科技股份有限公司成立于1996年5月,該公司作為第一批試點企業(yè)在新三板掛牌(證券簡稱中科軟,證券代碼:430002)。在國軟件產(chǎn)業(yè)規(guī)模排名中,它位于前100名。中科軟注重自主研發(fā)的核心技術(shù),并取得豐碩的研究成果,它研發(fā)的“保險核心業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)”一直在中國保險行業(yè)的信息建設(shè)中處于領(lǐng)頭地位,目前已與眾多知名IT廠商達成合作關(guān)系。

    本文選擇中科軟作為案例企業(yè)主要基于以下兩點原因:首先,中科軟一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位,截止到2018年12月31日,中科軟的營業(yè)收入總額和總資產(chǎn)在新三板信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)中排名第一,凈利潤和總股本數(shù)排名第四,股東人數(shù)為961家,無論是市場規(guī)模、經(jīng)營模式、發(fā)展速度等方面都在新三板該類行業(yè)中具有代表性。其次,中科軟作為在新三板最早掛牌的公司,信息披露完整,財務(wù)報表信息豐富,從股價的走勢可以看出周期波動。所以,將中科軟作為代表企業(yè),對其進行案例分析,可以提高估值結(jié)果的準確性。

    2 評估企業(yè)價值

    2.1 評估基準日的確定

    本文評估對象為中科軟的整體市場價值,評估基準日期確定為2018年12月31日。我們選取中科軟作為代表性的企業(yè)進行價值的評估,目的是通過將評估結(jié)果與基準日產(chǎn)生的收盤價進行對比后,得出可靠的結(jié)論。

    2.2 計算2014~2018年的自由現(xiàn)金流量

    根據(jù)自由現(xiàn)金流量計算公式,我們從中科軟2014—2018年的資產(chǎn)負債表和利潤表中獲取了計算自由現(xiàn)金流量相關(guān)指標,計算結(jié)果見表1。

    3 預(yù)測未來的自由現(xiàn)金流量

    中科軟目前處于高速發(fā)展階段,成長性較強。因此,我們選取兩階段增長模型對未來自由現(xiàn)金流量做預(yù)測,其中第一階段為高速增長期(2019—2023年),第二階段為穩(wěn)定增長期(2024年及以后年份),并根據(jù)一定的增長率進行預(yù)估,所以我們先要預(yù)測中科軟未來的營業(yè)收入增長率。

    3.1 預(yù)測營業(yè)收入增長率

    2018年,我國電子信息產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)銷售收入15.4萬億元,同比增長10.4%,其中電子信息軟件業(yè)收入達4.3萬億元,同比增長16.6%。根據(jù)對2014—2018年中科軟成長性指標的分析得出,營業(yè)收入增長率在2015年達到猛增后,逐漸趨于穩(wěn)定。本文考慮到中科軟目前的發(fā)展狀況,可以預(yù)測中科軟2019—2023年營業(yè)收入的增長率將保持在15%。有專家預(yù)測,未來我國電子信息業(yè)的整體增速將維持在8%左右,所以我們預(yù)測2023年以后年度的營業(yè)收入增長率將保持在8%。

    3.2 未來財務(wù)報表數(shù)據(jù)的預(yù)測

    (1)主要財務(wù)指標的預(yù)測。本文采用比例預(yù)測的方法,即根據(jù)預(yù)測的收入及成本類項目占銷售收入的比重來預(yù)測未來的利潤表。根據(jù)資產(chǎn)和負債項目占銷售收入的比重來預(yù)測未來的資產(chǎn)負債表相關(guān)科目。然后,將預(yù)測的利潤表和資產(chǎn)負債表中的有關(guān)數(shù)據(jù),依據(jù)現(xiàn)金流量計算公式,計算出中科軟未來的自由現(xiàn)金流量。

    (2)預(yù)測財務(wù)報表。根據(jù)上文對中科軟未來價值關(guān)鍵財務(wù)指標的估計,我們可以得出中科軟未來5年的利潤表的預(yù)測,并根據(jù)預(yù)測的資產(chǎn)負債表相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù),測算中科軟公司未來5年及其以后的自由現(xiàn)金流量。

    (3)預(yù)測自由現(xiàn)金流量表。我們要先預(yù)測中科軟2019—2023年的經(jīng)營性長期資產(chǎn)、經(jīng)營性長期負債、經(jīng)營性流動資產(chǎn)和經(jīng)營性流動負債,得出經(jīng)營營運資本的資本支出的增加數(shù),從而可以得出中科軟2018—2024年的自由現(xiàn)金流量值,分別為283 042 488元、237 815 765元、271 260 101元、309 721 088元、353 951 223元。

    3.3 確定折現(xiàn)率

    3.3.1 股權(quán)資本成本

    在估計權(quán)益成本時,使用最廣泛的方法是資本資產(chǎn)定價模型,本文亦選擇該方法作為估計權(quán)益成本的方法,資本資產(chǎn)定價模型的基本公式如下:

    Ke=Rf+β×c

    公式中:Rf為無風險利率;β為該股票的貝塔系數(shù);Rm為平均市場報酬率。

    風險利率Rf:在國外的研究中,把短期國債利率作為無風險收益率?;谖覈壳暗膰?,不能直接借鑒國外市場的經(jīng)驗。我國是一個高儲蓄的國家,所以將儲蓄利率作為無風險收益率是較為合適的,因此選取了銀行3年期存款利率作為市場無風險收益率,分別為4.50%、4.65%、4.25%、4%、3.75%。

    市場風險溢價(Rm-Rf):是指企業(yè)對于收益的不確定性所給予投資者的風險補償。針對我國目前的證券市場來看,本文認為我國股票市場無法對風險進行定價,理論界對市場風險溢價的度量方法也未能統(tǒng)一,所以本文將借鑒國內(nèi)相關(guān)學者的定價方法,釆用各年的增長率作為市場風險溢價,分別為9.3%、7.65%、7.67%、7.40%、6.9%。

    β系數(shù):由于新三板從2015年才開始發(fā)布指數(shù)行情,無法采用線性回歸方式計算β值,所以只能從國泰安數(shù)據(jù)庫中找到創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)企業(yè)的β值,通過加卸財務(wù)杠桿,得出中科軟2014—2018年公司杠桿調(diào)整后的β值分別為1.1372、1.2095、1.1724、1.2129、1.2364。

    權(quán)益資本成本的計算:分別為15.45%、13.90%、13.24%、12.98%、12.28%,平均值為13.50%。

    3.3.2 加權(quán)資本成本

    根據(jù)年報可知,中科軟公司沒有債務(wù)成本,我們直接把權(quán)益資本成本作為其折現(xiàn)率。

    4 計算企業(yè)價值

    根據(jù)上述計算,我們得到中科軟公司預(yù)測期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率,就可以計算出該公司的總價值。

    企業(yè)價值=預(yù)測期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)+穩(wěn)定期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)

    預(yù)測期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)=Σ預(yù)測各期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=283 042 488×(P/F,13.5%,1)+ 237 815 765×(P/F,13.5%,2)+ 271 260 101×(P/F,13.5%,3)+ 309 721 088×(P/F,13.5%,4)+ 353 951 223×(P/F,13.5%,5)= 994 055 884元

    穩(wěn)定期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)=353 951 223.1×(1+8%)÷(14.63%-8%)×(P/F,13.5%,5)= 3 689 989 886

    中科軟的企業(yè)價值= 994 055 884+3 689 989 886=

    4 684 045 770元

    中科軟股權(quán)價值=公司實體價值-短期借款-應(yīng)付票據(jù)=

    4 684 045 770-0-2 935 880=4 681 109 890元

    截至2018年12月31日,中科軟的總股本為38 160萬股,則每股價值為12.27元。

    參 考 文 獻

    [1]張先治.論以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價值評估[J].求是學刊,2000(11):45-49.

    [2]孫岷.收益法評估企業(yè)價值的理論與方法的研究[D].北京:清華大學,1997.

    [3]付浩奎,楊怡.評估視角下的企業(yè)與企業(yè)價值[J].財會通訊,2009(1):38-40.

    [責任編輯:陳澤琦]

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