時(shí)移事易：資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整

宮興國(guó) 馬永康

【摘要】對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)赤字與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系不符合預(yù)期，財(cái)務(wù)赤字公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更積極。同時(shí)，樣本中財(cái)務(wù)赤字公司的平均投資支出水平也很高。在比較不同投資支出水平公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異時(shí)發(fā)現(xiàn)，投資支出高的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。我國(guó)是世界上投資率最高的國(guó)家之一，這意味著我國(guó)企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)面臨著不同的約束條件，因此調(diào)整策略會(huì)有差異。財(cái)務(wù)赤字、投資支出高的公司能夠?qū)Y本結(jié)構(gòu)進(jìn)行更快速的調(diào)整，可能說(shuō)明其對(duì)股權(quán)融資有更積極的偏好，而且發(fā)現(xiàn)有股權(quán)融資的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)赤字；投資支出；資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整；股權(quán)融資

【中圖分類號(hào)】F275.1【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）22-00016-9

【基金項(xiàng)目】河北省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期河北省企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)及階段性財(cái)務(wù)策略研究”（項(xiàng)目編號(hào)：HB19GL013）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的文獻(xiàn)汗牛充棟，然而我們果真已能視企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如手中掌紋，纖毫畢見(jiàn)嗎？經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心假設(shè)是“理性人”，但是在不同的約束條件下，理性選擇會(huì)有不同的表現(xiàn)形式，某一理論或研究結(jié)論的成立有賴于實(shí)現(xiàn)其存在所依據(jù)的約束條件。在Myers[1]將資本結(jié)構(gòu)稱為“迷”三十余載之后，資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究仍在不斷革新。除卻理論、方法上的進(jìn)步，時(shí)代更易、事跡變遷也讓理性人決策時(shí)依據(jù)的約束條件發(fā)生了改變，進(jìn)而會(huì)有迥異的決策選擇，對(duì)此所做的研究也就層出不窮。站在更廣泛的社會(huì)科學(xué)的角度來(lái)看，正是社會(huì)科學(xué)研究對(duì)象的異質(zhì)性所滋生的變異性，讓社會(huì)科學(xué)研究在不同的社會(huì)分組和社會(huì)情境中各具風(fēng)采[2]。

Shyam-Sunder等[3]設(shè)計(jì)的“財(cái)務(wù)赤字”指標(biāo)，是內(nèi)部現(xiàn)金流與投資支出等現(xiàn)金支出項(xiàng)目之間的差額，反映企業(yè)的外部融資需求。Byoun[4]將這一用于研究啄食理論的指標(biāo)，用來(lái)解釋基于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，這是其研究的特別之處。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的這兩個(gè)重要的理論，F(xiàn)ama等[5]曾說(shuō)：“也許不應(yīng)再將權(quán)衡理論和啄食理論視為兩條不相交的平行線，而應(yīng)將兩種理論都視為真理的一部分，它們各自詮釋了融資決策的一個(gè)方面。”在Myers等[6]之于修正啄食理論以外，Myers[7]曾貢獻(xiàn)于靜態(tài)權(quán)衡理論，Myers[1]提出的“調(diào)整成本”則為動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論之濫觴。權(quán)衡理論和啄食理論原本是同源異流，Byoun[4]的實(shí)踐可以說(shuō)在一定程度上踐行了Fama等[5]的期望。Byoun[4]認(rèn)為，在股權(quán)融資成本高于債務(wù)融資成本的條件下，財(cái)務(wù)充裕的公司會(huì)為了保留未來(lái)的借款能力而償還債務(wù)，并且也有能力更積極地降低負(fù)債率；財(cái)務(wù)赤字公司則會(huì)因有資金需求而選擇籌集債務(wù)，從而提高資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比的速度會(huì)更快。

Shyam-Sunder等[3]以“財(cái)務(wù)赤字”指標(biāo)為基礎(chǔ)的研究，曾經(jīng)先后被Chirinko等[8]、Frank等[9]學(xué)者質(zhì)疑，其中的焦點(diǎn)是過(guò)分強(qiáng)調(diào)了企業(yè)對(duì)權(quán)益資金的厭惡。Shyam-Sunder等[3]設(shè)想，企業(yè)的管理者是不情愿使用股權(quán)融資的，因此資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比的降低主要依賴于企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流。如果遇到資本結(jié)構(gòu)失衡和陷入財(cái)務(wù)困境可能性較高的情況，企業(yè)雖然會(huì)考慮通過(guò)股權(quán)融資滿足投資需要或償付債務(wù)，但由于信息成本會(huì)導(dǎo)致股票的發(fā)行價(jià)格過(guò)低，企業(yè)仍會(huì)繼續(xù)保持較高的負(fù)債率或者削減投資支出[1]。不過(guò)，F(xiàn)rank等[9]指出，股權(quán)融資在企業(yè)外源融資中的地位已舉足輕重，甚至凈股權(quán)融資已超過(guò)凈債務(wù)融資；他們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)赤字公司更是較多地利用股權(quán)融資，凈債務(wù)融資并不能滿足其資金需求；他們認(rèn)為財(cái)務(wù)赤字在資本結(jié)構(gòu)決策的解釋中只做了很小的貢獻(xiàn)。即使對(duì)于債務(wù)資金，Lemmon等[10]認(rèn)為，只有在不考慮借款能力時(shí)，企業(yè)才會(huì)更青睞于債務(wù)而非股權(quán)融資。Byoun[4]的結(jié)論是基于Shyam-Sunder等[3]的研究思路得出的，繼承了其觀點(diǎn)成立的約束條件，那么Frank等[9]所指出的這些局限，在Byoun[4]的研究中就仍然存在。

李彬[11]和甘麗凝等[12]的研究也讓我們意識(shí)到，Byoun[4]的研究結(jié)論的成立可能有著特殊的約束條件。他們發(fā)現(xiàn)，投資支出較高的企業(yè)相比于投資支出低的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會(huì)更快。同時(shí)，可發(fā)現(xiàn)在研究樣本中，財(cái)務(wù)赤字公司的平均投資支出也明顯高于財(cái)務(wù)充裕公司。既然如此，無(wú)論資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比高于目標(biāo)值還是低于目標(biāo)值，財(cái)務(wù)赤字公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也應(yīng)當(dāng)快于財(cái)務(wù)充裕公司才合理。我國(guó)是世界上投資率最高的國(guó)家之一，即使這一數(shù)據(jù)被部分學(xué)者認(rèn)為高估了，經(jīng)過(guò)調(diào)整之后的投資率也仍然高于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家。這一認(rèn)識(shí)雖然不能夠直接推斷得出我國(guó)企業(yè)的投資支出高于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)，但是仍然有著較高的參考價(jià)值。這意味著我國(guó)的上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理時(shí)會(huì)面臨不同的約束條件。企業(yè)的融資決策受影響的同時(shí)，相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也會(huì)表現(xiàn)出差異。

首先，本文對(duì)財(cái)務(wù)赤字和資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整做了研究，財(cái)務(wù)赤字公司在負(fù)債高于目標(biāo)值時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度更快，且與財(cái)務(wù)充裕公司調(diào)整速度的差異均在1%的水平上顯著。在負(fù)債低于目標(biāo)值的向上調(diào)整中，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的衡量方式不同，所以調(diào)整速度也有差異。以總負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)時(shí)，財(cái)務(wù)赤字公司調(diào)整速度略快于財(cái)務(wù)充裕公司；以有息負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)時(shí)，財(cái)務(wù)赤字公司的調(diào)整速度則顯著慢于財(cái)務(wù)充裕公司。

其次，考慮到與已有文獻(xiàn)的研究方法和研究樣本存在差異，對(duì)不同投資支出水平的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度進(jìn)行了比較。研究結(jié)果與李彬[11]和甘麗凝等[12]的結(jié)論一致，即投資支出高的公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度快于投資支出低的公司。而且與財(cái)務(wù)赤字分組相一致的是，總負(fù)債率和有息負(fù)債率這兩種負(fù)債率向上的調(diào)整中仍存在差異，投資支出高的公司對(duì)總負(fù)債率的提高更積極，而對(duì)有息負(fù)債率的向上調(diào)整速度則慢于投資支出低的公司。

再次，既然財(cái)務(wù)赤字公司的平均投資支出水平較高，財(cái)務(wù)赤字和投資支出高的公司在資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比高于目標(biāo)值時(shí)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整都更快更積極，故猜想其利用了權(quán)益資金滿足資金需要。通過(guò)比較采取了股權(quán)融資的公司和未采取股權(quán)融資公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度差異，發(fā)現(xiàn)前者的調(diào)整速度更快。

最后，要特別強(qiáng)調(diào)的是，在動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論中，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度是同時(shí)受制于調(diào)整成本和調(diào)整收益的，而不是僅取決于調(diào)整成本。在理性人的權(quán)衡中，成本與收益是相依相存的，只有假設(shè)收益（成本）不變的情況下，才會(huì)只考慮成本（收益）。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究，如果在分析經(jīng)驗(yàn)結(jié)果時(shí)只考慮調(diào)整成本而不考慮調(diào)整收益，則分析難免會(huì)有失當(dāng)。

二、理論分析

（一）理性人對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整

林毅夫[13]認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中最重要的是把握“理性”這個(gè)本體。啄食理論和動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論這兩個(gè)在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域研究中很重要的理論，本質(zhì)上仍然是以理性人假設(shè)為基礎(chǔ)的。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)會(huì)權(quán)衡調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本和收益，逐期實(shí)現(xiàn)向目標(biāo)值的調(diào)整；而在Myers[7]的分析框架中，啄食理論的融資順序也是企業(yè)在信息不對(duì)稱的背景下，根據(jù)自身利益取舍選擇的結(jié)果。決策人是理性的，也就是說(shuō)“一個(gè)人在做決策時(shí)，在他所知的可能選擇的方案中，總會(huì)做出他所認(rèn)為最佳的選擇?！崩硇匀怂龀龅臎Q策有差異，是因?yàn)樗麄兯鎸?duì)的約束條件不同。約束條件變化，理性人的決策也會(huì)改變。但是處于相同或相似情境中的理性人所做出的決策會(huì)有一定的共同性，通過(guò)分組可以歸集這種共同性，而對(duì)差異性進(jìn)行研究[2]。

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比低于目標(biāo)值的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠滿足自身的現(xiàn)金支出需要，他們可能只需要非常有限的債務(wù)資金，甚至可能會(huì)為保留未來(lái)的借款能力而進(jìn)一步降低資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比。如果內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能滿足現(xiàn)金支出需要，進(jìn)行債務(wù)融資會(huì)很自然地納入理性人的考量之中。而且，由于其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比低于目標(biāo)值，對(duì)債務(wù)的承受能力也相對(duì)更高，在融資時(shí)便更可能偏好債務(wù)資金；股權(quán)融資則因?yàn)楦鞣矫娴某杀据^高，所以被采用的可能性相對(duì)偏低。因此，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比低于目標(biāo)值的企業(yè)，財(cái)務(wù)赤字公司會(huì)比財(cái)務(wù)充裕公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更加積極。但當(dāng)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比高于目標(biāo)值時(shí)，企業(yè)對(duì)債務(wù)的承受能力會(huì)下降，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比越高，繼續(xù)負(fù)債的成本越高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性也就越大。在Byoun[4]的研究結(jié)論中，財(cái)務(wù)赤字公司在資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比低于目標(biāo)值時(shí)所做的調(diào)整更積極，而在資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比高于目標(biāo)值時(shí)，因?yàn)閮斶€債務(wù)的能力更低，所以對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度要低于財(cái)務(wù)充裕公司。但是這一觀點(diǎn)忽略了財(cái)務(wù)赤字公司完全可以通過(guò)使用權(quán)益資金來(lái)實(shí)現(xiàn)更快的對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也就是更快地降低資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比。財(cái)務(wù)赤字是現(xiàn)金支出與其內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流的差額，而現(xiàn)金支出中有相當(dāng)一部分是企業(yè)的各類投資支出，所以很難將財(cái)務(wù)赤字視為外生變量。另外，設(shè)計(jì)“財(cái)務(wù)赤字”指標(biāo)的目的是將研究樣本進(jìn)行分組，以凸顯組間的差異性，從而取得符合理論預(yù)期的結(jié)果。

對(duì)于理性的企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比高于目標(biāo)值時(shí)，繼續(xù)負(fù)債導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性很高，在內(nèi)部現(xiàn)金流不變的情況下，要么減少投資，要么引入權(quán)益資金。在選擇前者的情況下，Byoun[4]的結(jié)論是可以成立的。這些公司要降低負(fù)債率，如果不引入權(quán)益資金，就只能依賴自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而財(cái)務(wù)充裕公司是有優(yōu)勢(shì)的。另外，李稻葵等[14]發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是境內(nèi)投資率還是國(guó)民投資率，我國(guó)都遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的當(dāng)前水平。中國(guó)情景中企業(yè)投資和美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)投資存在差異，也意味著企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)會(huì)面臨不同的約束條件，因而對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也會(huì)在一些情況下有不同的表現(xiàn)。投資的需要會(huì)驅(qū)使內(nèi)部資金不足的公司尋求外部融資，在債務(wù)資金難以為繼的情況下權(quán)益資金是最自然的選擇。誠(chéng)然，一些學(xué)者認(rèn)為我國(guó)的資本市場(chǎng)不完善，限制了企業(yè)對(duì)股權(quán)資金的利用，但在研究方法無(wú)誤、研究數(shù)據(jù)真實(shí)、已有的相關(guān)研究結(jié)論成立的情況下，這卻是最可能的選擇。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，本文預(yù)期有股權(quán)融資的企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更積極。

（二）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的決定因素

權(quán)衡理論中進(jìn)行權(quán)衡的主體是理性人，而要進(jìn)行權(quán)衡，自然不可能只考慮成本而不考慮收益。在一些研究資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)中，有“資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度取決于調(diào)整成本”這類的表述。調(diào)整成本確實(shí)是企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的重要阻力，但是成本總是相對(duì)于收益而言的，所以不能只將調(diào)整成本視為影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的決定因素，而應(yīng)該是調(diào)整成本和調(diào)整收益共同決定了企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度?；蛘哒f(shuō)，只有在調(diào)整收益不變的情況下，調(diào)整速度才會(huì)取決于調(diào)整成本。Faulkender等[15]舉過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單但有效的例子：假設(shè)兩家公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本一樣，其他因素也處于同樣的水平，但是A公司投資項(xiàng)目的預(yù)期凈現(xiàn)值高于B公司，也就是說(shuō)，A公司為滿足投資需要而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整收益高于B公司，這樣，調(diào)整收益較高的A公司會(huì)比B公司更積極地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。類似的觀點(diǎn)黃繼承等[16]也曾有過(guò)表述，只是并未作更詳細(xì)的闡釋。

從已有研究來(lái)看，很難說(shuō)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度僅取決于調(diào)整成本，企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策中只考慮成本而不考慮收益。例如，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等因素會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度[17]；宏觀沖擊、經(jīng)濟(jì)周期對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也有影響[18，19]；市場(chǎng)化進(jìn)程不同，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會(huì)有差異[20]；政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相關(guān)[21]；放松利率管制可以抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債并加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[22]；基于政策不確定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究[23]。這類研究雖在此未能盡述，卻足以表明企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)，不可能置收益于不顧，而只根據(jù)調(diào)整成本決定對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

經(jīng)濟(jì)學(xué)思想中一些有深度與活力的內(nèi)容可能會(huì)迷失于傳播之中。強(qiáng)調(diào)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度同時(shí)受制于調(diào)整成本和調(diào)整收益，一是為了澄清本研究所用術(shù)語(yǔ)的定義；二是因?yàn)樽⒁獾接袑W(xué)者在對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析時(shí)，存在由于疏忽調(diào)整收益在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的角色，而做出可能不當(dāng)?shù)姆治龅那闆r。關(guān)于這一點(diǎn)，本文會(huì)在對(duì)經(jīng)驗(yàn)結(jié)果的分析中進(jìn)一步說(shuō)明。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）基本模型設(shè)定

1.資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)值。已有研究中較常使用的，是由一系列與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的公司和行業(yè)特征變量來(lái)擬合不可觀測(cè)的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)值[4，24]。參考Flannery等[24]的模型設(shè)計(jì)，本文采用如下模型衡量資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)值：

四、樣本數(shù)據(jù)描述與資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)值

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以2007 ～ 2017年在滬、深兩市A股上市的公司為樣本，所用數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。篩選原則如下：①依照研究慣例，剔除金融業(yè)公司；②剔除連續(xù)數(shù)據(jù)少于3年的公司；③要求各行業(yè)每年度不能少于10家公司；④剔除TobinQ小于零和總資產(chǎn)等于零的公司；⑤由于本文使用了有息負(fù)債率度量資本結(jié)構(gòu)，而這一變量的缺失值較多，所以對(duì)有息負(fù)債數(shù)據(jù)缺失的公司也予以剔除。最終，樣本包括了2005家公司，共計(jì)15304個(gè)年度觀察值。由于回歸方程中使用到了解釋變量的滯后一期及被解釋變量的差分項(xiàng)，所以實(shí)際用于回歸的樣本期間為2008 ～ 2017年，共計(jì)1968家公司，12654個(gè)年度觀察值。此外，為了克服離群值的影響，參照以往的研究，本文對(duì)模型（1）中的主要解釋變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。其中：負(fù)債率的行業(yè)中位數(shù)（Ind_BDR）和虛擬變量R&D_Dum未作縮尾；由于部分公司R&D數(shù)據(jù)缺失，此時(shí)令R&D取值為0，所以只對(duì)其在99%分位上進(jìn)行縮尾，這里也是參考Byoun[4]、Frank等[9]的做法。表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

（二）資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)值

依據(jù)Flannery等[24]的研究，本文使用雙向固定效應(yīng)模型對(duì)模型（1）進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2，總負(fù)債率和有息負(fù)債率目標(biāo)值的描述性結(jié)果見(jiàn)表1-B。

五、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）財(cái)務(wù)赤字與資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱調(diào)整

在表3列示的模型（5）的回歸結(jié)果中可以看到，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比高于目標(biāo)值時(shí)，不管以何種方式分組，又或以何種方式度量資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)赤字公司的調(diào)整速度都快于財(cái)務(wù)充裕公司，并且財(cái)務(wù)赤字和財(cái)務(wù)充裕兩組間調(diào)整速度的差異在1%的水平上顯著。前文曾提到，企業(yè)要降低負(fù)債率，或者利用自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付債務(wù)，或者引入股權(quán)資金。在選擇前者的情況下，財(cái)務(wù)赤字因?yàn)楸旧淼默F(xiàn)金流量不能滿足資金支出的需要，反而需要進(jìn)行外部融資，自然地，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會(huì)慢于財(cái)務(wù)充裕公司。不過(guò)，如果企業(yè)降低了利用股權(quán)資金的閾值，財(cái)務(wù)赤字公司會(huì)通過(guò)增大負(fù)債率分母的方式，相比財(cái)務(wù)充裕公司更快地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。在資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)值所做的調(diào)整中，財(cái)務(wù)赤字公司調(diào)整總負(fù)債率速度略快于財(cái)務(wù)充裕公司，只是系數(shù)間的差異并不顯著。有息負(fù)債率對(duì)提高資本結(jié)構(gòu)所做的調(diào)整與總負(fù)債率的調(diào)整則剛好相反，財(cái)務(wù)充裕的公司更積極地提高其有息負(fù)債率，而且差異是顯著的。由于總負(fù)債率中綜合包含企業(yè)使用的所有形式的債務(wù)資金，有息負(fù)債的調(diào)整特點(diǎn)在總負(fù)債中被掩蓋，這在一定程度上也說(shuō)明了使用有息負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)的必要性。

（二）投資支出與資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱調(diào)整

在資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比高于目標(biāo)值的調(diào)整中，財(cái)務(wù)赤字公司相較于財(cái)務(wù)充裕公司反而有更快的調(diào)整速度，這一與Byoun[4]不一致的結(jié)果促使我們進(jìn)行更深入的思考。財(cái)務(wù)赤字指標(biāo)的計(jì)算中包含有現(xiàn)金流量、投資支出等信息，因此很難將財(cái)務(wù)赤字視為完全外生的變量。所以，財(cái)務(wù)赤字與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果也有可能是受到投資支出的驅(qū)使。另外，我國(guó)投資率很高這一社會(huì)情境差異，也意味著上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)面臨的約束條件與發(fā)達(dá)國(guó)家的公司不同，進(jìn)而表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度上的差異。同時(shí)，在本文的樣本中，財(cái)務(wù)赤字公司的平均投資支出也高于財(cái)務(wù)充裕公司。因此，有必要在研究中進(jìn)一步對(duì)投資支出和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行考察，并為我們的猜想尋求經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。

投資支出和資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱調(diào)整的結(jié)果列示在表4中，本文的結(jié)果與李彬[11]和甘麗凝等[12]的結(jié)論一致。在實(shí)際值高于目標(biāo)值的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中，投資支出較高的公司調(diào)整速度基本都顯著快于投資支出較低的公司。而在資本結(jié)構(gòu)向上的調(diào)整中，總負(fù)債率和有息負(fù)債率的調(diào)整策略差異又有所表現(xiàn)：在以財(cái)務(wù)赤字與否的分組中，總負(fù)債率向上調(diào)整的速度是財(cái)務(wù)充裕組較慢，而有息負(fù)債率是財(cái)務(wù)赤字組會(huì)更快向上調(diào)整；在以投資支出水平的分組中，則是投資支出較低組的總負(fù)債率調(diào)整速度更慢，投資支出較高組的有息負(fù)債率調(diào)整速度更慢。

考慮到財(cái)務(wù)赤字公司的平均投資支出水平顯著高于財(cái)務(wù)充裕公司，而且財(cái)務(wù)赤字公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)特別是實(shí)際值高于目標(biāo)值時(shí)的調(diào)整也顯著快于財(cái)務(wù)充裕公司，可以很自然地想到表4與表3中的結(jié)果會(huì)有潛在的聯(lián)系。財(cái)務(wù)赤字公司在資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比高于目標(biāo)值時(shí)不是削減投資減少現(xiàn)金支出，而是仍然保持較高的投資支出，所以在以這兩種方式對(duì)企業(yè)分組研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略差異時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)比較相似的調(diào)整速度和相同的組間差異。

（三）資本結(jié)構(gòu)在有無(wú)股權(quán)融資時(shí)的調(diào)整

我國(guó)企業(yè)對(duì)于投資有更高的偏好，會(huì)讓資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)值的企業(yè)不愿意削減投資支出，而情愿引入股權(quán)資金，進(jìn)而表現(xiàn)為投資支出較高的企業(yè)反而有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。表5的結(jié)果也證實(shí)采取股權(quán)融資的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。利用股權(quán)融資的上市公司，不管其資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)值或是低于目標(biāo)值，調(diào)整速度都快于沒(méi)有采取股權(quán)融資的公司。當(dāng)然，在國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究中，一般認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)的不健全、不完善限制了企業(yè)的股權(quán)融資。在本文的研究中，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比高于目標(biāo)值、投資支出高且財(cái)務(wù)赤字的公司若想要實(shí)現(xiàn)更快速的對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，就會(huì)選擇利用權(quán)益資金，從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更加積極。

“理性”是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架的“本體”，在Myers等[6]構(gòu)建的啄食融資順序的理論分析體系中，理性人的假設(shè)仍然潛伏在基于信息不對(duì)稱建立的理論分析框架之中。他們假設(shè)管理層與現(xiàn)有股東的利益一致，在選擇融資方式時(shí)，一方面要避免使用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的資金增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性；另一方面也會(huì)考慮保留借款能力以備不時(shí)之需[7]。因此，更“安全”且信息成本更低的融資方式成為最優(yōu)先的選擇。但是時(shí)代、社會(huì)背景不同的理性人面臨的約束條件不同，做出的決策也是不同的。如李心合等[25]指出，“就中國(guó)企業(yè)的融資而言，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債總是優(yōu)于金融性負(fù)債，企業(yè)會(huì)首先考慮采用成本和風(fēng)險(xiǎn)都較低的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。”理論基礎(chǔ)也在于此。

（四）資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱調(diào)整

表6展示了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度與非對(duì)稱調(diào)整的速度差異。資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比高于目標(biāo)值的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在數(shù)值上均大于低于目標(biāo)值的企業(yè)，表明他們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有更積極的調(diào)整。前文曾強(qiáng)調(diào)，理性人在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)不會(huì)只考慮調(diào)整成本而忽視調(diào)整收益；資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度只有在調(diào)整收益不變的情況下才會(huì)取決于調(diào)整成本。這也就意味著，在資本結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱調(diào)整中，高于目標(biāo)值和低于目標(biāo)值時(shí)調(diào)整速度的差異，不只是因?yàn)檎{(diào)整成本不同，還可能是因?yàn)槔硇匀苏{(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)面臨的調(diào)整收益不同。

王正位等[26]在利用1998 ～ 2005年A股上市公司數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱調(diào)整的研究中，認(rèn)為向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)面臨的是股票市場(chǎng)的摩擦，而向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)主要面對(duì)銀行系統(tǒng)的摩擦，因此，資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱調(diào)整速度的差異是因?yàn)樵诠善笔袌?chǎng)融資時(shí)的摩擦程度和從銀行系統(tǒng)融資所面臨的摩擦程度不同。這種對(duì)資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱調(diào)整結(jié)果的解釋，似乎忽視了理性人在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)會(huì)考慮的調(diào)整收益的存在?？梢约僭O(shè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本中僅有資本市場(chǎng)的摩擦，而且股票市場(chǎng)的摩擦程度和銀行系統(tǒng)的摩擦程度相同，但是如果調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的收益不同，企業(yè)也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)采取不同的調(diào)整策略，即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度仍會(huì)有差異。

六、結(jié)論

本文的研究是圍繞財(cái)務(wù)赤字和資本結(jié)構(gòu)非對(duì)稱調(diào)整展開(kāi)的。已有研究認(rèn)為，財(cái)務(wù)赤字公司會(huì)在資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比低于目標(biāo)值時(shí)表現(xiàn)出更快的調(diào)整速度，而在高于目標(biāo)值時(shí)，調(diào)整速度會(huì)慢于財(cái)務(wù)充裕公司。但本文利用上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)赤字公司在資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比高于目標(biāo)值時(shí)的調(diào)整速度是快于財(cái)務(wù)充裕公司的，因此關(guān)注到其他變量的影響。筆者注意到我國(guó)的投資率高于大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，同時(shí)，財(cái)務(wù)赤字公司的平均投資支出也要高于財(cái)務(wù)充裕公司，這也就意味著我國(guó)上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策時(shí)可能面臨不同的約束條件，從而財(cái)務(wù)赤字公司在高于資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)值的調(diào)整中才會(huì)有與國(guó)外已有研究不一致的結(jié)果。無(wú)獨(dú)有偶，本文還發(fā)現(xiàn)投資支出較高的公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度是快于投資支出較低公司的，所以前述結(jié)果的差異很可能是存在的。不過(guò)，財(cái)務(wù)赤字但投資支出較高的這些公司何以會(huì)有更高的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呢？對(duì)上市公司按照是否利用股權(quán)融資分組，發(fā)現(xiàn)有股權(quán)融資的公司相比沒(méi)有股權(quán)融資的公司，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更加積極。除此以外，本文還強(qiáng)調(diào)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度同時(shí)受制于調(diào)整成本和調(diào)整收益，對(duì)調(diào)整收益的忽視可能會(huì)影響基于回歸結(jié)果所做的分析。

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作者單位：燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北秦皇島066004