對我國人民幣匯率市場供求機制若干問題的探究

卞凱文 張大龍

本文闡述了人民幣匯率供求機制的歷史回顧和改革反思，剖析了人民幣匯率供求機制存在的主要問題，進而提出如何有效推進人民幣匯率市場供求機制的對策建議。

隨著世界經(jīng)濟一體化進程的加快，金融創(chuàng)新和國際化的浪潮席卷全球。對當前的人民幣匯率供求機制以及當前的人民幣匯率供求機制所帶來的負面效應(yīng)給予分析透視。認為在未來仍應(yīng)堅持推進以供求為基礎(chǔ)的人民幣匯率供求機制這一改革思路，并對于完善我國干預(yù)機制和外匯管理模式提出了相關(guān)對策建議。

人民幣匯率供求機制的歷史回顧和改革反思

1994年以前，我國先后經(jīng)歷了盯住制和雙軌制匯率制度。1994年匯率制度改革至今，我國實行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度。因而，探索人民幣匯率形成機制的應(yīng)始于1994年的匯率制度改革。

（一）1994～2004年的人民幣匯率供求機制

從1994年1月1日起，我國實現(xiàn)匯率并軌，實行以外匯市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。這種匯率制度下，人民幣匯率的生成機制是：外匯指定銀行根據(jù)每個營業(yè)日企業(yè)在銀行的結(jié)售匯狀況，以及中國人民銀行對其核定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸限額，確定每天需要買入或賣出的外匯金額。通過中國外匯交易中心的交易網(wǎng)絡(luò)。在銀行間外匯市場買賣外匯平補寸。形成國內(nèi)外匯市場的供給與需求。人民幣對美元、日元和港元的匯率由市場中的供求關(guān)系決定。中國人民銀行根據(jù)前一營業(yè)日銀行間外匯市場上形成的三種貨幣對人民幣的加權(quán)平均價（以每筆交易的金額為權(quán)重），確定當天美元、日元和港元對人民幣的基準匯率。各外匯指定銀行根據(jù)基準匯率確定本行對客戶的掛牌匯價，參照人民幣兌美元的基準匯率和國際市場美元對其他貨幣的匯率行情確定，公布人民幣對其他主要貨幣的掛牌價。根據(jù)當時匯率制度，人民幣匯率由銀行間外匯市場供求決定，只要結(jié)售匯存在順差（逆差），人民幣匯率就有升值（貶值）壓力，而不考慮結(jié)售匯差額的取得是否有經(jīng)濟的基本面和其他影響匯率的因素支撐。

（二）2005年至今的人民幣匯率供求機制

2005年7月21日我國推進匯率制度改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。此次人民幣匯率改革的重中之重，在于完善人民幣匯率的形成機制，增加人民幣匯率彈性，更多地反映市場供求關(guān)系。最值得關(guān)注的是實行參考一籃子貨幣的彈性匯率機制，使人民幣以適當方式及時反映實體經(jīng)濟和金融發(fā)展的基本面。2016年2月份，中國人民銀行明確了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。這一機制比較好地兼顧了市場供求指向、保持對一籃子貨幣基本穩(wěn)定和穩(wěn)定市場預(yù)期三者之間的關(guān)系，增強了匯率形成機制的規(guī)則性、透明度和市場化水平，人民幣對美元雙邊匯率彈性進一步增強，雙向浮動的特征更加顯著，匯率預(yù)期總體平穩(wěn)。在實行有管理的浮動匯率制度過程中，人民幣匯率應(yīng)外匯市場供求關(guān)系的變化而變化，匯率更具靈活性。但是在實際運行中，由于外匯體制本身存在的弊端、國際金融市場的動蕩以及人民銀行在外匯市場上的過度干預(yù)，使這種有管理的浮動匯率制度還是收斂于固定匯率制度。

（三）人民幣匯率供求機制的改革反思

此次匯率制度改革的特點有如下方面：（1）建立統(tǒng)一的中國外匯交易中心。中央銀行授權(quán)交易中心集中管理外匯交易。然后中央銀行會根據(jù)市場運行情況進行干預(yù)。（2）實行會員制交易主體。會員可以進行自營和代理買賣。（3）對非中央銀行會員核定其周轉(zhuǎn)外匯頭寸限額。（4）交易中心對外匯的每日匯價浮動范圍進行限制。銀行間一攬子貨幣對人民幣的每日收市價，作為翌日買賣中間價。（5）交易日結(jié)束時，會形成一個市場加權(quán)平均匯率。經(jīng)中央銀行公布后，就是下一個交易日的基準匯率。在外匯折算上，2005年7月21日以前是以人民幣兌美元的匯率為基礎(chǔ)形成。2005年7月21日以后是參考一籃子貨幣形成。（6）中央銀行作為市場交易會員之一，在上海交易總部可以隨時參與外匯交易，沒有最高持匯額度限制。

以上說明，人民幣匯率制度仍在很大程度上體現(xiàn)了政府意志，政府對匯率形成具有很強的控制力，匯率制度形成機制上主要依靠中央銀行對匯率市場形勢的信息掌握程度。然而，中央銀行對信息的收集往往不充分，因而難以對匯率市場的形勢做出準確的判斷。很難對匯率市場進行有效的干預(yù)，也就很難保持均衡匯率水平。同時，對利率差十分敏感的資本流動對人民幣匯率的作用也很小。在資本項目下的外匯兌換需要得到外匯管理部門的審批，即便允許境內(nèi)居民個人參與B股交易，境內(nèi)居民個人也不可以用人民幣購匯投資B股，不可以將投資B股所得外匯收入?yún)R出境外。資本轉(zhuǎn)移受到資本流動和貨幣可兌程度的制約，外資對于國內(nèi)證券的投資受到限制，進入的主要形式是直接投資。對資本項目和金融項目的管制，使得我國外匯市場的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化。

人民幣匯率供求機制存在的主要問題

在現(xiàn)行具有“盯住制”特征的匯率制度下，人民幣匯率供求機制無法完全反映市場需求，引致匯率缺乏彈性。為順應(yīng)現(xiàn)行匯率制度的要求，中國人民銀行采取多種減弱匯率波動的政策。通過銀行結(jié)售匯、外匯指定銀行的頭寸上線管理以及資本賬戶的嚴格管理;通過向外匯指定銀行提供基準匯率并要求其遵守浮動區(qū)間限制的方法，從操作層面上限制人民幣匯率浮動的可能性;中國人民銀行對外匯市場進行必要的干預(yù)，將人民幣匯率維持在期望的水平之上等，這些干預(yù)措施導(dǎo)致人民幣匯率形成機制走向僵化。一些滯后的制度規(guī)定、市場結(jié)構(gòu)的缺陷，也是阻礙人民幣匯率供求機制走向市場化的重要因素。

1.人民幣匯率浮動區(qū)間依然偏窄。1994年，我國匯率制度邁進以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度階段，為了應(yīng)對東南亞金融危機，演變?yōu)槭聦嵣隙⒆∶涝墓潭▍R率制度。2005年實行“匯改”，建立以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的管理浮動匯率制度。銀行間一籃子貨幣兌人民幣的每日收盤價，作為翌日買賣中間價，上下波幅0.3%。2007年5月21日起，我國銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易浮動幅度由此前的0.3%擴大為0.5%。2012年4月16日起，我國銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易浮動幅度由此前的0.5%擴大至1%。2014年3月17日始，我國銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易浮動幅度又由此前的1%擴大至2%。從人民幣匯改后的走勢來看，人民幣匯率雙向波動的市場特征逐步顯現(xiàn)，匯率的彈性有所增強，呈現(xiàn)出小幅升值和穩(wěn)中漸升的波動趨勢。當前過窄的匯率浮動區(qū)間，對.人民幣匯率形成初.制造成沖擊，波動區(qū)間的嚴格限制使得超出區(qū)間人民幣匯率波動無法真正反映出來，從而在一定程度上阻斷了市場交易意愿。

2.外匯管理力度依然較為嚴格。匯率并軌后，銀行間外匯市場上人民幣對美元的匯率波幅較小，人民幣匯率的窄幅波動格局，較大程度是由于中國人民銀行作為銀行間市場的重要參與者，每天都參與市場交易平補市場買賣差額，影響人民幣的匯率生成。一般地。中央銀行在外匯市場上只是扮演宏觀調(diào)控角色。不是市場主體，外匯指定銀行才是真正的市場主體，處于中心地位，從事代客買賣和自營買賣。中央銀行對外匯指定銀行外匯結(jié)算周轉(zhuǎn)余額實行比例幅度管理，使外匯指定銀行系統(tǒng)內(nèi)部宏觀調(diào)控的難度增大，結(jié)果是中國人民銀行成為市場上最大的買主，這種被動性的市場干預(yù)與只在市場出現(xiàn)突發(fā)性的大幅波動時，中央銀行才進行主動干預(yù)的職能相背離。

3.外匯交易幣種較少不利于匯率的形成機制。“匯改”后，我國豐富了銀行間外匯市場的交易幣種。增設(shè)了英鎊交易，使銀行間市場交易幣種增加到5個（美元、日元、港幣、歐元、英鎊）。隨著對外開放進程的邁進及國際地位的提升，我國貿(mào)易伙伴不僅限于這三個國家（地區(qū)）及歐元區(qū)。所以，當企業(yè)與其他貿(mào)易伙伴國進行經(jīng)濟往來時。面臨匯率風(fēng)險。交易幣種偏少、缺乏外幣兌外幣的交易不利于市場交易量的擴大，匯率形成機制的有效性難以實現(xiàn)，影響我國外匯市場的國際化。因此。完善人民幣匯率的形成機制，必須適度增加外匯市場的交易幣種。

4.市場參與主體偏少缺乏多元化供求關(guān)系。中國銀行間外匯市場的外匯交易實行會員制，作為市場主體的外匯銀行會員獲得資格，須經(jīng)國家外匯管理局審批，市場準入規(guī)則嚴格。國有商業(yè)銀行一般只有總行和經(jīng)授權(quán)的分行才能有資格進入市場，大量沒有交易席位的金融分支機構(gòu)、非金融機構(gòu)無法直接參與。盡管2005年8月10日發(fā)布的《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》允許符合條件的保險公司、證券公司、信托公司、財務(wù)公司和基金管理公司等非銀行金融機構(gòu)和一些非金融企業(yè)進入銀行間即期外匯市場，但是由于準入門檻較高，能夠符合嚴格準入條件的主體數(shù)量十分有限。目前，我國銀行間即期外匯市場的參與主體主要是國有商業(yè)銀行、政策性銀行及部分城市商業(yè)銀行、外資銀行等，企業(yè)、信托投資公司參與者寥寥無幾，無一家證券公司、保險公司或基金管理公司參與即期外匯交易。截至2018年，非銀行金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)兩類參與者僅有19家，僅占銀行間即期外匯市場會員總數(shù)290家的6.55%。參與主體偏少直接限制了交易規(guī)模，不利于提高市場效率，增大了交易費用。嚴格管理限制的會員資格模式，使大部分銀行難以參與外匯交易，大大弱化了“市場供求基礎(chǔ)”，不能反映外匯市場真實的供求關(guān)系。因此，有必要降低準入門檻，讓更多的非銀行金融機構(gòu)和非金融企業(yè)直接參與外匯市場，以改變外匯市場競爭性不足的格局，促進匯率的市場化形成機制。

5.外匯市場交易機制存在不足。我國外匯交易系統(tǒng)一度實行自主報價、撮合成交的競價交易機制，但由于結(jié)售匯政策的剛性特征使外匯市場本身不能出清。市場效率較低。2005年11月24日，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于印發(fā)銀行間外匯市場做市商指引暫行的通知》。意在完善人民幣匯率形成機制。銀行間外匯市場在實行做市商制度后，市場流動性得到了明顯改善，擺脫了實施政策干預(yù)的陰影，“價格發(fā)現(xiàn)”機制在一定范圍內(nèi)開始發(fā)揮作用。但是現(xiàn)行做市商制還存些許缺陷：一是做市商制下的銀行間外匯市場信息透明度略低，做市商的交易成本相應(yīng)增加。二是做市商銀行外匯風(fēng)險敞口頭寸的調(diào)整渠道不夠暢通。在人民幣匯率存在單邊預(yù)期走勢、市場買賣方向趨同的情況下，做市商銀行往往要承受較大壓力，稍有不慎就可能出現(xiàn)負頭寸或無法平盤的窘境。如果沒有暢通合適的渠道進行資金調(diào)配，勢必會造成銀行外匯頭寸短缺，形成交易風(fēng)險和流動性風(fēng)險。三是做市商行為評估監(jiān)控體系不健全。由交易中心定期對銀行間外匯市場做市商的做市表現(xiàn)進行評估排名，沒有實行優(yōu)勝劣汰，不對做市義務(wù)履行較差的做市商進行警告和處罰，更沒有退出機制。四是做市商自身的定價能力和風(fēng)險管理能力急需提高。由于中國外匯市場仍處于發(fā)展的初級階段。人民幣匯率制度是有管理的浮動匯率制，因此，做市商的定價能力沒有經(jīng)歷真正的考驗。

推進人民幣匯率市場供求機制的對策建議

當前人民幣匯率形成機制的根本矛盾在于：市場需求增大與管理制度相對滯后之間的矛盾?；谥鲃有?、可控性、漸進性原則，針對當前人民幣匯率形成機制改革的重點——外匯供求機制中的外匯供給制度的改革及政策環(huán)境的完善，充分體現(xiàn)市場意志，實現(xiàn)匯率供求機制的改革。逐步繼續(xù)擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，實行主要由市場供求關(guān)系決定的浮動匯率制度，逐步減少央行的干預(yù)頻率。通過有步驟的放開對資本項目的嚴格管制，逐步實現(xiàn)人民幣可自由兌換，使匯率制度形成機制更加富有彈性。

1.人民幣匯率的浮動區(qū)間需要進一步漸進擴大。為促進人民幣匯率供求機制的形成，匯率制度的改革應(yīng)沿著“有管理的浮動匯率制度—匯率目標區(qū)制度一富有彈性浮動匯率制度”道路穩(wěn)步發(fā)展，擴大人民幣匯率波動區(qū)間，消除供求機制僵化的障礙。由于目前世界上沒有一個國家實行真正的完全浮動匯率制度，完全浮動的匯率制度對一國的經(jīng)濟金融體制、制度建設(shè)、社會環(huán)境有著很高的要求。因而，對于我國而言，浮動匯率制度目前只是一個理論上的制度設(shè)定，是個遠期目標。為逐步擴大匯率浮動區(qū)間，基于實際情況，短期繼續(xù)堅持有管理的浮動匯率制度，隨著經(jīng)濟體制的完善及外圍環(huán)境的變化，逐步將匯率目標區(qū)制度作為匯率制度的選擇。

2.合理選擇“一籃子”貨幣的種類和權(quán)重。以市場供求為基礎(chǔ)，要擺脫原有的管理思想。盡量避免政府對市場經(jīng)濟的過多干預(yù)，學(xué)會利用“看不見的手”對外匯市場的調(diào)節(jié)作用，維持國內(nèi)外市場供求均衡。選擇“一籃子”貨幣，要求政策當局合理選擇貨幣種類，合理設(shè)置貨幣權(quán)數(shù)，合理制定匯率浮動范圍。在具體選擇上，匯率籃子中的貨幣應(yīng)該多元化，以體現(xiàn)貿(mào)易和投資的多元化。計算權(quán)重時，要根據(jù)經(jīng)常項目收支的情況，結(jié)合資本項目收支和本國經(jīng)濟主體跨境收支的幣種結(jié)構(gòu)。選取在國際上具有影響力、與本國經(jīng)濟來往密切的以及經(jīng)濟交往中使用頻繁的貨幣作為籃子貨幣。

3.建立匯率目標區(qū)逐步過渡到均衡匯率。匯率目標區(qū)設(shè)置的關(guān)鍵在于確立人民幣匯率目標區(qū)的上下限。可以考慮“靈活的人民幣匯率雙層目標區(qū)制度”，包含硬、軟兩個目標區(qū)，在硬目標區(qū)內(nèi)匯率基本上由市場供求關(guān)系決定，貨幣當局一般不干預(yù);在硬目標區(qū)外、軟目標區(qū)內(nèi)，貨幣當局必要時可進行適當干預(yù)。匯率目標區(qū)初建階段，兩個目標區(qū)在理論上都應(yīng)當控制在較窄的范圍，硬目標區(qū)的寬度為中心匯率的±1%。，軟目標區(qū)可設(shè)定為中心匯率的±3%，以控制較大的、非正常的匯率波動。隨著資本賬戶的逐步開放，匯率市場化程度不斷提高，逐漸小幅擴大硬目標區(qū)。在匯率目標區(qū)“合一”階段，逐漸擴大硬目標區(qū)及軟目標區(qū)，前者比后者擴大更快，最終達到二者“合一”，再向人民幣匯率自由浮動的階段邁進。對于人民幣中心匯率的確定，需確定人民幣中心貨幣。鑒于現(xiàn)行匯率制度是參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的管理浮動匯率制度，中心貨幣的確定可根據(jù)我國實際外貿(mào)情況，選用—籃子外幣作為中心貨幣，籃子中的外幣幣種及其權(quán)重要根據(jù)本國進出口、外資及外債等方面的情況決定。由于目前尚未具備人民幣均衡匯率模型的條件，為了保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，實現(xiàn)從參考一籃子到靈活的匯率目標區(qū)平穩(wěn)過渡。不宜嚴格采用均衡匯率為中心匯率。在實現(xiàn)目標區(qū)的擴展的同時，中心匯率才可根據(jù)具體情況向均衡匯率方向緩慢移動，帶動整個目標區(qū)的移動。

4.穩(wěn)步構(gòu)建我國更富彈性的浮動匯率制度。面對世界經(jīng)濟的發(fā)展與波動，固定的匯率制度安排無論怎樣靈活調(diào)整，都無法抵御經(jīng)濟一體化帶來的種種沖擊。浮動匯率制度不規(guī)定匯率的上下波動幅度，不承擔維持匯率波動界限的義務(wù)，外匯成為國際金融市場上的特殊商品，成為買賣的“價格”。我國市場經(jīng)濟長期發(fā)展需要，人民幣最終將實現(xiàn)自由兌換，要求最終建立獨立的浮動匯率制度。由于當前無論在影響匯率波動的預(yù)期方面，還是在匯率的調(diào)節(jié)機制方面，都存在誘發(fā)匯率不穩(wěn)定的因素，實現(xiàn)匯率自由浮動的目標的實現(xiàn)需要時間和探索。當國內(nèi)金融市場自由化后。才能實行浮動制，由市場供求決定匯率，無抵補的利率平價的假設(shè)才可能成立，外匯市場才能具有有效性，實現(xiàn)匯率的均衡。