金融契約執(zhí)行效率、金融摩擦與企業(yè)研發(fā)投資

陳璇 史小坤

【關(guān)鍵詞】金融契約執(zhí)行效率;企業(yè)R&D投資;金融摩擦

【中圖分類號】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）10-0096-05

科技創(chuàng)新是新時(shí)代新發(fā)展理念的核心，也是“十四五”期間我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的重要引擎。因此，突破科技創(chuàng)新融資的金融摩擦障礙，建立促進(jìn)科技創(chuàng)新資源高效配置的制度保障，激發(fā)企業(yè)科技創(chuàng)新投資，有助于推動(dòng)企業(yè)科技創(chuàng)新并以創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。金融摩擦引起的資金價(jià)格扭曲和資金錯(cuò)配，阻礙企業(yè)做出進(jìn)入新行業(yè)和采納新技術(shù)的決策（Midrigan & Xu，2014;李俊青、苗二森，2020）[1-2]，使企業(yè)或企業(yè)家面臨外部融資約束，抑制了我國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和發(fā)展（鐘騰，汪昌云，2017;余明桂等人，2019）[3-4]，成為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展的主要阻礙。

現(xiàn)有對企業(yè)創(chuàng)新投資的研究主要有以下兩類：一類是從企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和創(chuàng)新投資之間的關(guān)系，考察企業(yè)內(nèi)部融資對創(chuàng)新投資的影響（鞠曉生，2013）[5];另一類是從外部融資約束的角度關(guān)注財(cái)政支持和金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響（黃婷婷，高波，2020）[6]。但是，這些研究都忽視了金融契約執(zhí)行效率這一重要的制度因素。融資交易作為一種契約是不完全的，如果缺乏金融契約執(zhí)行機(jī)制的保障，就會(huì)由于締約雙方事后不可避免的不合作或者違約行為，帶來昂貴的事前或事后交易費(fèi)用（聶輝華，2008）[7]，這種交易費(fèi)用表現(xiàn)為金融摩擦妨礙契約的達(dá)成。但是，鮮有學(xué)者從金融契約保障執(zhí)行機(jī)制的角度研究其對企業(yè)研發(fā)投資影響機(jī)制。

本文主要探究如下兩個(gè)問題，第一，以金融契約執(zhí)行效率為代表的制度環(huán)境因素是否會(huì)對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生正向影響？其影響渠道是什么？金融契約執(zhí)行效率作為按照合同約定還本付息的效率（劉帥光，2017）[8]，它由某一地區(qū)的長期歷史沉淀和制度建設(shè)所決定的。其作為一個(gè)地區(qū)制度環(huán)境中法律執(zhí)行層面的衡量，通常會(huì)影響債務(wù)契約的各種價(jià)格和非價(jià)格特征，良好的法治環(huán)境能夠有效地減少代理沖突，降低外部融資的交易成本（Qian和Strahan，2007;Casalin F，Dia E，2014;韓志霞，趙輝，2019）[9-11]，并在一定程度上降低了銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了企業(yè)研發(fā)投入外部融資的可得性（Xiao，2013）[12]，最終企業(yè)面臨的金融摩擦下降，資源錯(cuò)配緩解，激發(fā)企業(yè)研發(fā)動(dòng)力。因此，金融契約執(zhí)行效率將通過影響企業(yè)外部融資的金融摩擦影響企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度。第二，如果金融契約執(zhí)行效率影響企業(yè)研發(fā)投資的強(qiáng)度，那么何種企業(yè)和何種行業(yè)企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度對金融契約執(zhí)行效率更加敏感？資本密集型企業(yè)外部融資成本在總成本中的占比更大（李俊青等人，2017）[13]，其對金融摩擦尤其是價(jià)格型金融摩擦的敏感度更強(qiáng)。此外，非國有企業(yè)往往由于抵押約束會(huì)面臨外部融資中的融資可得的數(shù)量型金融摩擦，從而影響非國有企業(yè)研發(fā)的外部融資可得性，因此金融契約執(zhí)行效率對資本密集型和非國有企業(yè)的有限更應(yīng)該更為顯著。

與現(xiàn)有研究相比，本文創(chuàng)新和可能的貢獻(xiàn)在于以下方面：第一，本文驗(yàn)證了契約執(zhí)行效率作為一種制度因素，影響企業(yè)事后的契約執(zhí)行行為，從而降低銀行對企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期形成的金融摩擦，因而對制造業(yè)企業(yè)研發(fā)的外部融資尤其是債務(wù)融資具有顯著的影響。第二，通過驗(yàn)證企業(yè)異質(zhì)性的影響，得到契約執(zhí)行效率對資本密集型和非國有企業(yè)研發(fā)投資的影響更顯著，這一點(diǎn)具有一定的政策意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 金融契約執(zhí)行效率與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度

金融契約是資本供求雙方有關(guān)資本交易的約定，它是企業(yè)融資行為的基礎(chǔ)，由于人的有限理性和機(jī)會(huì)主義傾向，因此金融契約不可能是一個(gè)完全契約（陳洪波，朱紹光，2003）[14]。當(dāng)一個(gè)地區(qū)所處的法律環(huán)境不好，企業(yè)的違約成本較低時(shí)，不完全契約的存在使得企業(yè)在接受投資者投資后可能會(huì)違反合同約定，進(jìn)行事后談判，議價(jià)能力低的投資者就會(huì)蒙受損失，當(dāng)預(yù)期這種情況發(fā)生時(shí)，投資者事前進(jìn)行專用性投資的動(dòng)力不足，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行投資所需資金不足，因此金融契約執(zhí)行效率作為制度環(huán)境的一方面，也會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營投資戰(zhàn)略產(chǎn)生影響。

目前，關(guān)于契約環(huán)境和企業(yè)投資關(guān)系的研究主要從兩個(gè)方面進(jìn)行：一是資產(chǎn)專用性角度，對于一些專用性較高的中間產(chǎn)品，容易受到“敲竹竿”的風(fēng)險(xiǎn)，所以當(dāng)契約執(zhí)行效率提升時(shí)，“敲竹竿”風(fēng)險(xiǎn)降低，企業(yè)會(huì)增加中間品投入，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資水平的上升。二是債務(wù)融資角度。在契約執(zhí)行效率較高的地區(qū)，債務(wù)人發(fā)生違約時(shí)，債權(quán)人可訴諸法律，及時(shí)獲得補(bǔ)償和清算，違約損失較低，銀行會(huì)減弱對上述“信號”的關(guān)注，產(chǎn)生“信號弱化”效應(yīng)（楊暢和龐瑞芝，2017）[15]，緩解小企業(yè)和民營企業(yè)的融資約束。

企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)大、周期長、研發(fā)結(jié)果不確定性大等特征，再加上核心技術(shù)的保密性，研發(fā)活動(dòng)的相關(guān)信息透明度很低，銀行往往不愿意承擔(dān)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)而對企業(yè)產(chǎn)生“懼貸”“惜貸”現(xiàn)象，造成企業(yè)研發(fā)投入所需資金不足。當(dāng)企業(yè)所處的契約環(huán)境良好時(shí)，企業(yè)將面臨較高的違約成本，抑制企業(yè)違約動(dòng)機(jī)，銀行預(yù)期企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)降低，將緩解創(chuàng)新過程中的信息不對稱，增加企業(yè)創(chuàng)新投入資金來源，降低社會(huì)交易成本，并提高企業(yè)的創(chuàng)新績效。所以，金融契約執(zhí)行效率可能會(huì)對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生影響。因此，本文提出以下假設(shè)。

H1：在其他條件不變的情況下，金融契約執(zhí)行效率的提升會(huì)對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生正向影響，即金融契約執(zhí)行效率的提升促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。

1.2 金融摩擦傳導(dǎo)機(jī)制

金融摩擦是指市場中各種干擾因素的存在，使得資本要素配置不能達(dá)到最優(yōu)。當(dāng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)締約過程中締約不完全時(shí)也會(huì)產(chǎn)生金融摩擦，所以契約環(huán)境的改善也會(huì)緩解金融摩擦帶來的不利影響。Qian和Strahan（2007）[16]通過研究發(fā)現(xiàn)國家的法制水平通常會(huì)影響債務(wù)契約的各種價(jià)格和非價(jià)格特征，良好的法治環(huán)境能夠有效地減少代理沖突，降低外部融資的交易成本。Xiao（2013）[17]認(rèn)為在銀企的借貸關(guān)系中，法庭起著至關(guān)重要的作用，當(dāng)有償債能力的企業(yè)不履行到期債務(wù)時(shí)，有利的法律執(zhí)行會(huì)強(qiáng)制企業(yè)履行，在一定程度上降低了銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了企業(yè)研發(fā)投入外部融資的可得性。Jappelli和Pagano（2002）[18]探究了法庭對債務(wù)契約執(zhí)行力度與信貸額度和利率之間的關(guān)系，他們認(rèn)為法律執(zhí)行效率的改進(jìn)會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)的信貸供給總量。

當(dāng)市場中存在金融摩擦?xí)r，低生產(chǎn)率企業(yè)的多余資金不能自由地向資金短缺的高生產(chǎn)率企業(yè)流動(dòng)，從而抑制了高生產(chǎn)率企業(yè)的研發(fā)投資。既有研究表明金融契約執(zhí)行效率會(huì)影響金融摩擦，而金融摩擦也會(huì)對企業(yè)研發(fā)產(chǎn)生影響，所以金融摩擦很可能是金融契約執(zhí)行效率影響企業(yè)研發(fā)的渠道。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：金融摩擦在金融契約執(zhí)行效率對企業(yè)研發(fā)投入的正向影響中起中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取樣本為2010—2019年中國A股上市的制造業(yè)企業(yè)，借鑒已有文獻(xiàn)，對樣本進(jìn)行了如下處理：剔除了金融類上市公司;？譺？訛剔除ST公司;西藏地區(qū)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，樣本未納入西藏地區(qū)企業(yè);剔除樣本期間關(guān)鍵變量缺失的公司;為消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了雙邊1%的縮尾處理，最終得到1 915家公司，共13 150條非平衡面板數(shù)據(jù)。

2.2 模型設(shè)定

2.2.1 金融契約執(zhí)行效率對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的基準(zhǔn)模型

針對H1，為了檢驗(yàn)金融契約執(zhí)行效率對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的總效應(yīng)，構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：

RDijt=α0+α1CIjt+α2Controlit+fi+dt+μijt （1）

公式（1）中，i、j和t分別表示企業(yè)、地區(qū)和年份，RD代表研發(fā)投入強(qiáng)度，CI代表地區(qū)契約執(zhí)行效率，F(xiàn)F表示企業(yè)所面臨的金融摩擦水平，Control代表控制變量，fi、dt、μijt分別表示行業(yè)效應(yīng)、時(shí)間效應(yīng)和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.2.2 金融摩擦機(jī)制的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

針對H2，研究金融摩擦在金融契約執(zhí)行效率與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度關(guān)系中所起作用，本文借鑒溫忠麟、葉寶娟（2014）[19]的文章使用中介效應(yīng)模型，構(gòu)建模型（2）驗(yàn)證金融契約執(zhí)行效率對金融摩擦的治理作用;在模型（1）的基礎(chǔ)上加入金融摩擦中介變量構(gòu)建模型（3），考查三者之間的關(guān)系。

FFijt=β0+β1CIjt+β2Controlit+fi+dt+μijt （2）

RDijt=γ0+γ1CIjt+γ2FFijt+γ3Controlit+fi+dt+μijt （3）

其中，F(xiàn)F表示企業(yè)所面臨的金融摩擦水平，γ2 β1代表了金融摩擦在金融契約執(zhí)行效率與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度關(guān)系中所起的中介效應(yīng)。

2.3 指標(biāo)選取

2.3.1 被解釋變量

企業(yè)研發(fā)投資：參考已有文獻(xiàn)對于企業(yè)研發(fā)投資的衡量，本文研發(fā)投入強(qiáng)度指標(biāo)（RD），即企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)營業(yè)收入之比衡量企業(yè)研發(fā)投資活動(dòng)。

2.3.2 解釋變量

核心解釋變量為金融契約執(zhí)行效率（CI），本文擬選取王小魯、樊綱、胡李鵬2018年編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》中各省份市場中介組織發(fā)育和維護(hù)市場的法制環(huán)境指數(shù)衡量金融契約執(zhí)行效率。

2.3.3 中介變量

本文選取金融摩擦作為中介變量，因?yàn)镾A指數(shù)包含了企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成立年限的信息，銀行在放貸時(shí)會(huì)對小規(guī)模企業(yè)有一定的歧視性，此外，成立時(shí)間更早的企業(yè)能積累更好的信用，所以本文擬使用SA指數(shù)衡量企業(yè)面臨金融摩擦的程度。

2.3.4 控制變量

控制變量的定義具體見表1。

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)特征

變量的表述性特征見表2，研發(fā)投入強(qiáng)度最小值為0.001，最大值為0.201，說明不同公司之間的研發(fā)投入存在一定的差距。金融契約執(zhí)行效率指標(biāo)最小值為0.015 2，最大值為0.223 7，方差為0.053 6，反映出我國各省份契約環(huán)境存在較大差異。此外，經(jīng)統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證，方差膨脹因子為2.53，處于可接受范圍內(nèi)，模型設(shè)定不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

3 實(shí)證分析

3.1 模型實(shí)證結(jié)果

實(shí)證結(jié)果見表3，模型（1）檢驗(yàn)了金融契約執(zhí)行效率對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的總效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果表明，在1%的置信水平上顯著，金融契約執(zhí)行效率的提升能夠顯著增加企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。金融契約執(zhí)行效率的提升意味著一個(gè)地區(qū)總體表現(xiàn)為契約環(huán)境良好，法院處理金融糾紛效率提升，企業(yè)違約將面臨高額違約成本和聲譽(yù)損失，因此企業(yè)違約動(dòng)機(jī)降低，銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)減少，將更愿意以降低利率發(fā)放貸款給企業(yè)，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的外部融資可得性增加，促進(jìn)研發(fā)動(dòng)力。

模型（2）引入金融摩擦這一變量，分析金融契約執(zhí)行效率對金融摩擦的治理作用，回歸結(jié)果顯示，金融契約執(zhí)行效率對金融摩擦的影響系數(shù)β1在1%的置信水平上顯著為負(fù)值，隨著一個(gè)地區(qū)金融契約執(zhí)行效率的提升，企業(yè)面臨的金融摩擦在下降。

模型（3）檢驗(yàn)金融摩擦是否是金融契約執(zhí)行效率對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響機(jī)制，在模型（1）中加入金融摩擦中介變量后，金融契約執(zhí)行效率仍然顯著為正，但相比模型（1）系數(shù)略有減小且FF指數(shù)顯著為負(fù)，綜合模型（1）（2）（3）α1β1γ1γ2都顯著，說明金融摩擦起到了部分中介的作用，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為33.9%，本文進(jìn)一步進(jìn)行了Bootstrap檢驗(yàn)和sobel檢驗(yàn)，也驗(yàn)證了中介效應(yīng)的存在。企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)具有周期長、結(jié)果不確定性及需要持續(xù)資金投入等特點(diǎn)，對企業(yè)的財(cái)務(wù)資源要求較高，因此融資約束問題成為企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的一大阻礙，在金融契約執(zhí)行效率高的地區(qū)，企業(yè)面臨的高違約成本降低了其違約概率，緩解了信息不對稱帶來的不利影響，銀行放貸意愿增強(qiáng)，市場中金融摩擦程度下降，企業(yè)能夠以較低的成本獲取相應(yīng)的貸款數(shù)額，激勵(lì)企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)。

3.2 異質(zhì)性分析

3.2.1 不同所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文按照所有制差異，把樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表4。對于國有企業(yè)，金融摩擦不是金融契約執(zhí)行效率影響企業(yè)研發(fā)投入的中介，這可能是國有企業(yè)在市場上中的特殊地位所影響，導(dǎo)致國有企業(yè)本身的研發(fā)動(dòng)力不足，所以制度環(huán)境的改善對其研發(fā)不產(chǎn)生顯著影響。非國有企業(yè)在第二個(gè)方程中系數(shù)顯著為負(fù)值且模型通過了Sobel檢驗(yàn)，金融摩擦產(chǎn)生了中介效應(yīng)，這是因?yàn)榉菄衅髽I(yè)缺少“國有”這一隱性擔(dān)保，它需要在激烈競爭的市場中存活下來，契約環(huán)境的改善可以改善非國有企業(yè)所處的外部融資環(huán)境，顯著緩解其面臨的金融摩擦，增加貸款的可得性，促進(jìn)其研發(fā)的積極性。

3.2.2 不同密集度行業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文按照不同要素密集度將樣本劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型3個(gè)部分，回歸結(jié)果見表5，在勞動(dòng)密集型行業(yè)中，契約環(huán)境的改善并不能提升企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度，原因在于一個(gè)勞動(dòng)力占比較大的行業(yè)，其對技術(shù)和設(shè)備的依賴程度較低，所以研發(fā)動(dòng)力不足。在資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)中，契約環(huán)境的改善均促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，并且金融摩擦也起到了中介作用，資本密集型行業(yè)需要較多的資本投入，往往面臨高額的外部資金需求，因而對外部融資環(huán)境的變化也會(huì)更敏感，所以契約環(huán)境的改善會(huì)緩解其面臨的金融摩擦問題，促進(jìn)其進(jìn)行研發(fā)。技術(shù)密集型行業(yè)依賴于復(fù)雜高端的技術(shù)設(shè)備，往往需要不斷進(jìn)行研發(fā)，所以契約環(huán)境的改善也會(huì)對其產(chǎn)生影響。

3.2.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

目前，關(guān)于契約執(zhí)行效率的衡量有多種衡量方法，為了保證結(jié)果的可靠性，本文將采用各省份結(jié)案率數(shù)據(jù)和各省份不良貸款率作為金融契約執(zhí)行效率的代理變量，契約執(zhí)行效率的系數(shù)均顯著，金融摩擦在金融契約執(zhí)行效率與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度中起中介作用，與上述結(jié)論一致。同時(shí)，本文替換資產(chǎn)負(fù)債率作為金融摩擦替代指標(biāo)，一般認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平越高，企業(yè)獲取外部融資越難?；貧w表明，上述結(jié)論依舊穩(wěn)健。

4 結(jié)論與啟示

我國正處于由“制造大國”向“制造強(qiáng)國”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，企業(yè)創(chuàng)新在其中扮演著重要角色，本文在不完全契約的基礎(chǔ)上，嘗試從外部法律制度環(huán)境出發(fā)，研究制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的影響因素。文章以金融摩擦為視角，進(jìn)行以金融契約執(zhí)行效率為代表的契約環(huán)境對制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入影響機(jī)制的研究。研究表明，地區(qū)金融契約執(zhí)行效率的提升，可以改善企業(yè)所處的融資環(huán)境，緩解企業(yè)面臨的金融摩擦，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入。并且，這種促進(jìn)作用在非國有企業(yè)和資本密集型企業(yè)中表現(xiàn)更顯著。

近年來，我國各地區(qū)的制度環(huán)境在不斷提升，但與發(fā)達(dá)國家相比還有很大差距，并且地區(qū)與地區(qū)之間也存在落差，因此地區(qū)政府應(yīng)該重視外部制度環(huán)境建設(shè)，優(yōu)化企業(yè)所處融資環(huán)境。在政策上，第一，加強(qiáng)市場經(jīng)濟(jì)立法。我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的歷史階段，法制建設(shè)要緊跟我國的實(shí)際情況和需求，要找準(zhǔn)市場經(jīng)濟(jì)對法律的需求，盡快彌補(bǔ)法律法規(guī)缺失，更加細(xì)化法律法規(guī)，發(fā)揮好法律的引導(dǎo)作用，用法律促進(jìn)和保障企業(yè)創(chuàng)新。第二，加強(qiáng)地區(qū)法律執(zhí)行力度，優(yōu)化契約環(huán)境。各地區(qū)要重視對法制人才的培育，提升執(zhí)法人員能力和素養(yǎng)，同時(shí)雖然全國實(shí)行統(tǒng)一的法律，但是各地區(qū)執(zhí)法效率存在很大差別，各地區(qū)應(yīng)該深化司法體制改革，加大金融案件的執(zhí)法力度，簡易訴訟程序?qū)徖恚嵘V訟效率。

參 考 文 獻(xiàn)

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