百年美股啟示A股40年長?！懊墼缕凇鼻娜坏絹?/h1>

2019-09-09 05:34李健

證券市場紅周刊訂閱 2019年34期 收藏

關鍵詞：牛市估值股價

李健

對于“泡沫”何時出現(xiàn)，李馳表示，目前市場中還有觀點認為“茅臺股價會腰斬”，這就代表很多人還活在恐懼之中，當“打死也不賣”的言論出現(xiàn)后，市場的頂部才可能到來。

李馳做出這樣判斷的大前提是A股正步入一個長達40年的牛市，而觸發(fā)這輪牛市的動力有兩點：持續(xù)的利率下移和GDP增速的下降。當全球的國債的回報越來越低，股票的魅力就越來越凸顯。

“40年不是一個精確的數字，而是與美國過去40年牛市做出的對照。1979年，美國采用了‘新供給學派理論，此后的40年間房子估值不再上移、股市整體估值從8倍提升至20倍，大盤指數上漲了30倍。對照中國的情況，2018年我國效仿‘新供給學派開始收緊貨幣、降低利率水平并給與企業(yè)減稅降費的優(yōu)惠。我認為2018年或是中國資本市場長牛的分水嶺，未來40年，中國的房價上漲大致與貨幣總量增速保持一致，可上漲約2.7倍，如果股市估值上漲100%，公司收益上漲18倍，股價則可上漲36倍?！?h3>平安的“低估”和消費股的“高估”

《紅周刊》：您的朋友開的玩笑最多的就是叫你“李平安”，如今平安大漲，他們還開這樣的玩笑嗎？

李馳：我是在2011年發(fā)掘到中國平安的價值，這和我們在2004年時發(fā)現(xiàn)萬科的成長性投資價值有異曲同工之處。不同的是，我們在喊“買萬科”后的第3年萬科股價漲了10余倍，但喊出“買平安”之后，卻被市場打臉有近6年之久。直到最近，“李平安”這個稱呼才有那么點“名符其實”，這之前一直猶如小學生犯錯被罰站一般。

長期以來，中國平安或者“李平安”的稱呼成了我心中揮之不去的痛，8年以前，在中國平安還不具有“龍頭相”的時候，我就認為中國平安可以對標香港綜合型金融公司。但市場一直對其13倍PE（TTM）、1.16倍PEV的超低估值沒有任何回應。就像一個球員水平不錯，賽季開始的時候他是替補隊員，賽季全部結束了，他還坐在替補席上。如今，中國平安顯現(xiàn)了龍頭本色，市場修正了對中國平安的估值，我們也終于挺過了黎明前的黑暗。

《紅周刊》：假如可以重來一次，您還會堅守平安嗎？

李馳：歷史無法重復，即使能重復，我也不后悔當時的選擇。雖然回頭來看，這中間五六年我如果買入一些概念股、成長股，管理的基金凈值回報會更好一點，但我自認為沒有這樣“一心幾用”的水平。所以讓我再選一次，我依然會選擇中國平安，因為我覺得它是A股中少有的具備真正價值的好公司，這是唯一的也是充足的理由。

《紅周刊》：堅守平安的過程中，最大的壓力來自于哪里？

李馳：有一段時間，就是在業(yè)績不好的時候，來自投資人的壓力其實不小。一些人晚上還打電話給我，要求解釋業(yè)績不好的原因。

很多投資者無法忍受價格的波動，但價值投資的一大特點就是高波動性。一只股票未來上漲5倍和現(xiàn)在下跌50%之間有什么必然聯(lián)系呢？顯然是沒有的。投資中真正的風險在于：公司的業(yè)績不好了，但其靠概念支撐的股價還在猛漲。

但我不能和投資人說“我沒錯，是市場錯了”，所以現(xiàn)在我把那些試圖“指揮”我的通道切斷了，我不加微信、不接電話，有建議要按照公司正常流程與業(yè)務員進行對接。我基本不直接接觸投資人，這樣我就減輕了很多壓力。如果投資人想“指揮”我，這個資金我寧愿不要。

《紅周刊》：我們聚焦到當下的平安，今年上半年，中國平安大幅收縮業(yè)務員數量，有投資人因此看空，您怎么看？

李馳：很多人關注到了中國平安上半年代理人月均數量下降5.5%的事情，我認為這只是短期波動，甚至是健康發(fā)展的體現(xiàn)。上半年，公司將魚龍混雜的“人海戰(zhàn)術”調整為“健康人力”戰(zhàn)略，所以代理人數量有所下降。不過，這恰恰說明了中國平安敢于領先的地位。

而且，平安最近增加了以AI來挑選和培養(yǎng)保險代理人的方式，提高了人均產出。上半年銀保渠道NBV同比增長76.8%，團險業(yè)務NBV同比增長59.8%，電銷互聯(lián)網等渠道NBV同比增長16.7%。

《紅周刊》：中國平安今年上半年上漲超過50%，您怎么看中國平安的估值和業(yè)績表現(xiàn)情況？

李馳：首先是中國平安的業(yè)績表現(xiàn)很好。上半年凈利潤增速為68%，其中投資收益比去年同期多了100多億，稅收新政又貢獻了100多億。除此之外，今年上半年運營利潤為734.6億，同比增長23.8%，還有內含價值1.1萬億，同比增長11%。

優(yōu)秀的業(yè)績也表現(xiàn)在了股價上面，上半年中國平安股價上漲61%，我們對股價進行拆分發(fā)現(xiàn)，EPS（TTM）上漲了37%，PE（TTM）上漲了18%，所以股價上漲的推動力仍然是業(yè)績。我很樂于看到這種情況的出現(xiàn)，這也表明，無論市場怎么波動，利潤的上漲最終一定會反映在股價上面。

目前，中國平安PE（動態(tài)，8月29日）為8.11倍，這個估值一點都不貴。在已經上市的國內保險企業(yè)里面，平安的體量是最大的，過去5年的保費收入增速是最高的，凈利潤率也是最高的，就是說平安在蠶食同行市場份額的同時，創(chuàng)造了更高的收益率，這展現(xiàn)了中國平安寬厚的護城河。這種公司應該獲得估值溢價，目前仍未充分展現(xiàn)出來，我相信未來會得到修正。

就中國平安而言，未來業(yè)績的確定性很高，我認為未來3年股價上漲一倍都是有可能的。

《紅周刊》：對投資者來說，現(xiàn)在可以買中國平安嗎？

李馳：現(xiàn)在中國平安的估值不高，持有肯定沒問題。如果出現(xiàn)一些回調，則更是一個很好的買點了。但中國平安現(xiàn)在遠未到離場的時候。

《紅周刊》：您管理的基金今年以來凈值上漲超過50%，除了中國平安給您貢獻收益外，還有哪些股票發(fā)揮了類似的作用？

李馳：還有消費股。

《紅周刊》：消費股今年漲幅喜人，怎么看待可能已經偏高的估值水平？

李馳：我判斷消費股正在從沒有泡沫向有泡沫過渡的階段，這對投資人來說是一個很好的時期。藍籌股之前如何低估，現(xiàn)在就可能如何高估，市場總是呈現(xiàn)一個“鐘擺狀”的對稱性，因為人的貪婪和恐懼是對稱的。

這一次，人性的貪婪會把藍籌股估值繼續(xù)放大，只是什么時候到頭，我無法預測。就像中國平安沉寂了近7年，當時投資者的恐懼情緒一直望不到頭，而現(xiàn)在貪婪的情緒也遠沒有到頭。和2007年的時候做一個對比：當時藍籌股價格轉眼間站上了60倍估值，而現(xiàn)在藍籌龍頭的估值還不及30倍。另外，市場中有觀點認為“茅臺股價會腰斬”，他們還活在恐懼之中呢，當“打死也不賣”的言論出現(xiàn)了，市場頂部才可能到來。

右側交易“覆轍”

《紅周刊》：您在《中國式價值投資》一書中，有關于在價值投資之外加入右側交易的策略，您試驗的結果是怎樣的？

李馳：A股市場有自己的特點，漲的時候很狂熱，跌的時候又被砸得很低，這其中出現(xiàn)了一個明顯的估值差。我當年有野心，希望賺取這部分的收益。這個想法在2009年6月份，我見到了索羅斯時得到了印證。我問他有沒有可能在基本面選股的基礎上，又加入擇時策略？他幾乎毫不猶豫地說“可以”，這給了我很大信心。之后在2012年我宣稱藍籌股的春天要來了，依據是很多藍籌公司的業(yè)績保持了長期穩(wěn)定的增長，但估值對比全球資本市場卻接近最低水平。而且，當時藍籌股已經被市場拋棄了4年多（從2008年高位跌下來以后），無論怎么看，藍籌股都應該得到市場的響應。但事實證明，我的結論下早了，直到2014年年底前的4年時間里，藍籌股一直在底部徘徊，在2015年的牛市中，這些藍籌股的漲幅幾乎全部墊底。

我后來意識到，擇時并不是一件容易的事，因為人性恐懼和貪婪的特點，股票低估了不會馬上得到修復，這讓底部的時間不斷延長，市場具有矯枉過正的特性，想精確預測這個時間點非常之難。

《紅周刊》：擇時如此困難，是否說明技術分析一無是處？

李馳：技術分析可能在特定時期有用，但是否可以因此賺大錢，還要看投資者是否有本事逃頂和抄底。因為牛市過程中技術分析可能告訴投資者：在每一次“打死也不賣”之前的每一次都應該買入。這是對的。但技術分析無法告訴我們什么時候是頂點，可能依然在6000點還告訴我們要買入，那就一輪牛市白忙了。

事實上判斷大頂和大底非常之難，當前最近的底部是哪一天？多少點？有誰能快速說出來？其實在筑底過程中，一切形態(tài)都是鈍化的。頂和底在市場沒有意識的時候就滑過去了。所以技術分析有用是個偽結論。

全面取消有止損線的產品

《紅周刊》：到此，請分享一下您的投資策略吧。

李馳：我們的基金組合只買了不超過5只股票，目前幾乎是滿倉運行。我認為“集中投資才能贏”這句話可以量化一下：買10只以上股票，不可能獲得名列前茅的成績。

《紅周刊》：集中投資是一把雙刃劍，漲的時候凌厲，下跌的時候也慘烈。

李馳：是的，像我們一樣，今年跑得快的代價是當年跑得慢，借用技術分析的話說：橫起來有多長，豎起來就有多高。做價值投資就像坐在吉普車上，中間會經歷顛簸，但最后會爬上山頂，看到無限風光在險峰的景色。不想承受波動的投資者，如同坐上一輛轎車，一路平穩(wěn)但收益平庸。

目前，同威已清算了有止損線的產品，那些在80%凈值時強制止損的產品我們不會再發(fā)了。平滑了波動就平庸了業(yè)績是我的一貫觀點，梅花香自苦寒來。

《紅周刊》：沒了止損線，怎么來做風控呢？

李馳：我認為，最好的風控就是嚴選好公司。十幾年前我在《白話投資》一書中就解釋了華為為何是一家優(yōu)秀的公司，但多年來華為沒有上市，我也不會降低標準去投資產業(yè)鏈上其他類似的上市公司，比如中興通訊。寧缺毋濫，優(yōu)中選優(yōu)是最好的風控。

所以我們嚴格選擇我們心目中的“好公司”，大約5年前，一位媒體人讓我寫出10家我認為優(yōu)質的A股公司，我說寫不出10家，非要寫的話，只能讓研究員寫給你了，我認為那時能點名的既便宜又好的公司只有中國平安一家。

經常調倉的投資者，他們選股的標準本來就不高，隨著股價的下跌，他們認為市場判斷是對的，自己錯了，對企業(yè)失去了信心，因此斬倉出局。但真正的好公司，在股價下跌時，反而是加倉的時候才對。所以沒有止損線不代表沒有風控，嚴選公司就是最好的風控。

《紅周刊》：怎么來判斷誰是“最好”的企業(yè)，具體的篩選標準是什么？

李馳：首先，數據肯定是一個直觀的方式之一，例如PE、PB、PEG和ROE。在此之外，我們還融入了“同行評價”法，讓行業(yè)內的人士說哪家公司是他們心中的標桿。例如2007年的時候，李寧是中國運動品牌的龍頭，但在我們調研的過程中，幾乎所有同行企業(yè)都說“安踏比李寧好”。當時，李寧市值是安踏的3倍，現(xiàn)在安踏是李寧的3倍多，對的投資與錯的選擇，結果差別近十倍之巨。

所以不要輕易相信一般研究員的報告，他們的報告大多是滯后的，股價漲多了是報告看好的唯一原因，只有行業(yè)內部人士的判斷才可靠而且更具有專業(yè)視角。

《紅周刊》：目前，A股中符合這樣指標的公司有多少家？

李馳：理論上講，各行各業(yè)的龍頭公司在足夠長的時間內，大多會繼續(xù)是一家好公司。只是目前他們中的很多估值已經偏貴了，只有少部分可以買入，更多的是值得持有。

《紅周刊》：現(xiàn)在出現(xiàn)了一些白馬股爆發(fā)“業(yè)績雷”的情況，例如涪陵榨菜和安琪酵母，他們還算不算“最好”的公司？

李馳：機構們盯著每一家企業(yè)的每一次季報的做法，很像華爾街的玩法。一旦企業(yè)業(yè)績不如預期，他們就會把目標價狠狠地回調。但巴菲特說這樣的游戲對公司管理層要求太高了，給公司管理者帶來了很大壓力。

如果是“真雷區(qū)”，那要承認自己“踩雷”，如果只是業(yè)績短期調整，反而是一個加倉的機會。但這樣的區(qū)分很困難，我們只能對負面消息保持高度關注，即便如此我們之前在香港也踩雷過雨潤食品。

A股正開啟40年長牛

《紅周刊》：今年年初A股顯現(xiàn)出了牛市“相貌”，但直到今天指數還在3000點左右震蕩，A股處在一個什么趨勢當中？

李馳：我認為，A股從兩年前就進入了一個長達40年的超級牛市。

觸發(fā)這輪牛市的動力有兩點：持續(xù)的利率下移和GDP增速的下降，這兩個因素會幫助A股躍升至更高的估值中樞，就像火箭推動飛船脫離地心引力，到達更高的太空一樣。

具體來說，利率下移不僅指基準利率下移，更指真實利率水平的下移。幾年前，大部分信托產品的利率在20%以上，P2P產品的利率也普遍高于20%，近幾年已經悄然下降至10%以下。歐洲各國的利率水平下降幅度更為明顯，一家丹麥銀行已經推出了世界首例負利率按揭貸款。當國債的回報越來越低，股票的魅力就越來越凸顯。這也是為什么特朗普一再要求美聯(lián)儲降息的原因，因為他也深知這個原理呀！而在發(fā)達國家基本接近于零利率的環(huán)境下，只要預測人民幣不發(fā)生深度貶值，全球的資金都會慢慢涌入A股。因為對這些資金來說，再少的分紅也是分紅，再少的分紅也比負利率好。

而GDP的下降，有利于龍頭公司的發(fā)展。當經濟低迷的時候，大公司的抗風險能力是小公司的數倍。

《紅周刊》：40年長牛，是不是太過樂觀了？

李馳：40年牛市也不是一個精確的判斷，而是和美國歷史相對照得出的結論。美國從1979年至今走過了40年牛市，中國經濟發(fā)展歷程與美國最為相近，政策的變化也很一致，所以我認為A股可能已經進入了一個非常長期的牛市，可能會是40年。

在1959-1979年間，美國推行凱恩斯主義，也即羅斯福新政，當時的做法是重投資、大水漫灌，因此導致了20年間房子估值上漲了30%，房價上漲了400%。相反的，股市的PE從20倍下降為8倍，公司收益上漲了300%，股價基本沒有變化。

直到1979年里根政府推行新供給學派理論，美聯(lián)儲開始收緊貨幣、降低利率水平并且實行減稅政策。此后，房子估值不再上移，房價上漲了500%（年回報率為4%，不及貨幣基金5%的回報率）。同時，股市PE從8倍回升至20倍，公司收益上漲了12倍，股價上漲了30倍。

再來看中國的情況，過去10年我國政府推行凱恩斯主義，政府大力發(fā)展基建、貨幣超發(fā)、市場利率維持在高位。由此伴隨的是房地產市場走出10年長牛，其中，房價上漲了400%。而過去10年中，股票的整體PE從60倍下滑至12倍，公司收益上漲了200%，股價卻下降了40%。

今年上半年，我國政府的做法開始效仿“供給學派”，開始收緊貨幣、降低利率水平并給予企業(yè)減稅降費的優(yōu)惠。我認為，2018年或是中國資本市場長牛的分水嶺，未來40年，中國的房價上漲大致與貨幣總量增速保持一致，可上漲約2.7倍，如果股市估值上漲100%，公司收益上漲18倍，股價則可上漲36倍。

《紅周刊》：我們知道，美國過去40年間，道瓊斯指數出現(xiàn)了幾次大幅下跌，如果A股復制美國的長牛，也會出現(xiàn)這種波動嗎？

李馳：我認為是的，大幅波動不會因為政策、經濟、制度等原因而改變，因為明顯有其內在原因——人性的貪婪、恐懼和喜新厭舊。在人性的貪婪推動價值股攀升到一個高位后，股價長時間會進行橫盤整理，這時對一些“投機客”來說，就是藍籌股不再有賺錢效應的時候，這時他們會開始尋找新的標的，表現(xiàn)出喜新厭舊的心態(tài)。

而市場也總是很配合，隔一段時間就出現(xiàn)一個瘋漲標的，例如比特幣和最近出現(xiàn)的“炒鞋熱”。一級市場中也不乏出現(xiàn)全新的科技公司，吸引資金涌入這些新領域，繼而形成下一個泡沫。

所以成長股一定會迎來春天，價值股也一定會再度面臨沉寂，這是人性中的“喜新厭舊”因素導致的，在這一點上，人性幾千年來幾乎沒有任何進化。所以在40年過程中，像平安、茅臺這樣的價值股出現(xiàn)長達10年的盤整也不稀奇，期間各種故事、概念會不斷涌現(xiàn)，也會有公司成為“一代股王”，但拉長至40年來看，只有價值股可以穿越周期永創(chuàng)新高，而成長股則最可能是“各領風騷三五年，城頭常換大王旗”。