如何看待降準(zhǔn)空間？

孫彬彬

9月4日國常會再提普遍降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)。中國準(zhǔn)備金率的下降是長期趨勢，其中超額準(zhǔn)備金率取決于貨幣乘數(shù)，法定存款準(zhǔn)備金率在“三檔兩優(yōu)”框架下應(yīng)該可以降至6%以下，中小銀行法定存款準(zhǔn)備金率存在降至0的可能性。

易綱行長在3月10日答記者問中提到了“總準(zhǔn)備金率”的概念，并表示降準(zhǔn)空間“比起前幾年已經(jīng)小多了”，8月20日，孫國峰司長也提到了類似的觀點(diǎn)。那么，該如何理解降準(zhǔn)空間？

作為一項(xiàng)重要的貨幣政策工具，法定存款準(zhǔn)備金的作用在不斷弱化。20世紀(jì)80年代以來，隨著貨幣政策由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向利率為主的價格調(diào)控，平均法定存款準(zhǔn)備金率整體明顯下行。目前，美日歐整體均在3%以下，加拿大、澳大利亞甚至完全取消法定存款準(zhǔn)備金率。截至2015年三季度，65個經(jīng)濟(jì)體的法定存款準(zhǔn)備金率平均值和中位數(shù)為8.47%、5.33%。

總準(zhǔn)備金率并非越高越好。正如前文所述，發(fā)達(dá)國家總準(zhǔn)備金率特別是超額準(zhǔn)備金率高，主要原因在于基礎(chǔ)貨幣大量投放的同時，信用擴(kuò)張不足。特別是，日本30%左右的總準(zhǔn)備金率恰恰反映了實(shí)體需求的疲弱。

與發(fā)達(dá)國家不同的是，中國的總準(zhǔn)備金率較高是因?yàn)榉ǘù婵顪?zhǔn)備金率高;發(fā)達(dá)國家則正好相反，總準(zhǔn)備金率高是由于超儲率高;因而中國和發(fā)達(dá)國家的總準(zhǔn)備金率并沒有直接的可比性。

那么，該如何理解總準(zhǔn)備金率與降準(zhǔn)空間？

金融危機(jī)以前，發(fā)達(dá)國家的總準(zhǔn)備金率以及超儲率處于相當(dāng)?shù)偷乃?，金融危機(jī)之后超額準(zhǔn)備金率飆升，貨幣供應(yīng)量的增加大多以超額準(zhǔn)備金這種“閑置”的方式增加，經(jīng)濟(jì)實(shí)際上處于一種流動性陷阱的狀態(tài)。

中國目前已經(jīng)出現(xiàn)了流動性陷阱的苗頭。2018年二季度以來，央行不斷加大貨幣投放，金融機(jī)構(gòu)超儲率明顯回升。注意到，近年來支付技術(shù)以及金融市場的發(fā)展，商業(yè)銀行預(yù)防性需求降低，超儲率整體趨勢下行，但可以看到近期超儲率同比一直在回升。

從前面的總準(zhǔn)備金率也可以看出，2018年7月以來，央行共四次降低法定存款準(zhǔn)備金率，合計(jì)降準(zhǔn)幅度約2.3%，但總準(zhǔn)備金率僅下降不足1.5%。

因而，總準(zhǔn)備金率對降準(zhǔn)的一個約束可能是經(jīng)濟(jì)處于流動性陷阱狀態(tài)，降準(zhǔn)的邊際效果下降。在這種情況下，法定存款準(zhǔn)備金率雖然理論上可以持續(xù)調(diào)低，但并不一定能夠降低總準(zhǔn)備金率。

2011年，IMF工作論文曾指出，法定存款準(zhǔn)備金有三大功能：審慎需求、貨幣調(diào)控、流動性管理。其中，滿足支付清算的審慎需求基本已退出歷史舞臺，發(fā)展中國家準(zhǔn)備金率偏高，主要還是基于貨幣調(diào)控和流動性管理的需要。

對匯率和資本流動的擔(dān)憂是發(fā)展中國家更多地使用法定準(zhǔn)備金工具的重要原因。和發(fā)達(dá)國家不同，發(fā)展中國家更加擔(dān)憂匯率和資本流動，因而更傾向于使用準(zhǔn)備金工具而不是利率工具：如果貨幣緊縮采用提高利率的方式，反而會引發(fā)更多的資本流入，加劇經(jīng)濟(jì)過熱和通脹風(fēng)險(xiǎn);而寬松時期如果降息則會增加貶值和資本外流壓力，反而不利于刺激經(jīng)濟(jì)增長;如果使用準(zhǔn)備金工具，則可以在調(diào)控國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的同時避免對匯率和資本流動形成沖擊。

因此，“作為一個發(fā)展中國家，在相當(dāng)長時間保持一個相對較高的存款準(zhǔn)備金率也是必然的?！?/p>

對中國而言，資本流入已經(jīng)告別高速增長時代，準(zhǔn)備金作為“長期深度凍結(jié)流動性的利器”的作用不斷弱化，準(zhǔn)備金率的下降是長期趨勢。如果從發(fā)展階段（主要是資本流動）來看降準(zhǔn)空間，參考韓國經(jīng)驗(yàn)，法定存款準(zhǔn)備金率應(yīng)該可以降至6%以下，達(dá)到3%-4%的水平。即使參照印度、印尼等發(fā)展中國家準(zhǔn)備金率水平，中國法定準(zhǔn)備金率也可以降至比較低的水平。當(dāng)然，準(zhǔn)備金率降低會是一個長期的過程，“調(diào)整存款準(zhǔn)備金率是個審慎過程，要進(jìn)行利弊分析，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)全球化，要特別關(guān)注對資本流動所產(chǎn)生的影響?！?/p>