房地產(chǎn)投資：本輪周期與以往有何不同？

伍戈

房地產(chǎn)投資能否保持韌性是影響內(nèi)需乃至整個宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要因素。自2018年以來，盡管房地產(chǎn)投資中的建安投資持續(xù)走低，但土地購置費的上漲對房地產(chǎn)投資形成了有力支撐。從全年來看，房地產(chǎn)投資的增速保持著較強的韌性。那么建安投資和土地購置費的走勢為何截然相反？導(dǎo)致建安投資持續(xù)走低的因素是什么？土地購置費的上漲又是受到什么因素的影響？展望未來，房地產(chǎn)投資韌性還能維持多久？這些問題都關(guān)乎著我們對宏觀經(jīng)濟大勢的科學判斷。

本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策有何不同

本輪房地產(chǎn)市場與過去相比似乎發(fā)生了較大變化。近兩年以來，在銷售趨緩的同時，庫存卻持續(xù)下滑，這不禁讓大家產(chǎn)生疑惑，房地產(chǎn)市場究竟是冷還是熱？

我國房地產(chǎn)市場發(fā)展具有鮮明的中國特色，政策的變化會對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。從政策層面來看，在過去幾輪房地產(chǎn)調(diào)控過程中，每當房價過快上漲時，政府通常采用限貸限購等一系列強有力的行政手段以及抬升房貸利率等金融手段來抑制需求快速擴張，其結(jié)果是在銷售下滑的同時伴隨著庫存回升。但這一輪的調(diào)控政策與過去相比顯著不同，在本輪調(diào)控中，政府在限購限貸從嚴調(diào)控的同時，還疊加了棚改貨幣化安置等去庫存的刺激措施。在這兩類政策組合下，一方面，受到從嚴調(diào)控政策的抑制，商品房銷售如期回落;但另一方面，受到去庫存政策的刺激，商品房購房需求仍大于供給，最終出現(xiàn)在銷售下滑的同時，庫存也持續(xù)走低的“異?！爆F(xiàn)象（見圖1）。

房企投資行為為何發(fā)生變化

房地產(chǎn)市場政策的改變會對房地產(chǎn)商的行為產(chǎn)生直接影響，在上述政策作用下，房企投資行為也呈現(xiàn)出明顯異化。

一方面，隨著2016年“930”限購政策重啟，本輪房地產(chǎn)周期的從嚴調(diào)控正式開始，自此房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策頻頻出臺。從行政政策來看，除過去的?“限貸”和“限購”手段以外，還加入了創(chuàng)新的“限售”調(diào)控手段，限制了部分二手房的上市交易，并且采用了廣泛的“限價”策略，對多個城市的預(yù)售證價格進行管制。從金融政策來看，熱點城市的首付比例不斷上浮，利率折扣全部取消，房貸利率也在逐步收緊抬升。房地產(chǎn)市場可謂遭遇了史上最嚴的調(diào)控政策。從歷史規(guī)律來看，各類調(diào)控政策的實施效果都很顯著。以利率為例，房貸利率與銷售面積增速呈現(xiàn)出非常明顯的反向關(guān)系。值得一提的是，利率對于銷售面積增速的影響并非體現(xiàn)在當期，一般來說即期房貸利率大約領(lǐng)先銷售面積增速3個月左右。因此，在“史上最嚴”調(diào)控政策下，全國整體商品房銷售面積已自高點回落兩年有余。根據(jù)最新的房地產(chǎn)投資資金來源數(shù)據(jù)，定金與預(yù)收款以及個人按揭貸款之和在房地產(chǎn)投資資金來源中的占比約為47%。由于銷售回款在房企開發(fā)資金來源中幾乎占據(jù)半壁江山，因此銷售下滑使得房企資金壓力與日俱增。在此情況下，房企不得不放緩施工進度，建安投資因此不斷承壓（見圖2）。

另一方面，與過去顯著不同的是，雖然購房需求受到調(diào)控抑制而銷售持續(xù)走低，但本輪周期還疊加了棚改貨幣化安置等去庫存政策。在該政策作用下，房地產(chǎn)庫存持續(xù)走低。以棚改政策為例，根據(jù)住建部官方口徑，2016年棚改帶動了2.5萬億平方米商品房去庫存，約占全年商品房銷量的18.1%;2016年棚改安置實際開工606萬套，貨幣化安置比例為48.5%;而2017年棚改安置實際開工609萬套，貨幣化安置比例達到60%，比2016年高出近12個百分點。按照2016年貨幣化安置套均去庫存85平方米計算，2017年大約完成3.1萬億平方米的商品房去庫存，占當年商品房銷售面積的17.3%。由此可見，棚改貨幣化政策對商品房去庫存的影響較為顯著。在棚改貨幣化政策推動下，自2016年以來，商品房庫存在本輪房地產(chǎn)周期中持續(xù)走低。去庫存的客觀結(jié)果使得房企對未來并不悲觀，反而加大了土地購置力度（見圖3）。歷史數(shù)據(jù)也表明，庫存去化周期確實對土地購置面積增速有著較好的領(lǐng)先性，近三輪商品房庫存的回落都伴隨著土地購置面積增速的回升。與房貸利率對銷售面積增速的影響相類似，去庫存周期對土地購置面積的影響也并非體現(xiàn)在當期，其領(lǐng)先時間大約為5個月左右。

綜上所述，本輪房地產(chǎn)市場最大的不同之處在于：在通過各類行政性政策以及金融政策抑制需求快速擴張的同時，疊加了刺激需求的去庫存政策，出現(xiàn)銷售趨緩的同時而庫存持續(xù)下跌的現(xiàn)象，從而進一步影響了房企的投資決策。過去在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴的情況下，商品房銷售下滑且?guī)齑胬鄯e，房企往往會對未來比較悲觀，因此房企通常會同時減少建安投資和土地購置。但在本輪調(diào)控政策實施過程中，商品房銷售下滑但庫存下降，使得房企雖然在短期悲觀，但中期未必悲觀，因此這些房企在減少建安投資的同時，加大土地購置和囤積力度。從總體來看，建安投資放緩與土地購置攀升兩者相互抵補，使得過去一年多的時間內(nèi)，房地產(chǎn)投資韌性十足，還沒有真正步入下行周期（見圖4）。

從成本的角度看，自2018年年初以來，銀行間市場利率持續(xù)下行，近期貸款加權(quán)平均利率也已邊際向下，隨著各項利率向房貸利率的不斷傳導(dǎo)，可以預(yù)見，房貸相關(guān)利率也將筑頂向下。根據(jù)房貸利率領(lǐng)先商品房銷售面積的歷史規(guī)律，預(yù)計2019年年中前后房地產(chǎn)銷售有望觸底反彈，并帶動建安投資企穩(wěn)或小幅回升（見圖5）。

另一方面，隨著棚改貨幣化安置政策力度減弱，商品房庫存已呈現(xiàn)回升態(tài)勢。根據(jù)2018—2020年棚戶區(qū)改造規(guī)劃，這三年的棚戶區(qū)改造套數(shù)約為1500萬套。考慮到2018年的棚戶區(qū)改造套數(shù)約為616萬套，假設(shè)2019—2020年每年的棚戶區(qū)改造套數(shù)持平，則2019年的棚改安置套數(shù)約為442萬套，與2018年相比顯著下滑。此外，2018年10月國務(wù)院常務(wù)會議指出，因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策。因此，筆者預(yù)計2019年的貨幣化安置比例將顯著下降，貨幣化安置套數(shù)可能降至140萬套，未來庫存仍將持續(xù)增加（見圖6）。根據(jù)商品房庫存領(lǐng)先土地購置面積的歷史規(guī)律，預(yù)計2019年土地購置費將與土地購置面積的變動方向一致，都呈現(xiàn)下行趨勢。

展望2019年，預(yù)計房地產(chǎn)投資增速將下行至5%～7%的區(qū)間。其中，建安投資增速將緩中趨穩(wěn)，而土地購置力度將高位回落。從房地產(chǎn)投資增速的絕對水平來看，與以往情況相比，2019年或許還不能算真正的寒冬（見圖7）。當然，還要考慮未來調(diào)控政策過緊或過松對房地產(chǎn)投資的潛在非線性影響。

責任編輯：印穎??？？