美聯(lián)儲加息對中國產(chǎn)出的影響
——以計算機通信電子行業(yè)為例

廖國民 胡也葳

（廣東外語外貿(mào)大學金融學院，廣東 廣州 510006）

一、引言

2008年美國次貸危機爆發(fā)，為了刺激經(jīng)濟美聯(lián)儲實施了長達七年的量化寬松貨幣政策。隨著美國經(jīng)濟復蘇，2014年10月宣布退出量化寬松貨幣政策，并在一年后啟動新一輪的加息周期。中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關鍵時期，降低與美國經(jīng)濟周期不同步所帶來的風險顯得尤為重要。由于全球經(jīng)濟復蘇疲乏，反全球化勢頭攀升，靠外需拉動的經(jīng)濟正在面臨挑戰(zhàn)，我們要加快經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，降低對外部經(jīng)濟的依賴。制造業(yè)升級是產(chǎn)業(yè)結構轉(zhuǎn)型的關鍵一環(huán)，計算機通信電子行業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中占有舉足輕重的位置。本文將以計算機通信電子行業(yè)為例，來探究美聯(lián)儲加息對我國產(chǎn)出的影響。

二、文獻綜述

學者對美聯(lián)儲加息政策存在不同看法。部分學者認為美聯(lián)儲加息對我國經(jīng)濟影響有限，帶來的金融風險尚可控。賀強和王汀汀研究了最新一輪美聯(lián)儲加息，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟和金融運行的沖擊尚在可控范圍之內(nèi)。[10]陳衛(wèi)東和王家強認為最新一輪加息對我國的影響總體可控，美國經(jīng)濟走好，美聯(lián)儲才會開啟加息政策，隨后美元升值有利于中國對美國出口，短期會增加我國美元債務利息負擔，打亂我國貨幣政策節(jié)奏，資本外流加劇，但我國有資本管制、足夠的外匯儲備等優(yōu)勢，能夠沉著應對加息政策帶來的短期傷害。[8]

也有學者認為美國加息政策對我國經(jīng)濟影響利大于弊。趙碩剛認為金融危機后此輪加息周期在新的政策框架下進行，加息使得資金回流美國，造成我國金融市場資金流出，有利于緩解當時熱錢流入我國的壓力，緩解輸入性膨脹，人民幣貶值壓力也有助于我國出口。[15]鐘偉認為美國2005年加息周期的政策用意在于引導國際資本回流美國，而中國尚可承受相應資本流動，并且在某種程度上倒逼中國出臺更靈活的匯率制度。[16]

另有學者認為美聯(lián)儲加息對我國經(jīng)濟影響弊大于利。孫焱林和張倩婷研究分析了美聯(lián)儲近三輪加息周期，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲加息對中國產(chǎn)出的影響會隨著中國制度變遷、開放程度等因素變化，其中最新一輪美聯(lián)儲加息對我國產(chǎn)出存在負向溢出效應。[12]傅廣敏構建DSGE模型分析美聯(lián)儲加息對人民幣匯率和相關資產(chǎn)價格的影響，研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲加息會使得我國通貨膨脹率和股票價格下降，但人民幣貶值并不一定會使出口增加。[9]

文獻查閱發(fā)現(xiàn)尚未有研究美國加息政策對具體行業(yè)影響的文獻，本文將從具體的行業(yè)視角，更加微觀地去分析美國利率政策對我國經(jīng)濟的影響。制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱，本文根據(jù)行業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要性和中美產(chǎn)品貿(mào)易密切程度選取計算機通信電子設備制造業(yè)建立TVP-SV-VAR模型，研究美聯(lián)儲加息對其的影響，為我國計算機通信電子設備行業(yè)發(fā)展提供建議。

三、研究開展

美聯(lián)儲加息對中國產(chǎn)出的影響主要是通過匯率渠道和利率渠道傳導的。兩種傳導途徑都存在兩個方向相反的效應：收入吸收效應和支出轉(zhuǎn)移效應。收入吸收效應與支出轉(zhuǎn)移效應決定了美國加息政策的變動對中國產(chǎn)出的影響是正向還是負向。在Crosrtti和Pesenti的模型中還有另一種解釋：當美國實施加息政策時，美國匯率會升值，全球?qū)γ绹M品減少，若中美商品互補，那么對中國商品需求減少，商品的產(chǎn)出就會減少，中國產(chǎn)出就會減少；若中美商品替代，那么對中國商品需求增加，商品的產(chǎn)出會增加，中國產(chǎn)出就會增加。[2]

（一）實證模型選取

中美兩國作為世界上最大的兩個經(jīng)濟體，宏觀經(jīng)濟變量之間的關系存在較大的結構性變化，用傳統(tǒng)的宏觀計量模型難以捕捉到經(jīng)濟變量之間的結構變化，從而導致模型估計結果有較大的偏差。鑒于以上考慮，本文實證分析選擇帶有隨機波動率的時變向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），能更好地反映美聯(lián)儲加息對計算機通訊電子制造業(yè)影響的時變特征。

TVP-SV-VAR模型的設定如下：

其中，yt為一個可觀測到的內(nèi)生變量nX1向量；ct代表常數(shù)項nX1向量；時變系數(shù) 矩陣；ut為未觀測到的沖擊；方差—協(xié)方差矩陣為。不考慮其他一般性損失，僅考慮三角矩陣的還原，定義以下公式：

將式（1）中除沖擊（ut）以外系數(shù)全部統(tǒng)一向量中，結合式（3），重新變形為以下等式，這也是時變向量自回歸模型最常見的形式：

（二）變量選取

根據(jù)相關文獻和理論，本文選取美國利率指標、中國利率指標、匯率指標、中國計算機通信電子行業(yè)產(chǎn)出指標建立四變量TVP-SV-VAR模型。美國利率指標，美聯(lián)儲加息主要是指提高聯(lián)邦基金利率，因此選擇聯(lián)邦基金利率（FFR），數(shù)據(jù)來源美聯(lián)儲官方網(wǎng)站；中國利率指標選擇銀行間同業(yè)拆借7天加權平均利率（CNI），能夠反映存貸利率，常作為基準利率，數(shù)據(jù)來源中國人民銀行網(wǎng)站；中國匯率指標選擇人民幣實際有效匯率指數(shù)（REER），能夠真實反映人民幣的對外價值，數(shù)據(jù)來源為國際清算銀行；計算機通信電子行業(yè)產(chǎn)出指標選擇行業(yè)工業(yè)增加值增速(TXDZ)，數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計局，國家統(tǒng)計局已經(jīng)剔除價格因素，由于各年1月工業(yè)增加值增長率的數(shù)據(jù)沒有公布，利用相鄰兩個月工業(yè)增加值增長率均值作為各年1月值。計算機通信電子行業(yè)工業(yè)增加值增速已經(jīng)是平穩(wěn)時間序列，其他變量均作一階差分處理為平穩(wěn)時間序列，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，選取樣本時間跨度為2006年2月至2018年12月的月度數(shù)據(jù)。

（三）模型參數(shù)設定與估計結果

模型參數(shù)設定如下：模型的滯后階數(shù)根據(jù)AIC標準選擇1階；模型變量順序按照內(nèi)生性從小到大排列；馬爾可夫鏈蒙特卡羅(MCMC)方法模擬抽樣次數(shù)為10000次，并將前1000次的預模擬舍棄；

以下所有模型估計結果在OXMetircs6編程軟件中實現(xiàn)。

表1中給出了計算機通信電子設備制造業(yè)TVP-SV-VAR模型的估計結果：均值（Mean）、標準差（Stdev）、95%的置信區(qū)間以及Geweke提出的Geweke概率和無效因子（Inef）。Geweke概率又稱為收斂診斷值（CD），是判斷MCMC鏈的收斂性。無效因子（Inef）為后驗樣本均值方差占不相關序列樣本均值方差的比例，用來判斷MCMC鏈的混合度。從表1可見，Geweke概率均小于5%的臨界值1．96，即不能拒絕后驗分布是收斂的；無效因子（Inef）最大值為65．4，遠小于抽樣次數(shù)10000次，說明在連續(xù)抽樣10000次的情況下，至少有153（10000/65．4）個不相關樣本，換言之，MCMC方法抽樣得到的樣本個數(shù)足夠模型的后驗推斷。根據(jù)上述判斷可見模型估計有效，可進一步分析脈沖響應函數(shù)。

表1 TVP-SV-VAR模型估計結果

（四）脈沖響應函數(shù)分析

在TVP-SV-VAR模型中，有兩種脈沖效應函數(shù)：等間隔脈沖響應函數(shù)和時點脈沖響應函數(shù)。等間隔脈沖響應函數(shù)能觀察到每一個時點對自變量一個沖擊后，在不同的時滯期（本文設置為3期、6期、12期）后因變量的變化情況。不同時點的脈沖響應函數(shù)能觀察到在特定時點（本文設置為2006年6月、2015年12月、2018年12月）對自變量一個沖擊后因變量隨時間減弱的變化情況，與傳統(tǒng)模型的脈沖響應函數(shù)相似。由于是月度數(shù)據(jù)，不同時滯期的脈沖響應函數(shù)的3期、6期、12期分別是一個季度、半年、一年。不同時點的脈沖響應圖時點選擇原因：2006年6月是2005年加息周期的最后一次加息時點，2015年是本輪加息的啟動點，2018年12月是最近一次加息的時點。

圖1 美聯(lián)儲加息對計算機通信電子設備制造業(yè)產(chǎn)出

圖1是美聯(lián)儲加息（FFR）對中國計算機通信電子設備制造業(yè)(TXDZ)產(chǎn)出影響的動態(tài)脈沖響應圖，左側是不同時滯脈沖響應圖，右側是不同時點脈沖響應圖。從左側時滯脈沖響應圖來看，當給聯(lián)邦基金目標利率一個正向沖擊時，對中國計算機通信電子設備制造業(yè)產(chǎn)出的影響隨時間變化，總的來說美聯(lián)儲加息對計算機通信電子設備制造業(yè)的溢出效應呈逐漸減弱態(tài)勢。從影響的方向來看，在樣本時間內(nèi)美聯(lián)儲加息對計算機通信電子行業(yè)的產(chǎn)出產(chǎn)生了正向溢出效應。從影響時間的長度來看，在一年后，加息對計算機通信電子行業(yè)產(chǎn)出影響減弱。從右側時點脈沖響應圖來看，無論是在哪個加息時點都對計算機通信電子行業(yè)有正向影響，說明在2005年加息周期和2015年加息周期美聯(lián)儲加息對計算機通信電子行業(yè)存在正向溢出效應。在不同時點上都是先呈現(xiàn)正向沖擊逐漸增強到第二期達到頂峰，接著逐漸減弱在第10期接近為零，說明美聯(lián)儲加息對我國計算機通信行業(yè)是短期影響。

接下來我們將分析計算機通信電子設備制造行業(yè)受美聯(lián)儲加息政策正向影響的形成原因。根據(jù)Crosrtti和Pesenti的模型，加入微觀理論分析發(fā)現(xiàn)貨幣政策溢出效應的方向會跟兩國之間生產(chǎn)的產(chǎn)品有關，當一國實施緊縮性貨幣政策，若兩國商品為替代品，將對另一國產(chǎn)生正向的溢出效應；若商品為互補品，將對另一國產(chǎn)生負向的溢出效應。[2]從上個世紀90年代開始，中國的計算機通信電子設備制造業(yè)一直處于快速發(fā)展中。從產(chǎn)業(yè)規(guī)模來看，從2005年產(chǎn)值26994億元擴張至2016年98457億元，年平均增長率達到11．5%。經(jīng)過多年的發(fā)展，中國計算機通信電子設備制造業(yè)堅持技術引進和自主開發(fā)相結合，已經(jīng)形成了一個較為完整的產(chǎn)業(yè)體系。不斷進步的技術水平，豐富的產(chǎn)品類別和優(yōu)質(zhì)的服務質(zhì)量，讓中國的計算機通信電子制造業(yè)走出國門。計算機通信電子設備制造業(yè)的出口交貨值，從2005年16164億元擴張至2016年47081億元，10年增長了近三倍。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，也涌現(xiàn)出華為、中興等一批具有國際競爭力的生產(chǎn)商，目前國內(nèi)與國外廠商也形成了競爭局面。在通信電子設備行業(yè)，曾經(jīng)有愛立信、朗訊、諾基亞等巨頭，其中朗訊是美國企業(yè)，中國企業(yè)遠遠落后于這些巨頭，而如今全球排名前四的企業(yè)分別是華為、愛立信、諾基亞和中興，當中有兩家來自中國。2018年中國企業(yè)華為占全球份額為28%。隨著中國相關產(chǎn)業(yè)全球競爭力持續(xù)增強，美國擔心威脅到其經(jīng)濟地位，不斷為中國企業(yè)制造阻礙。也側面反映了中國計算機電子通信行業(yè)取得的巨大進步，不僅僅是全球產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)端，在很多領域成為研發(fā)端。在這個過程中我們也意識到我國通信電子行業(yè)發(fā)展的一些問題，盡管在很多領域我們都有了自己的專利，但在一些核心領域還是存在很大進步空間。綜上，隨著我國計算機通信電子設備行業(yè)的發(fā)展，中美兩國在產(chǎn)業(yè)鏈上更多存在競爭性。美國加息政策導致美元升值人民幣貶值，由于中美兩國產(chǎn)品存在一定程度的競爭性，世界會消耗更多中國產(chǎn)品，從而會對中國計算機通信電子行業(yè)產(chǎn)出產(chǎn)生正向沖擊。

四、結論與建議

本文以全新行業(yè)視角分析美國加息政策對中國產(chǎn)出的影響，通過建立四變量的TVP-SV-VAR模型探究美聯(lián)儲加息對計算機通信電子行業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)由于中美產(chǎn)業(yè)在樣本時間內(nèi)存在競爭性，使得美國加息政策對中國計算機通信電子行業(yè)存在短期正向影響。根據(jù)論文結論提出以下建議：第一，加快產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。通過設立實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級政府專項引導基金，帶動金融和社會資本加大對實體經(jīng)濟投入，特別是制造業(yè)領域的自主創(chuàng)新，應作為重點引導對象。第二，出臺完善知識產(chǎn)權保護政策，加大科研投入。知識產(chǎn)權保護是創(chuàng)新的動力，而創(chuàng)新又是發(fā)展的持續(xù)動力，是提高我國產(chǎn)品國際競爭力的重要手段。需要出臺更加全面的保護制度和更加科學的權利限制。要通過加大科研投入，掌握核心技術，讓“中國創(chuàng)造”成為中國在世界上的名片。