Shibor作為中國(guó)基準(zhǔn)利率的有效性研究

周涵

摘要：基準(zhǔn)利率在一國(guó)的利率體系中起基礎(chǔ)作用，作為金融市場(chǎng)其他產(chǎn)品定價(jià)參照的利率體系，是一國(guó)利率體系之本，對(duì)利率市場(chǎng)功能的發(fā)揮起著重要作用。然而在中國(guó)人民銀行大力推行利率市場(chǎng)化改革的今天，中國(guó)基準(zhǔn)利率的選擇仍然無法確定?，F(xiàn)通過分析上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）作為中國(guó)基準(zhǔn)利率的有效性，從而對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的選擇提出加快推進(jìn)利率并軌進(jìn)程;提高Shibor的市場(chǎng)代表性;尋找比Shibor更有效的基準(zhǔn)利率等建議。

關(guān)鍵詞：貨幣市場(chǎng);基準(zhǔn)利率;Shibor

中圖分類號(hào)：F83? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）06-0109-02

一、緒論

上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）是中國(guó)人民銀行為培育中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，于2007年1月推出的由信用等級(jí)較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。Shibor報(bào)價(jià)團(tuán)現(xiàn)由18家商業(yè)銀行組成，均是在中國(guó)貨幣市場(chǎng)上人民幣交易相對(duì)活躍、信息披露比較充分的銀行。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心每個(gè)交易日根據(jù)各報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)，剔除最高、最低的各四家報(bào)價(jià)，對(duì)其余報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算后，得出每一期限品種的Shibor，并與上午11：00對(duì)外公布。Shibor共報(bào)出O/N、1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y八種期限的利率。

目前，英美等發(fā)達(dá)國(guó)家由于基準(zhǔn)利率確定時(shí)間較早，對(duì)基準(zhǔn)利率的選擇研究較少，但由于2012年Libor操縱丑聞事件的發(fā)生，美國(guó)和歐盟開始尋找新的基準(zhǔn)利率。在國(guó)內(nèi)，對(duì)于基準(zhǔn)利率的選擇，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界存在著不同的看法，畢玉江通過對(duì)英美國(guó)家基準(zhǔn)利率選擇的分析提出，中國(guó)以同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率更加合適。溫彬通過對(duì)再貼現(xiàn)利率、同業(yè)拆借利率等進(jìn)行實(shí)證分析提出，銀行間同業(yè)拆借利率適合作為中國(guó)的基準(zhǔn)利率。柳欣等使用GARCH結(jié)構(gòu)沖擊模型對(duì)Shibor、Repo、IBO進(jìn)行分析認(rèn)為，在隔夜利率品種中，Repo更適合作為基準(zhǔn)利率。彭振中等通過將中國(guó)貨幣市場(chǎng)上的12個(gè)利率品種分成6個(gè)利率期限進(jìn)行研究得出，沒有一種利率品種適合單獨(dú)作為所有期限的基準(zhǔn)利率。但毫無疑問的是，Shibor是人行目前重點(diǎn)培養(yǎng)的基準(zhǔn)利率對(duì)象之一。因此，現(xiàn)通過對(duì)Shibor作為基準(zhǔn)利率的有效性分析，得出Shibor作為基準(zhǔn)利率的優(yōu)勢(shì)與不足，并對(duì)Shibor的改進(jìn)提出建議。（現(xiàn)所使用的數(shù)據(jù)除標(biāo)記外，全部來源于wind數(shù)據(jù)庫。）

二、Shibor的有效性

對(duì)于如何判斷基準(zhǔn)利率的有效性，國(guó)內(nèi)專家學(xué)者基本達(dá)成共識(shí)，即基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)具備市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和穩(wěn)定性四個(gè)特征。故現(xiàn)也將從以上四個(gè)特征分析Shibor作為中國(guó)基準(zhǔn)利率的有效性。在中國(guó)貨幣市場(chǎng)中，最有代表性的利率品種是上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）與銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（Repo）。因此，現(xiàn)選取Repo作為Shibor的比較對(duì)象，進(jìn)行實(shí)證研究，分析Shibor作為中國(guó)基準(zhǔn)利率的有效性。

（一）Shibor 作為基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)性是指基準(zhǔn)利率在金融市場(chǎng)中具有很強(qiáng)的代表性，是市場(chǎng)信號(hào)的反映者和傳遞員。具有市場(chǎng)性的基準(zhǔn)利率應(yīng)該是市場(chǎng)交易主體自發(fā)交易形成的利率?，F(xiàn)通過觀測(cè)同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的成交量來判斷哪種利率的市場(chǎng)性更強(qiáng)。由于2016年之前，人民銀行沒有將銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)和買斷式回購(gòu)市場(chǎng)成交量分開統(tǒng)計(jì)，只是給出了總的年回購(gòu)交易量，因此，選取2016年到2018年的年交易量數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析。

根據(jù)中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，從2016年到2018年，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)年交易量從95.9萬億增長(zhǎng)到139.3萬億，增長(zhǎng)45.3%，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)年交易量從568.3萬億增長(zhǎng)到708.7萬億，增長(zhǎng)24.7%。從增長(zhǎng)速度上來看，同業(yè)拆借市場(chǎng)年交易量增長(zhǎng)更快，但從絕對(duì)量上來看，質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位。因此，在市場(chǎng)性方面，Repo較Shibor更具有代表性，更能反映市場(chǎng)真實(shí)的資金利率。

（二）Shibor作為基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)利率的平穩(wěn)性體現(xiàn)在其不容易受到非正常因素的影響，或者是即使受到?jīng)_擊，也能在較短的時(shí)間內(nèi)回到正常值?，F(xiàn)通過ADF 檢驗(yàn)分析Shibor和Repo的平穩(wěn)性。

在中國(guó)，無論是同業(yè)拆借市場(chǎng)還是銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)，一天和七天都是成交量最大、最活躍的品種。因此，現(xiàn)選擇ShiborO/N、Shibor1W、R001、R007進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)?，F(xiàn)選取自Shibor推出日2016年10月8日至2018年3月8日共2 472個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)。根據(jù)AC準(zhǔn)則判斷滯后階數(shù)為二階。

從ADF 的檢驗(yàn)結(jié)果來看，在1%的顯著性水平下，均拒絕原假設(shè)，即不存在單位根，為平穩(wěn)序列。因此，與利率走廊得出的結(jié)果一致，Shibor比Repo更具有平穩(wěn)性。

（三）Shibor作為基準(zhǔn)利率的相關(guān)性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)利率的相關(guān)性體現(xiàn)在對(duì)其他利率的變動(dòng)具有影響和引導(dǎo)的作用。為了測(cè)試Shibor作為基準(zhǔn)利率的相關(guān)性，采用同階平穩(wěn)數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，滯后階數(shù)選擇二階，檢驗(yàn)結(jié)果如下表。

從格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果來看，隔夜Shibor是Repo001的Granger原因，Repo001是隔夜Shibor的Granger原因，二者相互影響。七天Shibor不是Repo007的Granger原因，Repo007是七天Shibor的Granger原因，即Repo007可以影響七天Shibor，但七天Shibor卻不能影響Repo007，二者是單向關(guān)系。由此可以判斷，Shibor可以影響其他利率變化，但相對(duì)于Repo來說，相關(guān)性較差。

三、結(jié)語

現(xiàn)通過與銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（Repo）對(duì)比，研究上海同業(yè)拆放利率（Shibor）的市場(chǎng)性、穩(wěn)定性與相關(guān)性。在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，得出以下結(jié)論。在市場(chǎng)性方面，Repo具有比Shibor更強(qiáng)的市場(chǎng)代表性。在穩(wěn)定性方面，Shibor比Repo更平穩(wěn)。在相關(guān)性方面，隔夜Shibor與Repo001不相上下，但一周的Shibor相關(guān)性較差。因此，在中國(guó)基準(zhǔn)利率選擇的過程中，現(xiàn)提出以下建議。

（一）加快推進(jìn)利率并軌進(jìn)程

推進(jìn)利率“兩軌并一軌”有利于讓利率真正實(shí)現(xiàn)價(jià)格信號(hào)的作用。中國(guó)目前的利率雙軌制嚴(yán)重影響和制約了Shibor的引導(dǎo)作用，只有盡快實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，才能使Shibor真正發(fā)揮出基準(zhǔn)利率的作用。

（二）提高Shibor的市場(chǎng)代表性

由于Shibor是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型利率，因此報(bào)價(jià)行可能由于自身利益考慮報(bào)出不符合市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的虛假利率，導(dǎo)致交易主體對(duì)Shibor 的信任程度低。因此，在培育Shibor作為基準(zhǔn)利率的過程中，防范報(bào)價(jià)行道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生至關(guān)重要，使交易主體增強(qiáng)對(duì)Shibor的信心才能從根本上提高Shibor的市場(chǎng)代表性。

（三）尋找比Shibor更有效的基準(zhǔn)利率

通過對(duì)Shibor在市場(chǎng)性、相關(guān)性和穩(wěn)定性方面的研究，發(fā)現(xiàn)交易量最大、最活躍的隔夜Shibor和一周Shibor都無法達(dá)到作為基準(zhǔn)利率的有效性。因此，在Shibor的有效性不能及時(shí)提高的情況下，尋找新的基準(zhǔn)利率對(duì)象不失為一種更好的選擇。

參考文獻(xiàn)：

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