論股權(quán)眾籌中投資者適當(dāng)性制度建設(shè)

趙敏

摘 要：傳統(tǒng)的信息披露制度缺陷日益凸顯，以及其傳統(tǒng)理論的缺陷，已經(jīng)不能完全履行其保護(hù)投資者的義務(wù)和功能，而投資者適當(dāng)性制度在以其深厚的理論基礎(chǔ)以及相關(guān)邏輯，可以彌補(bǔ)我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)上對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。因此我國(guó)也應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者和適當(dāng)性制度進(jìn)行探索和構(gòu)建，以期來(lái)保護(hù)投資者的相關(guān)權(quán)益。

關(guān)鍵詞：投資者;股權(quán)眾籌;適當(dāng)性制度建設(shè)

一、問(wèn)題的提出

從理論上說(shuō)，只有投資者充分掌握有關(guān)信息之后，才能做出明智的投資決定。股權(quán)眾籌制度的發(fā)展源自于鼓勵(lì)中小企業(yè)的融資，來(lái)優(yōu)化市場(chǎng)的資源配置。而對(duì)于這些初創(chuàng)企業(yè)，但是當(dāng)前存在的信息披露制度不能完全避免欺詐現(xiàn)象的出現(xiàn)。這是因?yàn)椋蓹?quán)眾籌最開(kāi)始發(fā)源于就是小微或者初創(chuàng)企業(yè)，但是這些企業(yè)最缺乏的就是規(guī)則意識(shí)，或者說(shuō)，他們這些行為人，本身就存在著欺騙他人的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，信息披露制度建立的初衷是給與投資者一個(gè)充分考慮選擇的機(jī)會(huì)，但該制度也在此目的上失靈。這股權(quán)眾籌的投資者的特征密不可分，因?yàn)楣蓹?quán)眾籌的投資者往往是市場(chǎng)上的“散戶”，缺乏對(duì)市場(chǎng)和項(xiàng)目的專業(yè)判斷，信息披露制度只是保證了他們對(duì)市場(chǎng)和投資項(xiàng)目的了解和知情權(quán)，并沒(méi)有提高他們對(duì)市場(chǎng)的判斷，他們的投資往往還是具有盲目性和從眾性，因此信息披露制度并沒(méi)有履行好其保護(hù)投資者的目的。信息披露制度和股權(quán)眾籌制度的發(fā)展目的也存在矛盾。因?yàn)楣蓹?quán)眾籌制度設(shè)立的初衷是利用互聯(lián)網(wǎng)的廣泛性和傳播性來(lái)降低投資者的融資成本，但過(guò)分強(qiáng)調(diào)信息披露，自然加大了投資者的融資成本，因此這與股權(quán)眾籌的初衷也是背離的。

我國(guó)現(xiàn)在對(duì)股權(quán)眾籌相關(guān)制度建設(shè)還存在法律空白，對(duì)于股權(quán)眾籌的投資者保護(hù)的現(xiàn)狀也十分嚴(yán)峻。鑒于以上對(duì)信息披露制度的缺陷的論述，而有關(guān)投資者適當(dāng)性的定義，是要求向投資者提供服務(wù)或者銷(xiāo)售產(chǎn)品的證券投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)遵守法律行政法規(guī)以及相關(guān)法律規(guī)定，在銷(xiāo)售產(chǎn)品或者提供服務(wù)的過(guò)程中，勤勉盡責(zé)，審慎履職，全面了解投資者情況，深入調(diào)查分析產(chǎn)品或者服務(wù)信息，科學(xué)有效評(píng)估，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，基于投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及產(chǎn)品或者服務(wù)的不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)等因素，提出明確的適當(dāng)性匹配意見(jiàn)，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或者服務(wù)銷(xiāo)售或者提供給適合的投資者，并對(duì)違法違規(guī)行為承擔(dān)法律責(zé)任。美國(guó)2012年頒布的《Jobs》法案以及2015年通過(guò)的《眾籌條例》中就對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)模要求、投資額的限度等關(guān)于投資者的適當(dāng)性義務(wù)的制度進(jìn)行了規(guī)定，而英國(guó)相關(guān)的金融監(jiān)管部門(mén)也于2014年3月通過(guò)了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他方式推介不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》，其中也主要強(qiáng)調(diào)了要在對(duì)投資者分類(lèi)的基礎(chǔ)上，了解客戶、向客戶提示風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)有關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行適當(dāng)性評(píng)估等等投資者適當(dāng)性義務(wù)作出了設(shè)定。除此之外，意大利等歐洲國(guó)家也出臺(tái)了相應(yīng)的投資者適當(dāng)性制度的建設(shè)，雖然這些國(guó)家的風(fēng)俗習(xí)慣、法律背景、市場(chǎng)發(fā)展成熟程度都不盡相同，但基于對(duì)市場(chǎng)上股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)的初衷，最后的結(jié)果也都實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者的保護(hù)。因此，加強(qiáng)我國(guó)投資者適當(dāng)性制度的建設(shè)，會(huì)彌補(bǔ)我們現(xiàn)在對(duì)投資者保護(hù)的不足，促進(jìn)建設(shè)更完善的法律體系。所以，在股權(quán)眾籌領(lǐng)域來(lái)討論投資者適當(dāng)性制度建設(shè)具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、投資者適當(dāng)性制度的理論基礎(chǔ)

（一）信義義務(wù)理論適用的必然性

信義義務(wù)是指：“信義義務(wù)即一方為另一方利益所擔(dān)負(fù)的最高程度的忠誠(chéng)，并且代表另一方最佳利益的義務(wù)”。信義義務(wù)理論包含多個(gè)理論分支，在其項(xiàng)下的脆弱性理論中，該理論認(rèn)為當(dāng)一段法律關(guān)系具有脆弱性時(shí)，就應(yīng)當(dāng)適用信義義務(wù)。在股權(quán)眾籌中，如前述所言，投資者存在對(duì)市場(chǎng)和項(xiàng)目的專業(yè)判斷，符合了脆弱性理論的特征，因此信義義務(wù)也有了適用的余地。在另一個(gè)理論分支不平等理論中，主要是強(qiáng)調(diào)了在股權(quán)眾籌過(guò)程中，投資者和平臺(tái)兩方的不平等地位，在此法律關(guān)系中，投資者對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)存在依賴性，因此應(yīng)當(dāng)對(duì)這種合理信賴進(jìn)行保護(hù)，這也是適用信義義務(wù)的理論基礎(chǔ)。因此，在股權(quán)眾籌這項(xiàng)法律關(guān)系內(nèi)，由于投資者對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的天然依賴性，這就要求股權(quán)眾籌平臺(tái)更應(yīng)該本著信義義務(wù)來(lái)為投資者服務(wù)，股權(quán)眾籌平臺(tái)向投資者提供可靠的投資產(chǎn)品，也是信義義務(wù)理論中的應(yīng)有之義。

（二）現(xiàn)有規(guī)定的自然延伸

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)在還處于征求意見(jiàn)階段的《私募眾籌管理辦法》中明確規(guī)定的內(nèi)容，對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)履行下列職責(zé)：“對(duì)融資項(xiàng)目的合法性進(jìn)行必要審核;采取措施防范欺詐行為，發(fā)現(xiàn)欺詐行為或其他損害投資者利益的情形，及時(shí)公告并終止相關(guān)眾籌活動(dòng)”。融資者應(yīng)當(dāng)履行下列職責(zé)：“保證融資項(xiàng)目真實(shí)、合法;發(fā)布真實(shí)、準(zhǔn)確的融資信息”從該相關(guān)規(guī)定中，我們可以明確得知，股權(quán)眾籌平臺(tái)有對(duì)平臺(tái)上的融資項(xiàng)目進(jìn)行審核，這是其應(yīng)負(fù)的義務(wù)。股權(quán)眾籌過(guò)程中，平臺(tái)方公布的信息本身就是投資者進(jìn)行項(xiàng)目選擇的基礎(chǔ)，因此為了保證融資項(xiàng)目的可靠性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)眾籌平臺(tái)必須對(duì)其發(fā)布的信息真實(shí)性負(fù)責(zé)，并且對(duì)融資者的項(xiàng)目信息進(jìn)行盡職調(diào)查，對(duì)上述投資平臺(tái)的義務(wù)的深入討論以及系統(tǒng)性制度建設(shè)，就是投資者適當(dāng)性制度建設(shè)。

三、“中國(guó)股權(quán)眾籌第一案”中“投資者適當(dāng)性”分析

2015年1月，諾米多公司擬開(kāi)辦一家餐廳，為了籌措相關(guān)資金，與飛度公司簽訂了委托融資合同，委托飛度公司在其設(shè)立的平臺(tái)上進(jìn)行融資。但在項(xiàng)目即將達(dá)成之時(shí)，飛度公司發(fā)現(xiàn)諾米多公司存在對(duì)項(xiàng)目信息披露不實(shí)的情況，因此飛度公司就該情況對(duì)投資者進(jìn)行了披露，并召開(kāi)會(huì)議討論，在沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)下，該項(xiàng)目最終擱淺。除去雙方在協(xié)議中規(guī)定諾米多信息披露的義務(wù)，諾米多公司違反兩公司簽訂合同中規(guī)定的信息披露義務(wù)，飛度公司可以以此解除合同之外，法院根據(jù)現(xiàn)有的法院肯定也賦予了飛度公司解除合同的權(quán)利。

在該案中，諾米多公司提出反訴，認(rèn)為飛度公司違反了其作為居間人的義務(wù)，飛度公司作為居間人，應(yīng)該盡全力促進(jìn)項(xiàng)目的達(dá)成，而不應(yīng)該向投資者任意披露不利于項(xiàng)目達(dá)成的信息，此行為是違反了飛度公司作為居間人的法律義務(wù)而在此案中，飛度公司卻在項(xiàng)目達(dá)成之前向投資者披露不利于項(xiàng)目達(dá)成的信息，最終導(dǎo)致項(xiàng)目的失敗。在相關(guān)認(rèn)定中，同時(shí)根據(jù)我國(guó)相關(guān)規(guī)定，法院認(rèn)為股權(quán)眾籌這一投資活動(dòng)，建立在互聯(lián)網(wǎng)信息傳播的廣泛性和快速性，其本身就存在著風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定性，而飛度公司作為眾籌的平臺(tái)，其所公布的投資項(xiàng)目的相關(guān)信息本身就是投資者做出投資決定的基礎(chǔ)，因此為了保證投資項(xiàng)目的真實(shí)性和合法性，降低投資平臺(tái)和投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，該投資平臺(tái)有必要承擔(dān)審查融資主體的相關(guān)情況，對(duì)在平臺(tái)上發(fā)布的項(xiàng)目信息進(jìn)行盡職調(diào)查，并將調(diào)查情況向投資者披露，因此飛度公司向投資者披露相關(guān)的信息并沒(méi)有違反相應(yīng)的義務(wù)，相反是具有正當(dāng)性、合理性和合法性。這也是在一定程度上表現(xiàn)了投資者適當(dāng)性制度的趨勢(shì)。