高科技企業(yè)生命周期估值方法選擇與風(fēng)險(xiǎn)管理策略

■ 鄭 征 朱武祥

近30年來(lái)，隨著信息化與智能化技術(shù)的快速發(fā)展，高科技企業(yè)大量涌現(xiàn)，已經(jīng)成為推動(dòng)科技經(jīng)濟(jì)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的重要新生力量。新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)與創(chuàng)新企業(yè)的誕生，迫切需要科學(xué)的估值理論與方法來(lái)評(píng)估高科技企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵。在此背景之下，如何從企業(yè)生命周期發(fā)展視角出發(fā)，探析高科技企業(yè)價(jià)值構(gòu)成與價(jià)值增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)因？如何優(yōu)化選擇估值方法，為投資者提供實(shí)用化估值分析工具？如何探尋各階段估值風(fēng)險(xiǎn)形成原因，提出相應(yīng)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)管理策略？這些問題涉及到公司金融與資產(chǎn)定價(jià)研究領(lǐng)域，亦是當(dāng)前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界共同關(guān)注的熱點(diǎn)所在。此時(shí)開展相關(guān)問題研究，有助于合理評(píng)估高科技企業(yè)價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述與基礎(chǔ)理論

（一）DCF 估值理論研究追溯

1930年Fisher 在《利率理論》書中，闡明企業(yè)未來(lái)收入折現(xiàn)值是資本價(jià)值的源泉[1]，拉開現(xiàn)代企業(yè)估值方法的研究序幕。1938年，Williams 創(chuàng)立未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow，簡(jiǎn)稱DCF），成為許多衍生估值模型的基礎(chǔ)來(lái)源[2]。1958年，Modigliani and Miller 在《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中闡明企業(yè)未來(lái)收益可用加權(quán)平均資本成本對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)估算[3]；并于1963年提出所得稅狀態(tài)下企業(yè)價(jià)值現(xiàn)金流量評(píng)估模型[4]。1986年Rappaport 提出企業(yè)自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow of Firm，簡(jiǎn)稱FCFF）估價(jià)模型[5]。Copeland（1990）在其著作《價(jià)值評(píng)估》中，闡明FCFF 來(lái)自于企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，成為應(yīng)用最廣泛計(jì)算方法[6]。1991年Stem Stewart ＆ Company 提出經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，簡(jiǎn)稱EVA）理念，論述資本投入成本與盈利之間的關(guān)系，更為客觀反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值[7]。

（二）實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論來(lái)源

1973年，Black and Scholes 提出金融期權(quán)定價(jià)模型[8]，這是期權(quán)定價(jià)理論具有里程碑意義的突破性成果，是全球期權(quán)市場(chǎng)建立的基礎(chǔ)。同年Merton（1973）發(fā)表論文《期權(quán)理性定價(jià)理論》系統(tǒng)闡述期權(quán)定價(jià)理論與估值方式，由此奠定期權(quán)定價(jià)理論分析基礎(chǔ)[9]。1977年Myers 在《企業(yè)借款的決定因素》中，首次闡明實(shí)物期權(quán)（Real Options）概念：企業(yè)價(jià)值來(lái)自于現(xiàn)有資產(chǎn)以及對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)，這種投資機(jī)會(huì)可視為實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)[10]。表明可用金融期權(quán)定價(jià)理論與方法評(píng)估實(shí)物資產(chǎn)的投資價(jià)值。

（三）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分類

近百年來(lái)，伴隨著估值理論不斷發(fā)展與估值工具不斷完善，眾多學(xué)者從不同研究視角，使用不同估值模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，涌現(xiàn)出數(shù)十種有關(guān)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，主要有成本法、市場(chǎng)法、收益法和實(shí)物期權(quán)方法。本文歸納總結(jié)高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的分類與結(jié)構(gòu)組成，參見圖1。

成本法扣除了各種資產(chǎn)損耗，各項(xiàng)資產(chǎn)賬面價(jià)值明確，使用起來(lái)相對(duì)簡(jiǎn)單。主要有：賬面價(jià)值法、重置成本法和清算價(jià)值法。

市場(chǎng)法是指選擇與目標(biāo)企業(yè)相似的參照企業(yè)，經(jīng)過(guò)比較分析與量化差異，調(diào)整修正參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，從而推算出目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法理論來(lái)源于Marshall（1890）“均衡價(jià)格理論”，該理論認(rèn)為商品供需狀況決定其商品價(jià)值，市場(chǎng)供需力量博弈的結(jié)果決定著市場(chǎng)均衡價(jià)格[11]。實(shí)踐中常用模型有市盈率（PE）與市凈率（PB）模型。

圖1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分類結(jié)構(gòu)圖

收益法將企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量折成現(xiàn)值，確定企業(yè)價(jià)值。收益法理論來(lái)源于“效用價(jià)值論”，該理論從商品效用角度衡量企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，闡明企業(yè)價(jià)值取決于消費(fèi)者對(duì)企業(yè)商品價(jià)值的認(rèn)可程度。收益法主要模型有DCF 與EVA 模型。

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)定價(jià)理論與方法在實(shí)物資產(chǎn)上的擴(kuò)展，兩者所對(duì)應(yīng)的定價(jià)對(duì)象不同，但在估價(jià)中所選用的定價(jià)參數(shù)是相同的。實(shí)物期權(quán)定價(jià)權(quán)模型主要有二叉樹、B-S 和Geske 模型。

（四）高科技企業(yè)概念

高科技（High Technology）一詞最早出現(xiàn)在20世紀(jì)60年代的美國(guó)。1983年美國(guó)《韋氏國(guó)際詞典》首次收錄并闡述“高科技”完整概念。2016年我國(guó)在《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》中將“高科技企業(yè)”定義為：具有持續(xù)進(jìn)行研究開發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化、形成企業(yè)核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并以此為基礎(chǔ)開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)①參見：《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，國(guó)科發(fā)火〔2016〕32 號(hào)。。

高科技企業(yè)本身具有的高成長(zhǎng)性與高不確定性特征，導(dǎo)致其價(jià)值構(gòu)成與價(jià)值評(píng)估方法發(fā)生重大變化（Villani et al.，2017）。與傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值主要來(lái)源于主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)不同，高科技企業(yè)價(jià)值不僅僅來(lái)自于對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，更多地來(lái)自于其潛在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的獲利價(jià)值（Zingales，2000）。因此，高科技企業(yè)價(jià)值通常由兩部分構(gòu)成：一是企業(yè)利用現(xiàn)有設(shè)備、廠房、原料和生產(chǎn)技術(shù)所形成的獲利能力價(jià)值；二是企業(yè)運(yùn)用新技術(shù)、新標(biāo)準(zhǔn)和新的發(fā)明專利等無(wú)形資產(chǎn)所創(chuàng)造出的潛在獲利機(jī)會(huì)價(jià)值。前者不確定性程度較低，價(jià)值可以預(yù)知，企業(yè)價(jià)值來(lái)源于相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流現(xiàn)值，可用DCF 或EVA 模型計(jì)算；后者不確定性程度較高，價(jià)值不可預(yù)知，企業(yè)價(jià)值主要來(lái)源于企業(yè)未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的期權(quán)價(jià)值（Aghion，2017），可用實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算。

自從期權(quán)定價(jià)理論問世以來(lái)，理論界和實(shí)務(wù)界均認(rèn)為，將傳統(tǒng)DCF 方法與實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法相結(jié)合來(lái)定義企業(yè)價(jià)值，更能客觀反映企業(yè)的整體價(jià)值（Myers，1977）。假設(shè)高科技企業(yè)現(xiàn)有盈利能力價(jià)值可用未來(lái)折現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)值V1表述；高科技企業(yè)潛在發(fā)展機(jī)會(huì)價(jià)值可用實(shí)物期權(quán)價(jià)值C 表述。則有高科技企業(yè)整體價(jià)值V=V1+C。

（五）高科技企業(yè)生命周期

1988年Adizes 在其著作《公司的生命周期》中將企業(yè)發(fā)展劃分創(chuàng)建期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段[15]，該方法詮釋企業(yè)從創(chuàng)立到衰退的完整過(guò)程，是國(guó)內(nèi)外公認(rèn)的企業(yè)生命周期劃分形式，本文將采用該分類方法開展相關(guān)研究。伴隨著企業(yè)生命周期各階段，折現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)值和實(shí)物期權(quán)價(jià)值的變動(dòng)，高科技企業(yè)估值水平呈現(xiàn)不同的變化趨勢(shì)。

二、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素

為了科學(xué)評(píng)估高科技企業(yè)價(jià)值，首先需要研究企業(yè)生命周期不同發(fā)展階段價(jià)值特征與驅(qū)動(dòng)因素。由于高科技企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)方式具有特殊的期權(quán)屬性，在企業(yè)整體價(jià)值構(gòu)成中，企業(yè)利用現(xiàn)有固定資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值占比較少，而實(shí)物期權(quán)價(jià)值占比更大、貢獻(xiàn)更多(Brasil et al.，2018)，對(duì)高科技企業(yè)價(jià)值增值有著更為深遠(yuǎn)的影響力。

1.創(chuàng)建期價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。此階段企業(yè)往往擁有一定的創(chuàng)新技術(shù)，其發(fā)展資金主要來(lái)源于自有資金與風(fēng)險(xiǎn)投資。創(chuàng)建期主要特征有兩點(diǎn)：一是資金需求量大；二是不確定性因素多。創(chuàng)建期需要投入大量資金用于創(chuàng)建研發(fā)條件、建設(shè)生產(chǎn)線，企業(yè)資金不斷流出，賬面收益和凈現(xiàn)金流量一般為負(fù)值。

在創(chuàng)建期階段，盡管企業(yè)擁有一定基礎(chǔ)設(shè)施與研發(fā)能力，但由于沒有形成完整運(yùn)營(yíng)組織系統(tǒng)，缺乏資金實(shí)力，企業(yè)規(guī)模較小、收益和資信水平較低，僅憑企業(yè)現(xiàn)有資源與能力，難以博取現(xiàn)金流收益。企業(yè)整體價(jià)值主要由企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值構(gòu)成。因此該階段企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自企業(yè)核心技術(shù)的突破與關(guān)鍵人員的研究能力。

綜上分析，由圖2可見，在創(chuàng)建期（ 期間，V1通常為負(fù)值，并呈負(fù)向擴(kuò)大趨勢(shì)；實(shí)物期權(quán)價(jià)值C 為正值，并呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)，其值遠(yuǎn)大于V1；由V=V1+C 可知，企業(yè)整體價(jià)值V 為正值，并緩慢向上增長(zhǎng)，其值主要來(lái)源于實(shí)物期權(quán)價(jià)值C。

2.成長(zhǎng)期價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。高科技型企業(yè)成長(zhǎng)期可分為兩個(gè)階段(Baranov and Muzyko，2015)：

第一，企業(yè)早期成長(zhǎng)階段。此階段企業(yè)銷售收入快速增長(zhǎng)，現(xiàn)金流量狀況得以改善。然而為了獲取更多市場(chǎng)份額，仍需加大資金投入，現(xiàn)金流仍然呈現(xiàn)凈流出，V1仍為負(fù)值。此時(shí)企業(yè)既要擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)品銷售規(guī)模，又要大力開發(fā)更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，創(chuàng)造更多的獲利機(jī)會(huì)，企業(yè)價(jià)值主要由C 構(gòu)成。

第二，加速成長(zhǎng)階段。在該階段，企業(yè)盈利開始補(bǔ)償前期資金支出。由圖2可見，V1由負(fù)值穿越零軸向正值轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品規(guī)?；?yīng)又使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本逐漸降低，V1呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，企業(yè)前期培育的實(shí)物期權(quán)價(jià)值開始發(fā)揮作用，并呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，企業(yè)整體價(jià)值V 向上穿越曲線C，呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢(shì)?？梢?，在加速成長(zhǎng)階段企業(yè)整體價(jià)值由V1和C 兩部分組成。

圖2 高科技企業(yè)不同發(fā)展階段價(jià)值變化曲線圖

在成長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新能力。隨著企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品紛紛上市，面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手越來(lái)越多，此時(shí)企業(yè)需要具備快速創(chuàng)新能力，開發(fā)更多的專利技術(shù)與新產(chǎn)品，增加企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。二是籌措資金能力。成長(zhǎng)期企業(yè)資金需求依然很大，需要尋找更多融資渠道籌集所需資金，支持企業(yè)快速發(fā)展。此階段雖然企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)已有銷售回款收入，但經(jīng)營(yíng)性支出很大，現(xiàn)金流V1仍然很不穩(wěn)定，企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利價(jià)值相對(duì)較小，企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值占據(jù)主要地位。

3.成熟期價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。成熟期企業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率較高，企業(yè)擁有完善的產(chǎn)品組合和盈利模式，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷增強(qiáng)、銷售利潤(rùn)與現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)，可以較為準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量。企業(yè)早期培育的實(shí)物期權(quán)正在不斷轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的獲利能力，促進(jìn)現(xiàn)金流進(jìn)一步增長(zhǎng)，現(xiàn)金流量已成為企業(yè)價(jià)值的主要來(lái)源。在成熟期階段，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，還會(huì)繼續(xù)進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)，創(chuàng)造新的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

成熟期企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自兩個(gè)方面：一是維持現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)能力；二是挖掘新業(yè)務(wù)和創(chuàng)造未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的能力。因此企業(yè)價(jià)值由兩部分構(gòu)成：一是企業(yè)現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流收益價(jià)值，是企業(yè)整體價(jià)值的主要貢獻(xiàn)者；二是企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值，是企業(yè)未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)的源泉。

4.衰退期價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況各不相同，并非每個(gè)企業(yè)一定會(huì)步入衰退期：有些企業(yè)在創(chuàng)建期因產(chǎn)品開發(fā)失敗而破產(chǎn)；有些企業(yè)在成長(zhǎng)期因資金鏈斷裂而倒閉；有些企業(yè)在成熟期缺乏技術(shù)創(chuàng)新，則會(huì)自然進(jìn)入衰退期。此階段企業(yè)價(jià)值取決于兩個(gè)方面：一是能否利用成熟期積累的現(xiàn)金流成果，為實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造資金基礎(chǔ)；二是能否探索出擺脫衰退期困境的新出路，博取新的發(fā)展機(jī)會(huì)。因此企業(yè)未來(lái)轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)價(jià)值就是此階段的主要價(jià)值。

由圖2可見，在衰退期（～），隨著產(chǎn)品銷售規(guī)模與收入的急劇下降，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量與投資性現(xiàn)金流量均呈現(xiàn)持續(xù)流出態(tài)勢(shì)，V1急劇下滑，最終穿越零軸變?yōu)樨?fù)值；企業(yè)原有主營(yíng)業(yè)務(wù)大幅萎縮，而沒有新的盈利業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，缺乏價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)物期權(quán)價(jià)值C 呈現(xiàn)快速下降態(tài)勢(shì)，最終趨向于零值。由于V1與C 均處于下降通道，企業(yè)整體價(jià)值V將由正值蛻變?yōu)樨?fù)值。

綜上分析可知：在生命周期各階段高科技企業(yè)具有不同的價(jià)值特征，其價(jià)值構(gòu)成和驅(qū)動(dòng)力也各不相同。在創(chuàng)建期與早期成長(zhǎng)階段，企業(yè)缺乏資金，現(xiàn)金流大都為負(fù)值，同時(shí)企業(yè)技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品銷售不確定性很大，企業(yè)價(jià)值主要來(lái)源于未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)產(chǎn)生的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。隨著企業(yè)由成長(zhǎng)階段發(fā)展到成熟階段，企業(yè)部分增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)化為主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，促進(jìn)現(xiàn)金流增長(zhǎng)，同時(shí)企業(yè)技術(shù)與市場(chǎng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)降低，增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值減弱，企業(yè)價(jià)值主要來(lái)源于現(xiàn)金流貢獻(xiàn)。歸納總結(jié)高科技企業(yè)生命周期各階段價(jià)值構(gòu)成與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，參見表1。

表1 高科技企業(yè)生命周期價(jià)值構(gòu)成與驅(qū)動(dòng)因素

三、估值方法選擇

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指投資者采用科學(xué)合理的估值方法，對(duì)企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行分析判斷和衡量估價(jià)的過(guò)程。由于高科技企業(yè)本身差異化特征明顯，其細(xì)分行業(yè)、運(yùn)營(yíng)模式、資本結(jié)構(gòu)各不相同，很難找到統(tǒng)一的估值方法，因此，需要針對(duì)生命周期不同發(fā)展階段企業(yè)價(jià)值特點(diǎn)分別進(jìn)行具體分析，選擇最為合適的估值方法。

1.創(chuàng)建期估值方法。盡管在創(chuàng)建期階段，企業(yè)初步具備了新產(chǎn)品研發(fā)的試驗(yàn)條件和研發(fā)能力，但由于缺乏資金和人才實(shí)力，缺少完整的運(yùn)營(yíng)組織系統(tǒng)，企業(yè)很難利用現(xiàn)有資源博取現(xiàn)金流收益，企業(yè)價(jià)值主要來(lái)源于未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值，因此該階段不宜采用收益法進(jìn)行估值。創(chuàng)建期企業(yè)除少量產(chǎn)品能夠進(jìn)入小批量試產(chǎn)與市場(chǎng)銷售階段外，大都數(shù)新技術(shù)與新產(chǎn)品仍處于研發(fā)階段，尚未取得最終研究成果，這些新產(chǎn)品能否投入批量生產(chǎn)，能否進(jìn)入市場(chǎng)銷售，博取未來(lái)市場(chǎng)收益具有不確定性，因此不宜采用市場(chǎng)法進(jìn)行估值。此外由于創(chuàng)建期企業(yè)通常缺乏充分的歷史數(shù)據(jù)，且在無(wú)形資產(chǎn)估值方面存在局限性，因此不宜采用成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

創(chuàng)建期高科技企業(yè)主要依靠專利技術(shù)、創(chuàng)新能力等無(wú)形資產(chǎn)，為企業(yè)帶來(lái)期望收益。鑒于實(shí)物期權(quán)可充分考慮到目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展過(guò)程中可能出現(xiàn)的各種不確定性，量化評(píng)估不確定性中蘊(yùn)含著柔性管理價(jià)值。當(dāng)企業(yè)面對(duì)各種潛在投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理者擁有靈活執(zhí)行各種實(shí)物期權(quán)的權(quán)利，這種“選擇權(quán)利”有利于高科技型初創(chuàng)企業(yè)把握未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。所以在創(chuàng)建期，選用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法評(píng)估高科技企業(yè)價(jià)值更為合適（Siddiquiab and Takashimac，2012）。實(shí)踐中通常選用B-S 模型進(jìn)行估值，其公式為：

需要說(shuō)明的是B-S 期權(quán)定價(jià)模型原本應(yīng)用于金融期權(quán)定價(jià)，在實(shí)際應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)定價(jià)時(shí)，參數(shù)含義發(fā)生變化，需重新修正定義，實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)定價(jià)參數(shù)界定描述，參見表2。

表2 實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)定價(jià)參數(shù)對(duì)比

2.成長(zhǎng)期估值方法。成長(zhǎng)期是估值方法選擇上最為復(fù)雜的一個(gè)時(shí)期，采用單一的評(píng)估方法都具有其局限性。成長(zhǎng)期企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不足，企業(yè)現(xiàn)金流量發(fā)生兩方面變化：一方面企業(yè)利用前期專有技術(shù)開發(fā)形成的主營(yíng)產(chǎn)品銷售現(xiàn)金流量不斷流入；另一方面企業(yè)為了維持增長(zhǎng)勢(shì)頭，提高市場(chǎng)占有率，超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，博取未來(lái)超額收益，仍需要不斷投入大量資金開發(fā)新產(chǎn)品與提升生產(chǎn)能力，又使得現(xiàn)金流大量流出。面對(duì)成長(zhǎng)期高科技企業(yè)現(xiàn)金流量“進(jìn)出”變化現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)，應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思路與方法作適當(dāng)調(diào)整，在權(quán)衡考量目標(biāo)企業(yè)“現(xiàn)有產(chǎn)品”與“新開發(fā)產(chǎn)品”對(duì)企業(yè)整體價(jià)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)程度差異的基礎(chǔ)上，選擇與其相匹配的估值方法，綜合評(píng)估高技術(shù)企業(yè)整體價(jià)值。

鑒于成長(zhǎng)期企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)與現(xiàn)金流量處于不穩(wěn)定狀態(tài)，仍需要大量資金來(lái)維持正常運(yùn)營(yíng)，同時(shí)新產(chǎn)品上市后，能否被消費(fèi)者認(rèn)可，能否戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，能否創(chuàng)造超額利潤(rùn)，仍然存在很大的不確定性。可選擇實(shí)物期權(quán)方法與DCF 方法相結(jié)合方式評(píng)估企業(yè)價(jià)值：對(duì)于新開發(fā)專利技術(shù)產(chǎn)品，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)估值方法更為合適；對(duì)于現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)已形成穩(wěn)定盈利能力的產(chǎn)品，可選用DCF 方法進(jìn)行估值。

由于高科技企業(yè)具有高成長(zhǎng)性和多階段性特征，企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值由兩部分組成：第一部分是企業(yè)高速成長(zhǎng)階段現(xiàn)金流現(xiàn)值之和；第二部分是進(jìn)入成熟期穩(wěn)定增長(zhǎng)階段期末價(jià)值。計(jì)算公式如下：

此外，對(duì)于未來(lái)選擇上市融資的高科技企業(yè)而言，采用市盈率法(PE) 和市凈率法(PB) 法較為適宜，通過(guò)分析參照企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)價(jià)值，吸收參照企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)PE 和PB 進(jìn)行相應(yīng)修正，以獲得本企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

3.成熟期估值方法。在成熟期階段，企業(yè)已經(jīng)形成完整有效的組織體系，并且有較為堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)，企業(yè)產(chǎn)品己被市場(chǎng)認(rèn)可，企業(yè)面臨的各種不確定性大大降低，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，企業(yè)市場(chǎng)份額、銷售利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流量均趨于穩(wěn)定，并可以較為準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到未來(lái)現(xiàn)金流量。企業(yè)前期的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值獲得執(zhí)行，現(xiàn)金流量已成為企業(yè)價(jià)值的主要來(lái)源。所以在此階段企業(yè)整體價(jià)值主要是現(xiàn)有的獲利能力所產(chǎn)生的價(jià)值，用DCF 或EVA 模型進(jìn)行估值更為合適。企業(yè)現(xiàn)金流價(jià)值（V0）計(jì)算公式，企業(yè)EVA 及其價(jià)值（V）計(jì)算公式分別為：

公式3～5 中，NOPAT 為企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；CE 為企業(yè)累計(jì)投入資本總額；WACC 為加權(quán)平均資本成本。為企業(yè)價(jià)值，為企業(yè)初始投資資本，為預(yù)期收益率。

為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，在成熟期階段，企業(yè)還會(huì)繼續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品，創(chuàng)造新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，此時(shí)亦可采用實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

4.衰退期估值方法。此階段企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象有四個(gè)：一是正式公告確定“破產(chǎn)清算”的企業(yè)；二是被同行業(yè)其它企業(yè)“兼并重組”的企業(yè)；三是轉(zhuǎn)型成功的企業(yè)；四是由成熟期自然過(guò)渡到衰退期的企業(yè)。針對(duì)這四種情況，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇分別為：對(duì)于破產(chǎn)清算企業(yè)，可將企業(yè)目前所有實(shí)物資產(chǎn)變賣后所得到的收入(即為清算價(jià)值)，評(píng)估企業(yè)價(jià)值；對(duì)于兼并重組企業(yè)，可用實(shí)物期權(quán)和重置成本法評(píng)估其價(jià)值；對(duì)于轉(zhuǎn)型成功企業(yè)，可用實(shí)物期權(quán)評(píng)估其增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值；對(duì)于自然過(guò)渡到衰退期企業(yè)，也可采用DCF 模型評(píng)估其現(xiàn)金流價(jià)值。

綜上所述，本文主要采用DCF 模型與B-S 期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估高科技企業(yè)價(jià)值，其中DCF 方法以現(xiàn)金流量為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，價(jià)值評(píng)估偏向于有形資產(chǎn)，著重企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)帶來(lái)的現(xiàn)金流量收益。B-S 模型以未來(lái)投資獲利機(jī)會(huì)為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，價(jià)值評(píng)估偏向于無(wú)形資產(chǎn)，著重企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。兩者具有互補(bǔ)關(guān)系，在對(duì)企業(yè)估值時(shí)，應(yīng)先運(yùn)用DCF 方法計(jì)算現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，再用實(shí)物期權(quán)法研判投資機(jī)會(huì)價(jià)值。DCF 與實(shí)物期權(quán)方法優(yōu)缺點(diǎn)比較參見表3。

表3 DCF 與實(shí)物期權(quán)比較分析

高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一個(gè)動(dòng)態(tài)連續(xù)過(guò)程，應(yīng)著重分析企業(yè)所屬階段現(xiàn)金流來(lái)源與未來(lái)獲利機(jī)會(huì)，用不同方法評(píng)估企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)與期權(quán)價(jià)值，提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估的可靠性和有效性。

四、估值風(fēng)險(xiǎn)因素分析

在上述估值方法選擇過(guò)程中，由于尚未考慮到不確定性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的波動(dòng)與影響，可能致使估值結(jié)果與企業(yè)實(shí)際價(jià)值存在較大偏差，估值結(jié)果可靠性得不到有效驗(yàn)證與保障。為此本節(jié)將分析高科技企業(yè)發(fā)展各階段風(fēng)險(xiǎn)因素，論述不確定性風(fēng)險(xiǎn)形成原因，這有利于提高企業(yè)市場(chǎng)環(huán)境適應(yīng)性，幫助企業(yè)識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)因素，并將不確定風(fēng)險(xiǎn)因素轉(zhuǎn)化為未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

1.創(chuàng)建期風(fēng)險(xiǎn)因素。創(chuàng)建階段是企業(yè)實(shí)現(xiàn)從樣品到商品轉(zhuǎn)變的重要階段，在高科技企業(yè)核心技術(shù)價(jià)值形成與轉(zhuǎn)化過(guò)程中，主要面臨兩方面風(fēng)險(xiǎn)：

第一，產(chǎn)品技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新技術(shù)的攻關(guān)與創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)，屬于開創(chuàng)性與探索性研究工作，技術(shù)不確定性風(fēng)險(xiǎn)極大：新品研發(fā)隨時(shí)可能遇到各類技術(shù)障礙而停滯不前；產(chǎn)品領(lǐng)先技術(shù)可能在很短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)橐话慵夹g(shù)甚至是落后技術(shù)；產(chǎn)品專利一旦失去保護(hù)將失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)也將因此消逝。企業(yè)新品研發(fā)通常經(jīng)歷技術(shù)發(fā)明、產(chǎn)品試制和產(chǎn)品定型三個(gè)階段，每個(gè)階段都孕育著諸多不確定性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)是否先進(jìn)、產(chǎn)品技術(shù)是否具有適用性、關(guān)鍵技術(shù)能否按時(shí)突破、技術(shù)專利能否完成轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品技術(shù)壽命能否達(dá)標(biāo)，這些不確定性問題如果不能即時(shí)解決，將最終導(dǎo)致產(chǎn)品開發(fā)失敗，從而給企業(yè)價(jià)值造成嚴(yán)重?fù)p失。

第二，產(chǎn)品創(chuàng)新價(jià)值失效風(fēng)險(xiǎn)。高科技企業(yè)投資收益取決于市場(chǎng)接受程度。高科技企業(yè)“創(chuàng)新產(chǎn)品”一般建立在全新的技術(shù)成果基礎(chǔ)之上，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品與創(chuàng)新成果能否夠被市場(chǎng)接受，具有很大的不確定性：新產(chǎn)品是否適應(yīng)市場(chǎng)需要并為消費(fèi)者接受；新產(chǎn)品是否因技術(shù)快速更迭而失去使用價(jià)值；新產(chǎn)品可能被競(jìng)爭(zhēng)者搶先取得專利等。因此企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品必須獲得市場(chǎng)認(rèn)可，否則將喪失投資價(jià)值。

2.成長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)因素。成長(zhǎng)期企業(yè)雖然形成較為完整的運(yùn)營(yíng)體系和盈利模式，但因缺少核心競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品，還沒有取得穩(wěn)定市場(chǎng)地位，企業(yè)發(fā)展依然面臨著三個(gè)方面不確定性風(fēng)險(xiǎn)：一是資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)。成長(zhǎng)期企業(yè)為了維持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，仍需要不斷加大設(shè)備與原材料投入，擴(kuò)大產(chǎn)品銷售規(guī)模；同時(shí)投入大量資金開發(fā)新產(chǎn)品，這使得現(xiàn)金流大量流出。二是新產(chǎn)品研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)新產(chǎn)品能否按時(shí)研發(fā)成功，及時(shí)推向市場(chǎng)，具有較大的不確定性。如果創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)失敗，投入資金將變?yōu)槌翛]成本而不能收回，同時(shí)可能失去市場(chǎng)機(jī)遇，目標(biāo)企業(yè)將面臨停業(yè)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。三是經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著生產(chǎn)與銷售規(guī)模迅速擴(kuò)大，各類人員快速增加，新增業(yè)務(wù)全面啟動(dòng)，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)性不確定風(fēng)險(xiǎn)日益增加，企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理能力受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。

3.成熟期風(fēng)險(xiǎn)因素。在成熟期階段，企業(yè)已經(jīng)形成完整有效的組織體系，并且有較為堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)，企業(yè)面臨的各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)大大降低。此階段企業(yè)面的主要風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)環(huán)境突然發(fā)生重大變化的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。由于行業(yè)政策收緊、競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則調(diào)整等因素，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，如果創(chuàng)新產(chǎn)品不被市場(chǎng)看好，將會(huì)形成產(chǎn)品積壓，占用大量資金，企業(yè)現(xiàn)金流將大幅減少。

4.衰退期風(fēng)險(xiǎn)因素。在衰退期階段，高科技企業(yè)通常面臨三種選擇：一是無(wú)力維持經(jīng)營(yíng)選擇破產(chǎn)清算；二是被其它企業(yè)兼并重組；三是轉(zhuǎn)型進(jìn)入到新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。如果轉(zhuǎn)型產(chǎn)品不能滿足消費(fèi)需求變化，得不到市場(chǎng)的認(rèn)可，企業(yè)將面臨破產(chǎn)。由此可見，轉(zhuǎn)型能否成功是企業(yè)面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)。

五、估值風(fēng)險(xiǎn)管理

企業(yè)雖然不能改變生命周期價(jià)值曲線的變化規(guī)律，不能完全回避各階段不確定風(fēng)險(xiǎn)，但卻可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理策略的制定，延長(zhǎng)成長(zhǎng)期與成熟期時(shí)間，博取更多現(xiàn)金流收益，增加企業(yè)抗擊風(fēng)險(xiǎn)能力。鑒于企業(yè)生命周期各階段現(xiàn)金流狀況與未來(lái)盈利增長(zhǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素各不相同，企業(yè)應(yīng)針對(duì)各階段風(fēng)險(xiǎn)因素，提出防范措施，確保企業(yè)價(jià)值健康安全。

1.創(chuàng)建期估值風(fēng)險(xiǎn)管理。由前面分析可知，產(chǎn)品技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。如果高科技企業(yè)的“技術(shù)發(fā)明”失敗或最終不能實(shí)現(xiàn)“商品化”；如果企業(yè)在新品研發(fā)期間現(xiàn)金流完全斷裂，企業(yè)將步入“死亡谷”（參見圖2）。為此要特別強(qiáng)化企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)管理。

第一，強(qiáng)化估值分析，避免進(jìn)入“死亡谷”。創(chuàng)建期由于新產(chǎn)品開發(fā)失敗概率較高，企業(yè)生存面臨很大的不確定風(fēng)險(xiǎn)，銀行通常不愿意給創(chuàng)建期企業(yè)貸款，而創(chuàng)業(yè)者自有資金非常有限，企業(yè)就需要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司、網(wǎng)貸平臺(tái)等渠道融資。為了獲得融資，企業(yè)應(yīng)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行詳盡的期權(quán)價(jià)值分析，確認(rèn)投資項(xiàng)目蘊(yùn)藏著巨大的競(jìng)爭(zhēng)潛力，具有良好的市場(chǎng)應(yīng)用前景。

第二，開發(fā)高附加值專利產(chǎn)品，博取超額收益。在創(chuàng)建期企業(yè)價(jià)值評(píng)估不應(yīng)僅考慮資金成本和銷售利潤(rùn)，同時(shí)還要認(rèn)識(shí)到無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)期權(quán)價(jià)值的貢獻(xiàn)。在新產(chǎn)品研發(fā)規(guī)劃中，應(yīng)注重資金使用機(jī)會(huì)成本，優(yōu)先選擇增長(zhǎng)期權(quán)大、無(wú)形資產(chǎn)含量高、技術(shù)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)的產(chǎn)品進(jìn)行開發(fā)，力爭(zhēng)博取超額收益。

第三，拓寬融資渠道，保障現(xiàn)金流穩(wěn)定。首先充分利用國(guó)家對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的各種優(yōu)惠政策籌措資金，減免或延期支付稅金，同時(shí)選擇利率優(yōu)惠的貸款方式，降低資本成本。其次利用各種“自然負(fù)債”方法和貨幣的時(shí)間價(jià)值，降低流動(dòng)性支出，并將有限資金主要用于新技術(shù)與新產(chǎn)品研發(fā)，全力確保新品研發(fā)成功。

2.成長(zhǎng)期估值風(fēng)險(xiǎn)管理。進(jìn)入成長(zhǎng)期企業(yè)回款增加、利潤(rùn)上升、現(xiàn)金流狀況并有所改善。但大部分現(xiàn)金又用于投資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)仍然面臨較大資金缺口與經(jīng)營(yíng)性不確定風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)注重如下三點(diǎn)：

第一，保障資金流動(dòng)性。通過(guò)股權(quán)融資，獲取急需資金；借助降低庫(kù)存，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)；與上游供應(yīng)商簽訂延遲付款協(xié)議，保持現(xiàn)金流長(zhǎng)期穩(wěn)定。

第二，持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新。加大對(duì)專利技術(shù)與新產(chǎn)品開發(fā)的投資力度，提升產(chǎn)品科技含量與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，尋找企業(yè)價(jià)值新的增長(zhǎng)點(diǎn)，博取未來(lái)期權(quán)價(jià)值。

第三，提升經(jīng)營(yíng)與管理能力。成長(zhǎng)期企業(yè)雖然渡過(guò)了發(fā)展最為艱難的初創(chuàng)期，但隨之而來(lái)企業(yè)將面臨著“經(jīng)營(yíng)與管理”不確定性風(fēng)險(xiǎn)。如果經(jīng)營(yíng)不當(dāng)，企業(yè)盈利能力將被削弱；如果管理不當(dāng)，企業(yè)將會(huì)迷失未來(lái)發(fā)展方向，錯(cuò)失獲利良機(jī)。

3.成熟期估值風(fēng)險(xiǎn)管理。在成熟期階段，企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢(shì)，可以用凈現(xiàn)值法預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量。在提高現(xiàn)金流價(jià)值方面：企業(yè)可利用技術(shù)與品牌優(yōu)勢(shì)，維持產(chǎn)品價(jià)格；亦可以利用規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，降低產(chǎn)品價(jià)格，鞏固市場(chǎng)份額；還可以在原產(chǎn)品的基礎(chǔ)上開發(fā)替代產(chǎn)品，延長(zhǎng)成熟期時(shí)間。與此同時(shí)，企業(yè)還應(yīng)持續(xù)探尋挖掘增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，為舊產(chǎn)品步入衰退期提前做好準(zhǔn)備。

在成熟期企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)是：防范企業(yè)因市場(chǎng)突發(fā)重大變化或技術(shù)產(chǎn)品發(fā)展停滯不前而步入衰退期。如果企業(yè)無(wú)法開發(fā)出新技術(shù)與新產(chǎn)品，原有產(chǎn)品將會(huì)出現(xiàn)技術(shù)過(guò)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，從而引起市場(chǎng)規(guī)模萎縮，盈利能力下降，企業(yè)將從成熟期進(jìn)入衰退期。產(chǎn)生這一風(fēng)險(xiǎn)的原因有兩點(diǎn)：一是企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)具有時(shí)效性。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品一旦失去專利與技術(shù)壁壘保護(hù)，企業(yè)壟斷優(yōu)勢(shì)將會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所代替。二是產(chǎn)品更新周期日趨短暫。隨著消費(fèi)需求變化日新月異、新品推出節(jié)奏加快，企業(yè)若不能迅速開發(fā)出升級(jí)產(chǎn)品，將很快喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

4.衰退期估值風(fēng)險(xiǎn)管理。進(jìn)入衰退期，企業(yè)現(xiàn)金流價(jià)值與期權(quán)價(jià)值均出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，企業(yè)價(jià)值管理面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在現(xiàn)金流價(jià)值管理方面，企業(yè)應(yīng)集中精力收縮規(guī)模，加快現(xiàn)金回收。一是運(yùn)用成本法對(duì)虧損產(chǎn)品及待售資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，做出對(duì)資產(chǎn)回收最有利的決策；二是清理庫(kù)存，削減虧損產(chǎn)品生產(chǎn)支出；三是出售多余廠房設(shè)備，降低稅收成本。在實(shí)物期權(quán)價(jià)值管理方面：集中所有資源開發(fā)更新?lián)Q代產(chǎn)品，尋找新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)；實(shí)施多元化戰(zhàn)略，盡快進(jìn)入新的行業(yè)。

綜上分析可知，上述各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)始終貫穿于高科技企業(yè)生命周期各個(gè)階段，創(chuàng)建期主要是技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，成長(zhǎng)期主要是資金鏈斷裂與經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，成熟期主要是實(shí)物期權(quán)價(jià)值消失風(fēng)險(xiǎn)，衰退期主要是迷失發(fā)展方向風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估生產(chǎn)深刻的影響作用，它制約著企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)空間，限制著高科技企業(yè)的發(fā)展后勁。因此，在對(duì)高科技企業(yè)進(jìn)行定價(jià)估值時(shí)，必須將企業(yè)生命周期各階段各種不確定風(fēng)險(xiǎn)因素納入其中考量，動(dòng)態(tài)評(píng)估收益與風(fēng)險(xiǎn)的因果關(guān)系，探討化解風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)現(xiàn)途徑與技術(shù)手段。隨著現(xiàn)金流量、未來(lái)盈利能力與企業(yè)整體價(jià)值關(guān)系越來(lái)越緊密，高科技企業(yè)應(yīng)該更加注重對(duì)企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的綜合管理，并根據(jù)其在生命周期各階段的估值特征與風(fēng)險(xiǎn)因素表現(xiàn)形式，制定與之相匹配的價(jià)值管理策略，從而有效避免企業(yè)價(jià)值下滑風(fēng)險(xiǎn)，保障生命周期內(nèi)企業(yè)價(jià)值的安全性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

六、結(jié)論

為了全面衡量與科學(xué)評(píng)估高科技企業(yè)價(jià)值，本文首先研究生命周期各階段高科技企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成與價(jià)值來(lái)源，揭示出高科技企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素與價(jià)值變化規(guī)律。論文針對(duì)企業(yè)生命周期各階段估值特點(diǎn)與價(jià)值表現(xiàn)形式，提出選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法，使估值水平與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值相匹配，為投資者選擇投資目標(biāo)企業(yè)，提供科學(xué)的估值決策依據(jù)。同時(shí)為高科技企業(yè)和企業(yè)管理者在對(duì)自身企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，掌握估值計(jì)算方法，確定價(jià)值貢獻(xiàn)權(quán)重，研判價(jià)值發(fā)展方向，提供有效的分析工具。

本文深入探討企業(yè)生命周期各階段估值風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因，并闡述適宜的企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)管理策略，這有助于企業(yè)從源頭規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還有助于投資者在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，充分考慮到企業(yè)各階段的不確定風(fēng)險(xiǎn)因素，從而作出最合理的投資決策。